文/劉道遠(yuǎn)

證券市場國際化改革的法律困境及其破解

文/劉道遠(yuǎn)

中國證券市場國際化改革述評

中國證券市場已經(jīng)經(jīng)歷了20余年的發(fā)展過程。在此過程中，中國證券法律制度也取得了巨大發(fā)展。當(dāng)前，證券市場又處在結(jié)構(gòu)調(diào)整和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的關(guān)口。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)“保增長、抑通脹、促轉(zhuǎn)型”的宏觀經(jīng)濟(jì)政策指引下，如何保障證券市場發(fā)展轉(zhuǎn)型，讓證券市場的發(fā)展更加市場化，并與國際證券市場接軌，無疑是擺在理論界和實(shí)務(wù)界面前的一個(gè)十分重要的課題。因?yàn)閺母旧险f，證券市場的國際化是我國證券市場改革的重要內(nèi)容之一，它將推動(dòng)中國證券市場從不成熟向成熟轉(zhuǎn)變，推動(dòng)中國證券市場法律制度從不完善向完善轉(zhuǎn)變。同時(shí)，在現(xiàn)代社會(huì)，金融法律制度作為一個(gè)國家制度體系中的重要組成部分，是促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變革的一個(gè)重要制度工具，這對中國目前的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變革具有重要的實(shí)踐價(jià)值。有鑒于此，2008年第四次中美戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對話（SED）公報(bào)中，我國政府與美國政府達(dá)成共識(shí)，一致同意按照相關(guān)審慎監(jiān)管原則，允許符合條件的境外上市公司通過發(fā)行股票或存托憑證形式在我國證券交易所上市。與此同時(shí)，國務(wù)院和下屬的商務(wù)部、發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)等相關(guān)部委，以及上海市政府、上海證券交易所均先后發(fā)布了一系列文件，明確提出要在條件成熟時(shí)啟動(dòng)境外公司境內(nèi)上市試點(diǎn)。十八大報(bào)告和新國九條也明確指出要加大資本市場對外開放力度。值得注意的是，為了貫徹落實(shí)中央文件精神，上海證券交易所不斷踐行國際化改革。2015年11月18日，上海證券交易聯(lián)合德國德意志交易所集團(tuán)、中國金融期貨交易所共同出資設(shè)立的中歐國際交易所開業(yè)，這是我國證券市場國際化改革中的一個(gè)重要事件。

當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)體量已經(jīng)越居世界前列而成為經(jīng)濟(jì)大國。從邏輯上講，大國經(jīng)濟(jì)需要有與之相互匹配的大國金融體系，即發(fā)達(dá)開放的資本市場，并有與之相適應(yīng)的先進(jìn)的金融法律制度體系，證券法律制度又處于這個(gè)制度的核心位置。從黨的十八屆四中全會(huì)會(huì)議精神來看，中國資本市場未來的發(fā)展目標(biāo)是構(gòu)建具有國際財(cái)富管理功能的國際金融中心，這就要求中國證券市場要進(jìn)一步改革開放，深化市場化和國際化改革，促進(jìn)與國際金融體系融合。這其中包括要修改和完善證券法律制度，增強(qiáng)證券法的國際化水平。

中國證券市場是一個(gè)新興市場，具有后發(fā)優(yōu)勢，這也就意味著中國證券市場有諸多前車之鑒，因此必須在總結(jié)其他國家實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上改革我國的證券法律制度，以適應(yīng)國際化發(fā)展需要。這可以金融監(jiān)管體制的發(fā)展變遷為例說明：世界金融監(jiān)管體制經(jīng)歷了從統(tǒng)一監(jiān)管到分業(yè)監(jiān)管的發(fā)展過程，2007年因?yàn)槊绹拇钨J危機(jī)所引發(fā)的金融危機(jī)，又引發(fā)了從分業(yè)監(jiān)管到統(tǒng)合監(jiān)管、功能監(jiān)管的變革。事實(shí)上，有學(xué)者指出，早在此次危機(jī)之前，統(tǒng)一監(jiān)管模式在世界范圍內(nèi)早已經(jīng)開始流行起來，典型的是英國于1997年5月成立了當(dāng)時(shí)世界上最為強(qiáng)有力的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)——金融服務(wù)監(jiān)管局。盡管中國證券市場的改革與發(fā)展未必必須照貓畫虎，但是在當(dāng)今全球經(jīng)濟(jì)一體化的背景之下，國際社會(huì)發(fā)達(dá)國家證券市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)確實(shí)值得我們?nèi)ド钊胙芯坎⒔梃b之。

值得注意的是，中國證券市場正在經(jīng)歷著一場深刻的變革。根據(jù)中央所確定的市場對資源配置起決定性作用的部署，以市場化的方式來改革中國的證券市場，興利除弊，實(shí)現(xiàn)國際金融中心的建設(shè)目標(biāo)，需要我們提升國際化程度。反之，在開放和國際化過程中，市場化程度不斷提高也是中國證券市場發(fā)展的應(yīng)有之義。

中國證券市場演進(jìn)中的法律制度缺陷分析

由于中國證券市場是在市場經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)十分薄弱的條件下發(fā)展起來的，加上中國經(jīng)濟(jì)長期處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)變革之中，因此制度供給也呈現(xiàn)了轉(zhuǎn)型時(shí)期的特征，制度變革也存在巨大的阻力，其中存在的一些問題值得我們?nèi)パ芯俊?/p>

第一，中國金融結(jié)構(gòu)失衡嚴(yán)重制約中國證券市場國際化和市場化改革進(jìn)程，其結(jié)果導(dǎo)致證券市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，產(chǎn)品設(shè)計(jì)缺乏競爭性，限制了證券法律制度的發(fā)展。改革開放以來，我們一直努力實(shí)現(xiàn)金融結(jié)構(gòu)從單一型向多元化轉(zhuǎn)變，并注意金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)的多樣性發(fā)展改革?？傮w上，當(dāng)前中國金融結(jié)構(gòu)仍然存在嚴(yán)重失衡的問題，主要表現(xiàn)在：（1）在存貸款結(jié)構(gòu)上，銀行金融機(jī)構(gòu)占據(jù)核心地位；（2）在銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)上，證券公司、信托公司和保險(xiǎn)公司金融雖然發(fā)展迅速，但是銀行金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于非銀行金融機(jī)構(gòu)；（3）資本市場結(jié)構(gòu)上不均衡。不可忽視，中國金融結(jié)構(gòu)失衡已經(jīng)嚴(yán)重制約證券市場國際化和市場化的改革進(jìn)程，證券法律制度缺乏活力，也沒有國際競爭力。

第二，證券市場市場化程度低，行政權(quán)力對資源配置的影響能力仍然十分強(qiáng)大。市場經(jīng)濟(jì)是市場對資源配置起基礎(chǔ)性作用的經(jīng)濟(jì)，市場作為交易的場所或機(jī)制，能夠有效促進(jìn)資源優(yōu)化配置。但在我國由于行政權(quán)力和行政機(jī)制對證券市場的大規(guī)模介入，證券市場嚴(yán)重行政化。不僅如此，我國的證券市場自其產(chǎn)生之處至今都顯示出“政策市”特征，政府對股市態(tài)度的變化往往成為股市起落的最重要的原因，股價(jià)指數(shù)的高低常常成為調(diào)控市場的方向和力度的最主要的指標(biāo)，而政策的組合方式和力度又成為調(diào)控的最基本手段。這種行政化或者非市場化的行為排斥了市場經(jīng)濟(jì)的基本原則。沒有完善的市場經(jīng)濟(jì)競爭機(jī)制，市場的效率、公平等都將淪為具文。

第三，證券市場的國際化水平不高，市場相對封閉。證券市場的國際化已經(jīng)成為證券市場發(fā)展的基本特征，它不僅要求證券發(fā)行、上市和交易的國際化，而且要求證券價(jià)格信息的國際化。目前跨國證券發(fā)行和交易已經(jīng)十分普遍，這已經(jīng)倒逼中國證券市場擴(kuò)大開放，增強(qiáng)國際化。理論上來說，證券市場國際化不僅能夠促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展融入到世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展中去，同時(shí)也能夠規(guī)范和完善中國證券市場，促進(jìn)證券市場改革的深化。

當(dāng)前影響證券市場國際化進(jìn)程的另外一個(gè)重要原因是中國目前實(shí)行的嚴(yán)格的外匯管制政策。外匯管制是指一國政府為平衡國際收支和維持本國貨幣匯率而對外匯進(jìn)出實(shí)行的限制性措施。目前，我國外匯管理體制基本上屬于部分外匯管制，即對經(jīng)常項(xiàng)目的外匯交易不實(shí)行或基本不實(shí)行外匯管制，但對資本項(xiàng)目的外匯交易進(jìn)行一定的限制。但是從實(shí)踐上來說，實(shí)行資本項(xiàng)目的外匯管制對證券市場國際化具有很大的負(fù)面影響。它影響到境外投資者對境內(nèi)股市的投資，影響到市場的流動(dòng)性。

第四，以信息監(jiān)管為核心的證券市場法制體系尚未真正建立。實(shí)踐表明，信息是證券價(jià)格的決定性因素，因此對信息的監(jiān)管是證券市場監(jiān)管的根本。因此，對證券市場的監(jiān)管應(yīng)該從信息著手?？梢钥隙ǖ氖?，自2001年核準(zhǔn)制改革以來，尤其是股權(quán)分置改革后，隨著證券市場監(jiān)管的不斷規(guī)范，中國上市公司信息披露質(zhì)量有了較大程度提高，市場透明度明顯增強(qiáng)。

完善符合國際化要求的中國證券法制體系

（一）完善中國證券法律制度體系，建立符合國際化要求的科學(xué)證券法制體系。符合現(xiàn)代國際化要求的中國證券市場，需要證券法律制度的根本變革。綜觀世界發(fā)達(dá)資本市場國家的證券市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，證券市場法律制度的完善是其公正、有效證券市場建設(shè)的制度基礎(chǔ)。這就要求一是要改革和完善中國新股發(fā)行體制，設(shè)計(jì)符合市場化要求的新股發(fā)行規(guī)則；二是改革我國的外匯法律法規(guī)制度，建立符合市場化、國際化的外匯法律制度體系；三是建立和完善中國多層次資本市場和多種交易制度。

（二）改革境外發(fā)行主體的資格限制，大力推進(jìn)證券法律制度創(chuàng)新，建立符合國際證券市場發(fā)展需求的發(fā)行主體標(biāo)準(zhǔn)。國際股票發(fā)行和上市交易是符合上市條件的公司按照法定程序向境外投資者發(fā)行可交易股票的行為，因此國際股票發(fā)行所遇到的首要問題是發(fā)行人是否符合發(fā)行地和上市地公司法和證券法所認(rèn)可的主體資格標(biāo)準(zhǔn)，包括境外公司是否需要經(jīng)過我國法律規(guī)則的承認(rèn)才能在國際板上市，境外公司屬人公司法與我國公司法資本制度、資本結(jié)構(gòu)、種類股結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)等方面的差異問題等。

（三）在中國證券市場推出中國存托憑證（CDR），打通國內(nèi)和國外證券市場連接通道，發(fā)揮國際證券市場產(chǎn)業(yè)調(diào)整和對中國證券市場改革轉(zhuǎn)型的整合功能。

中國存托憑證（CDR）的推出具有重要價(jià)值。首先，中國存托憑證是連接國內(nèi)市場和國外市場的有效手段，有利于推進(jìn)中國證券市場國際化。其次，中國存托憑證股票發(fā)行方式作為一種直接掛牌融資手段，能夠有效利用境外市場的市場機(jī)制，不僅能夠有效利用國外證券定價(jià)機(jī)制，解決國內(nèi)股票定價(jià)難題，而且也能夠有效利用國外的先進(jìn)制度和管理經(jīng)驗(yàn)。再次，從中國證券市場的現(xiàn)實(shí)來看，無論是在香港上市的中國企業(yè)，還是在美國上市的中國企業(yè)，對發(fā)行中國存托憑證有強(qiáng)烈是市場需求。而對于廣大投資者來說，也需要像中國存托憑證這樣的金融產(chǎn)品來豐富其投資選擇。

（四）改革和完善我國信息披露制度，以接軌主要市場經(jīng)濟(jì)國家證券市場信息披露規(guī)則，因應(yīng)我國未來注冊制條件下的信息披露要求。

證券市場的核心理念是信息披露。信息披露規(guī)則構(gòu)建首先遇到的一個(gè)問題是需要披露信息內(nèi)容的范圍。因?yàn)檫^度的信息披露內(nèi)容會(huì)增加披露義務(wù)主體的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，增加其財(cái)務(wù)成本，影響企業(yè)的發(fā)展。同時(shí)，以公共權(quán)力介入證券市場信息的監(jiān)管，尤其是對于企業(yè)未來經(jīng)營的前瞻性信息披露的管制，需要謹(jǐn)慎為之。企業(yè)作為市場主體應(yīng)由其自由決定是否揭露一些涉及未來經(jīng)營信息的資料，這也符合市場經(jīng)濟(jì)條件下法治原則。

（作者系北京工商大學(xué)法學(xué)院副教授；摘自《法商研究》2016年第4期；原題為《中國證券市場國際化改革的法律困境及其破解——以美國證券法制為鏡鑒》）