朱小川

(中歐陸家嘴國際金融研究院，上海 200002)

歐盟場外衍生品監(jiān)管規(guī)則的法律淵源

一、國際軟法淵源

1. 20國集團宣言

2008年次貸危機席卷全球后，20國集團(G20)于2009年在匹茲堡發(fā)表宣言，要求所有場外衍生品交易合約必須向交易數據庫(TR)報告，所有的標準合約必須根據情況通過交易所或者電子交易平臺交易，且必須通過中央對手方(CCP)進行集中清算，非集中清算的合約將被計提更高的風險資本等。這已成為近年來全球場外衍生品市場國際標準發(fā)展的綱領性目標。2010年G20多倫多峰會繼續(xù)重申了上述要求，并要求最遲于2012年底達成上述目標。2015年G20安塔利亞峰會，進一步就CCP的抗風險能力、復蘇計劃和可處置性等領域開展相關工作。

2. 《金融市場基礎設施原則》

2012年4月，國際清算銀行(BIS)支付與結算委員會(CPSS)和國際證監(jiān)會組織(IOSCO)共同發(fā)布《金融市場基礎設施原則(PFMI)》，成為全球金融市場基礎設施監(jiān)管領域的新準則。PFMI包括24個原則，適用于重要支付系統、中央證券存管機構、證券結算系統、中央交易對手(CCP)和交易數據庫(TR)；PFMI的24個原則中有22個與CCP有關，12個與TR有關。

2013年8月，BIS發(fā)布了各國落實PFMI的第一階段自我評估結果，2015年2月發(fā)布歐盟、日本和美國落實PFMI關于CCP和TR原則的第二階段評估報告。2015年對歐盟的評估報告顯示，盡管其轄區(qū)內不同的監(jiān)管機構對CCP存在交叉監(jiān)管，但這些監(jiān)管手段與PFMI的原則總體保持一致；對TR的監(jiān)管總體由單一監(jiān)管機構負責，但其執(zhí)行力仍顯有限。

3. 其他國際標準

2012年7月25日，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(BCBS)公布的《銀行對中央對手方風險敞口的風險加權資產計量規(guī)則》中，銀行對合格中央對手方(QCCP)交易風險敞口的權重被優(yōu)惠設為2%，而對雙邊清算、以及通過不合格的中央對手方清算的權重一般要20%起。

BCBS制定的巴塞爾協議III涉及場外衍生品市場的內容主要集中在資本金和保證金方面。巴塞爾協議III關于銀行信用風險相關的衍生品敞口資本要求以及銀行對中央對手方敞口的處置標準已于2014年4月發(fā)布，并將于2017年1月正式實施。BCBS還與IOSCO一起制定了非集中清算衍生品保證金要求相關規(guī)定1，并將其實施的時間從2015年12月推遲至2016年9月。

二、歐盟內部的法律淵源

歐盟落實PFMI的對應法律是《歐洲市場基礎設施條例》(EMIR)，主要規(guī)范CCP和TR，并確定相關風險控制制度。關于衍生品交易的平臺和交易行為則由《金融工具市場指令II》(MiFID II)予以規(guī)范。2此外，歐盟還有其他一些同步立法，包括2012年7月20日發(fā)布的《資本需求指令IV》(CRD IV)，要求對于通過QCCP 清算和不通過QCCP清算的交易賦予不同的資本需求；2014年6月修訂的《反市場濫用行為指令II》(MAD II)也拓展了對場外市場衍生品的監(jiān)管范圍。

1. 《歐洲市場基礎設施監(jiān)管條例》

《歐洲市場基礎設施監(jiān)管條例》(EMIR)于2012年8月16日生效。其立法目的是對可以標準化的場外衍生品強制實施集中清算；對不經集中清算的場外衍生品采取風險緩釋的措施；實施向數據庫報告的制度；對中央對手方提出機構、行為以及審慎監(jiān)管的要求；對交易數據庫提出向公眾或權力機構提供信息的要求。概言之，EMIR的規(guī)定主要體現在集中清算、交易報告、風險管理制度等三個方面。3

(1) 集中清算要求

所有已達到規(guī)定標準的標準化場外衍生工具需要進行集中清算，所有擁有大量場外衍生品合約的金融及非金融企業(yè)需履行集中清算的義務。低于一定“清算門檻”的非金融企業(yè)免于通過中央對手方進行清算，任何被認為是套期保值的場外交易合約也都豁免通過中央對手方進行清算。清算門檻由歐洲證券和市場監(jiān)管局(ESMA)和歐洲系統性風險委員會(ESRB)設置。

(2) 交易信息報告要求

場外交易和場內交易金融衍生產品需向已注冊的交易數據庫報告。ESMA擁有制定規(guī)章的權力，有權要求登記交易資料。金融機構參與者被要求向交易數據庫進行報告，報告應該包括合同參與方、合同標的類型、到期時間以及名義價值等內容。歐盟現已對6種衍生品的交易實施了報告要求、在金融穩(wěn)定理事會(FSB)成員經濟體中進展最為突出，覆蓋了商品、信用、權益、外匯和利率等五大類型的衍生品。目前，全球范圍內共有34個交易信息庫投入運行。4

(3) 風險控制制度

風險控制制度主要集中在保證金、清算基金、CCP的自有資金等方面。

保證金制度是指根據場外衍生產品交易的規(guī)模收取的擔保金。在CCP收取保證金的頻率一般是逐日盯市,但也可以更頻繁,根據情況要求日內追加。保證金在合理區(qū)間的置信水平則至少是99%。5

清算基金用于彌補保證金難以覆蓋的損失，是一種互助性的保障基金。清算基金的規(guī)模應可以在各種市場條件下(包括極端但可能發(fā)生的市場條件下)覆蓋CCP所遇到的風險。極端情形可以設定為以下兩種情況下發(fā)生損失較大的那種類型：其一，敞口最大清算會員違約導致的損失；其二，敞口第二和第三大清算會員同時違約導致的損失。

CCP應具備充分的自有資金以應對風險和損失，其最低資本不可以少于750萬歐元，并需與CCP的業(yè)務風險規(guī)模相適應。

2. 《金融工具市場指令》

2004年的《金融工具市場指令I》(MiFID I)對增強歐洲金融市場的競爭力，加速市場整合起到了重要作用。6但次貸危機也暴露出該指令不盡如意之處，比如對某些金融產品的交易平臺和交易活動缺乏規(guī)范7，對部分金融業(yè)務存在監(jiān)管真空，投資者保護措施有待進一步加強等。為此，2014年6月12日，歐盟公布了《金融工具市場指令II》(MiFID II)，大幅修訂了MiFID I，并與2014年5月15日頒布的《金融工具市場規(guī)定》(MiFIR)共同形成一個新的法律規(guī)則框架。新的框架對場外和場內交易的衍生品交易及其前后行為進行規(guī)范，與EMIR對場外衍生品基礎設施的規(guī)范相互補充，形成了歐盟相對縝密的場外衍生品規(guī)則體系。

新規(guī)則的目標是使包括場外衍生品市場在內的金融市場更加高效，靈活和透明。新規(guī)則要求標準化的衍生品交易從場外進入場內交易，所引入的市場結構能夠堵塞現有漏洞并確保相應的各類交易發(fā)生在受監(jiān)管的平臺上。新框架將商品衍生品及其他符合要求的衍生品確定為受監(jiān)管的金融工具，進一步縮小了監(jiān)管豁免的范圍。通過這種做法，新框架改善了市場透明度，擴大了金融監(jiān)督范圍，并力圖解決商品衍生品市場價格過度波動的問題。

(1)管轄范圍

首先，MiFID II在金融工具的范圍中新納入商品衍生品及其他類型的金融產品，因這些產品的構成及交易方式類似于傳統的金融工具，因而也應接受類似的監(jiān)管；8其次，MiFID II縮小了通過有組織交易設施(OTF)交易并進行實物交割商品衍生品的豁免范圍，以防止出現監(jiān)管漏洞。

相比MiFID I，MiFID II下金融工具的范圍擴大到排放權衍生品以及通過OTF進行交易的衍生品；被監(jiān)管的主體則還包括了從事商品或商品衍生品交易的自營商，而MiFID I則豁免了對自營商的監(jiān)管。

(2) 擴展受監(jiān)管的交易平臺類型

MiFID II將多邊交易平臺分為受監(jiān)管市場(RM)、多邊交易設施(MTF)或OTF三類。其中，OTF是新添的類型，目的是將不受MiFID I監(jiān)管的經紀商交叉系統(BCN)和非權益類金融工具的交易納入到受監(jiān)管的平臺范圍中。

根據MiFID II，RM指由市場操作者管理的多邊系統，可以非歧視性地集合或幫助集合第三方對許可金融工具的買賣意向并最終形成合約，該市場的運作須得到法律許可；通常證券交易所就屬于RM的范圍。MTF指由投資公司或者市場操作者管理的其他多邊系統，該系統可以非歧視性地集合第三方對金融工具的買賣意向并最終形成合約；典型的MTF包括投資銀行運作的電子交易系統。而新增的OTF指不屬于RM、MTF的多邊系統，但第三方可以通過其交易債券、結構性金融產品、排放權或衍生品等非權益類金融工具的設施，OTF系統操作者可以根據公開后的規(guī)則決定執(zhí)行交易的類型；典型的OTF包括經紀商交叉系統(BCN)。為克服因MiFID I對RM和MTF的不同規(guī)定而使得這些交易平臺無法處于同一市場競爭水平的問題，MiFID II力求對RM、MTF和OTF實施類似的監(jiān)管。

經紀商內部撮合系統(SI)不屬于多邊系統，但經紀商可以通過該雙邊系統撮合自己與客戶以及客戶間的買賣指令，有其存在的合理性，也將成為更多非權益類金融工具的場外交易方式。MiFID II對SI資格提出了較MiFID I更為細致的量化標準，并且要求OTF和SI之間不能相互連接，以便更有效監(jiān)管經紀商。

(3) 對商品衍生品提出了頭寸管理和數據報告要求

MiFID II要求歐盟成員國當局對市場參與者的商品衍生品合約設定頭寸限制，ESMA有權要求市場參與者減少或清除前述的持倉頭寸。同時，所有提供商品衍生品交易的場所都必須具備合適的頭寸管理制度，有權監(jiān)測和獲得關于商品衍生品頭寸的信息，并至少每天一次報告給監(jiān)管機構。

(4) 規(guī)定交易平臺和清算機構必須提供相關服務

根據MiFIR，除另有規(guī)定外，交易平臺及中央對手清算機構不可以拒絕金融工具的交易和清算，且交易平臺和清算機構的服務不可以具有歧視性。如無合適理由，交易平臺及中央對手清算機構之間也必須進行連接，以方便市場參與者進行交易和清算。

歐盟場外衍生品監(jiān)管措施的最新進展

一、歐盟在執(zhí)行G20要求方面暫處世界領先水平

金融穩(wěn)定理事會2015年11月發(fā)布了《場外衍生品改革：第十次實施進展報告》，簡述了金融穩(wěn)定理事會成員經濟體在場外衍生品市場取得的重要進展，主要包括：其一，12個FSB成員經濟體已經對90%的交易實施了集中清算框架；其二，8個成員經濟體規(guī)定了90%以上的交易必須通過平臺進行交易；其三，大部分的成員經濟體都開始基于BCBS-IOSCO框架對非集中清算的衍生品制定區(qū)別性的保證金要求；其四，19個成員經濟體都有生效的交易報告制度，覆蓋了市場上90%以上的交易。

從具體成員經濟體層面看，截至2015年9月底，24個FSB成員經濟體中僅歐盟和日本兩個經濟體在交易數據報告、集中清算、資本金和交易平臺四個方面完成了具體改革，領先于美國等其他發(fā)達經濟體。以交易數據報告為例, 自2014年2月開始，歐盟場外衍生品交易的一方就必須將合同向交易數據庫進行報備。截至2015年底，歐盟6個交易數據庫已經收集了近270億份交易報告。

二、第三國CCP的監(jiān)管認可

根據EMIR，如果第三方國家滿足歐盟等效監(jiān)管的相關條件，歐盟將認可注冊在第三方國家的CCP/TR地位，第三國CCP/TR可以在歐盟提供服務。2015年11月13日，歐委會通過了對加拿大、墨西哥、南非、瑞士和韓國共5個經濟體中CCP的等效監(jiān)管認可。至此，歐盟已經對中國香港、新加坡、日本、澳大利亞等9個第三國經濟體的CCP實行了許可，但卻一直沒有啟動對美國CCP的評估程序。

在數次推遲啟動認可程序后，ESMA設定2015年12月15日是認可美國CCP(其中芝加哥的CME Group是其中最大的一家)的最后日期。但因為歐美監(jiān)管者之間就CCP的保證金制度等內容一直無法達成最終一致，預設的最后期限繼續(xù)再次被推遲。

歐美間未就CCP的互認達成一致，會導致相關機構的交易成本攀升。比如，目前18家歐洲銀行是美國期權清算公司(OCC)的清算會員9，但由于OCC未通過歐盟的第三國CCP認可，這18家銀行將按要求增加約300億美元的資本費用。10并且因為OCC是清算美國上市期權的唯一一家中央對手方，來自歐洲的清算會員也不能尋求其他替代者來避免這筆資本費用，這也會使得它們重新評估留在美國期權市場的可行性。同樣，歐盟在美國的CCP也面臨重新注冊的問題。為暫時解決這一問題，美國商品期貨交易委員會(CFTC)延長了歐盟CCP注冊為DCO的豁免期限。比如對歐洲期交所清算公司(Eurex Clearing)的豁免延長至2016年1月31日，允許Eurex Clearing繼續(xù)為美國清算會員提供利率互換服務。臨時性的措施雖可以暫時延緩跨境清算的矛盾，但仍會對大型銀行造成負面影響。由于缺乏法律的確定性，它們在本國強制清算推行前可能不得不考慮停止通過外國清算所進行清算，這直接影響到某些類型衍生品交易的延續(xù)性。

歐美監(jiān)管層之間就CCP相互認可的問題進行3年有余的磋商，直至2016年2月10日終于達成了突破性的進展：ESMA和CFTC將很快出臺互認CCP的具體細則，但ESMA和美國證監(jiān)會(SEC)之間仍未達成一致意見。11

三、執(zhí)行新的資本監(jiān)管要求

2013年7月歐盟發(fā)布《資本金要求指令IV》(CRD IV)及其條例(CRR)，對通過QCCP清算和不通過QCCP清算(將被當作雙邊清算處理)的交易賦予不同的資本監(jiān)管要求。對于歐洲的銀行和投資公司來說，與監(jiān)管機構授權或認可CCP(即QCCP)的交易需要計算交易風險敞口和清算基金風險敞口；與非QCCP進行交易，則需根據不同情況加大風險權重，銀行為此需相應提高資本額以達到資本充足的監(jiān)管要求。新的風險權重計算方法原定從2013年9月13日開始生效，但是因為歐美監(jiān)管互認進程緩慢，歐洲監(jiān)管當局4次延長了生效期，最新的生效日期定于2016年6月15日。12

四、存在的突出問題

1. 歐盟規(guī)則的執(zhí)行不斷被推遲

歐盟EMIR自2010年提出立法建議到正式立法耗時2年，提出技術標準又用了1年，但直至2015年，CCP方面的規(guī)則仍未全部落實。討論和協商時間過長，難以確保其內容跟上金融市場發(fā)展節(jié)奏。

同樣，MiFID II雖初步確定于2017年1月生效，但其執(zhí)行已經面臨被推遲的命運。最近，ESMA主席Steven Maijoor表示其料MiFID2將被推遲執(zhí)行，主要原因是相關市場需要足夠多的時間來熟悉該新規(guī)則；至于推遲一年還是半載，亦或是執(zhí)行MiFID II的全部還是部分，則取決于相關技術標準的推出時間。13歐委會最新決定將MiFID II的執(zhí)行時間推遲到2018年1月3日,但這仍需得到歐洲議會的批準。

2. 部分場外衍生品市場的流動性可能出現不足

場外衍生品市場的流動性與以下多個因素有關，金融市場環(huán)境變化和適用新規(guī)則都可能會對場外衍生品市場的流動性造成影響。

一是量化模型具有順周期性，容易在市場條件惡化時造成流動性問題。CCP使用量化模型對違約損失進行預測，要求清算會員繳納初始保證金以防范風險。只是一旦市場條件惡化，清算所勢必要求清算會員補充保證金，從而導致流動性壓力進一步加大。從金融穩(wěn)定的角度來看，對量化模型的應用須在風險敏感度和順周期性之間尋求平衡。

二是提高抵押品的要求也影響到市場流動性。交易的標準化、市場波動加大等因素都會提高對交易抵押品的要求，歐央行2016年1月19日發(fā)布的調查報告顯示14，在歐元計價的債券市場和場外衍生品市場，28家大型銀行已連續(xù)4個季度收緊對交易對手的信用條件；盡管在某些交易中，使用中央對手清算的程度在上升，但債券和場外衍生品市場的可抵押資產流動性下降、融資成本攀升等原因總體上降低了銀行做市的意愿。

三是目前有組織交易平臺的市場深度尚不夠，強行推進場內交易可能會對原本就流動性不足的市場產生負面影響。由于MiFID II主張將各類金融交易工具的交易移向受監(jiān)管的平臺，且加大了透明度要求，這在某種程度上降低了做市商做市的動力，從而會降低某些交易的流動性。

3. CCP復蘇與處置問題

2008年后，G20一致強調對衍生品合約進行集中清算，力主提高市場透明度，但這使得風險高度更集中于CCP。因此，EMIR要求CCP進行模型測算使用審慎標準，一般而言，CCP可能面臨兩個典型危機場景：一是多個大型清算成員違約，損失超過預先繳納的清算基金。二是CCP的投資組合(主要是清算成員的現金抵押品)損失和操作風險損失超過其資本金。監(jiān)管機構則在CCP發(fā)生這些破產性危機時介入處置，通過其他實體或救助性安排確保其關鍵性功能。在這個問題上，CPMIIOSCO要求CCP明確無法覆蓋的損失、參與清算成員違約損失、流動性不足和可補充金融資源四者之間的邊界。FSB要求CCP在處置時保持關鍵功能，不給納稅人造成損失，但如何進行復蘇和處置操作，目前仍無確定的國際標準，EMIR對此也未有明確規(guī)定。

未來歐盟場外衍生品監(jiān)管制度的完善重點

一、修改規(guī)則以推動集中清算有序發(fā)展

歐盟決定自2015年第三季度起，對某些固定-浮動以及基差掉期，以EUR、GBP、JPY、USD為基準的遠期(FRA)和隔夜指數掉期(OIS)以及2015年第三季度有選擇性的歐洲指數(iTraxx)實施集中清算。15從當前情況來看，歐盟在集中清算方面還有不少可改進的余地。比如EMIR的集中清算的要求與歐盟《可轉讓證券集合投資計劃》(UCITS)對UCITS基金的場外衍生品敞口的要求之間存在一定沖突。16為此，歐盟可能需要考慮修改相關規(guī)則，但這顯然將花費相當長的時間。

二、執(zhí)行新的CCP信息披露標準

CCP的信息透明度對市場直接參與者、非直接參與者、監(jiān)管機構和公眾來說都很重要，有利于全面認識其風險狀況及強化風險管理水平。盡管歐盟已經通過EMIR落實了G20對衍生品交易進行報告的要求，但在CCP信息披露方面仍需與時俱進。2015年2月CPMI-IOSCO頒布了最新的CCP信息披露標準17，以便清算成員更全面地掌握CCP的風險管理水平。歐盟表示正在落實該國際標準。18另外，如何利用披露的各類信息(如交易、機構信息等)強化宏觀審慎監(jiān)管，引入更加結構化的報告發(fā)布工具，進一步強化相關的微觀和宏觀風險分析也是歐盟監(jiān)管機構需要考慮的內容。

三、為各類衍生品制定非集中清算的保證金要求

在非集中清算交易保證金要求方面，鑒于大部分經濟體仍處于擬建立法律框架的階段， BCBS-IOSCO決定延后至2016年9月開始逐步實施相關標準。歐盟的實施計劃與BCBS-IOSCO的時間表一致，歐委會表示監(jiān)管機構正在為未清算的掉期制定保證金要求，并打算于2016年1月公布，于9月開始逐步實施。

四、加速推進CCP的跨境監(jiān)管互認

跨境監(jiān)管協調方面，FSB鼓勵各國采取“規(guī)則適用”(deference)，目前歐盟、美國、加拿大和澳大利亞在這一方面有所進展，但顯然未來需要更多經濟體加入“規(guī)則適用”陣營，才能使得場外衍生品市場的跨境交易進一步擴大。2015年12月15日，歐盟監(jiān)管機構四次推遲批準第三國CCP；截至2016年1月8日，向ESMA申請等效認可的第三國CCP已達44家。19這既表示歐盟在跨境監(jiān)管協調方面存在巨大阻力，也預示著未來歐盟將加大在這方面的工作力度。

五、研究制定適合歐盟的CCP風險控制制度

中央對手方清算的迅速發(fā)展在有效維護金融穩(wěn)定的同時，也因風險敞口的集中和與銀行的緊密聯系，中央對手方自身所承擔的風險隨之上升。中央對手方因此也具有了系統重要性。極端情況下，中央對手方與銀行的緊密關聯會加大對市場的沖擊。當清算參與者違約耗盡中央對手方全部風險準備資源后，損失分擔機制的啟動可能導致連鎖性違約。為此，加強中央對手方的風險應對能力已經成為包括歐盟在內的世界各國都必須關注的國際問題。

只是在如何加強CCP的風險應對能力及具體風控制度設計方面，雖有PFMI提供的原則性指導，對于具體風控手段，國際社會依然存在分歧。如國際掉期和衍生品協會(ISDA)傾向于為CCP的壓力測試設定30年一遇的場景20，但實踐過程中，各CCP的壓力測試手段差別很大。英格蘭銀行希望CPMI-IOSCO為壓力測試提供統一的國際準則以提高全球CCP壓力測試的有效性，但世界交易所聯合會(WFE)卻反對一刀切的做法，稱這會使CCP承擔不必要的風險,CCP違約處置瀑布的結構和規(guī)模應該隨不同市場的需求而不同。21歐盟需在不同的方案中權衡適合歐盟市場特點的CCP的風險控制制度。

六、參與各類國際監(jiān)管標準的制定

為了實現G20對場外衍生品金融改革的目標，各類相關國際組織都在行動，對衍生品交易標準化、衍生品統計數據使用22、保證金標準23、跨境監(jiān)管、全球法人機構識別編碼(LEI)24等多個問題進行研究。歐盟作為這些國際組織的重要成員，不僅深入參與這些國際標準的研究和制定，而且還須對應推出適用歐盟自身的監(jiān)管技術標準。

對中國場外衍生品市場發(fā)展的啟示

一、我國場外衍生品市場的發(fā)展動態(tài)

相較于國際場外衍生品市場的發(fā)展歷史和成交規(guī)模，我國場外衍生品市場尚在起步階段。目前我國場外衍生品市場的主要參與機構為銀行、證券公司與期貨風險管理公司，較常見的場外衍生品為債券(遠期)、外匯互換(遠期)、利率互換、收益互換、收益憑證和期權等，相關的交易平臺、清算和交易數據記錄機構等市場基礎設施則主要根據特定的交易品種而設定。

商業(yè)銀行是最早開展場外金融衍生品業(yè)務的金融機構，并且主要在銀行間市場和銀行柜臺市場開展，交易品種主要為外匯掉期(互換)、外匯遠期、外匯期權和利率互換等。2005年6月15日，人民銀行在銀行間市場正式推出債券遠期交易，標志著我國首個場外人民幣衍生產品正式誕生。2006年1月24日，人民幣利率互換交易試點啟動。2007年11月1日，遠期利率協議業(yè)務正式推出，進一步豐富了我國場外衍生產品種類。25據統計，2015年在銀行間市場，外匯和貨幣掉期(互換)交易累計成交金額約53.7萬億元；外匯遠期累計成交約3.07萬億元；外匯期權累計成交約2.5萬億元；26人民幣利率互換共交易6.6萬筆，名義本金總額8.8萬億元，同比增長117.2%。27

對證券公司而言，收益互換和收益憑證業(yè)務是其相對新發(fā)展的場外衍生品交易品種。收益互換是2012年底啟動的創(chuàng)新業(yè)務，具體指客戶與券商根據協議約定在未來針對特定股票的收益表現進行現金流互換，可以是固定換固定、固定換浮動、浮動換浮動。收益憑證是指證券公司依照規(guī)定發(fā)行，約定本金和收益的償付與特定標的相關聯的有價證券。特定標的包括但不限于貨幣利率、基礎商品、證券的價格或者指數。根據中證機構間報價系統股份有限公司的報價系統統計，2015年證券類公司間場外衍生品市場發(fā)展相較2014年呈現大幅度增長，截至2015年12月底，場外互換類產品38235筆，累計名義本金5454.87億元；場外期權類產品共交易3145筆，累計名義本金4013.16億元；收益憑證含報價系統和柜臺市場，共發(fā)行9642只，累計發(fā)行本金7013.92億元。

期貨風險管理公司與證券公司所提供的場外衍生品差異主要在連結標的上，通常證券公司提供的場外衍生品所連結標的以權益類為主，而期貨風險管理公司所提供的場外衍生品所連結標的則以大宗商品為主。28

總體而言，雖相比歐盟等發(fā)達經濟體而言，我國場外市場規(guī)模尚小、品種也少、但發(fā)展速度非?？?，具有一定的后發(fā)優(yōu)勢。

二、完善我國場外衍生品監(jiān)管制度的建議

縱觀歐美對場外衍生品的監(jiān)管制度發(fā)展歷程，不難發(fā)現其通過新立法或修法，使相關監(jiān)管規(guī)則之間盡量達到無縫銜接，監(jiān)管空白點較少。比如對于CCP和TR等基礎設施的監(jiān)管，歐盟新制定EMIR以彌補空白；對原不在監(jiān)管視野內的交易平臺和交易行為，則通過將MiFID I升級為MiFID II的方式，拾遺補缺。這些做法既吸取了次貸危機的經驗教訓，又完全以相關國際準則作為立法基礎，使得歐盟的場外衍生品制度具有國際普適性。這在規(guī)范場外衍生品市場上有關行為和機構的同時，又充分鞏固歐盟場外市場的國際認知度和競爭力。這些經驗都值得我國立法和監(jiān)管機構借鑒。

1. 提高對場外衍生品市場的重視程度

目前我國并沒有專門針對場外衍生品市場的立法層級較高的法律，這顯示出我國對場外衍生品市場的重要性認識還沒達到歐盟等發(fā)達經濟體的程度。包括歐盟在內的國際社會對場外衍生品市場的監(jiān)管規(guī)則不僅在數量上與日俱增，而且在重要性上，也已經成為G20的常規(guī)話題。我國應在認識上加快步驟，早日出臺覆蓋全部場外衍生品市場的規(guī)范性制度，滿足相關實體經濟體對場外衍生品的需求。

2. 提高有關制度的法律層級

對于現有各類場外衍生品交易，我國的制度規(guī)范不僅少，而且法律層級也很低，大部分連部門規(guī)章的層級都達不到。絕大多數的制度局限在規(guī)范性文件等層面，無法與其他高層級的制度進行對抗，不利于場外衍生品市場的發(fā)展。比如，對于場外衍生品市場中常見的軋差和擔保品快速處置制度，就因為相關制度的法律層級低而具有不確定性，甚至影響到國外機構進入中國市場。此外，由于缺乏法律的授權，部分規(guī)范性文件自身的合法性也都存疑，不利于市場規(guī)范健康發(fā)展。

3. 場外衍生品市場的不同監(jiān)管制度應進行有效銜接

歐盟作為一個單一市場，通過統一立法和規(guī)范，很好地解決了轄區(qū)內成員國市場割裂的問題。我國雖然是一個司法轄區(qū)相對統一的市場，但“一行三會”的監(jiān)管割裂卻一直存在。在場外衍生品市場上，這種割裂表現得更為明顯。比如，證監(jiān)會負責監(jiān)管證券公司、期貨公司所從事的場外衍生品交易；銀監(jiān)會負責監(jiān)管銀行類金融機構從事的場外衍生品交易；保監(jiān)會對保險機構從事的場外衍生品交易進行監(jiān)管；人民銀行則通過監(jiān)管銀行間市場等方式對場外衍生品市場實施監(jiān)管。總體而言，三會都偏向于監(jiān)管金融機構的行為(其中，證監(jiān)會還監(jiān)管通過證券公司間市場交易的場外衍生品)，而人民銀行則監(jiān)管通過銀行間市場交易的場外衍生品；這些監(jiān)管規(guī)則間明顯缺乏分工和有效銜接，容易出現監(jiān)管真空以及不同機構面臨不同監(jiān)管的問題，與歐盟對市場實行統一的監(jiān)管模式有較大差異。

4. 對接國際標準，及時填補明顯的監(jiān)管空白

相比歐盟的EMIR和MiFID,以及國際上的PFMI準則，我國在有關概念、交易平臺、CCP和TR的監(jiān)管方面尚存在較大的空白領域。目前尚無法律規(guī)定應由哪個監(jiān)管機構負責對這些金融基礎設施進行監(jiān)管，也缺乏對這類基礎設施的認定標準。在場外衍生品的交易行為方面，也鮮有規(guī)范，如缺乏對市場不當行為的定義和監(jiān)管。相關國際標準和歐盟實踐都可以作為很好的制度設計參考范本。

雖然我國場外衍生品市場發(fā)展較晚，尚不能與歐盟等進行相提并論；但隨著近年來市場的不斷發(fā)展壯大，如果這些規(guī)則仍一直處于缺失狀態(tài)，或繼續(xù)固步自封，則必然會隨著市場的“野蠻”發(fā)展而引發(fā)金融震蕩。目前我國應從基礎概念和分析現有監(jiān)管制度開始，統籌規(guī)劃，通過完善制度促進場外衍生品市場更加健康發(fā)展。

注釋

1. 參見BCBS-IOSCO(2015):“Margin requirements for noncentrally cleared derivatives”, http://www.bis.org/bcbs/publ/ d317. htm.

2. 2014年6月，《金融工具市場指令II》取代了2004年的《金融工具市場指令I》，成為最新的金融工具規(guī)范，并將于2018年正式施行。目前仍適用《金融工具市場指令I》。

3. 參見Title II of EMIR.

4. 參見FSB(2015)：《場外衍生品改革：第九次實施進展報告》。

5. Artile 41 of EMIR. EMIR的執(zhí)行技術標準提出了更謹慎的要求，對場外衍生品風險敞口的置信水平可以被提高到99.5%。

6. 旨在促進歐盟形成金融工具批發(fā)以及零售交易的統一市場，同時在多個方面改善對客戶的保護，其中包括增強市場透明度、出臺更符合慣例的客戶分類規(guī)則等。

7. 如經紀商交叉系統(BCN)。

8. MiFID2中所指的金融工具包括(1)可轉讓證券；(2)貨幣市場工具；(3)集合投資計劃中的單位；(4)關于證券、貨幣、利率或收益率、排放權或其他的衍生品的期權、期貨、掉期、遠期利率協議以及金融指數或可以實物或現金交割的金融手段；(5)關于可現金交割商品的期權、期貨、掉期、遠期和其他衍生合約；(6)關于可實物交割且通過RM、MTF或 OTF交易的商品的期權、期貨、掉期、遠期和其他衍生合約(在OTF上交易且必須實物交割的批發(fā)能源產品除外)；(7)非屬前述范圍、可實物交割、不屬于本節(jié)第6點中說提到的，非商業(yè)目的商品期權、期貨、掉期、遠期和其他衍生合約，具有其他衍生金融工具的特征；(8) 轉移信用風險的衍生工具；(9) 基差型金融合約； (10)關于氣候、運費、通脹率以及其他官方經濟數據變化的期權、期貨、掉期、遠期利率協議和其他衍生合約；這些合約必須或者可以選擇以現金進行交割。具有其他衍生金融工具的特征；還包括其他關于資產、權利、義務、指數和其他未在本節(jié)被提到的其他衍生品，具有其他衍生金融工具的特征，并通過管制市場、OTF或 MTF進行交易；(11)符合《指令 2003/87/EC》(排放交易計劃)的排放額度單位。

9. 美國期權清算公司是全球最大的權益衍生品清算組織，成立于1973年。

10. 參見Risk.net新聞，http://www.risk.net/risk-magazine/news/2436901/eu-members-of-us-options-ccp-face-usd30bncapital-hit.

11. 參見歐委會公告，http://europa.eu/rapid/press-release_IP-16-281_en.htm.

12. 參見歐委會公告，http://europa.eu/rapid/press-release_IP-15-5102_en.htm?locale=en.

13. 參見Steven Maijoor(2015), Speech at the Economic and Monetary Affairs Committee, European Parliament, Scrutiny Hearing on MiFID II on 10 November 2015, https://www.esma.europa.eu/system/files_force/library/2015/11/2015-1639_steven_maijoor_-_esma_econ_scrutiny_speech_10_nov_2015.pdf?download=1.

14. 參見ECB press release, https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2016/html/pr160119_1.en.html.

15. 參見FSB(2015):《場外衍生品改革：第九次實施進展報告》。

16. 參見ESMA(2015): “Impact of Regulation 648/2012 on Articles 50(1)(g) (iii) and 52 and of Directive 2009/65/EC for over-the-counter financial derivative transactions that are centrally cleared”, https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2015/11/2015-880_esma_opinion_on_impact_of_emir_on_ucits.pdf.

17. 參見IOSCO(2015):”Public Quantitative Disclosure Standards for Central Counterparties’,http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD475.pdf.

18. 參見ESMA 2015/1645, “Review of the Regulatory and Implementing Technical Standards on Reporting under Article 9 of EMIR”, https://www.esma.europa.eu/system/files_force/library/2015/11/2015-esma-1645_-_final_report_emir_article_9_rts_its.pdf.

19. 參見ESMA網站披露信息，https://www.esma.europa.eu/system/files_force/library/list_of_applicants_tc-ccps.pdf?download=1.

20. ISDA(2015):”Letter to CPMI-IOSCO on CCP Stress Testing”, http://www2.isda.org/attachment/NzcxNQ==/ISDALetter_to_CPMI-IOSCO_on_CCP_Stress_Testing_Transparency_Governance_and_Best_Practices-FINAL.pdf.

21. WFE (2015):“CCP Risk Management Recovery and Resolution-Aligning CCP and MemberIncentives”, http://www.world-exchanges.org/home/images/easyblog_articles/60/WFE-CCPPaper-FINAL-2015102_20151021-110126_1.pdf.

22. 未來歐盟將繼續(xù)在交易數據的質量、可獲得性、金融風險以及信息安全四個方面加強監(jiān)管。

23. 如清算會員的初始保證金標準、客戶的保證金標準等。

24. 全球法人機構識別編碼(LEI)體系于2012年6 月由金融穩(wěn)定理事會(FSB)發(fā)起，先后成立全球LEI 體系監(jiān)管委員會(ROC)和基金會(GLEIF)。LEI 體系成立之初，美歐等29 個國家通過《多德-弗蘭克法》、《歐洲市場基礎設施監(jiān)管條例》等立法形式規(guī)定在場外衍生品市場中使用LEI 編碼。

25. 參見李富：“國內場外衍生品市場空間巨大”，《中國證券報》2015年4月17日第A11版。

26. 國家外匯管理局：“2015年中國外匯市場交易概況”，載http://www.safe.gov.cn/wps/portal/!ut/p/c5/hY2xDoIwAES_xS_oNa0taynSFrSIDiJL08EQEgEH4_db4qzejS_vjvQkdY6vcYjPcZnjnX SkF4ED5yynCo32JZRi5bZmlArIxK8iaKMsl3sg4wZwPG-81S2FY3_sy_ongtWFPtSGJt9pOFe1u6qy9FTID_-1v3J8iQLxdplu5DF1GI_D5g0y1mYu/dl3/d3/L2dJQSEvUUt3QS9ZQnZ3LzZfSENEQ0 1LRzEwODRJQzBJSUpRRUpKSDEySTI!/?WCM_GLOBAL_CONTEXT=/wps/wcm/connect/safe_web_store/safe_web/tjsj/note_zgwhscjygksj/note_tjsj_zgwhscjygksj_store/c42e50804bd27047a6c7e6196 274af30.

27. 人民銀行：“2015年金融市場運行情況”，載http://www.pbc.gov.cn/jinrongshichangsi/147160/147171/147173/3009101/2016012516493935858.pdf.

28. 見武夏青、蔡婷婷：“國內場外衍生品市場情況介紹”，《期貨日報》2016年2月15日。