黃珍 李婉麗,2 高偉偉

(1.西安交通大學(xué)管理學(xué)院，陜西 西安 710049；2.上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)會計(jì)學(xué)院，上海 201620)

引言

在美國，從1962～2009年放棄債務(wù)收益而選擇零杠桿政策的公司比例平均為10.2%；在英國，從1980～2007年約有12.18%的非金融類上市公司選擇了零杠桿政策(Dang, 2013)[8]，零杠桿比例較美國更高；以1988～2011年20個(gè)北美和全球數(shù)據(jù)庫中的發(fā)達(dá)國家為樣本，平均約有17.58%的上市公司采用了零杠桿政策，零杠桿政策是一種國際化現(xiàn)象(Bessler et al., 2013)[5]。在我國，零杠桿觀測值的比例也由2000年的4.68%增長到了2012年的20.55%。從2007～2014年，平均有33.98%的公司曾經(jīng)或正在采用零杠桿政策，而零杠桿觀測值的平均比例也達(dá)到了15.82%。近年來，在國內(nèi)外的資本市場上，零杠桿公司比例均呈現(xiàn)出不斷增長的趨勢(Strebulaev and Yang, 2013; Bessler et al., 2013; Devos et al., 2012; Dang, 2013)[5][8][11][25]。眾所周知，債務(wù)融資不僅可以滿足公司的融資需求，而且可以帶來稅收收益等好處。那么，為什么上市公司會放棄債務(wù)融資而選擇零杠桿政策？

針對這一研究問題，以我國上市公司為研究對象，具體分析發(fā)現(xiàn)：第一，由于無外部融資需求而選擇零杠桿政策。以貴州茅臺(600519)為例，自1999年上市后，從2001～2013年持續(xù)13年采用零杠桿政策。這主要是由于該公司采用“特供和集團(tuán)采購需提前五年預(yù)訂”的特殊銷售政策，這種按需定制的營銷策略使得公司現(xiàn)金流非常充足，無需額外的外部債務(wù)融資以滿足其融資需求，屬于典型的由于無外部融資需求而選擇零杠桿政策的公司。第二，為了在未來期間具有更多的債務(wù)能力，上市公司會在短期內(nèi)采用零杠桿政策以增加其財(cái)務(wù)靈活性。以通葡萄酒(600365)為例，自2001年上市以來，頻繁地選擇“進(jìn)入”和“退出”零杠桿政策達(dá)四次之多，每一次持續(xù)采用零杠桿政策都不超過三年。這種公司其實(shí)更多地是為了保留未來期間的財(cái)務(wù)能力，進(jìn)而選擇零杠桿政策，是出于財(cái)務(wù)靈活性動(dòng)機(jī)的考慮。第三，隨著投資機(jī)會的增加，股東與債權(quán)人之間的信息不對稱程度逐漸加重。為了控制風(fēng)險(xiǎn)性負(fù)債可能引起的潛在投資不足問題，高投資機(jī)會公司會采用較低的債務(wù)融資政策，選擇零杠桿政策的可能性也更大。然而，上市公司選擇零杠桿政策并非全部出于其主動(dòng)選擇，由于面臨融資約束，籌集資金的能力有限，也可能會被迫選擇零杠桿政策。

本文的研究貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：(1)開創(chuàng)性地提出了無外部融資需求動(dòng)機(jī)可能會導(dǎo)致上市公司選擇零杠桿政策。現(xiàn)有研究都忽略了企業(yè)采用外部債務(wù)融資的前提條件，即是否具有外部融資需求。無外部融資需求動(dòng)機(jī)的提出正好可以彌補(bǔ)現(xiàn)有研究的不足，可以更全面和更深入地研究零杠桿政策選擇。(2)研究視角獨(dú)特，尚無研究從上市公司的主動(dòng)選擇和被動(dòng)選擇出發(fā)探究上市公司的零杠桿政策選擇。基于該視角，可以全面地考慮上市公司選擇零杠桿政策的動(dòng)機(jī)以及上市公司的能力不足，克服了現(xiàn)有研究都只關(guān)注于某一個(gè)或兩個(gè)不相關(guān)影響動(dòng)機(jī)的不足之處。(3)考慮了投資機(jī)會對上市公司零杠桿政策選擇的直接影響，投資機(jī)會的增加會直接增加上市公司選擇零杠桿政策的可能性。

文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

一、文獻(xiàn)回顧

Strebulaev and Yang(2013)[25]首次關(guān)注并提出了零杠桿之謎。目前，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從宏觀層面、公司層面和零杠桿政策的選擇動(dòng)機(jī)這三個(gè)方面進(jìn)行了相關(guān)研究。從宏觀層面來看，國家的法律體系、債權(quán)人保護(hù)程度以及國家GDP增長率和利率期限結(jié)構(gòu)等宏觀條件都會對上市公司的零杠桿決策產(chǎn)生顯著的影響(Bessler et al., 2013;Dang, 2013)[5][8]。從公司層面來看，零杠桿政策具有持續(xù)性和普遍性(Strebulaev and Yang, 2013)[25]，并表現(xiàn)出一定的共同特征，如零杠桿公司支付的股利和稅額更高、盈利能力更強(qiáng)、現(xiàn)金持有比例更高以及有形資產(chǎn)比例較低等(Byoun and Xu, 2013；Strebulaev and Yang, 2013;Devos et al., 2012; Dang, 2013)[7][8][11][25]。針對公司特征的研究是為了更好地探究上市公司選擇零杠桿政策的動(dòng)機(jī)。從零杠桿選擇的動(dòng)機(jī)來看，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從融資約束、財(cái)務(wù)靈活性和管理層防御三個(gè)角度研究了為什么上市公司會選擇零杠桿政策。首先，毋庸置疑，融資約束是唯一一個(gè)普遍被相關(guān)學(xué)者所接受的一種解釋(Devos et al., 2012; Dang, 2013; Bessler et al., 2013)[5][8][11]。其次，未來的財(cái)務(wù)靈活性也是影響零杠桿政策選擇的一個(gè)潛在的重要因素(Strebulaev and Yang, 2013)[25]。最后，從管理層防御視角的分析認(rèn)為，公司治理機(jī)制會影響上市公司的零杠桿決策(Strebulaev and Yang, 2013)[25]。然而，目前學(xué)者們對于管理層防御動(dòng)機(jī)的研究尚存在一定的爭議。

綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)仍然存在一些不足之處，沒有區(qū)分上市公司選擇零杠桿政策的動(dòng)機(jī)和零杠桿公司的能力不足。因此，為了克服現(xiàn)有研究的不足，本文分別從主動(dòng)和被動(dòng)兩方面探討了上市公司選擇零杠桿政策的動(dòng)機(jī)和能力不足。

二、零杠桿政策的動(dòng)機(jī)分析(主動(dòng)選擇)

1. 無外部融資需求動(dòng)機(jī)

Myers and Majluf (1984)[21]和Myers (1984)[22]基于融資成本考慮提出的優(yōu)序融資理論認(rèn)為，由于不完美的資本市場中存在代理問題、信息不對稱以及交易成本等，上市公司在融資時(shí)會首選內(nèi)源融資，其次考慮外源融資，外源融資中優(yōu)先考慮債務(wù)融資。鑒于此，上市公司最終選擇零杠桿政策的原因之一就在于其內(nèi)源融資能夠充分滿足外部投資需求，即無外部融資需求。例如，蘋果(AAPL)、貴州茅臺(600519)等公司，其自身的經(jīng)營現(xiàn)金流充足，內(nèi)源融資已經(jīng)完全可以滿足公司的投資需求，不需要額外的外部融資。上市公司的融資需求會直接影響其資本結(jié)構(gòu)的選擇。針對我國上市公司進(jìn)行具體分析發(fā)現(xiàn)，上市公司銷售模式的差異會顯著影響資金的供給和需求，并最終導(dǎo)致公司融資政策選擇的差異。類似地，Booth et al. (2001)[6]的研究認(rèn)為，盈利較高的公司會產(chǎn)生更多的現(xiàn)金，具有較少的外部融資需求。國內(nèi)學(xué)者趙蒲和孫愛英(2004)[27]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)自身的內(nèi)源融資能力是企業(yè)采用財(cái)務(wù)保守政策最為重要的原因。進(jìn)一步，考慮到零杠桿公司一般規(guī)模較小，成立時(shí)間較短 (Devos et al., 2012)[11]，多處于成長階段。而處于成長階段的上市公司，其內(nèi)源融資能力較強(qiáng)，外部融資需求較低，企業(yè)通常會保持較低的財(cái)務(wù)杠桿(趙蒲和孫愛英，2005)[28]。因此，外部融資需求對于上市公司是否選擇零杠桿政策具有直接的影響，無外部融資需求可能是上市公司選擇零杠桿政策的動(dòng)機(jī)之一?；诖耍岢鋈缦录僭O(shè)：

H1：在其他條件不變時(shí)，無外部融資需求動(dòng)機(jī)較大的公司更可能采用零杠桿政策。

2. 財(cái)務(wù)靈活性動(dòng)機(jī)

財(cái)務(wù)靈活性是指公司以較低成本獲得并重新調(diào)整融資結(jié)構(gòu)的能力(Gamba and Triantis, 2008)[14]。財(cái)務(wù)靈活性主要通過以下兩種途徑對公司價(jià)值產(chǎn)生影響：(1)財(cái)務(wù)靈活性可以緩解無法獲取充足資本的投資不足問題；(2)財(cái)務(wù)靈活性可以避免陷入財(cái)務(wù)困境的相關(guān)成本(Papp et al., 2014)[24]。鑒于此，財(cái)務(wù)靈活性的獲取和保持是影響公司資本結(jié)構(gòu)決策的最重要決定因素(Gamba and Triantis, 2008)[14]。也就是說，財(cái)務(wù)靈活性考慮會重塑公司的財(cái)務(wù)政策(Papp et al., 2014)[24]。因此，未來的財(cái)務(wù)靈活性也是影響零杠桿政策選擇的一個(gè)潛在的重要因素(Strebulaev and Yang, 2013)[25]。

de Jong et al. (2012)[9]研究表明，財(cái)務(wù)靈活性能夠很好地解釋為什么上市公司的杠桿水平會低于以稅收收益和破產(chǎn)成本為基礎(chǔ)進(jìn)行權(quán)衡的期望杠桿水平。Marchica and Mura (2010)[20]研究表明，以保持財(cái)務(wù)靈活性為目標(biāo)而采用保守的杠桿政策可以提高公司的未來投資能力，公司一旦具有新的投資機(jī)會就會發(fā)行新債務(wù)而放棄保守的杠桿政策。Bessler et al. (2013)[5]從債務(wù)融資需求的角度分析發(fā)現(xiàn)，零杠桿公司較其他樣本公司具有較高的現(xiàn)金持有量，很可能是出于財(cái)務(wù)靈活性的動(dòng)機(jī)，特別是對于僅在短期內(nèi)采用零杠桿政策的公司來說。因此，上市公司對財(cái)務(wù)靈活性的需求也可能是上市公司選擇零杠桿政策的動(dòng)機(jī)之一。基于此，提出如下假設(shè)：

H2：在其他條件不變時(shí)，上市公司很可能出于財(cái)務(wù)靈活性動(dòng)機(jī)而選擇零杠桿政策。

3. 投資機(jī)會動(dòng)機(jī)

Myers(1977)[23]認(rèn)為，投資機(jī)會取決于上市公司未來投資決策的增長期權(quán)價(jià)值，這會直接影響公司未來的成長價(jià)值。然而，高投資機(jī)會在提高公司未來成長價(jià)值的同時(shí)，也會帶來一系列的代理問題。例如，隨著投資機(jī)會的增加，股東與債權(quán)人之間的信息不對稱程度逐漸加重。由于股東與債權(quán)人之間存在利益沖突，當(dāng)公司股東事先預(yù)見到投資新項(xiàng)目后的大部分收益將由債權(quán)人獲得并導(dǎo)致自身價(jià)值下降時(shí)，就會拒絕凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目而導(dǎo)致投資不足問題(Gul, 1999)[15]。管理層作為股東利益的代表，為了避免投資不足問題的出現(xiàn)，會通過采用權(quán)益融資來代替?zhèn)鶆?wù)融資。因此，高投資機(jī)會公司比低投資機(jī)會公司發(fā)行的債務(wù)水平可能更低(Gul, 1999;Jones and Sharma, 2001; Ho et al. , 2004)[15][16][17]。這些學(xué)者研究均表明，高投資機(jī)會的公司會采用較低的債務(wù)融資政策，以權(quán)益融資來代替?zhèn)鶆?wù)融資，以此來控制風(fēng)險(xiǎn)性負(fù)債可能引起的潛在的投資不足問題。此外，投資機(jī)會所帶來的未來經(jīng)營的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)的提高也需要進(jìn)一步考慮。由于投資機(jī)會的不可觀測性，高投資機(jī)會公司會面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，加上管理層無法保證其每一項(xiàng)投資決策的正確性，這會進(jìn)一步增加公司未來經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)和不確定。在這種情況下，上市公司在進(jìn)行融資決策時(shí)可能會趨于更為保守和謹(jǐn)慎，選擇零杠桿政策的可能性更大?；诖?，提出如下假設(shè)：

H3：在其他條件不變時(shí)，投資機(jī)會較高的公司更可能采用零杠桿政策。

三、上市公司的能力不足(被動(dòng)選擇)——融資約束

然而，上市公司選擇零杠桿政策并非全部出于其主動(dòng)選擇，由于受到融資能力的限制而被動(dòng)選擇零杠桿政策也不可避免。首先，毋庸置疑，融資約束必然是導(dǎo)致上市公司選擇零杠桿政策的原因之一。然而，融資約束并不是零杠桿政策選擇的動(dòng)機(jī)，而是公司能力不足的被動(dòng)結(jié)果。

在不完美的資本市場中，外部融資成本與內(nèi)部融資成本存在的差異即為融資約束。融資約束假設(shè)認(rèn)為，由于市場摩擦導(dǎo)致外部債務(wù)融資和內(nèi)部融資成本差異較大，公司可能會選擇低債務(wù)融資，甚至不得不采用零杠桿政策。即在融資約束假設(shè)下，由于信息不對稱、道德風(fēng)險(xiǎn)等市場摩擦的存在，一些正凈現(xiàn)值的公司項(xiàng)目可能不能獲得充分的外部融資。Korajczyk and Levy(2003)[18]的研究從側(cè)面反映了融資約束會對公司的資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生影響。Devos et al. (2012)[11]從融資約束角度直接研究了融資約束是否是導(dǎo)致公司選擇零杠桿政策的原因，研究認(rèn)為公司選擇零杠桿政策并非是公司不需要債務(wù)融資，而是公司出于融資約束的被迫選擇。一旦大型的盈利性投資機(jī)會出現(xiàn)，即使負(fù)擔(dān)較高的外部融資成本，公司也會進(jìn)行債務(wù)融資以獲取該投資機(jī)會。Bessler et al. (2013)[5]認(rèn)為零杠桿公司是非同質(zhì)的，研究發(fā)現(xiàn)，大部分的零杠桿公司由于受到融資約束而無法獲得債務(wù)融資，剩下小部分的零杠桿公司則是自愿選擇并保持零杠桿政策。與此觀點(diǎn)相一致，Dang(2013)[8]的研究也得出了類似的結(jié)論。因此，融資約束程度較大的公司更可能選擇零杠桿政策。基于此，提出如下假設(shè)4：

H4：在其他條件不變時(shí)，融資約束程度較大的公司更可能采用零杠桿政策。

研究方法與數(shù)據(jù)

一、數(shù)據(jù)來源

本文以2007～2014年滬深兩市上市公司為研究對象，相關(guān)數(shù)據(jù)主要來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。樣本篩選過程如下：(1)剔除金融類行業(yè)公司，因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與非金融行業(yè)相比具有一定的特殊性；(2)剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司樣本；(3)對連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行縮尾處理(winsorize)，以避免異常值對分析結(jié)果的影響。經(jīng)過篩選，最終得到了一個(gè)包含2613家公司16665個(gè)有效觀測值的非平衡面板數(shù)據(jù)。

二、關(guān)鍵變量的度量

1. 零杠桿政策的度量

借鑒Devos et al. (2012)[11]，Byoun and Xu (2013)[7]and Strebulaev and Yang(2013)[25]等相關(guān)研究，如果公司賬面杠桿率等于零，則零杠桿虛擬變量設(shè)為1，否則為0。其中，采用短期借款和長期借款合計(jì)占總資產(chǎn)的比率來定義賬面杠桿率。

2. 無外部融資需求的度量

借鑒Demirgü?-Kunt and Maksimovic(1998)[10]和Durnev and Kim(2005)[12]對于外部融資需求的衡量方法，采用企業(yè)的總資產(chǎn)增長率與可持續(xù)增長率之間的差額作為公司外部融資需求的指標(biāo)。其中，可持續(xù)增長率=(利潤留存率×權(quán)益凈利率)/(1-利潤留存率×權(quán)益凈利率)。在此基礎(chǔ)上，分別采用三種方式來度量無外部融資需求，詳見表1。

表1 研究變量

3. 財(cái)務(wù)靈活性的度量

借鑒其他學(xué)者的研究，主要采用以下三種方式來衡量財(cái)務(wù)靈活性：(1)未使用的債務(wù)能力(Unused Debt Capacity)。參考Frank and Goyal(2009)[13]的模型，將模型1的回歸殘差乘以-1，此時(shí)殘差數(shù)值越大，表明未使用的債務(wù)能力越多。(2)現(xiàn)金占凈資產(chǎn)的比率 (Cash To Net Assets)，采用現(xiàn)金占凈資產(chǎn)比例的自然對數(shù)來度量(Bates et al., 2009; Ang and Smedema, 2011)[2][4]。(3)可獲得資金占凈資產(chǎn)比率(Funds To Net Assets)，采用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與可獲得的債務(wù)融資2之和占凈資產(chǎn)比率的自然對數(shù)(Ang and Smedema, 2011)[2]。

4. 投資機(jī)會的度量

參考已有研究，本文分別采用托賓Q值(TobinQ)和投資機(jī)會集(IOS)兩種方式來衡量公司的投資機(jī)會。其中，借鑒Adam and Goyal (2008)[1]和Ho et al. (2004)[16]等研究，投資機(jī)會集的度量通過對資產(chǎn)市值賬面比(MBA)3、股權(quán)市值賬面比(MBE)4、資本資產(chǎn)投資密度(PPE)5以及每股收益與每股市價(jià)之比(EP)6四個(gè)代理變量進(jìn)行因子分析，提取一個(gè)公共因子并計(jì)算因子得分，以此來衡量公司的投資機(jī)會集(IOS)變量。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

5. 融資約束的度量

一些學(xué)者僅采用股利支付率、公司規(guī)模等單一指標(biāo)分組以考察公司的融資約束，可能存在一定的偏誤，無法準(zhǔn)確獲取公司的融資約束狀況。為了避免該不足，本文分別采用Whited and Wu(2006)[26]提出的WW指標(biāo)7和公司規(guī)模作為融資約束的代理變量，具體定義詳見表1。

三、研究設(shè)計(jì)

根據(jù)前文的理論分析，本文分別采用以下的模型(1)和(2)來驗(yàn)證無外部融資需求、財(cái)務(wù)靈活性、投資機(jī)會動(dòng)機(jī)和融資約束能力對零杠桿政策選擇的影響。

表3 無外部融資需求動(dòng)機(jī)與零杠桿政策選擇的回歸結(jié)果

其中，ZLit是零杠桿政策變量，表示公司i在第t期是否采用了零杠桿政策。為了驗(yàn)證模型(1)研究結(jié)論的穩(wěn)健性，模型(2)采用ZLit+1作為因變量，以避免內(nèi)生性對回歸結(jié)果可能產(chǎn)生的影響。Motive表示上市公司采用零杠桿政策的動(dòng)機(jī)或能力，依次包括無外部融資需求(No Ext Fin)、財(cái)務(wù)靈活性和投資機(jī)會以及融資約束變量。相關(guān)控制變量的選擇主要是借鑒了Devos et al. (2012)[11]，Byoun and Xu (2013)[7], Strebulaev and Yang (2013)[25]以及Dang (2013)[8]等研究，研究變量的名稱、符號及具體定義如表1所示。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2列示了杠桿公司和零杠桿公司的描述性統(tǒng)計(jì)分析以及兩樣本均值和中值差異的T檢驗(yàn)結(jié)果。對于無外部融資需求動(dòng)機(jī)來說，分別采用以上三種方式衡量無外部融資需求，零杠桿公司無外部融資需求的均值均顯著高于杠桿公司，表明無外部融資需求較大可能是導(dǎo)致公司選擇零杠桿政策的原因之一，與假設(shè)1相一致。類似地，對財(cái)務(wù)靈活性代理變量、投資機(jī)會代理變量以及融資約束變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果也與預(yù)期一致，不再贅述。其他控制變量的結(jié)果表明，零杠桿公司具有公司規(guī)模較小、盈利能力較高、有形資產(chǎn)比例較高、現(xiàn)金流比率較高等特征。

表4 財(cái)務(wù)靈活性動(dòng)機(jī)與零杠桿政策選擇的回歸結(jié)果

二、多元回歸分析

1. 無外部融資需求動(dòng)機(jī)

表3列示了無外部融資需求動(dòng)機(jī)與上市公司零杠桿政策選擇的回歸結(jié)果。模型(1)中，當(dāng)采用No Ext Fin1作為無外部融資需求的代理變量時(shí)，回歸(1)結(jié)果顯示，No Ext Fin1的系數(shù)為0.262，且在1%的顯著性水平上統(tǒng)計(jì)顯著，說明上市公司的無外部融資需求動(dòng)機(jī)越大，公司選擇零杠桿政策的可能性也越高。類似地，回歸(2)和(3)中分別采用No Ext Fin2和No Ext Fin3作為無外部融資需求的代理變量，研究結(jié)果基本一致，支持了假設(shè)1。為了避免內(nèi)生性，模型(2)采用ZLt+1作為因變量，重新進(jìn)行相關(guān)回歸，實(shí)證結(jié)果保持不變，再次驗(yàn)證了假設(shè)1。綜上所述，無外部融資需求確實(shí)是上市公司選擇零杠桿政策的動(dòng)機(jī)之一，支持了假設(shè)1。

表5 投資機(jī)會動(dòng)機(jī)與零杠桿政策選擇的回歸結(jié)果

2. 財(cái)務(wù)靈活性動(dòng)機(jī)

表4是財(cái)務(wù)靈活性動(dòng)機(jī)與零杠桿政策選擇的回歸結(jié)果。由表4可知，以ZLt為被解釋變量的模型中，財(cái)務(wù)靈活性(Unused Debt Capacity、Cash To Net Assets、Funds To Net Assets)的估計(jì)系數(shù)為正且在1%的顯著性水平上顯著為正，表明上市公司的財(cái)務(wù)靈活性越大，其選擇零杠桿政策的可能性也越大。當(dāng)以ZLt+1作為被解釋變量時(shí)，財(cái)務(wù)靈活性與零杠桿政策間的正向關(guān)系保持不變，說明財(cái)務(wù)靈活性是上市公司選擇零杠桿政策的動(dòng)機(jī)之一，支持了假設(shè)2。

表6 融資約束能力與零杠桿政策選擇的回歸結(jié)果

3. 投資機(jī)會動(dòng)機(jī)

表5列示了投資機(jī)會動(dòng)機(jī)與上市公司零杠桿政策選擇的回歸結(jié)果。模型(1)中，分別采用TobinQ和IOS作為投資機(jī)會的代理變量，回歸(1)和(2)中投資機(jī)會變量的系數(shù)均顯著為正，表明在其他條件不變時(shí)，高投資機(jī)會的公司更可能采用零杠桿政策。同理，模型(2)的回歸結(jié)果基本一致，支持了假設(shè)3。

4. 融資約束能力

表6報(bào)告了融資約束能力與零杠桿政策選擇的回歸結(jié)果。模型(1)中，分別采用FC_WW和FC_Logsize兩種融資約束變量進(jìn)行回歸，回歸(1)和(2)中融資約束變量均顯著為正，表明受到融資約束的公司更可能選擇零杠桿政策。當(dāng)以ZLt+1作為被解釋變量時(shí)，回歸(3)和(4)中融資約束的系數(shù)仍在1%的顯著性水平上顯著為正，再次驗(yàn)證了假設(shè)4，說明上市公司確實(shí)會由于受到融資約束而被動(dòng)選擇零杠桿政策。

表7 一階差分模型的回歸結(jié)果

三、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步驗(yàn)證本文的研究結(jié)論，采用了以下三種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1. 采用一階差分模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了避免不隨時(shí)間而改變的無法觀測因素或遺漏特定公司特征可能對實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生的影響，借鑒Lin et al.(2011)[19]的做法，采用一階差分模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。該模型要求公司的樣本數(shù)據(jù)不低于2期，相關(guān)的因變量和自變量分別采用本期值與上期值的差額，實(shí)證結(jié)果如表7所示。表7分別列示了不同零杠桿政策動(dòng)機(jī)和能力下一階差分模型的回歸結(jié)果。實(shí)證結(jié)果表明，無外部融資需求變動(dòng)(△No Ext Fin1)、財(cái)務(wù)靈活性變動(dòng)(△Unused Debt Capacity)、投資機(jī)會變動(dòng)(△IOS)和融資約束變動(dòng)(△FC_Logsize)的系數(shù)均顯著為正，支持了前文的假設(shè)。因此，本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

2. 采用傾向得分匹配分析法選擇配對樣本

借鑒Armstrong et al. (2010)[3]等的研究，為解決零杠桿公司和杠桿公司之間潛在的內(nèi)生性問題，采用傾向得分匹配法為零杠桿公司選擇配對樣本。根據(jù)以往文獻(xiàn)的相關(guān)研究，本文選擇公司規(guī)模、稅率、有形資產(chǎn)比率、是否支付股利和現(xiàn)金流比率以及行業(yè)虛擬變量作為配對指標(biāo)，并分別采用最近鄰匹配、半徑匹配和核匹配的方法分年度回歸并選擇配對樣本。針對零杠桿公司及其配對樣本，分別重新進(jìn)行相關(guān)的回歸分析，主要解釋變量的系數(shù)及其顯著性均與前文基本一致，以最近鄰匹配為例，由于篇幅限制，部分回歸結(jié)果如表8所示，具體實(shí)證結(jié)果的分析在此不再贅述。因此，本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

3. 重新定義主要研究變量

為了避免債券融資以及一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債對零杠桿政策定義產(chǎn)生的偏差，本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中重新定義零杠桿虛擬變量，將短期借款、長期借款、應(yīng)付債券和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)為零的公司定義為零杠桿公司。重新進(jìn)行回歸分析，研究結(jié)論保持不變。

表8 最近鄰匹配下配對樣本的回歸結(jié)果

研究結(jié)論

零杠桿已經(jīng)成為一種國際化現(xiàn)象(Bessler et al, 2013)[5]。然而，傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論如權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論卻都無法做出合理的解釋。那么，為什么上市公司會選擇零杠桿政策？這一研究問題的提出引起了一些學(xué)者的關(guān)注和研究，但目前的研究都尚處于初級階段，并未達(dá)成一致的觀點(diǎn)。本文突破現(xiàn)有研究，開創(chuàng)性地提出了無外部融資需求假設(shè)，并從上市公司的主動(dòng)選擇和被動(dòng)選擇兩方面，全面探討了上市公司的零杠桿政策選擇。實(shí)證結(jié)果表明：(1)從主動(dòng)選擇的視角，無外部融資需求、財(cái)務(wù)靈活性和投資機(jī)會分別是導(dǎo)致上市公司最終選擇零杠桿政策的三個(gè)重要?jiǎng)訖C(jī)。(2)從被動(dòng)選擇的視角，上市公司確實(shí)會由于受到融資約束而被動(dòng)選擇零杠桿政策。

本文的研究可能存在一定的局限性：(1)未考慮兩種或多種動(dòng)機(jī)并存的情況。上市公司選擇零杠桿政策可能同時(shí)出于兩種或三種動(dòng)機(jī)，然而，由于公司決策過程的無法觀測性以及決策動(dòng)機(jī)的隱蔽性，無法準(zhǔn)確區(qū)分兩種甚至多種動(dòng)機(jī)并存的情形，本文在研究時(shí)僅考慮公司決策的最主要?jiǎng)訖C(jī)。(2)未包含導(dǎo)致上市公司選擇零杠桿政策的所有可能動(dòng)機(jī)。由于上市公司決策過程的復(fù)雜性以及隱秘性，本文不可能涵蓋導(dǎo)致上市公司選擇零杠桿政策的所有動(dòng)機(jī)。但本文基于主動(dòng)和被動(dòng)選擇的研究視角，全面考慮了在該視角下可能導(dǎo)致上市公司選擇零杠桿政策的可能動(dòng)機(jī)和能力不足，并進(jìn)行了深入研究。

本文的研究與Devos et al. (2012)[11]和Dang (2013)[8]存在一定的聯(lián)系，但也具有顯著的差異。首先，他們都承認(rèn)上市公司選擇零杠桿政策可能出于不同的動(dòng)機(jī)，但本文更深入地研究了主動(dòng)和被動(dòng)選擇視角下無外部融資需求、財(cái)務(wù)靈活性、投資機(jī)會以及融資約束對上市公司零杠桿決策產(chǎn)生的決定性作用。其次，本文在其研究的基礎(chǔ)上開創(chuàng)性地提出了無外部融資需求動(dòng)機(jī)，有助于更好地解釋零杠桿現(xiàn)象。由于獨(dú)特的營銷策略或者充足的現(xiàn)金流可以在資金供給方面做到自給自足，同時(shí)選擇零杠桿政策也可以降低企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，因此，在實(shí)踐中，出于無外部融資需求動(dòng)機(jī)而選擇零杠桿政策的公司并非少數(shù)。本文的研究具有如下啟示：第一，無外部融資需求可能一直是學(xué)術(shù)界所忽略的一個(gè)重要因素，這對于更好地解釋上市公司的零杠桿政策選擇具有重要的意義。第二，從上市公司對零杠桿政策的主動(dòng)選擇和被動(dòng)選擇視角拓展了現(xiàn)有的零杠桿研究，有助于更好地解釋零杠桿之謎。第三，本文的研究對于發(fā)展中國家的研究具有重要的指導(dǎo)意義，同時(shí)對于發(fā)達(dá)國家中零杠桿研究的完善性也具有一定的借鑒意義。

注釋

1. 參考Frank and Goyal (2009)[13]的模型，通過行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的中值、市價(jià)賬面比、有形資產(chǎn)比率、公司的盈利能力以及公司規(guī)模這五個(gè)因素進(jìn)行固定效應(yīng)回歸，估計(jì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，具體模型在此不再贅述。

2. 假定同一行業(yè)公司具有相似的債務(wù)規(guī)模。因此，t期的期望債務(wù)水平=t-1期的債務(wù)占凈資產(chǎn)比率的行業(yè)中值×t-1期的凈資產(chǎn)；t期的可獲得債務(wù)融資=max(t期的期望債務(wù)水平-短期借款-長期借款，0)；其中，凈資產(chǎn)=總資產(chǎn)-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物

3. 資產(chǎn)市值賬面比(MBA)=(流通股股數(shù)×股票收盤價(jià)+非流通股股數(shù)×每股凈資產(chǎn)+負(fù)債賬面價(jià)值)/總資產(chǎn)賬面價(jià)值

4. 股權(quán)市值賬面比(MBE)= (流通股股數(shù)×股票收盤價(jià)+非流通股股數(shù)×每股凈資產(chǎn))/權(quán)益賬面價(jià)值

5. 資本資產(chǎn)投資資產(chǎn)密度(PPE)=構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金/總資產(chǎn)

6. 每股收益與每股市價(jià)之比(EP)=每股收益/股票收盤價(jià)

7. WW指標(biāo)的具體計(jì)算公式為：-0.091×CashFlow -0.062×DivdendDum+0.021×TLTD-0.044×Logsize+0.102×IRevGrowth-0.035×RevGrowth