黃珍 李婉麗,2 高偉偉

(1.西安交通大學管理學院，陜西 西安 710049；2.上海對外經貿大學會計學院，上海 201620)

引言

在美國，從1962～2009年放棄債務收益而選擇零杠桿政策的公司比例平均為10.2%；在英國，從1980～2007年約有12.18%的非金融類上市公司選擇了零杠桿政策(Dang, 2013)[8]，零杠桿比例較美國更高；以1988～2011年20個北美和全球數(shù)據(jù)庫中的發(fā)達國家為樣本，平均約有17.58%的上市公司采用了零杠桿政策，零杠桿政策是一種國際化現(xiàn)象(Bessler et al., 2013)[5]。在我國，零杠桿觀測值的比例也由2000年的4.68%增長到了2012年的20.55%。從2007～2014年，平均有33.98%的公司曾經或正在采用零杠桿政策，而零杠桿觀測值的平均比例也達到了15.82%。近年來，在國內外的資本市場上，零杠桿公司比例均呈現(xiàn)出不斷增長的趨勢(Strebulaev and Yang, 2013; Bessler et al., 2013; Devos et al., 2012; Dang, 2013)[5][8][11][25]。眾所周知，債務融資不僅可以滿足公司的融資需求，而且可以帶來稅收收益等好處。那么，為什么上市公司會放棄債務融資而選擇零杠桿政策？

針對這一研究問題，以我國上市公司為研究對象，具體分析發(fā)現(xiàn)：第一，由于無外部融資需求而選擇零杠桿政策。以貴州茅臺(600519)為例，自1999年上市后，從2001～2013年持續(xù)13年采用零杠桿政策。這主要是由于該公司采用“特供和集團采購需提前五年預訂”的特殊銷售政策，這種按需定制的營銷策略使得公司現(xiàn)金流非常充足，無需額外的外部債務融資以滿足其融資需求，屬于典型的由于無外部融資需求而選擇零杠桿政策的公司。第二，為了在未來期間具有更多的債務能力，上市公司會在短期內采用零杠桿政策以增加其財務靈活性。以通葡萄酒(600365)為例，自2001年上市以來，頻繁地選擇“進入”和“退出”零杠桿政策達四次之多，每一次持續(xù)采用零杠桿政策都不超過三年。這種公司其實更多地是為了保留未來期間的財務能力，進而選擇零杠桿政策，是出于財務靈活性動機的考慮。第三，隨著投資機會的增加，股東與債權人之間的信息不對稱程度逐漸加重。為了控制風險性負債可能引起的潛在投資不足問題，高投資機會公司會采用較低的債務融資政策，選擇零杠桿政策的可能性也更大。然而，上市公司選擇零杠桿政策并非全部出于其主動選擇，由于面臨融資約束，籌集資金的能力有限，也可能會被迫選擇零杠桿政策。

本文的研究貢獻體現(xiàn)在以下幾個方面：(1)開創(chuàng)性地提出了無外部融資需求動機可能會導致上市公司選擇零杠桿政策。現(xiàn)有研究都忽略了企業(yè)采用外部債務融資的前提條件，即是否具有外部融資需求。無外部融資需求動機的提出正好可以彌補現(xiàn)有研究的不足，可以更全面和更深入地研究零杠桿政策選擇。(2)研究視角獨特，尚無研究從上市公司的主動選擇和被動選擇出發(fā)探究上市公司的零杠桿政策選擇。基于該視角，可以全面地考慮上市公司選擇零杠桿政策的動機以及上市公司的能力不足，克服了現(xiàn)有研究都只關注于某一個或兩個不相關影響動機的不足之處。(3)考慮了投資機會對上市公司零杠桿政策選擇的直接影響，投資機會的增加會直接增加上市公司選擇零杠桿政策的可能性。

文獻回顧與研究假設

一、文獻回顧

Strebulaev and Yang(2013)[25]首次關注并提出了零杠桿之謎。目前，現(xiàn)有文獻主要從宏觀層面、公司層面和零杠桿政策的選擇動機這三個方面進行了相關研究。從宏觀層面來看，國家的法律體系、債權人保護程度以及國家GDP增長率和利率期限結構等宏觀條件都會對上市公司的零杠桿決策產生顯著的影響(Bessler et al., 2013;Dang, 2013)[5][8]。從公司層面來看，零杠桿政策具有持續(xù)性和普遍性(Strebulaev and Yang, 2013)[25]，并表現(xiàn)出一定的共同特征，如零杠桿公司支付的股利和稅額更高、盈利能力更強、現(xiàn)金持有比例更高以及有形資產比例較低等(Byoun and Xu, 2013；Strebulaev and Yang, 2013;Devos et al., 2012; Dang, 2013)[7][8][11][25]。針對公司特征的研究是為了更好地探究上市公司選擇零杠桿政策的動機。從零杠桿選擇的動機來看，現(xiàn)有文獻主要從融資約束、財務靈活性和管理層防御三個角度研究了為什么上市公司會選擇零杠桿政策。首先，毋庸置疑，融資約束是唯一一個普遍被相關學者所接受的一種解釋(Devos et al., 2012; Dang, 2013; Bessler et al., 2013)[5][8][11]。其次，未來的財務靈活性也是影響零杠桿政策選擇的一個潛在的重要因素(Strebulaev and Yang, 2013)[25]。最后，從管理層防御視角的分析認為，公司治理機制會影響上市公司的零杠桿決策(Strebulaev and Yang, 2013)[25]。然而，目前學者們對于管理層防御動機的研究尚存在一定的爭議。

綜上所述，現(xiàn)有文獻仍然存在一些不足之處，沒有區(qū)分上市公司選擇零杠桿政策的動機和零杠桿公司的能力不足。因此，為了克服現(xiàn)有研究的不足，本文分別從主動和被動兩方面探討了上市公司選擇零杠桿政策的動機和能力不足。

二、零杠桿政策的動機分析(主動選擇)

1. 無外部融資需求動機

Myers and Majluf (1984)[21]和Myers (1984)[22]基于融資成本考慮提出的優(yōu)序融資理論認為，由于不完美的資本市場中存在代理問題、信息不對稱以及交易成本等，上市公司在融資時會首選內源融資，其次考慮外源融資，外源融資中優(yōu)先考慮債務融資。鑒于此，上市公司最終選擇零杠桿政策的原因之一就在于其內源融資能夠充分滿足外部投資需求，即無外部融資需求。例如，蘋果(AAPL)、貴州茅臺(600519)等公司，其自身的經營現(xiàn)金流充足，內源融資已經完全可以滿足公司的投資需求，不需要額外的外部融資。上市公司的融資需求會直接影響其資本結構的選擇。針對我國上市公司進行具體分析發(fā)現(xiàn)，上市公司銷售模式的差異會顯著影響資金的供給和需求，并最終導致公司融資政策選擇的差異。類似地，Booth et al. (2001)[6]的研究認為，盈利較高的公司會產生更多的現(xiàn)金，具有較少的外部融資需求。國內學者趙蒲和孫愛英(2004)[27]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)自身的內源融資能力是企業(yè)采用財務保守政策最為重要的原因。進一步，考慮到零杠桿公司一般規(guī)模較小，成立時間較短 (Devos et al., 2012)[11]，多處于成長階段。而處于成長階段的上市公司，其內源融資能力較強，外部融資需求較低，企業(yè)通常會保持較低的財務杠桿(趙蒲和孫愛英，2005)[28]。因此，外部融資需求對于上市公司是否選擇零杠桿政策具有直接的影響，無外部融資需求可能是上市公司選擇零杠桿政策的動機之一?；诖?，提出如下假設：

H1：在其他條件不變時，無外部融資需求動機較大的公司更可能采用零杠桿政策。

2. 財務靈活性動機

財務靈活性是指公司以較低成本獲得并重新調整融資結構的能力(Gamba and Triantis, 2008)[14]。財務靈活性主要通過以下兩種途徑對公司價值產生影響：(1)財務靈活性可以緩解無法獲取充足資本的投資不足問題；(2)財務靈活性可以避免陷入財務困境的相關成本(Papp et al., 2014)[24]。鑒于此，財務靈活性的獲取和保持是影響公司資本結構決策的最重要決定因素(Gamba and Triantis, 2008)[14]。也就是說，財務靈活性考慮會重塑公司的財務政策(Papp et al., 2014)[24]。因此，未來的財務靈活性也是影響零杠桿政策選擇的一個潛在的重要因素(Strebulaev and Yang, 2013)[25]。

de Jong et al. (2012)[9]研究表明，財務靈活性能夠很好地解釋為什么上市公司的杠桿水平會低于以稅收收益和破產成本為基礎進行權衡的期望杠桿水平。Marchica and Mura (2010)[20]研究表明，以保持財務靈活性為目標而采用保守的杠桿政策可以提高公司的未來投資能力，公司一旦具有新的投資機會就會發(fā)行新債務而放棄保守的杠桿政策。Bessler et al. (2013)[5]從債務融資需求的角度分析發(fā)現(xiàn)，零杠桿公司較其他樣本公司具有較高的現(xiàn)金持有量，很可能是出于財務靈活性的動機，特別是對于僅在短期內采用零杠桿政策的公司來說。因此，上市公司對財務靈活性的需求也可能是上市公司選擇零杠桿政策的動機之一?；诖?，提出如下假設：

H2：在其他條件不變時，上市公司很可能出于財務靈活性動機而選擇零杠桿政策。

3. 投資機會動機

Myers(1977)[23]認為，投資機會取決于上市公司未來投資決策的增長期權價值，這會直接影響公司未來的成長價值。然而，高投資機會在提高公司未來成長價值的同時，也會帶來一系列的代理問題。例如，隨著投資機會的增加，股東與債權人之間的信息不對稱程度逐漸加重。由于股東與債權人之間存在利益沖突，當公司股東事先預見到投資新項目后的大部分收益將由債權人獲得并導致自身價值下降時，就會拒絕凈現(xiàn)值為正的投資項目而導致投資不足問題(Gul, 1999)[15]。管理層作為股東利益的代表，為了避免投資不足問題的出現(xiàn)，會通過采用權益融資來代替?zhèn)鶆杖谫Y。因此，高投資機會公司比低投資機會公司發(fā)行的債務水平可能更低(Gul, 1999;Jones and Sharma, 2001; Ho et al. , 2004)[15][16][17]。這些學者研究均表明，高投資機會的公司會采用較低的債務融資政策，以權益融資來代替?zhèn)鶆杖谫Y，以此來控制風險性負債可能引起的潛在的投資不足問題。此外，投資機會所帶來的未來經營的不確定性和風險的提高也需要進一步考慮。由于投資機會的不可觀測性，高投資機會公司會面臨較大的風險和不確定性，加上管理層無法保證其每一項投資決策的正確性，這會進一步增加公司未來經營的風險和不確定。在這種情況下，上市公司在進行融資決策時可能會趨于更為保守和謹慎，選擇零杠桿政策的可能性更大?；诖?，提出如下假設：

H3：在其他條件不變時，投資機會較高的公司更可能采用零杠桿政策。

三、上市公司的能力不足(被動選擇)——融資約束

然而，上市公司選擇零杠桿政策并非全部出于其主動選擇，由于受到融資能力的限制而被動選擇零杠桿政策也不可避免。首先，毋庸置疑，融資約束必然是導致上市公司選擇零杠桿政策的原因之一。然而，融資約束并不是零杠桿政策選擇的動機，而是公司能力不足的被動結果。

在不完美的資本市場中，外部融資成本與內部融資成本存在的差異即為融資約束。融資約束假設認為，由于市場摩擦導致外部債務融資和內部融資成本差異較大，公司可能會選擇低債務融資，甚至不得不采用零杠桿政策。即在融資約束假設下，由于信息不對稱、道德風險等市場摩擦的存在，一些正凈現(xiàn)值的公司項目可能不能獲得充分的外部融資。Korajczyk and Levy(2003)[18]的研究從側面反映了融資約束會對公司的資本結構決策產生影響。Devos et al. (2012)[11]從融資約束角度直接研究了融資約束是否是導致公司選擇零杠桿政策的原因，研究認為公司選擇零杠桿政策并非是公司不需要債務融資，而是公司出于融資約束的被迫選擇。一旦大型的盈利性投資機會出現(xiàn)，即使負擔較高的外部融資成本，公司也會進行債務融資以獲取該投資機會。Bessler et al. (2013)[5]認為零杠桿公司是非同質的，研究發(fā)現(xiàn)，大部分的零杠桿公司由于受到融資約束而無法獲得債務融資，剩下小部分的零杠桿公司則是自愿選擇并保持零杠桿政策。與此觀點相一致，Dang(2013)[8]的研究也得出了類似的結論。因此，融資約束程度較大的公司更可能選擇零杠桿政策。基于此，提出如下假設4：

H4：在其他條件不變時，融資約束程度較大的公司更可能采用零杠桿政策。

研究方法與數(shù)據(jù)

一、數(shù)據(jù)來源

本文以2007～2014年滬深兩市上市公司為研究對象，相關數(shù)據(jù)主要來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。樣本篩選過程如下：(1)剔除金融類行業(yè)公司，因為金融行業(yè)的財務數(shù)據(jù)與非金融行業(yè)相比具有一定的特殊性；(2)剔除財務數(shù)據(jù)缺失的公司樣本；(3)對連續(xù)變量在1%和99%分位上進行縮尾處理(winsorize)，以避免異常值對分析結果的影響。經過篩選，最終得到了一個包含2613家公司16665個有效觀測值的非平衡面板數(shù)據(jù)。

二、關鍵變量的度量

1. 零杠桿政策的度量

借鑒Devos et al. (2012)[11]，Byoun and Xu (2013)[7]and Strebulaev and Yang(2013)[25]等相關研究，如果公司賬面杠桿率等于零，則零杠桿虛擬變量設為1，否則為0。其中，采用短期借款和長期借款合計占總資產的比率來定義賬面杠桿率。

2. 無外部融資需求的度量

借鑒Demirgü?-Kunt and Maksimovic(1998)[10]和Durnev and Kim(2005)[12]對于外部融資需求的衡量方法，采用企業(yè)的總資產增長率與可持續(xù)增長率之間的差額作為公司外部融資需求的指標。其中，可持續(xù)增長率=(利潤留存率×權益凈利率)/(1-利潤留存率×權益凈利率)。在此基礎上，分別采用三種方式來度量無外部融資需求，詳見表1。

表1 研究變量

3. 財務靈活性的度量

借鑒其他學者的研究，主要采用以下三種方式來衡量財務靈活性：(1)未使用的債務能力(Unused Debt Capacity)。參考Frank and Goyal(2009)[13]的模型，將模型1的回歸殘差乘以-1，此時殘差數(shù)值越大，表明未使用的債務能力越多。(2)現(xiàn)金占凈資產的比率 (Cash To Net Assets)，采用現(xiàn)金占凈資產比例的自然對數(shù)來度量(Bates et al., 2009; Ang and Smedema, 2011)[2][4]。(3)可獲得資金占凈資產比率(Funds To Net Assets)，采用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與可獲得的債務融資2之和占凈資產比率的自然對數(shù)(Ang and Smedema, 2011)[2]。

4. 投資機會的度量

參考已有研究，本文分別采用托賓Q值(TobinQ)和投資機會集(IOS)兩種方式來衡量公司的投資機會。其中，借鑒Adam and Goyal (2008)[1]和Ho et al. (2004)[16]等研究，投資機會集的度量通過對資產市值賬面比(MBA)3、股權市值賬面比(MBE)4、資本資產投資密度(PPE)5以及每股收益與每股市價之比(EP)6四個代理變量進行因子分析，提取一個公共因子并計算因子得分，以此來衡量公司的投資機會集(IOS)變量。

表2 描述性統(tǒng)計分析

5. 融資約束的度量

一些學者僅采用股利支付率、公司規(guī)模等單一指標分組以考察公司的融資約束，可能存在一定的偏誤，無法準確獲取公司的融資約束狀況。為了避免該不足，本文分別采用Whited and Wu(2006)[26]提出的WW指標7和公司規(guī)模作為融資約束的代理變量，具體定義詳見表1。

三、研究設計

根據(jù)前文的理論分析，本文分別采用以下的模型(1)和(2)來驗證無外部融資需求、財務靈活性、投資機會動機和融資約束能力對零杠桿政策選擇的影響。

表3 無外部融資需求動機與零杠桿政策選擇的回歸結果

其中，ZLit是零杠桿政策變量，表示公司i在第t期是否采用了零杠桿政策。為了驗證模型(1)研究結論的穩(wěn)健性，模型(2)采用ZLit+1作為因變量，以避免內生性對回歸結果可能產生的影響。Motive表示上市公司采用零杠桿政策的動機或能力，依次包括無外部融資需求(No Ext Fin)、財務靈活性和投資機會以及融資約束變量。相關控制變量的選擇主要是借鑒了Devos et al. (2012)[11]，Byoun and Xu (2013)[7], Strebulaev and Yang (2013)[25]以及Dang (2013)[8]等研究，研究變量的名稱、符號及具體定義如表1所示。

實證結果與分析

一、描述性統(tǒng)計分析

表2列示了杠桿公司和零杠桿公司的描述性統(tǒng)計分析以及兩樣本均值和中值差異的T檢驗結果。對于無外部融資需求動機來說，分別采用以上三種方式衡量無外部融資需求，零杠桿公司無外部融資需求的均值均顯著高于杠桿公司，表明無外部融資需求較大可能是導致公司選擇零杠桿政策的原因之一，與假設1相一致。類似地，對財務靈活性代理變量、投資機會代理變量以及融資約束變量的描述性統(tǒng)計結果也與預期一致，不再贅述。其他控制變量的結果表明，零杠桿公司具有公司規(guī)模較小、盈利能力較高、有形資產比例較高、現(xiàn)金流比率較高等特征。

表4 財務靈活性動機與零杠桿政策選擇的回歸結果

二、多元回歸分析

1. 無外部融資需求動機

表3列示了無外部融資需求動機與上市公司零杠桿政策選擇的回歸結果。模型(1)中，當采用No Ext Fin1作為無外部融資需求的代理變量時，回歸(1)結果顯示，No Ext Fin1的系數(shù)為0.262，且在1%的顯著性水平上統(tǒng)計顯著，說明上市公司的無外部融資需求動機越大，公司選擇零杠桿政策的可能性也越高。類似地，回歸(2)和(3)中分別采用No Ext Fin2和No Ext Fin3作為無外部融資需求的代理變量，研究結果基本一致，支持了假設1。為了避免內生性，模型(2)采用ZLt+1作為因變量，重新進行相關回歸，實證結果保持不變，再次驗證了假設1。綜上所述，無外部融資需求確實是上市公司選擇零杠桿政策的動機之一，支持了假設1。

表5 投資機會動機與零杠桿政策選擇的回歸結果

2. 財務靈活性動機

表4是財務靈活性動機與零杠桿政策選擇的回歸結果。由表4可知，以ZLt為被解釋變量的模型中，財務靈活性(Unused Debt Capacity、Cash To Net Assets、Funds To Net Assets)的估計系數(shù)為正且在1%的顯著性水平上顯著為正，表明上市公司的財務靈活性越大，其選擇零杠桿政策的可能性也越大。當以ZLt+1作為被解釋變量時，財務靈活性與零杠桿政策間的正向關系保持不變，說明財務靈活性是上市公司選擇零杠桿政策的動機之一，支持了假設2。

表6 融資約束能力與零杠桿政策選擇的回歸結果

3. 投資機會動機

表5列示了投資機會動機與上市公司零杠桿政策選擇的回歸結果。模型(1)中，分別采用TobinQ和IOS作為投資機會的代理變量，回歸(1)和(2)中投資機會變量的系數(shù)均顯著為正，表明在其他條件不變時，高投資機會的公司更可能采用零杠桿政策。同理，模型(2)的回歸結果基本一致，支持了假設3。

4. 融資約束能力

表6報告了融資約束能力與零杠桿政策選擇的回歸結果。模型(1)中，分別采用FC_WW和FC_Logsize兩種融資約束變量進行回歸，回歸(1)和(2)中融資約束變量均顯著為正，表明受到融資約束的公司更可能選擇零杠桿政策。當以ZLt+1作為被解釋變量時，回歸(3)和(4)中融資約束的系數(shù)仍在1%的顯著性水平上顯著為正，再次驗證了假設4，說明上市公司確實會由于受到融資約束而被動選擇零杠桿政策。

表7 一階差分模型的回歸結果

三、穩(wěn)健性檢驗

為了進一步驗證本文的研究結論，采用了以下三種方法進行穩(wěn)健性檢驗。

1. 采用一階差分模型進行穩(wěn)健性檢驗

為了避免不隨時間而改變的無法觀測因素或遺漏特定公司特征可能對實證結果產生的影響，借鑒Lin et al.(2011)[19]的做法，采用一階差分模型進行穩(wěn)健性檢驗。該模型要求公司的樣本數(shù)據(jù)不低于2期，相關的因變量和自變量分別采用本期值與上期值的差額，實證結果如表7所示。表7分別列示了不同零杠桿政策動機和能力下一階差分模型的回歸結果。實證結果表明，無外部融資需求變動(△No Ext Fin1)、財務靈活性變動(△Unused Debt Capacity)、投資機會變動(△IOS)和融資約束變動(△FC_Logsize)的系數(shù)均顯著為正，支持了前文的假設。因此，本文的研究結論是穩(wěn)健的。

2. 采用傾向得分匹配分析法選擇配對樣本

借鑒Armstrong et al. (2010)[3]等的研究，為解決零杠桿公司和杠桿公司之間潛在的內生性問題，采用傾向得分匹配法為零杠桿公司選擇配對樣本。根據(jù)以往文獻的相關研究，本文選擇公司規(guī)模、稅率、有形資產比率、是否支付股利和現(xiàn)金流比率以及行業(yè)虛擬變量作為配對指標，并分別采用最近鄰匹配、半徑匹配和核匹配的方法分年度回歸并選擇配對樣本。針對零杠桿公司及其配對樣本，分別重新進行相關的回歸分析，主要解釋變量的系數(shù)及其顯著性均與前文基本一致，以最近鄰匹配為例，由于篇幅限制，部分回歸結果如表8所示，具體實證結果的分析在此不再贅述。因此，本文的研究結論是穩(wěn)健的。

3. 重新定義主要研究變量

為了避免債券融資以及一年內到期的非流動負債對零杠桿政策定義產生的偏差，本文在穩(wěn)健性檢驗中重新定義零杠桿虛擬變量，將短期借款、長期借款、應付債券和一年內到期的非流動負債合計為零的公司定義為零杠桿公司。重新進行回歸分析，研究結論保持不變。

表8 最近鄰匹配下配對樣本的回歸結果

研究結論

零杠桿已經成為一種國際化現(xiàn)象(Bessler et al, 2013)[5]。然而，傳統(tǒng)的資本結構理論如權衡理論和優(yōu)序融資理論卻都無法做出合理的解釋。那么，為什么上市公司會選擇零杠桿政策？這一研究問題的提出引起了一些學者的關注和研究，但目前的研究都尚處于初級階段，并未達成一致的觀點。本文突破現(xiàn)有研究，開創(chuàng)性地提出了無外部融資需求假設，并從上市公司的主動選擇和被動選擇兩方面，全面探討了上市公司的零杠桿政策選擇。實證結果表明：(1)從主動選擇的視角，無外部融資需求、財務靈活性和投資機會分別是導致上市公司最終選擇零杠桿政策的三個重要動機。(2)從被動選擇的視角，上市公司確實會由于受到融資約束而被動選擇零杠桿政策。

本文的研究可能存在一定的局限性：(1)未考慮兩種或多種動機并存的情況。上市公司選擇零杠桿政策可能同時出于兩種或三種動機，然而，由于公司決策過程的無法觀測性以及決策動機的隱蔽性，無法準確區(qū)分兩種甚至多種動機并存的情形，本文在研究時僅考慮公司決策的最主要動機。(2)未包含導致上市公司選擇零杠桿政策的所有可能動機。由于上市公司決策過程的復雜性以及隱秘性，本文不可能涵蓋導致上市公司選擇零杠桿政策的所有動機。但本文基于主動和被動選擇的研究視角，全面考慮了在該視角下可能導致上市公司選擇零杠桿政策的可能動機和能力不足，并進行了深入研究。

本文的研究與Devos et al. (2012)[11]和Dang (2013)[8]存在一定的聯(lián)系，但也具有顯著的差異。首先，他們都承認上市公司選擇零杠桿政策可能出于不同的動機，但本文更深入地研究了主動和被動選擇視角下無外部融資需求、財務靈活性、投資機會以及融資約束對上市公司零杠桿決策產生的決定性作用。其次，本文在其研究的基礎上開創(chuàng)性地提出了無外部融資需求動機，有助于更好地解釋零杠桿現(xiàn)象。由于獨特的營銷策略或者充足的現(xiàn)金流可以在資金供給方面做到自給自足，同時選擇零杠桿政策也可以降低企業(yè)的破產風險，因此，在實踐中，出于無外部融資需求動機而選擇零杠桿政策的公司并非少數(shù)。本文的研究具有如下啟示：第一，無外部融資需求可能一直是學術界所忽略的一個重要因素，這對于更好地解釋上市公司的零杠桿政策選擇具有重要的意義。第二，從上市公司對零杠桿政策的主動選擇和被動選擇視角拓展了現(xiàn)有的零杠桿研究，有助于更好地解釋零杠桿之謎。第三，本文的研究對于發(fā)展中國家的研究具有重要的指導意義，同時對于發(fā)達國家中零杠桿研究的完善性也具有一定的借鑒意義。

注釋

1. 參考Frank and Goyal (2009)[13]的模型，通過行業(yè)資產負債率的中值、市價賬面比、有形資產比率、公司的盈利能力以及公司規(guī)模這五個因素進行固定效應回歸，估計目標資本結構，具體模型在此不再贅述。

2. 假定同一行業(yè)公司具有相似的債務規(guī)模。因此，t期的期望債務水平=t-1期的債務占凈資產比率的行業(yè)中值×t-1期的凈資產；t期的可獲得債務融資=max(t期的期望債務水平-短期借款-長期借款，0)；其中，凈資產=總資產-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物

3. 資產市值賬面比(MBA)=(流通股股數(shù)×股票收盤價+非流通股股數(shù)×每股凈資產+負債賬面價值)/總資產賬面價值

4. 股權市值賬面比(MBE)= (流通股股數(shù)×股票收盤價+非流通股股數(shù)×每股凈資產)/權益賬面價值

5. 資本資產投資資產密度(PPE)=構建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現(xiàn)金/總資產

6. 每股收益與每股市價之比(EP)=每股收益/股票收盤價

7. WW指標的具體計算公式為：-0.091×CashFlow -0.062×DivdendDum+0.021×TLTD-0.044×Logsize+0.102×IRevGrowth-0.035×RevGrowth