曾振沈維濤

(1. 廈門(mén)大學(xué)管理學(xué)院，福建 廈門(mén) 361005；2. 招商證券股份有限公司，廣東 深圳 518026)

創(chuàng)業(yè)板于2009年10月啟動(dòng)，主要服務(wù)于具有創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)特征的中小企業(yè)，在上市條件、監(jiān)管制度等方面與主板有所差異化。創(chuàng)業(yè)板的推出很好地完善了我國(guó)多層次資本市場(chǎng)，具有重要的戰(zhàn)略意義。但是在實(shí)際運(yùn)行中，創(chuàng)業(yè)板公司的高估值問(wèn)題一直備受關(guān)注甚至被詬病。截至2016年2月底，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率為66.85倍，高于同期非金融主板平均市盈率(28.26倍)。有觀點(diǎn)認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板的高市盈率就意味著創(chuàng)業(yè)板估值過(guò)高，存在顯著的估值泡沫。也有觀點(diǎn)認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板公司大多屬于新興行業(yè)且代表了中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的轉(zhuǎn)型方向，綜合考慮各種因素之后創(chuàng)業(yè)板估值并不高。有鑒于種種爭(zhēng)論，本文擬對(duì)創(chuàng)業(yè)板的估值特征以及影響因素進(jìn)行全面分析，力圖勾勒出創(chuàng)業(yè)板上市公司估值的基本特征，還原創(chuàng)業(yè)板上市公司的真實(shí)全貌。

創(chuàng)新型企業(yè)估值的理論基礎(chǔ)

一、估值理論評(píng)述

現(xiàn)有的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法主要可以分為相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法。絕對(duì)估值法包括股利貼現(xiàn)模型(DDM)、現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(DCF)、實(shí)物期權(quán)模型等。DDM由Williams于1938年提出，是最基本的股票定價(jià)模型之一。該模型認(rèn)為股票的內(nèi)在價(jià)值來(lái)源于股票未來(lái)能夠產(chǎn)生的股息，按照一定的資本成本(WACC)將未來(lái)的股息折現(xiàn)并求和，即得到股票的現(xiàn)值。在此基礎(chǔ)上，用自由現(xiàn)金流代替容易受人為影響的股利，即得到了現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(DCF)。DCF提供了一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治隹蚣?，用于評(píng)估影響股票估值的各種因素，但該模型需要公司具有穩(wěn)定可預(yù)計(jì)的正現(xiàn)金流，同時(shí)又需要根據(jù)公司的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)特征確定適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率(取決于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià))，實(shí)際應(yīng)用中限制較多。自從Black和Scholes(1973)提出著名的Black-Scholes模型[4]之后，Myers和Turnbull(1977)開(kāi)始嘗試將期權(quán)估值的思想和方法引入企業(yè)價(jià)值評(píng)估[5]，發(fā)展出實(shí)物期權(quán)價(jià)值評(píng)估模型，該模型解決了DCF等折現(xiàn)模型忽視了投資機(jī)會(huì)成本及投資決策的動(dòng)態(tài)性的缺陷，從而將企業(yè)面臨的不確定性轉(zhuǎn)化為優(yōu)勢(shì)?？偠灾?，絕對(duì)估值法的優(yōu)點(diǎn)在于能夠從理論上完美解釋公司的內(nèi)在價(jià)值，然而模型所需的各類(lèi)數(shù)據(jù)很難準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。

從已有的價(jià)值評(píng)估方法上看，沒(méi)有放之四海而皆準(zhǔn)的價(jià)值評(píng)估模型。在實(shí)際估值過(guò)程當(dāng)中，應(yīng)當(dāng)根據(jù)被評(píng)估對(duì)象的特征及影響因素，綜合考慮評(píng)估模型的優(yōu)缺點(diǎn)及使用范圍，選擇合適的估值模型。

二、新興行業(yè)的特殊性

成長(zhǎng)性高、風(fēng)險(xiǎn)較大是新興行業(yè)最基本的兩個(gè)特征，在大多數(shù)的金融估值模型中，這兩個(gè)因素是影響估值水平的關(guān)鍵。新興行業(yè)往往利用科技進(jìn)步、自主創(chuàng)新等方式提高生產(chǎn)要素的使用效率，或是在商業(yè)模式方面進(jìn)行創(chuàng)新、開(kāi)創(chuàng)新的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，從而為企業(yè)帶來(lái)戰(zhàn)略性的可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，具體表現(xiàn)就是企業(yè)的收入、盈利高速增長(zhǎng)；新興行業(yè)的另一大特征是風(fēng)險(xiǎn)也較大。風(fēng)險(xiǎn)從來(lái)都是與機(jī)會(huì)并存，新興行業(yè)作為新事物，沒(méi)有可以參考的經(jīng)驗(yàn)，在發(fā)展過(guò)程中存在無(wú)數(shù)的不確定性：新技術(shù)可能研發(fā)失??；存在被更新的技術(shù)快速淘汰的風(fēng)險(xiǎn)；新產(chǎn)品可能不被客戶所接受；或是因長(zhǎng)期成本過(guò)高而無(wú)法盈利等。無(wú)論是新興行業(yè)的高成長(zhǎng)性，還是高風(fēng)險(xiǎn)，都需要更高的估值來(lái)進(jìn)行補(bǔ)償。

創(chuàng)業(yè)板的許多上市公司都屬于新興行業(yè)，這給創(chuàng)業(yè)板估值帶來(lái)了很大難度。新興行業(yè)具有高成長(zhǎng)性、創(chuàng)新性等特點(diǎn)，其價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素與傳統(tǒng)行業(yè)差距較大。以互聯(lián)網(wǎng)為例，“互聯(lián)網(wǎng)+”推動(dòng)了互聯(lián)網(wǎng)與傳統(tǒng)行業(yè)進(jìn)行深度融合，創(chuàng)造出新的發(fā)展生態(tài)，如電子商務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)金融等，每一個(gè)市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展空間都可能高達(dá)數(shù)萬(wàn)億。但對(duì)于這類(lèi)互聯(lián)網(wǎng)公司來(lái)說(shuō)，存在技術(shù)更新迭代迅速、受用戶數(shù)的影響大(梅特卡夫定律)、馬太效應(yīng)明顯等特征，其估值更加重視客戶覆蓋率、用戶數(shù)量和單用戶收入(ARPU)等指標(biāo)。其次，許多新興行業(yè)公司擁有知識(shí)專(zhuān)利、專(zhuān)有技術(shù)等大量無(wú)形資產(chǎn)，以及公司商業(yè)模式的創(chuàng)新、社會(huì)資源的獲取和整合能力、產(chǎn)品與服務(wù)的品牌和營(yíng)銷(xiāo)能力、人力資源的積累等難以量化估值但又實(shí)實(shí)在在能在未來(lái)給企業(yè)帶來(lái)預(yù)期高速增長(zhǎng)的資源，這些在財(cái)務(wù)報(bào)表上都很難得到反映，在增加了估值難度的同時(shí)，也往往會(huì)降低相對(duì)估值指標(biāo)的可比性。

三、生命周期理論與估值

按照生命周期理論，公司可以劃分為創(chuàng)業(yè)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期。處于生命周期不同階段的公司，具有的不一樣的特征，面臨的投資者、公司的財(cái)務(wù)狀況、同行可比公司、價(jià)值來(lái)源等都具有顯著差別，因此應(yīng)當(dāng)采用不同的投資方法進(jìn)行估值。傳統(tǒng)的DDM、DCF等模型較為適合于成熟期的公司，這類(lèi)公司往往具有較為穩(wěn)定的盈利和現(xiàn)金流，未來(lái)的增長(zhǎng)也是可以預(yù)期的。但對(duì)于創(chuàng)業(yè)期公司來(lái)說(shuō)，公司的營(yíng)業(yè)收入、盈利往往都很低或基本沒(méi)有，財(cái)務(wù)狀況和現(xiàn)金流也十分不穩(wěn)定，面臨的風(fēng)險(xiǎn)很高，傳統(tǒng)的DDM、DCF模型可能完全不適用，由于缺乏歷史數(shù)據(jù)和可比公司，因此也很難直接采用相對(duì)估值法進(jìn)行比較估值。

因此，創(chuàng)業(yè)期企業(yè)的估值通常采用風(fēng)險(xiǎn)投資的定價(jià)方法，將無(wú)法以貨幣計(jì)量的技術(shù)創(chuàng)新、模式創(chuàng)新等因素，借用未來(lái)發(fā)展空間、預(yù)估市場(chǎng)占有率、用戶數(shù)等指標(biāo)進(jìn)行估值；此外，對(duì)于創(chuàng)業(yè)期企業(yè)估值來(lái)說(shuō)，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的素質(zhì)在估值考慮中占比很高，這一因素目前只能采取定性的方法進(jìn)行估值決策。

四、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值參考體系

任何一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)均是在特定的參考體系中完成，將所有股票作為一個(gè)整體來(lái)看，根據(jù)DDM模型，股票的定價(jià)受到整體無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、整體成長(zhǎng)性這兩個(gè)因素的影響。以A、H股的估值溢價(jià)為例，A股的估值系統(tǒng)性高于H股，且表現(xiàn)出相對(duì)較高的波動(dòng)性，一方面反應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)A股高成長(zhǎng)性的期望，另一方面也反應(yīng)了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償要求。

我國(guó)的金融體制經(jīng)歷了數(shù)次改革，從1993年確立利率市場(chǎng)化改革的基本設(shè)想開(kāi)始，利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程已經(jīng)持續(xù)超過(guò)20年，包括無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在內(nèi)的股票市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)的構(gòu)建與再平衡一直持續(xù)進(jìn)行。從國(guó)外市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)看，定價(jià)基準(zhǔn)的形成需要將較長(zhǎng)的時(shí)間，并可能反復(fù)波動(dòng)。從整體成長(zhǎng)性這一因素來(lái)看，自1978年改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)整體的成長(zhǎng)性長(zhǎng)期高于世界平均水平，GDP總額從1978年的3,650億元增長(zhǎng)到2014年的676,708億元，37年間增長(zhǎng)了185倍，近些年雖然增速有所回落，但2015年依然維持在6.9%的高水平，遠(yuǎn)高于美國(guó)2.4%、日本0.4%的水平。中國(guó)近年來(lái)的經(jīng)濟(jì)的高成長(zhǎng)性也是股票估值較高的一個(gè)推動(dòng)因素。

因此，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)、金融體系改革步入深水區(qū)的時(shí)代背景下，對(duì)A股以及創(chuàng)業(yè)板的估值進(jìn)行研究和探討，必須根植于特定的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的參考體系，綜合考慮各影響因素。

創(chuàng)業(yè)板估值特征

在研究創(chuàng)業(yè)板估值的影響因素之前，本節(jié)利用市盈率、市銷(xiāo)率、市凈率等指標(biāo)對(duì)創(chuàng)業(yè)板的現(xiàn)有估值特征進(jìn)行了研究，總體而言，目前創(chuàng)業(yè)板確實(shí)存在靜態(tài)估值較高的問(wèn)題，三類(lèi)指標(biāo)均顯著高于A股其他板塊；其估值變動(dòng)趨勢(shì)與A股其他板塊基本保持一致，僅在短期出現(xiàn)過(guò)階段性的獨(dú)立行情下的較為獨(dú)立的變動(dòng)；不同規(guī)模上市公司之間的估值存在顯著的結(jié)構(gòu)性差異；估值也隨著成長(zhǎng)性不同而出現(xiàn)分化。

表1 各板塊估值基本情況

一、靜態(tài)估值較高

表1列示了截至2016年2月29日各板塊的估值基本情況，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率為66.85倍，市凈率為6.15倍，市銷(xiāo)率為7.61倍3。從歷史市盈率來(lái)說(shuō)，2012年12月4日創(chuàng)業(yè)板指數(shù)處于歷史最低點(diǎn)時(shí)，平均市盈率為21倍；2015年6月5日，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)位于歷史最高點(diǎn)時(shí)，平均市盈率為153倍。

單純比較三類(lèi)指標(biāo)時(shí)，創(chuàng)業(yè)板總體估值高于其他板塊。截至2016年2月29日，滬深主板(剔除金融業(yè))市盈率、市凈率、市銷(xiāo)率分別為28.26倍、2.00倍、1.04倍，同期中小板(剔除金融業(yè))市盈率、市凈率、市銷(xiāo)率分別為54.02倍、4.40倍、3.31倍。

隨著上市公司數(shù)量增加，創(chuàng)業(yè)板上市公司估值區(qū)間呈現(xiàn)出多樣化并開(kāi)始分化。如圖1所示，2013年以來(lái)，隨著創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的上漲，市盈率50倍以下的公司占比逐漸下降，市盈率50～80倍的公司占比相對(duì)穩(wěn)定，而市盈率80倍以上的公司占比逐年上升。從2016年2月29日市盈率的分布來(lái)看，19.39%的公司市盈率在50倍以下，25.66%的公司市盈率分布在50～80倍之間，31.52%的公司市盈率在80～150倍之間，20.61%的公司市盈率超過(guò)150倍。

二、估值變動(dòng)與A股市場(chǎng)總體上保持同步

圖1 創(chuàng)業(yè)板歷年市盈率區(qū)間分布

創(chuàng)業(yè)板成立初期，板塊估值水平相對(duì)較高，隨著公司家數(shù)的增加以及公司業(yè)績(jī)的上漲，板塊估值水平有所下降，估值特點(diǎn)逐步趨于清晰。從圖2、圖3和圖4可以看出，2010年2月以來(lái)，創(chuàng)業(yè)板市盈率、市凈率、市銷(xiāo)率的變化與主板、中小板總體保持一致，并且這種同步性在市場(chǎng)緩慢變化和劇烈波動(dòng)時(shí)期，都得到體現(xiàn)。今年以來(lái)創(chuàng)業(yè)板的估值水平隨市場(chǎng)整體出現(xiàn)了較大的上漲，歷史最高市盈率超過(guò)150倍。在經(jīng)歷2015年以來(lái)的A股異常波動(dòng)之后，截至2016年2月29日，創(chuàng)業(yè)板估值水平已經(jīng)有所下降。

創(chuàng)業(yè)板估值也出現(xiàn)過(guò)階段性的獨(dú)立行情下的較為獨(dú)立的變動(dòng)。例如，2013年滬深300指數(shù)從年初的2522.95點(diǎn)跌至年底的2330.03點(diǎn)，跌幅-7.65%。同期創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，從年初的713.86點(diǎn)上漲至年底的1304.44點(diǎn)，漲幅為82.73%。與此對(duì)應(yīng)，創(chuàng)業(yè)板和主板的估值出現(xiàn)一上一下的不同變動(dòng)。

圖3 各板塊市凈率歷史變化4

圖4 各板塊市銷(xiāo)率歷史變化

三、不同規(guī)模之間存在結(jié)構(gòu)性差異

一般而言，小公司的市盈率高于大公司的市盈率。創(chuàng)業(yè)板約80%的公司屬于市值100億元以下的小公司，該類(lèi)公司市盈率較高，A股主板和納斯達(dá)克也有類(lèi)似的結(jié)構(gòu)特征，甚至納斯達(dá)克小市值公司在部分市值區(qū)間的市盈率高于創(chuàng)業(yè)板。納斯達(dá)克約42%的公司虧損沒(méi)有市盈率。創(chuàng)業(yè)板市值在30億元以下的公司，市盈率為117.98倍，相比之下，300億以上的公司市盈率僅有42.59倍。

不論是市凈率還是市銷(xiāo)率，在不同規(guī)模的創(chuàng)業(yè)板公司中都具有顯著差異，大公司系統(tǒng)性地高于小公司。創(chuàng)業(yè)板市值100億元以上公司平均市凈率為7.91倍，100億元以下公司市凈率為5.10倍，前者是后者的1.55倍。100億元以上的公司市銷(xiāo)率為8.64倍，100億元以下的公司市銷(xiāo)率為6.85倍，前者是后者的1.26倍。一般而言，大公司的盈利能力較為穩(wěn)定和具有持續(xù)性，市場(chǎng)給予其銷(xiāo)售收入更高的定價(jià)，這種結(jié)構(gòu)性的差異在創(chuàng)業(yè)板有所體現(xiàn)，與納斯達(dá)克相類(lèi)似。

表2 不同市值區(qū)間的市盈率

表3 創(chuàng)業(yè)板與納斯達(dá)克估值比較

四、估值隨成長(zhǎng)性不同而出現(xiàn)分化

隨著業(yè)績(jī)分化，創(chuàng)業(yè)板公司的市盈率分布也呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)。根據(jù)2016年、2017年盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，2016年、2017年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)增速最高的前四分之一的公司，平均市盈率分別為204.97倍和158.12倍，較2016年、2017年預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)增速后四分之一的公司高出約3倍和1.7倍。

五、波動(dòng)性較大

受業(yè)績(jī)波動(dòng)和其他因素的復(fù)合影響，創(chuàng)業(yè)板整體估值水平呈現(xiàn)較大的波動(dòng)性。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，創(chuàng)業(yè)板市盈率的相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)偏差6是0.39，高于滬深主板、中小板0.35、0.33的數(shù)值，市凈率、市銷(xiāo)率估值指標(biāo)也顯現(xiàn)出了類(lèi)似的特征。

創(chuàng)業(yè)板估值的影響因素分析

創(chuàng)業(yè)板的估值特征既和上市公司群體的特征緊密關(guān)系，也和創(chuàng)業(yè)板本身的制度設(shè)計(jì)和發(fā)展階段密切相連。整體而言，創(chuàng)業(yè)板上市公司具有新興行業(yè)占比較高、相對(duì)規(guī)模較小、高成長(zhǎng)性等特點(diǎn)。從已有經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這些因素都會(huì)顯著影響上市公司的估值。

一、行業(yè)因素

行業(yè)是影響創(chuàng)業(yè)板估值的重要因素之一。不同行業(yè)的上市公司，即使收入、盈利相當(dāng)，估值上也會(huì)有較大差距。從行業(yè)構(gòu)成上來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板上市公司的行業(yè)特征與主板差異很大，與納斯達(dá)克則較為接近。

按照申萬(wàn)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)一級(jí)行業(yè)劃分，創(chuàng)業(yè)板公司分布在除金融、地產(chǎn)、鋼鐵以外的24個(gè)行業(yè)中。創(chuàng)業(yè)板家數(shù)占比最高的五個(gè)行業(yè)是，機(jī)械設(shè)備、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥生物、電子、化工，占創(chuàng)業(yè)板公司數(shù)的64.5%。創(chuàng)業(yè)板市值最大的前五個(gè)行業(yè)分別是，計(jì)算機(jī)、傳媒、醫(yī)藥生物、機(jī)械設(shè)備、電子行業(yè)，占創(chuàng)業(yè)板總市值的67.6%。對(duì)比來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板的行業(yè)構(gòu)成與主板存在較大差異。滬深主板7前五大行業(yè)(銀行、非銀金融、采掘業(yè)、房地產(chǎn)、交通運(yùn)輸)市值占比47.56%，創(chuàng)業(yè)板沒(méi)有金融、地產(chǎn)行業(yè)，采掘、運(yùn)輸行業(yè)市值占比僅為1.09%。行業(yè)構(gòu)成上的差異，決定了創(chuàng)業(yè)板的估值水平必然與主板有差異。

表4 創(chuàng)業(yè)板公司成長(zhǎng)性與市盈率

表5 估值波動(dòng)的相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)偏差

相對(duì)而言，創(chuàng)業(yè)板與納斯達(dá)克行業(yè)構(gòu)成較為相似。按照全球行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)(GICS)8二級(jí)行業(yè)劃分，納斯達(dá)克9和創(chuàng)業(yè)板市值占比前五的行業(yè)中，軟件與服務(wù)、技術(shù)硬件與設(shè)備、制藥生物科技和生命科學(xué)三個(gè)行業(yè)重合，上述三個(gè)二級(jí)行業(yè)占納斯達(dá)克市值的51.67%，占創(chuàng)業(yè)板市值的47.17%。一級(jí)行業(yè)分類(lèi)中，納斯達(dá)克和創(chuàng)業(yè)板市值占比前五的行業(yè)中，信息技術(shù)、可選消費(fèi)、醫(yī)療保健三個(gè)行業(yè)重合，上述三個(gè)一級(jí)行業(yè)占納斯達(dá)克市值的81.32%，占創(chuàng)業(yè)板市值的64.81%。

除了傳統(tǒng)行業(yè)之間的估值有一定差異之外，新興行業(yè)的估值也顯著高于其他行業(yè)。創(chuàng)業(yè)板中新興行業(yè)占比較大，有354家公司屬于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，占創(chuàng)業(yè)板公司總數(shù)的72%，高于滬深主板19%和中小板32%的比例10。滬深主板中估值較低且市值占比較大的銀行業(yè)(市盈率5.5倍)、保險(xiǎn)業(yè)(市盈率11.9倍)等，在創(chuàng)業(yè)板中并無(wú)該類(lèi)公司。同時(shí)，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)公司的估值不論在創(chuàng)業(yè)板、中小板還是主板，都高于板塊平均估值。因此，從這點(diǎn)上來(lái)說(shuō)，創(chuàng)業(yè)板的平均估值高于主板和中小板并非異常。

圖5 創(chuàng)業(yè)板與滬深主板行業(yè)總市值對(duì)比

圖6 創(chuàng)業(yè)板與納斯達(dá)克行業(yè)總市值對(duì)比

二、規(guī)模因素

從實(shí)踐上來(lái)說(shuō)，公司的規(guī)模大小也會(huì)影響公司的估值。通常小公司的市盈率高于大公司的市盈率。創(chuàng)業(yè)板上市公司整體而言規(guī)模要小于其他板塊，也導(dǎo)致了其相對(duì)估值較高。本文統(tǒng)計(jì)了三個(gè)板塊的上市公司在股本、市值、營(yíng)業(yè)收入、總資產(chǎn)和凈利潤(rùn)六個(gè)指標(biāo)方面的區(qū)別。根據(jù)表6統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以得出，創(chuàng)業(yè)板公司的平均總股本是滬深主板非金融公司的21.31%，平均市值是主板非金融公司的53.61%，2014年平均收入、平均總資產(chǎn)、平均凈利潤(rùn)分別只有主板非金融公司的5.42%、7.87%和15.60%。創(chuàng)業(yè)板公司的平均規(guī)模小于中小板，2014年創(chuàng)業(yè)板公司的平均收入、平均總資產(chǎn)和平均凈利潤(rùn)分別是中小板非金融公司的29.56%、41.25%和59.10%。

據(jù)圖7所示，創(chuàng)業(yè)板公司中，50億市值以下的公司占比45.05%，100億以下的公司占比81.21%。市盈率指標(biāo)明顯受公司規(guī)模的影響，若以同等規(guī)模進(jìn)行估算，滬深主板小市值公司的市盈率與創(chuàng)業(yè)板同等規(guī)模公司的市盈率相差較小。例如，市值200億以下的公司，滬深主板公司的平均市盈率為67.03倍，中小板的為62.56倍，創(chuàng)業(yè)板的為76.39倍，三個(gè)板塊公司的估值相差較小。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中，以市值200億元為上限以控制規(guī)模的影響，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)公司的平均市盈率分別為57.34倍、66.85倍、74.45倍，差異明顯縮小。

表6 各板塊規(guī)模對(duì)比 (單位：億股/億元)

圖7 創(chuàng)業(yè)板公司市值規(guī)模分布

三、成長(zhǎng)性因素

成長(zhǎng)性可能是除利潤(rùn)外影響估值的最重要因素，甚至在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，對(duì)未來(lái)成長(zhǎng)的預(yù)期會(huì)使得投資人拋棄使用當(dāng)前利潤(rùn)來(lái)對(duì)公司進(jìn)行估值，而使用收入增長(zhǎng)率、用戶增長(zhǎng)率等指標(biāo)來(lái)對(duì)公司進(jìn)行估值。例如美國(guó)電商龍頭亞馬遜在過(guò)去的十年間基本沒(méi)有什么盈利，其2015年收入也差不多只是零售巨頭沃爾瑪2015年11收入的五分之一強(qiáng)，但其市值已經(jīng)超過(guò)沃爾瑪近20%，究其背后原因，是投資人十分看好亞馬遜的商業(yè)模式及其所帶來(lái)的每年超過(guò)20%的增長(zhǎng)，相比之下，沃爾瑪近三年的平均收入增長(zhǎng)率不到3%。

創(chuàng)業(yè)板成立以來(lái)，公司收入規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)且增速高于其他板塊。2011～2014年，創(chuàng)業(yè)板公司營(yíng)業(yè)總收入3年平均復(fù)合增長(zhǎng)率21.9%，高于同期滬深主板A股7.6%和中小板13.5%的水平(趨勢(shì)見(jiàn)圖8)。其中有136家收入復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)30%，28家復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)50%。同期創(chuàng)業(yè)板凈利潤(rùn)平均復(fù)合增長(zhǎng)率9.0%，高于滬深主板A股7.4%和中小板4.3%的水平。其中有72家復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)30%，12家復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)50%12。成長(zhǎng)性較高也是導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板高估值的因素之一。

四、供求因素

股票的供給和需求及其均衡關(guān)系是研究估值時(shí)不可忽視的因素之一。2014年以來(lái)，GDP增速持續(xù)下降，中國(guó)已經(jīng)面臨經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)開(kāi)始發(fā)生變化，以“互聯(lián)網(wǎng)+”為代表的新興產(chǎn)業(yè)成為國(guó)家重點(diǎn)支持發(fā)展的產(chǎn)業(yè)。作為中國(guó)新經(jīng)濟(jì)的代表，創(chuàng)業(yè)板承載了投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的預(yù)期，投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票的需求日益旺盛，但創(chuàng)業(yè)板的IPO發(fā)行數(shù)量并未同步增長(zhǎng)。

圖8 各板塊營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率

從過(guò)去幾年的歷史來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板的估值水平也受到了供給和需求的顯著影響。2010～2011年間，創(chuàng)業(yè)板新上市244家公司，供給的增加部分導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板整體估值水平有較大幅度的下降，從2010年初的91倍市盈率下降到2012年底的28倍市盈率。而自2012年10月以后，新股基本停發(fā)，創(chuàng)業(yè)板供不應(yīng)求的情況較其他板塊更加明顯，從基金持倉(cāng)創(chuàng)業(yè)板的情況來(lái)看，基金股票持倉(cāng)中，創(chuàng)業(yè)板的比例從2012年中的3.26%上升至2013年底的11.43%，占創(chuàng)業(yè)板流通市值的比例從2012年中的17.66%上升至2013年底的27.04%。以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板的需求旺盛，大幅加倉(cāng)創(chuàng)業(yè)板，而此時(shí)創(chuàng)業(yè)板的新股供給基本停滯，這也是2013年創(chuàng)業(yè)板在市場(chǎng)低迷情況下獨(dú)自走出牛市行情的重要原因。在供求不平衡因素的影響下，創(chuàng)業(yè)板的市盈率從2012年11月的28倍增長(zhǎng)到2013年底的63倍。

除此之外，創(chuàng)業(yè)板股票增發(fā)開(kāi)啟不久，整體上而言，自由流通股難以滿足投資者的需求。從表8所示的市場(chǎng)各板塊歷年新增流通股數(shù)量對(duì)比可以看出，創(chuàng)業(yè)板的自由流通股增加量最低，投資者需求與創(chuàng)業(yè)板供給之間的失衡，一定程度導(dǎo)致整體估值水平較高。

表7 基金持有創(chuàng)業(yè)板股票市值占比情況

表8 各板塊自由流通股增加量(單位：億股)

研究結(jié)論及啟示

本文針對(duì)創(chuàng)業(yè)板的估值特征以及影響因素進(jìn)行了全面分析，為創(chuàng)業(yè)板估值問(wèn)題提供參考依據(jù)和新的視角，強(qiáng)調(diào)了行業(yè)構(gòu)成、規(guī)模以及成長(zhǎng)性等因素對(duì)創(chuàng)業(yè)板估值的影響，研究認(rèn)為目前創(chuàng)業(yè)板估值仍然處于合理范圍內(nèi)，但由于缺乏穩(wěn)定的價(jià)值中樞，目前估值波動(dòng)較大；從制度層面來(lái)看，增加創(chuàng)業(yè)板的供給將會(huì)是目前解決創(chuàng)業(yè)板高估值問(wèn)題的有效手段之一。

一、目前創(chuàng)業(yè)板的定價(jià)體系依然有效

雖然創(chuàng)業(yè)板的估值指標(biāo)高于其他板塊，但綜合考慮各類(lèi)因素后，其估值區(qū)間仍處于相對(duì)合理范圍，現(xiàn)有估值水平可以通過(guò)板塊和公司的發(fā)展進(jìn)一步趨向優(yōu)化。創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部的估值結(jié)構(gòu)依然合理，定價(jià)體系依然有效。具體而言，小公司市盈率高、大公司市銷(xiāo)率高；新興行業(yè)市盈率高、傳統(tǒng)行業(yè)市盈率低；成長(zhǎng)性好的公司市盈率高，市盈率隨業(yè)績(jī)的波動(dòng)呈現(xiàn)出較大波動(dòng)性，等等。這些合理的結(jié)構(gòu)特征在創(chuàng)業(yè)板中表現(xiàn)明顯，表明市場(chǎng)仍處于有效狀態(tài)，整體上沒(méi)有出現(xiàn)定價(jià)體系無(wú)效的狀況。

創(chuàng)業(yè)板的功能之一，就是為有潛力的中小新興企業(yè)獲得融資渠道，幫助中小企業(yè)成長(zhǎng)壯大，同時(shí)為風(fēng)險(xiǎn)投資建立正常的退出機(jī)制。目前創(chuàng)業(yè)板這方面的功能已經(jīng)初見(jiàn)成效，涌現(xiàn)了碧水源、東方財(cái)富、藍(lán)思科技等一批業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的明星龍頭企業(yè)，同時(shí)，隨著企業(yè)發(fā)展階段的趨向成熟，成長(zhǎng)性會(huì)逐步降低，公司的估值也將隨之回歸。目前創(chuàng)業(yè)板公司普遍處于生命周期的成長(zhǎng)階段，預(yù)期的高成長(zhǎng)是高估值的主要驅(qū)動(dòng)力之一。在步入成熟發(fā)展周期的過(guò)程中，企業(yè)將逐步實(shí)現(xiàn)預(yù)期的高成長(zhǎng)性，屆時(shí)預(yù)期成長(zhǎng)性將歸于平均水平，市盈率等相對(duì)估值指標(biāo)也將隨之回歸平均水平。如同花順2015年10月30日市盈率達(dá)770倍，但是2015年凈利潤(rùn)預(yù)增12倍以上，依此計(jì)算市盈率將降至60倍以下。

二、亟需能夠穩(wěn)定價(jià)值中樞的支柱型企業(yè)

創(chuàng)業(yè)板大部分公司仍然處于成長(zhǎng)期，尚未出現(xiàn)能夠穩(wěn)定整體估值中樞的大市值企業(yè)，這也是導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板整體估值波動(dòng)較大的原因之一。截至2016年2月29日，創(chuàng)業(yè)板只有2家公司的市值超過(guò)100億美元13，50億美元以上的公司僅有8家，98%的公司市值集中在50億美元以下，創(chuàng)業(yè)板的整體估值中樞經(jīng)常波動(dòng)較大。截至2015年12月31日，納斯達(dá)克市場(chǎng)上，1000億美元以上市值的公司有11家，這11家公司的市值占比達(dá)到了38.50%；500億美元以上的公司有27家，市值占比51.41%。從這些公司的發(fā)展過(guò)程可以看到，隨著企業(yè)成熟度的提高，公司的市值不斷增加、相對(duì)估值水平逐漸下降，且保持在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的區(qū)間內(nèi)。從這個(gè)角度而言，大市值的公司起到了穩(wěn)定市場(chǎng)整體估值中樞的作用。

三、增加創(chuàng)業(yè)板公司供給能夠有效解決高估值問(wèn)題

創(chuàng)業(yè)板的較高估值水平與當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下的供求失衡有一定關(guān)系，受制于新股暫停審核以及審核政策的調(diào)整，大量符合創(chuàng)業(yè)板準(zhǔn)入條件的企業(yè)難以進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，供給側(cè)的不順暢推高了創(chuàng)業(yè)板上市公司的整體估值，引發(fā)市場(chǎng)炒作、定價(jià)機(jī)制不完善等一系列問(wèn)題，沒(méi)能實(shí)現(xiàn)設(shè)立之初所預(yù)期的“大進(jìn)大出”的良性循環(huán)。因此，市場(chǎng)可以通過(guò)增加供給改善創(chuàng)業(yè)板的估值狀況。亟需加快創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行節(jié)奏，提高創(chuàng)業(yè)板IPO審核的速度和效率，實(shí)行打包發(fā)行、批量上市，有效增加市場(chǎng)供給。比如在2010～2011年，創(chuàng)業(yè)板IPO供給增加，創(chuàng)業(yè)板估值中樞在風(fēng)險(xiǎn)可控下出現(xiàn)了逐步下降。

注釋

1. 其中D1代表t+1時(shí)期的股利，b代表股利支付率，r代表貼現(xiàn)率，g代表股利增長(zhǎng)率，同時(shí)有假設(shè)r＞g

2. 其中r代表貼現(xiàn)率，NPVGO代表公司增長(zhǎng)部分的凈現(xiàn)值，E1為公司t+1期的盈利。

3. 報(bào)告中市盈率、市凈率、市銷(xiāo)率均采用整體法計(jì)算：

市盈率=∑總市值/∑最新一期年報(bào)歸屬母公司凈利潤(rùn)；

市凈率=∑總市值/∑最新一期年報(bào)歸屬母公司股東權(quán)益；

市銷(xiāo)率=∑總市值/∑最新一期年報(bào)營(yíng)業(yè)總收入。

此外，報(bào)告中，主板、中小板的市盈率、市凈率、市銷(xiāo)率指標(biāo)，如無(wú)特殊說(shuō)明，均為剔除金融業(yè)后的數(shù)據(jù)。

4. 2011年以前創(chuàng)業(yè)板公司數(shù)量較少，新上市公司占比較大的情況下，年報(bào)更新會(huì)造成估值數(shù)據(jù)“跳躍”，結(jié)果不穩(wěn)定且缺乏可比性，故市凈率選取2011年5月以后的數(shù)據(jù)作為比較基礎(chǔ)。

5. 由于該市值區(qū)間內(nèi)虧損和微利企業(yè)較多，導(dǎo)致市盈率計(jì)算異常。

6. 相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)偏差計(jì)算方法是，以每月月末市盈率數(shù)據(jù)計(jì)算波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差，用標(biāo)準(zhǔn)差除以均值得出標(biāo)準(zhǔn)偏差。

7. 滬深A(yù)股公司，不含B股。報(bào)告如無(wú)特殊說(shuō)明，滬深主板均指A股公司。

8. 全球行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)(Global Industry Classification Standard，GICS)，由標(biāo)準(zhǔn)普爾(S&P)與摩根斯坦利公司(MSCI)聯(lián)合推出的行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)。

9. 納斯達(dá)克的數(shù)據(jù)來(lái)自Wind和Compustat。剔除了市值、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司。

10. 戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)樣本統(tǒng)計(jì)來(lái)自深交所、深圳證券信息公司。

11. 沃爾瑪尚未公布2015財(cái)年第四季度盈利，這里用最近四個(gè)季度的盈利近似計(jì)算

12. 計(jì)算利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率不含基期虧損的公司。

13. 按照人民幣兌美元匯率1: 6.3折算。