人民幣進入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子后，人民幣匯率的未來走向和人民幣匯率的形成機制等方面都將發(fā)生深刻的變化，這些變化值得我們密切關(guān)注。

一、加入SDR后人民幣匯率的未來走向

綜合分析國內(nèi)外經(jīng)濟形勢，預(yù)計未來人民幣匯率走向?qū)⒂幸韵氯齻€趨勢。

（一）人民幣匯率彈性有望繼續(xù)增大

隨著美國聯(lián)準會加息預(yù)期越來越明顯，中美貨幣政策之間的分化與利差收窄，也在一定程度上形成了人民幣對美元貶值的短期市場預(yù)期。

但世界主要各國進口國內(nèi)商品的比例反而有所上升，這一方面表明，國內(nèi)出口企業(yè)仍具有競爭力，暫無通過人民幣貶值促進出口的必要性；另一方面也間接說明此前人民幣主要關(guān)注美元所帶來的被動升值效應(yīng)，引起了人民幣與內(nèi)部均衡價格的背離，是導(dǎo)致市場中人民幣貶值情緒攀升的重要原因之一。因此，在美元升值趨勢明顯的國際背景下，保持人民幣貨幣堅挺，應(yīng)逐步淡化與美元的匯率波動，重點轉(zhuǎn)向參考一籃子貨幣的匯率定價模式。

2015年12月11日，中國外匯交易中心發(fā)布CFETS人民幣匯率指數(shù)，更關(guān)注于中國國內(nèi)與世界各國貿(mào)易權(quán)重，賦予亞太主要市場貨幣權(quán)重相對更大，尤其以港幣、澳幣、新加坡元、盧布等貨幣權(quán)重差異最為明顯。盡管人民幣對美元單一貨幣存在一定的貶值傾向，但2014年以來，按照參考一籃子貨幣衡量的人民幣匯率，相對全球主要貨幣整體反而呈現(xiàn)小幅升值，即使2015年8月11日匯改后，人民幣匯率波動相對世界主要貨幣也貶值有限，在國際主要貨幣中仍屬強勢貨幣。

（二）人民幣入SDR對人民幣匯率的中長期影響

利率平價理論通常用于說明匯率的短期趨勢，而長期趨勢與兩國的物價水平的相對變化有關(guān)。因此，經(jīng)濟學(xué)中的購買力平價（Purchasing Power Parity）理論被經(jīng)常用于兩國匯率的長期趨勢分析。

購買力平價理論的基本要點是，兩國貨幣的匯率，從長期來說，取決于兩國貨幣的實際購買力之比。如果現(xiàn)實的匯率與購買力比價有差異，那么，購買力較高的貨幣未來要升值，反之亦然。

發(fā)達國家之間由于物價水平相當，所以匯率總體來說保持相對的均衡水平，不容易形成長期的上升或者下跌趨勢。盡管在某段時間會有漲跌，主要體現(xiàn)國家間經(jīng)濟發(fā)展周期階段性的差異，屬于短期趨勢2014年年中以來美元兌非美貨幣匯率的強勢，就屬于這種情況。在人們普遍預(yù)期美元加息以后，市場推高美元匯率指數(shù)，可是，當美元宣布加息，“靴子落地”以后，美元指數(shù)反而不見明顯上升。這反映了市場的一般規(guī)律——“在利好謠傳中買入，在利好實現(xiàn)時賣出”。

欠發(fā)達國家的貨幣匯率通常都被低估，越窮的國家貨幣被低估的比例越高，主要原因是這些國家的生活必需品及勞務(wù)費用比較低廉。從許多發(fā)達經(jīng)濟體走過的路可以看到，當一個經(jīng)濟體發(fā)展成為發(fā)達經(jīng)濟體的過程中，其貨幣通常都會升值。

如果按照購買力平價理論來考察中美貨幣匯率未來的走勢，我們需要考察中美的物價水平差異。

說起中美兩國的物價水平，多數(shù)人傾向于認為美國的物價比中國還便宜，因為在很多人的眼里，美國的東西比中國還要便宜，還有美國的房子更便宜。不過，美國的總體物價水平比中國高很多。理由主要有如下幾個方面。

（1）美國比中國便宜的東西主要是奢侈品，而奢侈品價格涉及關(guān)稅，以及跨國公司歧視性定價政策等非經(jīng)濟因素。隨著中國越來越多地融入國際經(jīng)濟體系中，以上因素會被逐步消除。比如，中國與很多發(fā)達國家進行雙邊貿(mào)易談判，旨在未來逐步解除雙方的稅收壁壘，實現(xiàn)自由貿(mào)易，目前已經(jīng)與澳大利亞、韓國等國家完成了相關(guān)的協(xié)議。目前在上海、廣州、深圳和珠海實行的自貿(mào)實驗區(qū)，就是政府為未來進一步對外開放做準備。另外，中國加大對跨國公司在中國歧視性定價的處罰，2015年4月，江蘇省物價局對奔馳汽車處罰了3.5億元，以懲罰其壟斷性銷售的違法行為?？梢灶A(yù)見，未來奢侈品價格在國內(nèi)外的價差將會逐步消除。

（2）盡管大多數(shù)其他有形的商品，確實美國未必比中國貴，即使貴可能也體現(xiàn)出質(zhì)量上的差異。但是在絕大多數(shù)無形的服務(wù)項目，美國比中國貴得多，包括金融服務(wù)、物流、餐飲服務(wù)、理發(fā)、洗腳按摩等。美國GDP約有三分之二是來自于第三產(chǎn)業(yè)，相對來說，中國的第三產(chǎn)業(yè)還不到GDP總值的一半。由此，大家可以推斷一下，中美之間物價水平之差距，主要在于服務(wù)項目價格上的重大差異。

從美國CIA的數(shù)據(jù)看人民幣兌美元匯率的均衡水平，來判斷中美物價水平差異程度，有助于判斷未來兩國貨幣波動的目標。有很多專家都使用購買力平價理論進行類似的研究。美國中央情報局（CIA）每年都會在其官方網(wǎng)站上公布其對各個國家經(jīng)濟實力等方面的評估結(jié)果。其中一個指標就是按照購買力平價計算的GDP。

2014年中國按照購買力平價計算的GDP是17.63萬億美元。結(jié)合按照市場匯率計算的數(shù)據(jù)10.36萬億美元，美國物價水平大約比中國高70%（17.63/10.36），按照這個比率計算，美元兌人民幣的均衡匯率在3.6左右！購買力平價理論是一個很成熟的理論，但一般運用于觀察長期的趨勢。

上述的人民幣購買力均衡匯率水平能否實現(xiàn)，取決于兩大重要前提。

首先，中國的社會和政治需要保持相對穩(wěn)定。如果一個國家政局不穩(wěn)定，人們也可能為了安全而將資金撤離，投機性熱錢流出，可能導(dǎo)致大幅貶值，該國貨幣匯率可能長期向下偏離購買力平價均衡水平。

其次，中國經(jīng)濟保持較高速度增長并進入發(fā)達經(jīng)濟體行列。日本在20世紀70年代初至80年代末期間，日元兌美元匯率從360日元/美元逐步上升到120日元/美元，已經(jīng)讓我們見到了一個國家快速增長與貨幣匯率之間的關(guān)系。不過，從巴西和阿根廷等國家走過的路看，如果一國經(jīng)濟陷入“中等收入陷阱”，其貨幣匯率也可以長期處于被低估水平。因此，從人民幣匯率的長期趨勢來說，未來確實存在很多不確定性。

長期來講，人民幣加入SDR后，國內(nèi)央行貨幣政策操作框架也面臨著內(nèi)外部權(quán)衡的重塑。隨著人民幣成為國際儲備貨幣，貨幣政策的國際協(xié)調(diào)變得更為重要，國內(nèi)央行獨立的貨幣政策效果將受到削弱，國內(nèi)經(jīng)濟增長問題則上升為全球經(jīng)濟發(fā)展問題。目前國內(nèi)經(jīng)濟形勢面臨結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的壓力，隨著金融改革的深化，未來會面臨內(nèi)部經(jīng)濟增長目標與外部人民幣匯率穩(wěn)定目標之間的政策權(quán)衡，正如20世紀80、90年代拉美國家和亞洲國家的貨幣當局所面臨的選擇。

二、人民幣加入SDR對人民幣匯率運行機制的影響

（一）人民幣匯率形成制度改革回顧

一國貨幣的匯率，與其他任何商品的價格一樣，都是由市場的供求關(guān)系所決定的。流入本國的資金，需要買入本幣，因此，體現(xiàn)為對本幣的需求；流出的資金，需要賣出本幣，體現(xiàn)為對本幣的供給。一旦流入的資金多于流出的資金，本幣就會升值，反之亦然。只有當流入和流出的資金達到相對的平衡，匯率才會保持穩(wěn)定。資金的流入和流出，通常體現(xiàn)為國際收支平衡表上的兩大項目的增減——經(jīng)常項目和資本項目。前者指與國際商品和服務(wù)貿(mào)易活動有關(guān)的資金流動，后者則指與資本在境內(nèi)外的交易活動有關(guān)的資金流動。

政府為了平衡本國的國際收支，或者處于維持匯率水平的目的實行外匯管制措施，對居民和非居民涉及外匯流入和流出的活動進行限制性管理，從而影響市場匯率的穩(wěn)定。中國在改革開放后，逐步進行匯率改革。從1979年開始，逐步讓人民幣貶值，從大約1.5元/美元下降到1994年8.8元/美元，后來實行與美元掛鉤的辦法，長期穩(wěn)定在8.27元/美元附近，同時，政府放開了經(jīng)常項目下的外匯流動，繼續(xù)保留資本項下的外匯管制，即對于目的為投資的資金流入或流出交易實行審批制度。由于改革開放以后，中國的經(jīng)常項目和資本項目都長期保持順差狀態(tài)，流入資金遠大于流出。為了消化流入的資金，政府持續(xù)在市場買入美元，賣出本幣，以維持匯率的穩(wěn)定。而買入的美元則逐步堆積成了巨額的外匯儲備。2005年7月，政府對于人民幣匯率形成機制進行重大改革，允許匯率在中間價上下0.3%范圍內(nèi)波動，2007、2012和2014年又把范圍擴大到0.5%、1%和2%。盡管更大的浮動區(qū)間釋放了人民幣升值的部分能量，但政府最近十年外匯儲備仍然急劇增加，原因顯然是政府仍然通過買入美元的辦法，控制人民幣升值的速度，以減緩對國內(nèi)外向型企業(yè)的沖擊。

2014年年初，人民幣兌美元的匯率上升到6.02以后，近兩年時間穩(wěn)定在6.2附近窄幅徘徊，而外匯儲備也基本停止增長，顯示在這個位置上資金流進流出形成了相對的均衡。不過，這段時間由于美元加息預(yù)期的因素，人民幣跟隨美元對其他非美貨幣都保持強勢，人民幣指數(shù)從100點左右上漲了約25%。因此，近兩年來，人民幣在國際外匯市場上仍然是最強勢的貨幣之一。

2015年第三季度以后，在中國經(jīng)濟增速放緩明顯、美元加息預(yù)期、人民幣加入SDR等因素集中表現(xiàn)之下，人民幣兌美元的匯率明顯下跌，令人們懷疑，人民幣長達十年的上漲趨勢是否已經(jīng)逆轉(zhuǎn)。

（二）“蒙代爾三角”理論與人民幣加入SDR后的匯率形成機制

蒙代爾在20世紀60年代提出“蒙代爾—弗萊明模型”（Mundell-Fleming Model），對開放經(jīng)濟下的is-lm模型進行了分析，提出了“蒙代爾三角”理論。這個理論認為，貨幣政策獨立性、資本自由流動與匯率穩(wěn)定這三個政策目標不可能同時達到。保羅·克魯格曼又提出“三元悖論（The Impossible Trinity）”，進一步提出上述三個目標最多只能滿足兩個目標。

人民幣加入SDR以后，必須逐步放開資本項目下的外匯管制，讓資金在國內(nèi)外自由流動。這可以說是中國為此需要支付的最大代價。中國加入WTO以后，政府逐步通過QFII、QDII和滬港通進行資本項目管制政策放松的實驗，最近兩年政府在這方面的改革步伐有加快的趨勢，對于資本進出的審批也提高了更大的靈活性。盡管在2016年10月人民幣正式加入SDR以前是否會完全放開資本項目下外匯管制還不確定，但資本項目下的開放幾乎是大勢所趨。目前，中國的貨幣政策獨立性和匯率穩(wěn)定目標幾乎還是政府所掌控。但資本項目下外匯管制完全放開以后，中國的資本市場與國際接軌，根據(jù)“三元悖論”，上述兩項目標——貨幣政策的獨立性和匯率穩(wěn)定，不能同時達到。

市場化之下，中國國內(nèi)的資金市場與國外通過匯率聯(lián)系在一起。根據(jù)利率平價（Interest Rate Parity），兩國利差等于兩國即期匯率與遠期匯率之差，本國利率較高者，遠期匯率較即期匯率有貼水。根據(jù)這一機制，本國利率上升的話，通常會吸引國外資金流入，引起本國貨幣即期匯率上升。而本國貨幣匯率上漲，將鼓勵進口、抑制出口，可以舒緩本國的通脹壓力。美國從2014年7月開始放出風(fēng)聲要退出量化寬松政策，引起市場對于美元加息的預(yù)期，因此推動了美元兌非美貨幣匯率的上升，美元指數(shù)約從80點上升到100點，漲幅約25%。人民幣盡管這段時間基本維持與美元的平穩(wěn)匯率（外匯儲備有一定的下降，很可能反映出有政府干預(yù)的成分），但美元真正加息的時候（人民幣利率呈下跌趨勢），人民幣兌美元的匯率出現(xiàn)較明顯的下跌。這在很大程度上說明利率平價理論的有效性。

匯率變動必然會影響到資本市場。2016年開年第一周匯率下跌，帶動股市兩次觸動熔斷機制，已經(jīng)讓大家明白匯率跟資本市場的緊密關(guān)系。在市場化的情況下，國際游資將會迅速從各個國家的市場之間流動。一旦一國資本市場出現(xiàn)較大的下跌，資金就可能撤離這一市場，導(dǎo)致匯率下跌；匯率出現(xiàn)下跌的趨勢，進一步加強人們持有外幣的興趣，引發(fā)投資者進一步拋售當?shù)氐馁Y產(chǎn)。

由于利率變動會影響到資金的流動并影響到匯率的波動，其他國家的貨幣政策必然會影響到本國的匯率。不過，正如有論者對于克魯格曼“三元悖論”的不同看法一樣，不同規(guī)模的經(jīng)濟體的影響力和被影響力應(yīng)該是不一樣。是那些小型經(jīng)濟體，為了保持本國貨幣匯率穩(wěn)定，不得不在貨幣政策上跟大型經(jīng)濟體保持一致。例如，在大型經(jīng)濟體（尤其是經(jīng)濟來往密切的國家）加息的情況下，那些經(jīng)濟體規(guī)模比較小的國家，將承擔(dān)較大的壓力。如果他們的經(jīng)濟周期跟主導(dǎo)大國一致的話，跟隨同步加息沒有問題，這樣，可以讓原來的匯率水平保持相對的平衡。不過，如果這些小經(jīng)濟體的經(jīng)濟周期處于較弱階段，他們本來不具備加息的條件，甚至可能需要繼續(xù)降息，這時候會很尷尬，跟進加息，可能沒法刺激本國經(jīng)濟；如果不跟進加息甚至降息，本國貨幣將面臨貶值，資金將流出，倒過來也會逼著本國利率上升，抑制經(jīng)濟好轉(zhuǎn)。同樣，如果本國經(jīng)濟出現(xiàn)過熱的情況，需要加息，恰好大國的經(jīng)濟需要刺激而進行降低利率，實行寬松的貨幣政策，這時，本國相對較高的利率將會吸引資金流入，推動本幣升值，造成本國資金泛濫，這樣會加重本國的通脹以及資產(chǎn)價格的泡沫化?？梢哉f，在匯率市場化的情況下，小國的經(jīng)濟政策往往不可避免地受到大國的左右。

人民幣利率從2014年下半年以來連續(xù)下跌，處于下跌周期之中，而美元加息，加劇了人民幣和美元利率的相對水平，因此，出現(xiàn)了資金外流現(xiàn)象，會抽緊市場的銀根，從而會推動市場利率上漲。顯然，中國經(jīng)濟目前增速放緩，處于調(diào)整階段，企業(yè)資金緊張，需要通過繼續(xù)放松銀根的方式給予刺激。盡管貨幣貶值可以改善出口條件，但其對國內(nèi)資金市場帶來的收縮作用卻會打亂政府放松銀根、刺激經(jīng)濟的計劃。那么，中國經(jīng)濟只能跟在美國屁股后面走嗎？

筆者認為，中國經(jīng)濟政策肯定會受到美國的影響。不過中國經(jīng)濟規(guī)模之大，決定了它具有較大的獨立性。首先，由于中國擁有巨額的外匯儲備，可以打擊任何針對人民幣匯率的投機性沖擊，出于對本國經(jīng)濟穩(wěn)定增長的需要，相信其有足夠的能力保持人民幣匯率的穩(wěn)定；其次，中國本身的內(nèi)需市場潛力很大，鼓勵國內(nèi)居民降低儲蓄率，提高消費比例還有很大的空間；再次，中國在治理環(huán)境、改善交通等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面還有很大的投資空間，政府仍然可以運用2009年擴大政府開支的方式，擴大國內(nèi)投資需求，重要的是，中國政府負債規(guī)模還有較大的擴大空間；最后，盡管美國仍然是中國的重要貿(mào)易伙伴，中國經(jīng)濟在國際經(jīng)濟聯(lián)系上已經(jīng)非常多元化了。未來的匯率穩(wěn)定政策應(yīng)該以各貿(mào)易伙伴的貨幣籃子指數(shù)為主要調(diào)控對象，那意味著人民幣與包括美元的單個貨幣匯率可容忍的波動區(qū)間應(yīng)該擴大，讓人民幣匯率具有更大的彈性。