段 康 陳 琳 孫 若

(云南民族大學(xué) 云南 昆明 650000)

一級(jí)市場IPO抑價(jià)理論的文獻(xiàn)綜述

段 康 陳 琳 孫 若

(云南民族大學(xué) 云南 昆明 650000)

我國目前IPO市場上“高抑價(jià)”已經(jīng)是司空見慣了，“高IPO抑價(jià)之謎”已成為理論界和實(shí)務(wù)界最關(guān)注的熱點(diǎn)，IPO抑價(jià)按市場的不同分為一級(jí)市場抑價(jià)和二級(jí)市場抑價(jià)，本文吸收了國內(nèi)外學(xué)者對IPO高抑價(jià)研究的重要成果，梳理成文獻(xiàn)綜述，以期對相關(guān)者有所幫助。

IPO融資抑價(jià);抑價(jià)理論;一級(jí)市場

1 非對稱信息下的一級(jí)市場抑價(jià)理論

基于信息不對稱理論，一級(jí)市場抑價(jià)解釋認(rèn)為二級(jí)市場是充分有效的，IPO首日超額收益是一級(jí)市場中參與各方在信息不對稱存在情況下進(jìn)行博弈的均衡結(jié)果。主要包括一下一些理論:

1.1 發(fā)行公司和承銷商之間存在信息不對稱的理論解釋

委托代理理論提出，投資銀行作為股票承銷商比發(fā)行公司具有更多的有關(guān)資本市場及發(fā)行定價(jià)方面的信息優(yōu)勢，于是發(fā)行公司將股票發(fā)行的定價(jià)交由投資銀行來決定，然而發(fā)行公司很難監(jiān)督承銷商在股票發(fā)行過程中的行為，投資銀行為了減輕銷售時(shí)的努力程度，并給予其經(jīng)常往來的主要客戶以好處，因此低價(jià)發(fā)行股票。

Loughran和Ritter也認(rèn)為，如果承銷商有權(quán)決定股票配售，這種決定將不會(huì)自動(dòng)服務(wù)于發(fā)行人利益的最大化，必要時(shí)，承銷商可能故意壓低價(jià)格，然后將這些股票配售給其客戶。因此，發(fā)行人與承銷商之間的信息不對稱造成了IPO抑價(jià)，且抑價(jià)程度與這種信息不對稱的程度正相關(guān)。該假說在有的文獻(xiàn)中常常被稱為“投資銀行信息壟斷假說”。

1.2 發(fā)行公司和投資者之間存在信息不對稱的理論解釋

1.2.1 信號(hào)顯示假說。1989年，Allen和Faulhaber, G rinblat和Hwang以及Welch分別提出了IPO故意折價(jià)的信號(hào)解釋，把新股定價(jià)偏低視為發(fā)行公司傳遞內(nèi)在價(jià)值的“信號(hào)”。他們認(rèn)為新股發(fā)行價(jià)格的均值和公司原股保留的股份比例可以反映公司未來現(xiàn)金流的均值和方差，從而反映公司的價(jià)值，只有那些擁有良好盈利前景的公司才能彌補(bǔ)新股定價(jià)偏低所帶來的資本損失，因此新股定價(jià)偏低程度與公司內(nèi)在價(jià)值成正比。信號(hào)模型的博弈分析表明，由于成本限制，低質(zhì)量的公司無法模仿這種信號(hào)行為，由于業(yè)績較差也無法在隨后的發(fā)行中得到補(bǔ)償。在有的文獻(xiàn)中，該假說以再融資假說、動(dòng)態(tài)策略假說的形式出現(xiàn)。

然而Miehaely和Shaw卻發(fā)現(xiàn)，IPO抑價(jià)發(fā)行公司再融資的可能性并不會(huì)高于未抑價(jià)的公司，甚至更低，這一結(jié)果沒有對信號(hào)顯示假說提供支持。

1.2.2 動(dòng)態(tài)信息收集理論。一般來說，相較于發(fā)行者，投資者可能會(huì)擁有更多的關(guān)于市場需求的信息，這時(shí)發(fā)行人就面臨著股票的未知需求和市場愿意接受的價(jià)格問題，動(dòng)態(tài)信息收集理論就是針對這一問題提出的。為了吸引投資者在路演推介過程中向承銷商和發(fā)行人揭示自己所了解的信息，使得價(jià)格能修正到符合市場需求的位置，必須實(shí)行故意的抑價(jià)發(fā)行，作為投資者收集和揭示信息的回報(bào)，同時(shí)承銷商還往往給予那些給出真實(shí)價(jià)值信息的投資者更多的IPO配額。該假說在有的文獻(xiàn)中被稱為累計(jì)投標(biāo)假說、賬簿記錄理論、信息取得成本假說、信息顯示理論等。

1.3 投資者之間信息不對稱的理論解釋

1.3.1 “贏家詛咒”。是指在任何一種拍賣形式中，拍賣物價(jià)值是不確定的，勝者通常是那些對拍賣物估價(jià)過高的人，贏得拍賣物的收益常低于正常收益，甚至是負(fù)收益。

Rock(1986)提出，發(fā)行者對IPO的市場價(jià)值不確定，投資者擁有IPO定價(jià)的主動(dòng)權(quán)，而投資者分為“知情投資者”和“不知情投資者”兩類，二者之間存在著信息不對稱，他們之間不存在任何的信息交流。作為“知情投資者”，他們了解所發(fā)行新股的真實(shí)價(jià)值，當(dāng)“知情投資者”得知所發(fā)新股具有投資價(jià)值時(shí)往往會(huì)積極申購，將 “不知情投資者”排擠出一級(jí)市場，使其無法申購到具有投資價(jià)值的新股；作為“不知情投資者”擁有的企業(yè)價(jià)值信息較少，處于信息劣勢，會(huì)理性的退出一級(jí)市場，因此為吸引“不知情投資者”參與申購，發(fā)行者會(huì)降低發(fā)行價(jià)格，低到足以彌補(bǔ)“不知情投資者”由于逆向選擇導(dǎo)致投資偏差而造成的損失，從而減少新股發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)。總之，由于缺乏信息的投資者認(rèn)購價(jià)格高于價(jià)值的IPO機(jī)會(huì)多于有信息的投資者，將面臨“贏家詛咒”。所以，為了吸引缺乏信息的投資者，發(fā)行人不得不使IPO定價(jià)偏低。因此，IPO上市后的市場價(jià)值越不確定，即風(fēng)險(xiǎn)越大，IPO抑價(jià)程度越大。為了證實(shí)“贏家詛咒模型”，Amihud, Hauser和Kirsh(2001)通過實(shí)證研究證明， IPO發(fā)行時(shí)要么申購過少，要么極度超額申購而成功，很少有適度申購(認(rèn)購量與發(fā)行量基本相當(dāng))的情況從而證實(shí)了該模型的假設(shè)情形。

1.3.2 信息串聯(lián)效應(yīng)。如果潛在的投資者不僅對關(guān)于IPO的信息感興趣，而且對其他投資者是否購買該次IPO也感興趣，信息串聯(lián)效應(yīng)(Welch, 1992)或者叫做“彩車效應(yīng)”就可能發(fā)生。發(fā)行抑價(jià)即是為了吸引第一批潛在投資者，吸引大量潛在投資者參與認(rèn)購。因此，信息串聯(lián)解釋其實(shí)是建立在投資者的從眾心理和正反饋效應(yīng)上的一種理論，投資者基于其他投資者的興趣熱度進(jìn)行判斷，這是產(chǎn)品營銷中一個(gè)普遍存在的現(xiàn)象。許多研究者發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)IPO傾向于或者是認(rèn)購不足或者是極高的超額認(rèn)購，幾乎沒有IPO是適度認(rèn)購的。

以上所有建立在不對稱信息基礎(chǔ)上的抑價(jià)理論都預(yù)測抑價(jià)和信息不對稱的程度正向相關(guān)，根據(jù)這些模型，當(dāng)不對稱信息的不確定程度趨于下降的時(shí)候，折價(jià)會(huì)隨之減少，但事實(shí)并非如此，因此，人們從其他方面提出了故意抑價(jià)的幾種可能的原因。

[1] Chen H C, Ritter J R, The seven percent solution[J]. Journal of Finance, 2000(3):1105-1131.

[2] Butter A W, Huang P. On the uniformity of invest ent banking spreads: The seven percent solution is not unique. 2003(3):265-272.

[3] 陳工孟，高寧 中國股票一級(jí)市場發(fā)行抑價(jià)程度與原因[J]. 金融研究,2000.2

段康(1992-)，女，漢，云南，碩士研究生在讀，云南民族大學(xué)，會(huì)計(jì)學(xué)。陳琳(1992-)，女，漢，湖南，碩士研究生在讀，云南民族大學(xué)，會(huì)計(jì)學(xué)。孫若(1992-)，女，漢，河南，碩士研究生在讀，云南民族大學(xué)，會(huì)計(jì)學(xué)。

Q556

A

1672-5832(2016)08-0297-01