張明

在“8·11”匯改后的短暫時間內(nèi)，每日人民幣兌美元匯率中間價其實就等于前一日匯率收盤價。但由于當時市場上存在顯著的人民幣貶值壓力，央行放棄中間價干預(yù)的結(jié)果，自然就是人民幣兌美元匯率的顯著貶值。為了抑制人民幣貶值，央行被迫動用外匯儲備干預(yù)市場，此舉又導致外匯儲備顯著縮水。

從2015年底以來，央行出臺了兩項全新對策來實現(xiàn)既抑制人民幣兌美元過快貶值、又降低外匯儲備消耗的目標：對策之一，是央行顯著收緊了對短期資本外流的管制，這從源頭上削弱了市場上拋售人民幣購入美元的行為;對策之二，是從2016年初開始，央行轉(zhuǎn)為實施新的人民幣匯率中間價定價機制。

根據(jù)央行在2016年一季度貨幣政策執(zhí)行報告中的官方解釋，在新機制下，做市商在提供每日人民幣報價時，需要同時參考兩個目標。一是前一日人民幣兌美元匯率的收盤價，二是為了維持人民幣兌籃子貨幣匯率不變而需要的人民幣兌美元匯率的變動。根據(jù)央行給出的具體例子，央行事實上要求，做市商在給出每日匯率報價時，上述兩個目標的權(quán)重各占50%。

迄今為止，人民幣兌美元匯率中間價新機制實施已經(jīng)半年多時間了。2016年初至今，人民幣兌美元匯率的中間價走勢可以用“兩升兩貶”來概括。在2016年1月8日至3月底以及7月18日至8月17日，人民幣兌美元匯率顯著升值，而在今年4月初至7月中旬以及8月下旬至今，人民幣兌美元匯率顯著貶值。人民幣兌CFETS籃子的匯率走勢分為兩個階段：在1月初至7月初，人民幣兌籃子匯率持續(xù)貶值;而從7月初至今，人民幣兌籃子匯率大致保持穩(wěn)定。我們的模擬表明，從2016年初至今，人民幣兌美元中間價的走勢，基本上遵循了央行宣布的中間價定價新規(guī)。

那么，應(yīng)該如何來評價人民幣匯率中間價新機制呢？筆者認為，這一新機制具有兩大優(yōu)點與兩大缺陷。

優(yōu)點之一，是新的中間價定價機制具備有規(guī)則、透明、可驗證三個特征。首先，上述人民幣定價的規(guī)則相當清晰，也即參照兩個等額權(quán)重的目標;其次，央行已經(jīng)將這個匯率定價機制公之于眾，因而該機制是透明的;再次，感興趣的研究者可以利用市場數(shù)據(jù)來驗證央行是否遵循了上述規(guī)則，因此該規(guī)則是可以驗證的。換言之，與過去央行不透明地干預(yù)匯率中間價相比，新機制的確是一種進步。

優(yōu)點之二，是新機制下的短期匯率走勢具有很強的不確定性，這使得市場參與者很難判斷短期匯率中間價走勢，從而有助于遏制投機。由于在每天早上報價時，做市商除了參考前一日人民幣兌美元匯率收盤價之外，還要參考前一日人民幣兌各種其他主要貨幣的匯率走勢。事實上，要準確猜測人民幣兌十余種貨幣匯率的走勢是非常困難的，這就意味著，市場參與者很難預(yù)測第二天人民幣兌美元匯率中間價的走向。這種短期匯率變化的不確定性，可以起到分化市場預(yù)期、抑制投機活動的作用。

缺陷之一，是新的匯率機制可能并不能導致外匯市場出清，這意味著匯率扭曲可能長期存在。如果要出清外匯市場，就必須讓匯率基本上由市場供求來決定。事實上，參考前一日匯率收盤價，就是在參考市場供求。然而，新機制還要穩(wěn)定人民幣兌一籃子貨幣匯率穩(wěn)定，這就意味著，新機制下的匯率運動方向可能與市場出清方向背道而馳。舉個例子，假定市場上存在人民幣兌美元貶值壓力，然而與此同時，美元卻對歐元、日元等其他貨幣強烈貶值。這就意味著，在新機制下，人民幣兌美元匯率中間價很可能不貶反升。換言之，如果外部沖擊的方向與市場出清的方向相反，這就可能加劇人民幣匯率的扭曲、而非緩解扭曲。

缺陷之二，是新的匯率機制可能引入不必要的外部沖擊。再舉個例子。假定當前人民幣兌美元匯率恰好處于均衡水平上，既沒有升值壓力，也沒有貶值壓力，這時匯率的理想狀態(tài)自然是不動。但是在新機制下，只要美元兌其他國際貨幣的匯率出現(xiàn)波動，就會導致人民幣兌美元匯率中間價發(fā)生不必要的變動。這就意味著，不必要的外部沖擊可能導致人民幣匯率出現(xiàn)不合意的變動。

人民幣匯率定價新機制之所以存在上述兩大缺陷，歸根結(jié)底，是源自央行試圖把自由浮動與盯住一籃子這兩種截然不同的匯率制度強行捆綁到一起。實施自由浮動的目標是讓外匯市場出清，而實施盯住一籃子的目標是穩(wěn)定對外貿(mào)易（外匯市場通常并不會出清）。強行把這兩種制度捆綁到一起，固然從機制上看是透明的，也能夠抑制投機，但結(jié)果是既沒有經(jīng)濟理論作為支撐，又可能時常產(chǎn)生沖突。在最糟糕的情形下，新機制很可能既不能出清外匯市場，也不能穩(wěn)定對外貿(mào)易。

因此，筆者認為，當前的中間價定價新機制，只能是過渡階段的權(quán)宜之計。作為一個大型開放經(jīng)濟體，未來中國必將走向自由浮動的匯率制度。我們應(yīng)該進一步克服浮動恐懼，增強匯率形成機制彈性，讓匯率在更大程度上由本國市場供求來決定。

《財經(jīng)網(wǎng)》 消息

鄭州出臺土地競拍“熔斷制”

鄭州市10月31日發(fā)布《鄭州市國有建設(shè)用地（住宅）使用權(quán)網(wǎng)上掛牌交易限價競買暫行辦法》，這表明鄭州土地拍賣新政“熔斷制”正式出爐。這也是繼限購、限貸之后，鄭州最新出臺的樓市調(diào)控政策。

辦法明確，任一競買人在網(wǎng)掛系統(tǒng)中報（競）價首次達到住宅用地出讓起始價150%時，網(wǎng)掛系統(tǒng)報（競）價中止（以下簡稱“網(wǎng)掛熔斷”），該時點為熔斷點，此時出讓起始價的150%為熔斷地價，熔斷地價的報價競買人為熔斷人。

河南省商業(yè)經(jīng)濟學會會長宋向清表示，土地拍賣“熔斷制”的出臺，意在從原則上保證未來競拍地塊成交樓面價不得高于區(qū)域內(nèi)現(xiàn)有最高樓面價。通過把源頭的土地價格壓下去，達到抑制過熱房價的目的。至于最終效果，仍然有待觀察。

中國10月制造業(yè)PMI創(chuàng)新高

10月，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為51.2%，比上月上升0.8個百分點，在臨界點之上明顯回升，創(chuàng)2014年7月以來數(shù)值新高。

國家統(tǒng)計局服務(wù)業(yè)調(diào)查中心高級統(tǒng)計師趙慶河分析指出，PMI之所以能實現(xiàn)快速增長，首先是生產(chǎn)和市場需求回暖，擴張有所加快，生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別比上月上升0.5個和1.9個百分點，均為今年以來的高點。此外，新動能加速聚集，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。

歐元區(qū)三季度GDP符合預(yù)期

歐盟統(tǒng)計局10月31日公布的數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)今年三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）環(huán)比增長0.3%，符合預(yù)期，且與上季度增速一致;折算成年率增長1.6%，且與上季度增速一致。

分析人士認為，歐元區(qū)三季度經(jīng)濟增長符合預(yù)期，表明盡管結(jié)構(gòu)性改革不足，但歐洲央行提振經(jīng)濟的措施已取得了一定成效。但由于復(fù)蘇力度并不強勁，令市場對歐元區(qū)未來能否維持長期經(jīng)濟繁榮產(chǎn)生憂慮。

上期本刊高關(guān)注度報道

《財經(jīng)網(wǎng)》上期本刊高關(guān)注度報道

10月31日-11月6日

1美國前方之路

2奧巴馬的告別

3薩金特：改革是“創(chuàng)造性破壞”的過程

4抗爭抑郁癥

5去杠桿風勁

6AT&T收購時代華納的中國啟示

7網(wǎng)約車變量

8最后決勝的因素

9擺脫增長萎靡的新常態(tài)

10北京治霾難度被低估了？