董德志

“美版四萬億帶動美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，并將帶動中國經(jīng)濟(jì)更上一層樓”的邏輯值得推敲，10月或?yàn)橹袊鲩L數(shù)據(jù)的頂峰轉(zhuǎn)折點(diǎn)，預(yù)期沖擊所帶來的利率市場調(diào)整是一種機(jī)會，而不是風(fēng)險(xiǎn)的開啟時(shí)機(jī)。

美國大選落地，無論誰當(dāng)選對于我等萬里之外的異國人士來說都不意外。

令人意外的則是全球金融市場面對大選結(jié)果前后的變化，無論股票、債券利率、大宗商品都在短短的一天時(shí)間內(nèi)經(jīng)歷了深V變化，而且這一變化結(jié)果恰好與之前的分析預(yù)期判斷相反。

單純以美國國債利率變化來看，以誰上任導(dǎo)致美國貨幣政策的變化、加息進(jìn)程的快慢來解釋似乎并不客觀。因?yàn)閺氖袌隼首兓瘉砜?，與加息政策最為相關(guān)的美國2年期國債利率僅僅上行了3個(gè)點(diǎn)，而10年期國債利率則從1.85%最低下探到1.70%附近，最終收盤在2.07%，目前已經(jīng)上升至2.2%-2.3%區(qū)間。這還引發(fā)了中國國債市場的拋售。

美國利率曲線在增陡顯然不是加息預(yù)期更為強(qiáng)化所主導(dǎo)的，因?yàn)樵诖筮x前，利率期貨所傳遞的加息預(yù)期已近八成，因此有了另外解釋，即川普的施政綱領(lǐng)中提及大興基建，規(guī)模可攀比于2009年中國的“四萬億”。這似乎可以解釋美國利率曲線的增陡上行，即經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期所導(dǎo)致。

也即，我們會得出兩個(gè)結(jié)論：首先，加息預(yù)期并不是主導(dǎo)長期利率上行20個(gè)點(diǎn)的主要原因，因?yàn)榧幢?2月份如期加息也很難相信10年期美債利率會上行20個(gè)點(diǎn)；其次，美版“四萬億”所催生的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期是主導(dǎo)因素，可以解釋美國利率曲線的增陡上行。

那么，美版“四萬億”是否靠譜確實(shí)值得商榷，因?yàn)檫@是影響未來時(shí)期內(nèi)各類金融資產(chǎn)變化的關(guān)鍵。

從我們有限的認(rèn)知情況來看，大興基建推動經(jīng)濟(jì)的做法似乎印象中只有羅斯福時(shí)期有過，那是對抗大蕭條的手段。在如此一個(gè)大國搞大規(guī)模的基建項(xiàng)目，需要中央政府、地方政府、銀行、企業(yè)等各種因素相互配合，很難想象在美國這樣一個(gè)政治體制下，總統(tǒng)能對于地方政府、對于銀行體系產(chǎn)生如此巨大且立竿見影的主導(dǎo)作用，而且從財(cái)政體制來看，美國不同于中國，屬于二級財(cái)政體系，各州政府收支自負(fù)。

令可否立竿見影？錢可否順暢籌措？非常值得關(guān)注，我們不敢說川普創(chuàng)造不出奇跡，但是這個(gè)做法實(shí)現(xiàn)的難度要遠(yuǎn)高于當(dāng)時(shí)的中國，因此，對于“美版四萬億帶動美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”的邏輯認(rèn)知，我們表示懷疑。

中國債券也自然受到影響，很顯然市場焦點(diǎn)切換很快，前期對于貨幣政策的擔(dān)憂目前已經(jīng)不是焦點(diǎn)，而轉(zhuǎn)移到了美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是否能帶動中國經(jīng)濟(jì)更上一層樓的問題。

如前所述，傳導(dǎo)鏈條的起步階段都是一個(gè)值得懷疑的東西，即假設(shè)是否成立都值得懷疑，后續(xù)的傳導(dǎo)關(guān)系更是脆弱的。

市場的預(yù)期會在短期內(nèi)引發(fā)波動，但是當(dāng)一切冷靜下來后，還是塵歸塵、土歸土，不論美國還是中國，它們的利率都是由它們的融資需求規(guī)模和貨幣條件所影響約束的。

剔除這種所謂的預(yù)期干擾，我們目前看不到中國融資需求的異常膨脹，因此在情緒擾動下上行的利率終會回落，以符合中國自身的基本面狀況，這是我們判斷中國利率市場的根本出發(fā)點(diǎn)：暫將美國的預(yù)期波動視為中性因素去對待，只從國內(nèi)基本面狀況出發(fā)。

中國10月除房地產(chǎn)開發(fā)投資數(shù)據(jù)表現(xiàn)靚麗外，工業(yè)、制造業(yè)投資、基建投資均相對較弱，房地產(chǎn)銷售增速開始高位回落，消費(fèi)增速大幅下滑。10月或?yàn)樵鲩L數(shù)據(jù)的頂峰轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

因此，我們還是認(rèn)為這種“似不靠譜”的預(yù)期沖擊所帶來的市場調(diào)整是一種機(jī)會，而不是風(fēng)險(xiǎn)的開啟時(shí)機(jī)。

最后想說一下的感受是，經(jīng)過大選后的市場動蕩，12月份的加息沖擊波似乎已經(jīng)被大部分消化了，很難想象，即便12月份美國加息了，還能對美國國債利率產(chǎn)生什么巨大的影響，其對中國的影響更是微乎其微了。