徐美芳

新三板為什么這么火

近年來(lái)我國(guó)加快了新三板市場(chǎng)建設(shè)。必須承認(rèn)，2013年以前，新三板市場(chǎng)尚處于試點(diǎn)階段，制度上和法規(guī)上有許多不足。但作為我國(guó)第三個(gè)全國(guó)性的直接融資市場(chǎng)，近年來(lái)隨著我國(guó)金融體制改革的深入，新三板市場(chǎng)建設(shè)步伐明顯加快。相關(guān)制度和政策的相繼出臺(tái)，有效釋放了新三板市場(chǎng)快速配置和使用資金、籌資成本較低等優(yōu)點(diǎn)。從而使各路資本把目光投向了新三板。

與此同時(shí)，中小微企業(yè)融資需求進(jìn)一步旺盛。盡管我國(guó)出臺(tái)過(guò)多種緩解中小企業(yè)融資困難的措施，但受金融業(yè)門檻效應(yīng)、馬太效應(yīng)及我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀的約束，中小企業(yè)融資難、融資貴依然突出。創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)大背景下，中小微企業(yè)的融資需求還將進(jìn)一步增加。在這樣的情況下，明確定位服務(wù)創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)的新三板市場(chǎng)，必將吸引越來(lái)越多的企業(yè)把新三板作為外部融資的重要渠道。無(wú)疑，中小微企業(yè)的發(fā)展，一方面為新三板發(fā)展提供了內(nèi)在動(dòng)力，另一方面為各路資本提供了機(jī)會(huì)。

另外，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者也正日趨成熟。成熟機(jī)構(gòu)投資者是一個(gè)市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的中堅(jiān)力量。在過(guò)去的20多年里，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者有過(guò)快速發(fā)展，但也有較長(zhǎng)時(shí)間低潮。成功時(shí)的經(jīng)驗(yàn)和低潮時(shí)的教訓(xùn)合力推動(dòng)了機(jī)構(gòu)投資者日趨成熟。以風(fēng)險(xiǎn)投資為例，在 1572 起新三板掛牌案例中，有412 起有 VC/PE投資，占比 26.21%。事實(shí)上，這類機(jī)構(gòu)最早開(kāi)始是在20世紀(jì)90年代，但在上世紀(jì)末及本世紀(jì)初，他們一直處于探索狀態(tài)。目前VC/PE不僅自身成為新三板的重要投資者，同時(shí)也培育了大量的新三板融資需求者，成為新三板發(fā)展的中堅(jiān)力量。

嚴(yán)格信息披露制度是健康發(fā)展的關(guān)鍵

新三板吸納的都是具有高成長(zhǎng)性和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的企業(yè)，但這并不表示在新三板掛牌的企業(yè)都會(huì)維持自身的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、高成長(zhǎng)性并逐漸發(fā)展壯大。相反，因?yàn)樵谛氯鍜炫频钠髽I(yè)規(guī)模較小、成立時(shí)間較短且缺乏盈利業(yè)績(jī)，極容易受到市場(chǎng)上各種因素的影響，極容易發(fā)生內(nèi)幕交易、市場(chǎng)欺詐、資金短缺、資本結(jié)構(gòu)不合理、缺乏核心技術(shù)等各種風(fēng)險(xiǎn)。新三板掛牌企業(yè)的特點(diǎn)，決定了新三板市場(chǎng)嚴(yán)格信息披露制度不僅能減少投資者的風(fēng)險(xiǎn)，還能避免盲目混亂的信息披露導(dǎo)致掛牌企業(yè)成本的增加。

另外，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，目前我國(guó)新三板市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)和企業(yè)規(guī)模要求均相對(duì)比較寬松，這雖然降低了中小微企業(yè)融資門檻，有利于中小微企業(yè)發(fā)展，但如企業(yè)不能自律、更規(guī)范地進(jìn)行公司治理，掛牌企業(yè)的轉(zhuǎn)板、上市將難以實(shí)現(xiàn)。這不僅不利于中小微企業(yè)健康有序發(fā)展，也阻礙了主板、創(chuàng)業(yè)板和新三板市場(chǎng)之間的轉(zhuǎn)板機(jī)制完善。

近年來(lái)，新三板市場(chǎng)信息披露制度有了顯著的發(fā)展，如明顯增大了行政監(jiān)管的力度。但從目前發(fā)布的新三板市場(chǎng)信息披露規(guī)則的情況看，新三板市場(chǎng)的信息披露制度仍有待完善。例如，目前信息披露制度的相關(guān)規(guī)定主要是由證監(jiān)會(huì)的部門規(guī)章和全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)制定并予以規(guī)制的，立法層級(jí)普遍較低，導(dǎo)致適用性范圍和權(quán)威性有限。另外，除已有信息披露制度建立時(shí)間有限，信息披露時(shí)間、內(nèi)容、方式有不足之處之外，自愿性披露更為缺乏。例如，缺乏預(yù)測(cè)性信息的自愿披露，導(dǎo)致投資者較難看到企業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，相反增加了各類猜測(cè)。

注冊(cè)制試點(diǎn)要求

新三板市場(chǎng)的一系列配套制度更接近于發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)國(guó)家的股票發(fā)行注冊(cè)制制度，如與主板上市公司掛牌條件相比較，新三板沒(méi)有明確規(guī)定企業(yè)盈利標(biāo)準(zhǔn)及對(duì)企業(yè)作出評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，但要求企業(yè)披露經(jīng)營(yíng)狀況、未來(lái)盈利能力等信息，由市場(chǎng)判斷企業(yè)的好壞，讓投資者根據(jù)自己的判斷決定是否對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資。

自新三板市場(chǎng)擴(kuò)容以來(lái)，學(xué)界關(guān)于推行股票發(fā)行注冊(cè)制的呼聲不斷，十八屆三中全會(huì)也宣布要逐步推行股票發(fā)行注冊(cè)制改革，因而新三板市場(chǎng)的相應(yīng)制度設(shè)計(jì)也正迎合了這一需要。股票發(fā)行從核準(zhǔn)制逐步過(guò)渡到注冊(cè)制的過(guò)程中，信息披露制度的設(shè)計(jì)起著核心的作用。只有充分披露發(fā)行人信息才能降低市場(chǎng)上信息不對(duì)稱的程度，以便更好地保護(hù)市場(chǎng)上的投資者。

對(duì)未來(lái)的展望

近年來(lái)，新三板市場(chǎng)的信息披露制度有了較大進(jìn)展。隨著多個(gè)部門規(guī)章及一系列業(yè)務(wù)規(guī)則的公布，我國(guó)已構(gòu)建起較完整的新三板信息披露規(guī)范體系。但是與市場(chǎng)發(fā)展需求相比，仍存在不足。筆者認(rèn)為，今后新三板市場(chǎng)的發(fā)展有如下趨勢(shì)：

自律監(jiān)管與行政監(jiān)管結(jié)合。綜觀世界主要國(guó)家交易市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律，弱化甚至摒棄政府的行政干預(yù)而實(shí)行自律監(jiān)管為主是大趨勢(shì)?；谖覈?guó)新三板市場(chǎng)尚處于發(fā)展初期，信息披露監(jiān)管不僅需要自律，行政監(jiān)管也不可少。因此，如何保證投資者獲得全面、真實(shí)、及時(shí)的信息，又保證市場(chǎng)自由發(fā)展，將是新三板市場(chǎng)發(fā)展面臨的一大問(wèn)題。從目前的情況下，自律監(jiān)管必須與行政監(jiān)管有效結(jié)合，才能既保證金融安全，又促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展。

個(gè)人投資者將成為重要推動(dòng)力量。目前，新三板的投資者還是以機(jī)構(gòu)投資者為主，但資本市場(chǎng)通常需要大量的中小投資者。如何使更多的中小投資者進(jìn)入新三板，提高市場(chǎng)流動(dòng)性，將是新三板未來(lái)發(fā)展的另一大趨勢(shì)。當(dāng)然，個(gè)人投資者在新三板市場(chǎng)的力量大小，關(guān)鍵還是在于投資者自身投資水平的提高。目前之所以設(shè)置了 500 萬(wàn)的投資者門檻，主要也是緣于保護(hù)投資者資金安全的角度出發(fā)。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高和中小投資者日趨成熟，新三板市場(chǎng)必將迎來(lái)更多的個(gè)人投資者。