From the Editor 卷首語(yǔ)

國(guó)際資本流動(dòng)管理需要全球行動(dòng)

本期嘉賓：《中國(guó)外匯》學(xué)術(shù)委員 張禮卿

20世紀(jì)80年代以來，頻繁發(fā)生在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的“資產(chǎn)泡沫生成與破滅周期”（boom-bust circle），與全球經(jīng)濟(jì)和金融的周期性特征有關(guān)，也與國(guó)際金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性弱點(diǎn)分不開。由于信息不對(duì)稱和其他市場(chǎng)失靈現(xiàn)象的存在，國(guó)際資本流動(dòng)經(jīng)常表現(xiàn)出明顯的非理性或者羊群效應(yīng)。典型的情形是，國(guó)際投資者對(duì)于一些國(guó)家在特定時(shí)間里所表現(xiàn)出來的過度樂觀或過度悲觀情緒，導(dǎo)致這些國(guó)家資本的過度流入或過度流出（或“急?！保Ｓ纱丝芍瑢?duì)跨境資本流動(dòng)進(jìn)行管理是必要的，因?yàn)檫@是對(duì)市場(chǎng)失靈的糾正。

有不少文獻(xiàn)指出，就驅(qū)動(dòng)因素而言，20世紀(jì)70年代后期和90年代初大量流向新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的國(guó)際資本存在兩種情形：“拉進(jìn)”（pull in）和“推進(jìn)”（push in）。前者是指因新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)預(yù)期良好而增加對(duì)其投資，后者是指因工業(yè)化國(guó)家和全球其他地區(qū)的增長(zhǎng)前景黯淡而轉(zhuǎn)向?qū)π屡d市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的投資。實(shí)證研究表明，過去幾十年里“推進(jìn)”因素是資本大量流向新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的主要原因。

面對(duì)大規(guī)模國(guó)際資本的過度流入及其引起的宏觀經(jīng)濟(jì)過熱等問題，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體常常被迫進(jìn)行調(diào)整。國(guó)際貨幣基金組織也曾在其研究報(bào)告中提出了各種應(yīng)對(duì)措施，包括宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整、貨幣名義升值、加強(qiáng)宏觀審慎管理乃至資本管制等?？傮w上看，這些措施具有一定的效果，但諸如緊縮貨幣等措施可能會(huì)導(dǎo)致更多的資本流入，并伴隨著不小的調(diào)整成本。而根本的問題在于，如果這種資本過度流入是由“推進(jìn)”因素造成的，那么，由流入國(guó)單方面進(jìn)行調(diào)整不僅效果不佳，而且也不公平。

當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的正常化再次成為左右國(guó)際資本流動(dòng)的重要力量。與幾年前量化寬松政策推出時(shí)的情形相反，美聯(lián)儲(chǔ)的升息舉措有可能導(dǎo)致國(guó)際資本從新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的大規(guī)模撤離，并加速其資產(chǎn)泡沫的破裂。從量化寬松政策的推出到結(jié)束，針對(duì)國(guó)際資本的大進(jìn)大出，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體一直在被動(dòng)地進(jìn)行應(yīng)對(duì)，并為此而不斷付出代價(jià)。顯然，這是一種不合理的現(xiàn)象。

G20杭州峰會(huì)即將召開。如何利用這次機(jī)會(huì)，加強(qiáng)各國(guó)之間的宏觀經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)，特別是如何促使美聯(lián)儲(chǔ)減少其貨幣政策正?；囊绯鲂?yīng)，應(yīng)該是最為重要的議題之一。筆者認(rèn)為，會(huì)議應(yīng)該高度重視國(guó)際資本流動(dòng)的易變性對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的不利影響，努力形成一個(gè)針對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)管理的全球性框架。這個(gè)框架不應(yīng)是臨時(shí)性安排，而應(yīng)是一種制度性建設(shè)。其內(nèi)容至少應(yīng)該包括：（1）主要發(fā)達(dá)國(guó)家應(yīng)更好地加強(qiáng)與主要新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策協(xié)調(diào)；（2）當(dāng)國(guó)際資本大規(guī)模流入或流出新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體時(shí)，資本輸出國(guó)應(yīng)該進(jìn)行必要的監(jiān)管調(diào)整，以避免國(guó)際資本流動(dòng)的異常波動(dòng)；（3）成立專門小組，積極研究在全球范圍內(nèi)實(shí)施“托賓稅”的可能性。