文/李迅雷

貨幣超發(fā)導(dǎo)致房價(jià)暴漲？

文/李迅雷

很多人把房價(jià)暴漲歸咎于流動(dòng)性泛濫，同時(shí)又認(rèn)為造成貨幣泛濫的罪魁禍?zhǔn)资茄胄?。如果說貨幣超發(fā)是導(dǎo)致房價(jià)暴漲的主要原因，為何同樣貨幣超發(fā)的日本和美國，其房價(jià)水平卻相對便宜呢？如果央行導(dǎo)致了貨幣超發(fā)，那么，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松貨幣政策與人民銀行長期實(shí)行高存準(zhǔn)率政策相比，究竟誰在不斷放水，就不言而喻了。因此不少共識(shí)未必正確，需要認(rèn)真甄別。

人民銀行究竟有沒有超發(fā)貨幣

貨幣泛濫是當(dāng)今全球各國都面臨的問題，中國似乎尤為嚴(yán)重。于是大家都紛紛指責(zé)央行超發(fā)貨幣，但央行則不承認(rèn)貨幣超發(fā)。那么，央行究竟有沒有超發(fā)貨幣呢？我查到央行8月份的總資產(chǎn)數(shù)據(jù)為33.4萬億，而在2008年央行總資產(chǎn)的規(guī)模，為19.9萬億，這八年總資產(chǎn)規(guī)模才增長了67.8%。說明央行并沒有明顯做大資產(chǎn)負(fù)債表的意愿。

美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松可謂不遺余力，美聯(lián)儲(chǔ)的總資產(chǎn)規(guī)模從08年8月末的（雷曼倒閉前夜）約0.9萬億美元，急劇膨脹至目前的4.47萬億美元，增長了396.7%，說明美聯(lián)儲(chǔ)在過去八年推進(jìn)量化寬松政策的力度非常之大，盡管這兩年已經(jīng)退出了QE。

再看一下日本央行，安倍在自2012年底上任之后，積極推行量寬政策，日本央行的基礎(chǔ)貨幣就從100萬億急劇擴(kuò)張至如今的近400萬億，通過買國債和買股票，使得央行資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到約440萬億，其中8.8萬億持有ETF，約占總資產(chǎn)2%，國債占比接近則90%。

基礎(chǔ)貨幣又叫高能貨幣，它是央行的貨幣性負(fù)債，是整個(gè)商業(yè)銀行體系借以創(chuàng)造存款貨幣的基礎(chǔ)，如果央行不去刻意做大資產(chǎn)負(fù)債表，就不能指責(zé)央行超發(fā)貨幣。因此，比較中美日三大央行的資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張情況，就不難發(fā)現(xiàn)，人民銀行是比較節(jié)制和審慎的，而美聯(lián)儲(chǔ)和日本央行在基礎(chǔ)貨幣的投放上，可以用“瘋狂”兩字來形容。

那么，問題來了，為何美聯(lián)儲(chǔ)和日本央行如此瘋狂地超發(fā)貨幣，但它們的M 2增速并不快？如2000年至今，美國的M 2年平均增速為6.4%，日本只有2.5%，而中國竟然高達(dá)16.6%。截止8月份，美國M 2為12.9萬億美元，日本為8.7萬億美元，中國則高達(dá)22.7萬億美元，超過美國加日本之和。

既然人民銀行是節(jié)制的，沒有刻意去做大資產(chǎn)負(fù)債表，那么，究竟誰在創(chuàng)造貨幣呢？以下就來揭示這一奇怪的現(xiàn)象。

日美商業(yè)銀行的保守與中國商業(yè)銀行的進(jìn)取

我的前同事王曉東在年初曾告訴我說，“次貸危機(jī)之后，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)煞費(fèi)苦心地投放貨幣，無奈美國的商業(yè)銀行把這些貨幣中的很大一部分存放起來，并沒有用于放貸。2008年8月至今年年初，美國商業(yè)銀行信貸增幅僅20%多（大致是年均增幅3%），但持有的現(xiàn)金資產(chǎn)增幅竟然達(dá)到760%。”

再看一下日本的商業(yè)銀行信貸余額，1990年的時(shí)候信貸余額與M 2規(guī)模幾乎相等，如今，M 2已經(jīng)翻了一倍，但信貸余額卻比26年前還減少了。說明日本是靠財(cái)政加杠桿和央行的量化寬

松來穩(wěn)增長，而商業(yè)銀行根本不買賬。

中國商業(yè)銀行的行為則與美日完全不同，美國和日本的商業(yè)銀行即便在法定準(zhǔn)備金率極低、利率極低或負(fù)利率背景下，貸款意愿都很低，因此信貸低增長或負(fù)增長；中國商業(yè)銀行則是在法定準(zhǔn)備金率高達(dá)15%的情況下，仍然大肆擴(kuò)張信貸規(guī)模，如2000年年初中國的信貸余額只有9.3萬億，如今已經(jīng)達(dá)到108.3萬億，擴(kuò)大了10倍以上。在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松之前，美國的貨幣供應(yīng)量要比中國的多約20%，而經(jīng)過一番大張旗鼓的量寬之后，M 2規(guī)模反而只是中國的貨幣供應(yīng)量一半多（57%）。

可見，中國央行被動(dòng)擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣的同時(shí)，還是把存準(zhǔn)率提高至全球主要經(jīng)濟(jì)體中幾乎最高的水平，所以，說央行過去八年來超發(fā)貨幣是冤枉央行了。中國貨幣創(chuàng)造的主要?jiǎng)恿€是來自于商業(yè)銀行的信貸大幅擴(kuò)張。所以，中國央行與商業(yè)銀行之間的關(guān)系，與日美央行與商業(yè)銀行之間的關(guān)系，恰好的顛倒的。這種顛倒的背后，隱含著體制因素，前者以國企商業(yè)銀行為主，后者則

以私企商業(yè)銀行為主。

我曾在不少文章中揭示過中國商業(yè)銀行與國企之間信貸關(guān)系，在此不再贅述。但有一點(diǎn)是始終對稱的，即銀行的資產(chǎn)，必然對應(yīng)著企業(yè)、政府或個(gè)人的負(fù)債，負(fù)債質(zhì)量越好，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量也越好，反之，則彼此都會(huì)有麻煩。日美的商業(yè)銀行為了避免麻煩而惜貸，中國的商業(yè)銀行則沒有更好的選擇。

房地產(chǎn)抵押貸款是中國式貨幣創(chuàng)造的重要途徑

我曾在2011年寫過一篇文章，叫《中國式貨幣創(chuàng)造與財(cái)富神話》，核心觀點(diǎn)是，回顧1978年至今的中國貨幣創(chuàng)造過程，可以發(fā)現(xiàn)，中國主要通過以下三個(gè)階段或三種途徑來創(chuàng)造貨幣：引進(jìn)外資、出口創(chuàng)匯、土地資本化等。

從第一、二階段看，其過程基本上結(jié)束于2008年，其中2008、2009兩年，中國成為全球海外直接投資（FDI）流入量第一的國家。外匯的凈流入，通過央行變成基礎(chǔ)貨幣，形成對商業(yè)銀行的貨幣供給，從而創(chuàng)造了商業(yè)銀行的存款貨幣。

在第一、第二階段，M 2的擴(kuò)大過程中外貿(mào)順差和外資流入所起的作用非常大，如到2010年末，由于外資不斷流入迫使央行被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣，所形成的外匯占款達(dá)到22.5萬億。而且，新增外匯占款對M 2的增量貢獻(xiàn)，曾一直維持在50%左右，也一度超過60%。但隨著人民幣升值進(jìn)程的結(jié)束，外匯占款增速開始下降，如今，已經(jīng)連續(xù)10個(gè)月負(fù)增長，余額為23.2萬億，占M 2的比重也降至15.4%。

補(bǔ)充一點(diǎn)，如果說央行完全沒有超發(fā)貨幣，