齊炎龍

面對(duì)目前的房地產(chǎn)價(jià)格上漲，房地產(chǎn)信貸才是推動(dòng)房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的原因，貨幣供給量增加只是現(xiàn)象，高房?jī)r(jià)沒有引起貨幣供應(yīng)量總量變化而是引起了結(jié)構(gòu)性變化

不斷上漲的房地產(chǎn)價(jià)格，成為人們?nèi)粘５挠懻撛掝}，每個(gè)人都在關(guān)心未來(lái)房地產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)，分析房地產(chǎn)價(jià)格上漲的原因，提出抑制房地產(chǎn)價(jià)格上漲的對(duì)策以及警示房地產(chǎn)價(jià)格下降的沖擊。

而對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)與貨幣量的關(guān)系問題，也正如弗里德曼所說，一切通脹問題都是貨幣問題，而對(duì)應(yīng)于中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，大家都喜歡把這句話改成，一切房地產(chǎn)價(jià)格上漲都是貨幣問題，認(rèn)為貨幣供應(yīng)量增加推動(dòng)了房地產(chǎn)價(jià)格上漲，但是實(shí)際情況真的是如此嗎？

仔細(xì)想來(lái)也是未必完全正確，因此本文也是借著房地產(chǎn)的熱度，從資產(chǎn)負(fù)債表的角度來(lái)重新分析貨幣供給機(jī)制，以及梳理房?jī)r(jià)價(jià)格與貨幣供給二者之間的關(guān)系。

貨幣供應(yīng)量是怎么增加的？

要把貨幣供應(yīng)量是怎么增加的說清楚，首先要把貨幣供應(yīng)量定義一下，為了分析相對(duì)簡(jiǎn)單，還是采取現(xiàn)實(shí)中我們關(guān)注的中國(guó)人民銀行的貨幣概覽中貨幣供應(yīng)量的M0、M1、M2。貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，主要來(lái)源于中國(guó)人民銀行和商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，M0供應(yīng)量的指標(biāo)等于中國(guó)人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債方的貨幣發(fā)行項(xiàng)減去商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)方的庫(kù)存現(xiàn)金項(xiàng)的數(shù)額，M1供應(yīng)量等于M0加上商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債方的活期存款項(xiàng)，M2供應(yīng)量等于M1加上商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債方的定期存款項(xiàng)。

基于上面的論述，可以知道在數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)層面上貨幣供給量主要涉及中央銀行和商業(yè)銀行各自資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債方。因此現(xiàn)有貨幣統(tǒng)計(jì)量的統(tǒng)計(jì)只關(guān)注了貨幣的流動(dòng)性特征，通過不斷加總來(lái)得到不同層次的貨幣供應(yīng)量，但是其中卻忽視了貨幣供應(yīng)過程中的層級(jí)問題，而貨幣供給過程中的層級(jí)問題更是與現(xiàn)代金融體系運(yùn)行機(jī)制相一致，并且通過金字塔式的多層級(jí)資產(chǎn)負(fù)債表體系反映出來(lái)。

中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表處于頂端，之下是商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表、底層為非銀行部門的資產(chǎn)負(fù)債表，其中上一級(jí)的負(fù)債方都對(duì)應(yīng)著下一級(jí)的資產(chǎn)方，下一級(jí)的資產(chǎn)方結(jié)算在上一級(jí)負(fù)債方進(jìn)行，也就是上一級(jí)在資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債方發(fā)行債務(wù)借據(jù)，通過復(fù)式記賬方法轉(zhuǎn)化為下一級(jí)的債權(quán)資產(chǎn)，同時(shí)同級(jí)之間通過上一級(jí)的債務(wù)借據(jù)進(jìn)行債務(wù)結(jié)算。

接下來(lái)的問題是金字塔模式下的中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表是否可以決定商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表及非銀行部門資產(chǎn)負(fù)債表。

以一個(gè)例子來(lái)說明多層級(jí)下的貨幣供給機(jī)制，假設(shè)居民將100元現(xiàn)金存入商業(yè)銀行，居民存款資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)方增加100元，同時(shí)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)方在中央銀行存款增加100元，即商業(yè)銀行準(zhǔn)備金增加，中央銀行負(fù)債方商業(yè)銀行存款增加100元，同時(shí)貨幣發(fā)行項(xiàng)減少100元。假設(shè)法定存款準(zhǔn)備金率為20%，則商業(yè)銀行的法定準(zhǔn)備金為20元，超額存款準(zhǔn)備金80元。

在傳統(tǒng)貨幣銀行學(xué)的貨幣乘數(shù)理論的解釋中，這家商業(yè)銀行將繳存法定存款金之后剩余的80元放貸出去，之后經(jīng)過商業(yè)銀行體系，各家商業(yè)銀行不斷繳存法定存款準(zhǔn)備金和創(chuàng)造信貸，即基礎(chǔ)貨幣——貨幣供給量的乘數(shù)機(jī)制，以上這一過程邏輯上和數(shù)量關(guān)系都沒有問題。

但是存在最重要的缺陷是與現(xiàn)實(shí)中的銀行經(jīng)營(yíng)決策及信貸投放過程不符，忽視了部分準(zhǔn)備金制度信用創(chuàng)造和貨幣供給過程中商業(yè)銀行的主體性，即在一定準(zhǔn)備金存量的假設(shè)下，商業(yè)銀行在保證存款不流向其他銀行的基礎(chǔ)上最大程度上進(jìn)行信貸投放，賺取存貸利差，也意味著在這一過程中存在貸款創(chuàng)造存款機(jī)制，存款數(shù)量的增加直至準(zhǔn)備金可以支持的限額為止。

在以上的例子中居民100元存入銀行引起準(zhǔn)備金增加，其對(duì)于商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的影響結(jié)果就是銀行增加貸款和存款400元，其資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方為100元準(zhǔn)備金和400元貸款，負(fù)債方為500元存款，同時(shí)居民資產(chǎn)負(fù)債表則對(duì)應(yīng)為資產(chǎn)方存款500元，而負(fù)債方為銀行貸款400元。

總之，在經(jīng)濟(jì)正常時(shí)期，任何商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金增加都將直接促使商業(yè)銀行投放貸款，進(jìn)而增加相應(yīng)存款，最終導(dǎo)致廣義貨幣供應(yīng)量增加。

從單個(gè)銀行來(lái)看，影響其準(zhǔn)備金的因素包括現(xiàn)金存入、同業(yè)存量、向中央銀行售匯及借款等。而從整個(gè)銀行業(yè)的角度來(lái)說，中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模則決定了準(zhǔn)備金規(guī)模上限，也就意味著決定了商業(yè)銀行的信貸及存款規(guī)模上限，因此中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)?；旧蠜Q定了商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，中央銀行可以決定貨幣供應(yīng)量。

但是以上這些貨幣供給機(jī)制是在正常情況下，也就是商業(yè)銀行信貸市場(chǎng)供需平衡或者供小于求時(shí)，而在金融恐慌或者金融危機(jī)中，商業(yè)銀行信貸市場(chǎng)過于悲觀時(shí)，商業(yè)銀行和非金融部門都不進(jìn)行借貸，商業(yè)銀行準(zhǔn)備金增加，并沒有起到增加信貸的作用，也就是中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模不能決定商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，所以準(zhǔn)備金增加只是貨幣增加必要不充分條件。也意味著從貨幣供給角度來(lái)看，提高法定準(zhǔn)備金率政策的有效性要強(qiáng)于降低法定準(zhǔn)備金率政策。

貨幣供應(yīng)量增加

引起高房?jī)r(jià)了嗎？

貨幣供應(yīng)量基本上就是非金融部門的存款總額。非金融部門的存款，既是非金融部門的可動(dòng)用資金和潛在購(gòu)買力，也是非金融部門的財(cái)富投資工具。因此若將房地產(chǎn)市場(chǎng)視為商品市場(chǎng)，非金融部門的存款增加，也代表了其預(yù)算約束的放松，增加了房地產(chǎn)消費(fèi)需求，進(jìn)而推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲。

同時(shí)作為財(cái)富投資工具，非金融部門的存款不斷增加存款規(guī)模，壓低了存款收益率，使得非居民部門尋求更加多樣的資產(chǎn)投資組合，也增加了房地產(chǎn)的投資需求。

因此貨幣供應(yīng)量的增加是房地產(chǎn)價(jià)格上漲的原因之一，尤其是在房地產(chǎn)市場(chǎng)處于低杠桿時(shí)，貨幣供應(yīng)量增加更多是增加了居民貨幣收入，通過購(gòu)買房地產(chǎn)居民存款流向房地產(chǎn)企業(yè)存款賬戶，實(shí)現(xiàn)了居民資產(chǎn)負(fù)債表中的不同資產(chǎn)之間的轉(zhuǎn)換，而沒有擴(kuò)大商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。

然而，隨著商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款的普及，房地產(chǎn)貸款成為居民購(gòu)買房地產(chǎn)的主要融資方式，居民的預(yù)算收入得以放松，預(yù)示著居民可以依靠杠桿來(lái)購(gòu)買更多的房地產(chǎn)，從而推動(dòng)了房?jī)r(jià)的上漲。從居民資產(chǎn)負(fù)債表角度來(lái)說，居民資產(chǎn)方較少的存款轉(zhuǎn)換為高價(jià)值的房地產(chǎn)，負(fù)債方增加了房地產(chǎn)貸款，最終其凈資產(chǎn)價(jià)值暴露于房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響之下。

同時(shí)居民通過房地產(chǎn)貸款融資來(lái)購(gòu)買房地產(chǎn)也實(shí)現(xiàn)了商業(yè)銀行貸款向房地產(chǎn)企業(yè)存款的轉(zhuǎn)化過程，這也印證了近期M1的增長(zhǎng)率過快，很大程度源于房地產(chǎn)價(jià)格上漲。

因此，在房地產(chǎn)市場(chǎng)低杠桿時(shí)，貨幣供給量是房?jī)r(jià)上漲的原因，而在房地產(chǎn)市場(chǎng)高杠桿時(shí)，房地產(chǎn)信貸才是推動(dòng)房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的原因，貨幣供給量增加只是現(xiàn)象。

高房?jī)r(jià)引起貨幣

供應(yīng)量增加了嗎？

從上面分析中，基于貸款創(chuàng)造存款機(jī)制，似乎是目前高房?jī)r(jià)引起了貨幣供應(yīng)量的增加，但是結(jié)合部分準(zhǔn)備金的貨幣供給機(jī)制。

可以看出，在正常時(shí)期只要中央銀行所控制的基礎(chǔ)貨幣數(shù)量增加以及法定存款準(zhǔn)備金率下降，不管房地產(chǎn)價(jià)格如何，商業(yè)銀行一定會(huì)適應(yīng)性地調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表（增加貸款和創(chuàng)造存款），最終導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量增加。同理，如果中央銀行控制住基礎(chǔ)貨幣及法定存款準(zhǔn)備金率，無(wú)論房地產(chǎn)價(jià)格如何上漲，貨幣供應(yīng)量也保持基本不變，因此從總量來(lái)看高房?jī)r(jià)并不是影響貨幣供應(yīng)量的主要因素。

但同時(shí)從目前貨幣供給過程的結(jié)構(gòu)角度來(lái)看，其中就有需要注意的問題，從今年4月開始新增居民貸款超過非金融性公司及其他部門貸款，同時(shí)考慮到房地產(chǎn)價(jià)格上漲因素，可以知道很大程度上商業(yè)銀行在保證信貸增加總量基礎(chǔ)上調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)，將原本可以貸款給實(shí)體企業(yè)的貸款額度轉(zhuǎn)移給房地產(chǎn)市場(chǎng)，推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，逐漸進(jìn)入到滾雪球式價(jià)格上漲——信貸增加循環(huán)，使得貨幣供應(yīng)量能夠適應(yīng)中央銀行的政策調(diào)整，而且這一過程也一定程度上解釋了為什么經(jīng)濟(jì)向下時(shí)而房?jī)r(jià)可以持續(xù)高漲。

居民資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)方與負(fù)債方同時(shí)擴(kuò)張，也意味著居民凈資產(chǎn)價(jià)值對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)更敏感，而在經(jīng)濟(jì)下行過程中，房?jī)r(jià)下行疊加實(shí)體疲軟，房地產(chǎn)市場(chǎng)信貸條件惡化，銀行信貸市場(chǎng)供過于求，隨之出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表式衰退，也就是進(jìn)入到貸款償還——減少存款機(jī)制。

至此中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表與商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表之間傳導(dǎo)機(jī)制被破壞，貨幣政策有效性也將大打折扣，因此目前高房?jī)r(jià)并不是引起貨幣供應(yīng)量增加的主要原因，但如果房地產(chǎn)價(jià)格下降，其更大可能成為貨幣供應(yīng)量下降的主要原因。

總之，面對(duì)目前的房地產(chǎn)價(jià)格上漲，房地產(chǎn)信貸才是推動(dòng)房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的原因，貨幣供給量增加只是現(xiàn)象，高房?jī)r(jià)沒有引起貨幣供應(yīng)量總量變化而是引起了結(jié)構(gòu)性變化。

與其關(guān)注貨幣供應(yīng)量不如關(guān)注信貸量和杠桿率，與其關(guān)注銀行資產(chǎn)負(fù)債表不如關(guān)注非金融部門尤其是居民資產(chǎn)負(fù)債表，與其關(guān)注高房?jī)r(jià)引起的貨幣超發(fā)不如關(guān)注房地產(chǎn)價(jià)格下跌引起的貨幣收縮。

同時(shí)貨幣供應(yīng)量只是貨幣政策中介目標(biāo)，更應(yīng)該關(guān)注貨幣政策的最終目標(biāo)，貨幣政策只是總量工具，結(jié)構(gòu)性問題還需結(jié)構(gòu)化政策工具來(lái)解決。

作者為南開大學(xué)金融學(xué)院博士研究生，編輯：許瑤