龔怡

【摘要】當(dāng)下萬(wàn)科的股權(quán)之爭(zhēng)引起了軒然大波，追本溯源，乃是萬(wàn)科千瘡百孔的股權(quán)結(jié)構(gòu)。萬(wàn)科自身股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的天然漏洞，再加上內(nèi)部管理與外部投資者之間的關(guān)系存在著“三大失衡”。不由得讓眾多資本紛至沓來(lái)，展開爭(zhēng)奪。本文主要通過(guò)對(duì)萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)這一案例，對(duì)萬(wàn)科的發(fā)展歷程以及股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，分析為什么萬(wàn)科會(huì)是這一場(chǎng)戰(zhàn)役的目標(biāo)。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)結(jié)構(gòu) 公司控制權(quán)之爭(zhēng)

一、引言

近段時(shí)間，資本市場(chǎng)風(fēng)起云涌，而其中關(guān)于萬(wàn)科的消息更是漫天遍地。從最初的寶能系、華潤(rùn)、安邦、深鐵，再到最近的恒大，為什么這么多金融大鱷都紛紛聚焦萬(wàn)科？其中的原因是多方面的，而筆者認(rèn)為最主要的原因就是萬(wàn)科的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在重大隱患。

二、事件回顧

萬(wàn)科的股權(quán)之爭(zhēng)，于2015年7月10日正式打響，當(dāng)時(shí)寶能系持股萬(wàn)科達(dá)到5%；到7月24日，持股比例超過(guò)10%；8月26日，寶能系持股比例已經(jīng)達(dá)到15.04%，從而超過(guò)華潤(rùn)躍居成萬(wàn)科第一大股東；但隨后華潤(rùn)出手增持，持股達(dá)到15.29%，重奪第一大股東的寶座。寶能系并沒(méi)有放棄，繼續(xù)增持，截至12月11日，持有至萬(wàn)科總股本的22.45%，重新拿下萬(wàn)科第一大股東之位。12月18日中午，萬(wàn)科A、H股緊急停牌。12月23日深夜，萬(wàn)科和第三大股東安邦發(fā)布相互示好的公告，這一切讓事態(tài)變得更加撲朔迷離。在停牌三個(gè)月的沉寂之后，一則消息劃破天際，萬(wàn)科與深圳地鐵達(dá)成合作備忘錄，可是好戲遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束。2016年8月4日，又一家大鱷加入了混戰(zhàn)，這就是恒大。

截至2016年8月30日，寶能系持股25.40%，華潤(rùn)集團(tuán)持股15.29%，恒大系持股6.82%，安邦持股6.18%。

三、萬(wàn)科之爭(zhēng)原因分析

A股市場(chǎng)幾千家上市公司，為什么眾多資本紛紛將關(guān)注點(diǎn)投向萬(wàn)科，這不由的讓人引發(fā)思考。

（一）萬(wàn)科自身股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題

1.萬(wàn)科的股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)。第一，股權(quán)分散；第二，外部機(jī)構(gòu)是萬(wàn)科最大股東；第三，經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)是小股東（王石持有0.052%，郁亮持有0.050%，盈安合伙4.14%）。相比于萬(wàn)科堪稱行業(yè)典范，教科書似的內(nèi)部管理結(jié)構(gòu)，萬(wàn)科的股權(quán)結(jié)構(gòu)卻是千瘡百孔。這近乎于病態(tài)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，更像是一種反面教材。這也為此次萬(wàn)科的股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)埋下了伏筆。

（二）萬(wàn)科三大“失衡”關(guān)系

1.身份失衡。王石作為職業(yè)經(jīng)理人，但他付出的是一位創(chuàng)始人的貢獻(xiàn)；王石從1984年起參與組建萬(wàn)科，時(shí)光讓昔日的“小鮮肉”變成了如今的“老臘肉”。1988年萬(wàn)科改制，王石選擇做一名職業(yè)經(jīng)理人，但是他一直以一位創(chuàng)始人的姿態(tài)帶領(lǐng)著萬(wàn)科一路向前。在萬(wàn)科的發(fā)展歷程中，建立“專業(yè)化+規(guī)范化+透明度”的管理體制，樹立“不行賄”的價(jià)值觀底線，著力打造優(yōu)秀的職業(yè)管理人團(tuán)隊(duì)，到如今成為全球最大專業(yè)住宅開發(fā)商，這一切都離不開王石的付出，王石如同萬(wàn)科的“魂”。

2.權(quán)利失衡。王石選擇作為職業(yè)經(jīng)理人，卻想尋求大股東的控制權(quán)；1988年萬(wàn)王石選擇放棄股權(quán)，與當(dāng)時(shí)的社會(huì)環(huán)境是分不開的。回首當(dāng)年，那些索要股權(quán)的創(chuàng)始人們，包括仰融——達(dá)晨汽車、李經(jīng)緯——健力寶、顧雛軍——格林柯爾系，不是鋃鐺入獄，就是逃亡海外。

縱觀萬(wàn)科的股權(quán)改革歷史，王石也曾多次尋求解決公司失控的問(wèn)題。

①1988年萬(wàn)科完成股份制改造，國(guó)家股60%，職工股40%，王石放棄股權(quán)，選擇職業(yè)經(jīng)理人身份，并提出“實(shí)行股份制改造，分離企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)，是防范企業(yè)人事風(fēng)險(xiǎn)的最佳選擇”。

②2000年萬(wàn)科引入華潤(rùn)成為第一大股東，實(shí)行“積極不干預(yù)”的代理人機(jī)制，并長(zhǎng)期與華潤(rùn)高層的維持友好關(guān)系。

③萬(wàn)科先后在1993年、2006年與2011年推出過(guò)3次團(tuán)隊(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，第一次因法律限制中斷實(shí)行，第二次因業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)而流產(chǎn)，第三次才得已成功。

④2014年，萬(wàn)科推出事業(yè)合伙人制，1320名員工通過(guò)資管計(jì)劃（盈安合伙）合計(jì)買入萬(wàn)科4.14%的股權(quán)。

⑤王石公開提出不歡迎寶能成為第一大股東，主動(dòng)找到深圳地鐵，強(qiáng)勢(shì)推動(dòng)其成為大股東。

3.利益失衡。公司的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，造就現(xiàn)有“所有人不經(jīng)營(yíng)，經(jīng)營(yíng)人不所有”的格局。

從1988年股改時(shí)凈資產(chǎn)1300萬(wàn)元，到現(xiàn)在，年銷售額超2627億元，凈資產(chǎn)超過(guò)1000億元（萬(wàn)科2015年財(cái)報(bào)）。這不到30年的時(shí)間里，萬(wàn)科發(fā)生了翻天覆地的變化，而這一奇跡的開創(chuàng)者——王石，在萬(wàn)科的股份中卻只持有微乎其微的0.052%（不含王石在盈安合伙可能持有的股份）。2014年萬(wàn)科開始資管計(jì)劃，萬(wàn)科經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)（盈安合伙）耗時(shí)7個(gè)月，累計(jì)出資約50億元人民幣，也只是“杯水車薪”般的從二級(jí)市場(chǎng)買到萬(wàn)科4.14%股權(quán)。

引導(dǎo)國(guó)企改革，引進(jìn)職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)，實(shí)施“所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離”等有其合理性的意義。但生硬的強(qiáng)加“所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離”，對(duì)于王石這位萬(wàn)科的精神領(lǐng)袖而言，結(jié)果卻是“所有人不經(jīng)營(yíng)，經(jīng)營(yíng)人不所有”的悲劇，這種失衡的分配關(guān)系不合理也不公平。

不過(guò)目前寶能花了400億，連萬(wàn)科的董事會(huì)席位都沒(méi)撈到，萬(wàn)科的股價(jià)卻是屢創(chuàng)新高。這場(chǎng)戰(zhàn)役的結(jié)果到底鹿死誰(shuí)手，目前還不得而知。

四、誰(shuí)會(huì)是下一個(gè)“萬(wàn)科”

（一）數(shù)據(jù)分析

在我們關(guān)注萬(wàn)科的同時(shí)，也不能忘了在茫茫股海中是不是還存在著下一個(gè)萬(wàn)科，而誰(shuí)又是那下一個(gè)萬(wàn)科？

從數(shù)據(jù)層面分析，我們劃定兩個(gè)條件

1.公司總市值超過(guò)600億。

2.大股東持股比例低于20%。

依據(jù)上述條件，篩選出12家公司，詳情見下表。

由上表中可發(fā)現(xiàn)這些公司以銀行和券商股居多。這些大銀行和大券商，背后與政府的關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，一般無(wú)人愿意惹麻煩。

除去金融業(yè)上市公司，就只剩下溫氏股份、伊利股份、京東方A、格力電器四朵“金花”。

（二）公司現(xiàn)狀分析

溫氏股份作為國(guó)內(nèi)畜牧業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，雖然溫鵬程個(gè)人持股比例才4.15%，但把溫氏家族人員的持股累加就超過(guò)了15%，如若算上和溫氏家族交好的相關(guān)人員比例更是超過(guò)了20%，這種外散內(nèi)緊股權(quán)結(jié)構(gòu)，收購(gòu)看似容易，實(shí)則絕非易事。

京東方是國(guó)內(nèi)最大的面板生產(chǎn)企業(yè)，它的存在極大地改變了全球液晶顯示產(chǎn)業(yè)格局，讓中國(guó)大陸對(duì)面對(duì)日、韓、臺(tái)的面板企業(yè)有了議價(jià)權(quán)。但這家企業(yè)的業(yè)績(jī)不盡如人意。目前對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資而言沒(méi)有爭(zhēng)奪的意義。

格力電器在中國(guó)甚至世界家電行業(yè)中的地位，毋庸置疑。過(guò)千億的市值也著實(shí)讓人垂涎，但18%的比例就算真想搶控股權(quán)至少需要舉牌3次，董明珠有足夠的反應(yīng)時(shí)間。

只剩下伊利股份了，8.79%的大股東持股比例，讓伊利無(wú)疑成了眾人眼中的香餑餑，亡羊補(bǔ)牢，為時(shí)未晚，大股東們緊急修改了公司章程：

1.規(guī)定新股東買入3%就舉牌（證券法規(guī)定5%）。

2.規(guī)定只有連續(xù)2年持股比例15%以上的股東才能提出更換董監(jiān)人選，修改公司章程。

不過(guò)證監(jiān)會(huì)認(rèn)為這些修改的章程合法性有問(wèn)題，已經(jīng)向伊利發(fā)出問(wèn)詢。

五、結(jié)束語(yǔ)

股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理的核心。萬(wàn)科現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以及深、港兩市的證券法規(guī)定“同股同權(quán)”的原則，讓萬(wàn)科的股權(quán)之爭(zhēng)變成了控制權(quán)之爭(zhēng)。如果寶能系能增持達(dá)到30%的收購(gòu)線，王石及其團(tuán)隊(duì)的控制權(quán)，就變得岌岌可危了。

現(xiàn)在的萬(wàn)科像是一塊令人“垂涎欲滴”的蛋糕，市值超過(guò)千億，大股東持股比例卻不足20%。如此具有投資價(jià)值的公司，弄不好還能拿個(gè)控制權(quán)，引發(fā)各家資本紛紛出手爭(zhēng)奪也就不足為奇了。