(華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，廣東 廣州 510006)

引言

公司年度報(bào)告被普遍認(rèn)為是對(duì)投資者決策具有重要作用的信息。根據(jù)我國(guó)信息披露制度，上市公司在每年4月30日之前必須披露上年度財(cái)務(wù)報(bào)告，除自愿性預(yù)告外，業(yè)績(jī)發(fā)生虧損或變動(dòng)幅度較大的公司被要求在年報(bào)前進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)告，年報(bào)中存在信息披露錯(cuò)漏的公司須在年報(bào)后以重大事項(xiàng)臨時(shí)公告的形式進(jìn)行補(bǔ)充、更正。因此，以年報(bào)為核心，業(yè)績(jī)預(yù)告、年報(bào)披露、財(cái)務(wù)重述實(shí)質(zhì)上是年度報(bào)告信息披露的三個(gè)階段。公司對(duì)外披露信息時(shí)可能對(duì)信息內(nèi)容、披露時(shí)機(jī)、披露媒介、披露人的解釋、組織形式、信息置信度、信息冗余度等施加影響，進(jìn)行披露管理(Gibbins等，1990；吳水澎等，2002)[5][19]。馬晨等(2013)[15]發(fā)現(xiàn)七成財(cái)務(wù)重述對(duì)利潤(rùn)的累計(jì)數(shù)產(chǎn)生負(fù)的影響，可能是管理層的機(jī)會(huì)主義行為所致。以謀取私利為目的的惡意披露管理行為有損投資者利益，破壞證券市場(chǎng)的效率與公平。因此，為觀察公司年度報(bào)告信息的披露管理行為，有必要將業(yè)績(jī)預(yù)告、年報(bào)披露、財(cái)務(wù)重述聯(lián)系起來(lái)分析。

當(dāng)前針對(duì)年度報(bào)告信息的研究一般僅限于對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告、年報(bào)、財(cái)務(wù)重述中的某一個(gè)方面，并沒(méi)有將三者作為一個(gè)整體從而系統(tǒng)地考察年度報(bào)告信息披露中管理層的管理甚至操縱行為。因此，本文將業(yè)績(jī)預(yù)告、年報(bào)和財(cái)務(wù)重述作為年度報(bào)告信息披露中的三個(gè)階段，從一個(gè)更長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)觀察與比較這三個(gè)階段的披露內(nèi)容與相應(yīng)的市場(chǎng)效應(yīng)，研究管理層在年度報(bào)告信息披露中的策略及管理行為，從系統(tǒng)的視角甄別公司隱藏的惡意披露安排與機(jī)會(huì)主義行為。這是首次在年度報(bào)告信息披露制度整體框架下實(shí)證分析上市公司的信息披露管理行為，同時(shí)對(duì)提高投資者保護(hù)與資本市場(chǎng)資源配置效率具有重要意義。

文獻(xiàn)綜述與理論分析

公司信息披露管理主要源于公司對(duì)信息生產(chǎn)的壟斷性，以及管理者與大股東等內(nèi)部人相對(duì)于外部投資者具有天然的信息優(yōu)勢(shì)，內(nèi)部人為了自身效用或公司價(jià)值最大化，有對(duì)公司會(huì)計(jì)信息披露進(jìn)行管理的內(nèi)在動(dòng)機(jī)。如果因?yàn)槟承┨厥饽康?，公司?nèi)部人顯然有能力操縱信息內(nèi)容或披露時(shí)機(jī)，控制對(duì)外披露信息的過(guò)程，并試圖影響信息使用者的印象與決策，以達(dá)到目的或從中獲利，但這種行為卻可能對(duì)外部投資者(尤其是中小投資者)的利益造成損害。年度報(bào)告是對(duì)公司年度經(jīng)營(yíng)最全面的總結(jié)，對(duì)投資者了解公司財(cái)務(wù)狀況、預(yù)測(cè)公司未來(lái)發(fā)展及盈利能力具有重要作用，因而在公司眾多對(duì)外披露信息中具有最突出的地位。由此，基于利益驅(qū)動(dòng)，管理層可能對(duì)年度報(bào)告信息披露進(jìn)行管理，分別在業(yè)績(jī)預(yù)告、年報(bào)公告、財(cái)務(wù)重述各階段中蓄意安排于己有利的財(cái)務(wù)信息。目前文獻(xiàn)針對(duì)年度報(bào)告信息披露的研究主要集中于信息公告引發(fā)的市場(chǎng)反應(yīng)、管理層的披露管理動(dòng)機(jī)，以及信息披露策略等。

對(duì)于年度信息的市場(chǎng)反應(yīng)而言，針對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告與年報(bào)披露的研究表明，一般來(lái)說(shuō)，披露好消息時(shí)會(huì)引起正的市場(chǎng)反應(yīng)，而發(fā)布?jí)南?huì)引起負(fù)的市場(chǎng)反應(yīng)導(dǎo)致股價(jià)下跌(薛爽，2001；洪劍峭和皮建屏，2002；周洋和李若山，2007)[20] [13] [23]，并且市場(chǎng)對(duì)壞消息的反應(yīng)程度往往更為劇烈(楊德明和林斌，2006)[21]。年報(bào)信息披露越早，信息含量越高，引起的市場(chǎng)反應(yīng)越大(Chambers和Penman，1984；程小可等，2004)[2][12]。發(fā)布過(guò)預(yù)告的公司在年報(bào)正式公告前后的股價(jià)反應(yīng)相對(duì)平穩(wěn)，即預(yù)告提前釋放了部分業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)，并有效地降低了股價(jià)波動(dòng)(洪劍峭和皮建屏，2002)[13]。將不同類型消息與披露時(shí)機(jī)結(jié)合，市場(chǎng)反應(yīng)呈現(xiàn)不同，Soffer等(2000)[9]發(fā)現(xiàn)，對(duì)于把好消息在預(yù)告日和年報(bào)公告日之間逐漸披露的公司，在該期間的股票平均超額收益要比那些在預(yù)告日就釋放全部好消息的公司大得多，而在年報(bào)公告日也釋放一部分壞消息的公司的股票平均超額收益比那些在預(yù)告日就釋放全部壞消息的公司要低得多。投資者的關(guān)注程度也影響公告的市場(chǎng)效應(yīng)，Dellavigna等(2009)[3]發(fā)現(xiàn)，由于投資者的有限注意，盈余公告在周五發(fā)布比在其他工作日發(fā)布的即時(shí)市場(chǎng)反應(yīng)更低；權(quán)小鋒和吳世農(nóng)(2010)[16]發(fā)現(xiàn)投資者的關(guān)注程度和盈余公告效應(yīng)顯著負(fù)相關(guān)，當(dāng)投資者處于有限關(guān)注時(shí)，會(huì)加重上市公司的盈余公告效應(yīng)。對(duì)于財(cái)務(wù)重述，國(guó)外研究文獻(xiàn)揭示出公司重述后一般會(huì)引起顯著為負(fù)的市場(chǎng)反應(yīng)，因?yàn)樵谳^發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)重述意味著上市公司在前期財(cái)務(wù)報(bào)告中存在重大會(huì)計(jì)差錯(cuò)(Palmrose等, 2004)[8]。而國(guó)內(nèi)公司的重述除因差錯(cuò)引起的更正公告外，還包括因信息遺漏引起的補(bǔ)充公告以及因信息遺漏和差錯(cuò)引起的補(bǔ)充更正公告等。魏志華等(2009)[18]研究表明，在我國(guó)，財(cái)務(wù)重述的公司日漸增多，且內(nèi)容繁雜，重述公告整體而言具有微弱的負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)，但不同類型重述公告的市場(chǎng)反應(yīng)各異，焦點(diǎn)在于重述是否影響公司價(jià)值判斷；具體而言，對(duì)于主動(dòng)補(bǔ)充更正型公告，短期市場(chǎng)反應(yīng)為正，對(duì)于會(huì)計(jì)差錯(cuò)導(dǎo)致的重述、由外部審計(jì)師或監(jiān)管部門發(fā)起的重述、消息內(nèi)容是壞消息、重述內(nèi)容調(diào)整了核心會(huì)計(jì)指標(biāo)或調(diào)低了盈余數(shù)字時(shí)，市場(chǎng)反應(yīng)為負(fù)；極少數(shù)重述帶來(lái)了好消息,市場(chǎng)反應(yīng)為正(周洋和李若山，2007；李常青等，2008；魏志華等，2009)[23] [14] [18]。

由上可知，投資者對(duì)不同的消息類型、披露時(shí)間及二者不同組合的披露反應(yīng)各異，投資者的關(guān)注程度影響市場(chǎng)反應(yīng)的程度?；诖?，管理層會(huì)根據(jù)需要管理公司的信息披露行為，如管理層可能因維持或促進(jìn)公司股票的市場(chǎng)交易、維護(hù)公司專有權(quán)與競(jìng)爭(zhēng)能力、降低訴訟成本、保持公司控制權(quán)、提高自身報(bào)酬等動(dòng)機(jī)而實(shí)施披露管理(Healy和Palepu，2001；Beyer等，2010；蔡寧，2012)[6][1][11]。一些文獻(xiàn)揭示了“好消息早，壞消息晚”的信息披露規(guī)律，如企業(yè)傾向于及時(shí)披露盈利、標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)等好消息，而對(duì)于虧損則會(huì)盡可能推遲披露(Kothari等，2009；程小可等，2004)[7][12]；但也發(fā)現(xiàn)管理層為降低訴訟風(fēng)險(xiǎn)與成本提前披露壞消息(Donelson等，2012；Trueman, 1997)[4][10]。譚偉強(qiáng)(2008)[17]、Dellavigna等(2009)[3]、權(quán)小鋒和吳世農(nóng)(2010)[16]等發(fā)現(xiàn)，管理層對(duì)信息披露存在擇機(jī)偏好，傾向于在投資者關(guān)注較低時(shí)(如周一、周五和周六)公布?jí)南?，在投資者關(guān)注較高時(shí)公布好消息；傾向于分散披露好消息、集中披露壞消息。為了某些特殊目的，甚至選擇違規(guī)披露信息(張程睿和蹇靜，2008)[22]。

綜上，當(dāng)前研究揭示了公司管理層根據(jù)市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)規(guī)律進(jìn)行有目的的年度報(bào)告披露管理行為。但這些研究主要立足于業(yè)績(jī)預(yù)告、年報(bào)公告、財(cái)務(wù)重述的某一個(gè)方面，為突出業(yè)績(jī)預(yù)告或財(cái)務(wù)重述的研究重心，也將業(yè)績(jī)預(yù)告與年報(bào)比較分析，或者將財(cái)務(wù)重述與年報(bào)比較分析，并沒(méi)有將業(yè)績(jī)預(yù)告、年報(bào)公告、財(cái)務(wù)重述有機(jī)地聯(lián)系在一起系統(tǒng)地分析與觀察公司管理層的信息披露管理行為。由于有限關(guān)注，投資者或許對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告、年報(bào)公告與財(cái)務(wù)重述的關(guān)注度不同，導(dǎo)致年度報(bào)告信息披露在各階段的反應(yīng)也存在差異，基于這一認(rèn)識(shí)，管理層或許并不只限于在業(yè)績(jī)預(yù)告、年報(bào)公告、財(cái)務(wù)重述中的某一個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行披露管理，而是從更長(zhǎng)的時(shí)期——如整個(gè)年度報(bào)告披露期隱秘地謀劃信息披露策略以影響投資者決策從而達(dá)到自己的目的。因此，將年度報(bào)告披露的三個(gè)階段——業(yè)績(jī)預(yù)告、年報(bào)公告、財(cái)務(wù)重述有機(jī)地聯(lián)系，從更長(zhǎng)的時(shí)期系統(tǒng)地觀察公司內(nèi)部人的信息披露機(jī)會(huì)主義行為成為必要。如果公司當(dāng)年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳或出現(xiàn)壞消息，但為達(dá)到某些特殊目的，基于當(dāng)前文獻(xiàn)對(duì)管理層披露策略與規(guī)律的研究，我們預(yù)期，公司管理層將在業(yè)績(jī)預(yù)告或年報(bào)公告階段披露不實(shí)的好消息，而在重述中披露更正或補(bǔ)充的壞消息；或者在業(yè)績(jī)預(yù)告或年報(bào)公告階段逐步披露部分壞消息，而在財(cái)務(wù)重述中進(jìn)一步更正或補(bǔ)充更壞的消息；這類不實(shí)的惡意披露管理行為將加重市場(chǎng)信息不對(duì)稱，有損外部投資者利益。

研究設(shè)計(jì)

一、年度報(bào)告信息披露管理的甄別

年度報(bào)告披露管理是指公司管理層有目的地對(duì)年度報(bào)告的披露進(jìn)行有計(jì)劃的安排。業(yè)績(jī)預(yù)告、年報(bào)披露、財(cái)務(wù)重述可能被管理層利用并在各階段根據(jù)需要對(duì)外披露信息。本文試圖將業(yè)績(jī)預(yù)告、年報(bào)披露、財(cái)務(wù)重述三階段有機(jī)地聯(lián)系起來(lái)，系統(tǒng)地考察公司管理層在年度報(bào)告披露中的謀劃與安排。因此，有別于前期研究，本文以在年度報(bào)告披露中先后進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)告、年報(bào)披露、財(cái)務(wù)重述的公司為研究樣本，并比較該三階段的披露內(nèi)容與時(shí)間選擇，以甄別出年度報(bào)告惡意披露管理的公司。具體步驟如下：

1. 以對(duì)2008～2011年年度報(bào)告披露的A股上市公司為研究原始樣本

2007年我國(guó)上市公司開始執(zhí)行新的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，由于執(zhí)行新準(zhǔn)則第一年公司對(duì)準(zhǔn)則的不熟悉以及會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)受準(zhǔn)則變化的影響，業(yè)績(jī)預(yù)告與財(cái)務(wù)重述的披露多與新準(zhǔn)則的執(zhí)行相關(guān)。因此，為避免新準(zhǔn)則執(zhí)行的影響，將研究重點(diǎn)著眼于公司管理層的披露管理行為，同時(shí)考慮到財(cái)務(wù)重述的滯后性，本文將所研究的年報(bào)會(huì)計(jì)年度設(shè)為2008～2011年，而財(cái)務(wù)重述截止至2013年12月31日。

2. 篩選“業(yè)績(jī)預(yù)告—年報(bào)披露—財(cái)務(wù)重述”樣本公司

在上述原始樣本的基礎(chǔ)上手工篩選出針對(duì)某會(huì)計(jì)年度先后披露業(yè)績(jī)預(yù)告、年報(bào)和財(cái)務(wù)重述的公司，作為本文研究的樣本。

3. 比較信息內(nèi)容與披露時(shí)間

查閱“業(yè)績(jī)預(yù)告—年報(bào)披露—財(cái)務(wù)重述”公司在年度報(bào)告各披露階段的信息內(nèi)容與披露時(shí)間，根據(jù)信息內(nèi)容將各階段信息分別劃分為“好消息”、“壞消息”、“中性消息”，比較各年各樣本公司在年報(bào)披露各階段的信息內(nèi)容與披露時(shí)間差異。

4. 甄別惡意年報(bào)披露管理公司

以步驟3為基礎(chǔ)，在年度報(bào)告披露三階段中，篩選出前期披露好消息而后期披露壞消息的公司；或者前期雖然披露了壞消息，但后期消息更加惡化的公司。這兩類公司具有明顯的信息披露管理特征，而且這種信息披露行為不利于投資者的利益，本文將其作為年報(bào)惡意披露管理公司重點(diǎn)分析，前者稱為“先好后壞組”，后者稱為“消息惡化組”。

5. 惡意披露管理公司與對(duì)照樣本的比較分析

在“業(yè)績(jī)預(yù)告—年報(bào)披露—財(cái)務(wù)重述”樣本公司中剔除業(yè)績(jī)預(yù)告為經(jīng)營(yíng)計(jì)劃的公司，并將財(cái)務(wù)重述無(wú)壞消息的公司作為惡意披露管理樣本公司的對(duì)照樣本，對(duì)“先好后壞組”、“消息惡化組”、“對(duì)照組”的披露行為及其市場(chǎng)效應(yīng)進(jìn)行比較分析。

二、信息披露管理的市場(chǎng)效應(yīng)

為觀察公司年度報(bào)告信息披露管理的后果，我們對(duì)“先好后壞組”、“消息惡化組”、“對(duì)照組”三組樣本公司分別于業(yè)績(jī)預(yù)告、年報(bào)披露、財(cái)務(wù)重述公告日前后的市場(chǎng)效應(yīng)進(jìn)行比較分析。運(yùn)用事件研究法，分別以業(yè)績(jī)預(yù)告日、年報(bào)披露日、財(cái)務(wù)重述日作為事件日，計(jì)算事件日前后的超額收益率、累計(jì)超額收益率，觀察披露管理組與對(duì)照組樣本的市場(chǎng)效應(yīng)差異。

1. 超額收益率(ARi,t)

證券i在t日的超額收益率ARi,t由模型(1)、(2)、(3)逐步計(jì)算而得。

其中，Ri,t為個(gè)股日收益率，Rm,t為流通市值加權(quán)平均市場(chǎng)日收益率；ERi,t為個(gè)股期望收益率。通過(guò)市場(chǎng)模型(1)使用事件窗前240個(gè)交易日的個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率回歸獲得系數(shù)αi、βi的估計(jì)值并將其代入模型(2)得到ERi,t，根據(jù)公式(3)計(jì)算出超額收益率ARi,t。

2. 累計(jì)超額收益率(CARi)

證券i在公告事件期(-t1，+t2)天的累計(jì)超額收益率CARi計(jì)算如下：

以公告日作為事件日(t=0)，雖然事件窗越大越可以捕捉到公告信息對(duì)股票價(jià)格的全部影響，但是這種估計(jì)容易受到無(wú)關(guān)因素的干擾。因此本文選取事件窗(-5, +5)分別觀察樣本公司業(yè)績(jī)預(yù)告、年報(bào)披露、財(cái)務(wù)重述的公告效應(yīng)。

三、樣本選擇與年度分布

表1 業(yè)績(jī)預(yù)告、年報(bào)、財(cái)務(wù)重述統(tǒng)計(jì)表

如表1所示，針對(duì)2008～2011年會(huì)計(jì)年度，我國(guó)A股上市公司一共發(fā)布了7803份年報(bào)，在年報(bào)披露前發(fā)布了8316次業(yè)績(jī)預(yù)告或業(yè)績(jī)修正，在年報(bào)后又披露了1324次財(cái)務(wù)重述。其中，針對(duì)某一會(huì)計(jì)年度先后發(fā)布過(guò)業(yè)績(jī)預(yù)告、年報(bào)和財(cái)務(wù)重述的公司(即“業(yè)績(jī)預(yù)告—年報(bào)—財(cái)務(wù)重述”樣本)涉及917份年報(bào)(占全部年報(bào)的11.75%)，1288次業(yè)績(jī)預(yù)告(占全部業(yè)績(jī)預(yù)告的15.49%)，1025次財(cái)務(wù)重述(占全部財(cái)務(wù)重述的77.42%)。

表2的A部列示了“業(yè)績(jī)預(yù)告—年報(bào)—財(cái)務(wù)重述”樣本公司的年度分布，以及各年年報(bào)涉及的業(yè)績(jī)預(yù)告份數(shù)與財(cái)務(wù)重述份數(shù)。B部對(duì)917份年報(bào)分別涉及的業(yè)績(jī)預(yù)告次數(shù)與財(cái)務(wù)重述次數(shù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，可見(jiàn)一些公司在年報(bào)披露前預(yù)告了一次或以上，又在年報(bào)披露后重述了一次或以上，個(gè)別公司甚至進(jìn)行了多次業(yè)績(jī)預(yù)告或財(cái)務(wù)重述。

四、數(shù)據(jù)來(lái)源

業(yè)績(jī)預(yù)告、年報(bào)、財(cái)務(wù)重述等原始公告來(lái)自上交所、深交所、證監(jiān)會(huì)、中國(guó)證券等網(wǎng)站，本文根據(jù)研究需要手工收集、整理與比較年度報(bào)告各階段的披露內(nèi)容與時(shí)間等數(shù)據(jù)，其余基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來(lái)自銳思數(shù)據(jù)庫(kù)與國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)的整理與處理主要采用Stata11.0。

年度報(bào)告的披露管理分析

一、年度報(bào)告披露信息的分類

對(duì)樣本公司的業(yè)績(jī)預(yù)告、年報(bào)、財(cái)務(wù)重述等報(bào)告的內(nèi)容進(jìn)行閱讀與分析，參照前期文獻(xiàn)(如程小可等，2004；楊德明和林斌，2006；周洋和李若山，2007)[12][21][23]，根據(jù)披露的非預(yù)期盈余、收入或風(fēng)險(xiǎn)與相應(yīng)的預(yù)期值的比較情況界定披露的消息類型(以上年度的盈余、收入或風(fēng)險(xiǎn)作為相應(yīng)的預(yù)期值)。在業(yè)績(jī)預(yù)告中，將當(dāng)年利潤(rùn)預(yù)盈或收入預(yù)增定義為好消息，將利潤(rùn)預(yù)虧或收入預(yù)降或風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警定義為壞消息，業(yè)績(jī)與上年持平或發(fā)布經(jīng)營(yíng)計(jì)劃視為中性消息。在年報(bào)中，若年報(bào)業(yè)績(jī)與預(yù)告一致，則預(yù)告是好消息時(shí)年報(bào)也為好消息，預(yù)告是壞消息時(shí)年報(bào)也為壞消息；若年報(bào)業(yè)績(jī)與預(yù)告不一致，則利潤(rùn)或收入增加視為好消息，而利潤(rùn)或收入降低視為壞消息；其余的視為中性消息。在財(cái)務(wù)重述中，對(duì)所述年度年報(bào)重述增加收益或減少損失或風(fēng)險(xiǎn)降低等定義為好消息；若重述減少收益或增加損失或發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)或由于財(cái)務(wù)舞弊而進(jìn)行重大會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正等則視為壞消息；而與收益、損失、風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)的重述視為中性消息。根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)“業(yè)績(jī)預(yù)告—年報(bào)—財(cái)務(wù)重述”樣本公司的消息類型進(jìn)行判斷，結(jié)果列示于表3。該結(jié)果顯示，這些公司針對(duì)2008～2011年會(huì)計(jì)年度披露的1288份業(yè)績(jī)預(yù)告和917份年報(bào)中，好消息(占比分別為41.6%和48.5%)比壞消息(占比分別為32.1%和35.1%)的比重高；而在1025份財(cái)務(wù)重述中，壞消息占30%，涉及調(diào)減利潤(rùn)或調(diào)高風(fēng)險(xiǎn)，包括公司自查以及外部審計(jì)師、監(jiān)管部門引起的對(duì)前期會(huì)計(jì)差錯(cuò)的更正、調(diào)增費(fèi)用、調(diào)減收入等，其中有一部分公司在調(diào)整后甚至出現(xiàn)了由盈轉(zhuǎn)虧的情況；中性消息占58.3%，大多是對(duì)年報(bào)披露信息的小修小補(bǔ)，不涉及業(yè)績(jī)盈虧性質(zhì)改變；好消息僅占11.7%，涉及調(diào)增利潤(rùn)或調(diào)低風(fēng)險(xiǎn)，但無(wú)論是比例還是調(diào)整金額都遠(yuǎn)低于壞消息。由此，公司是否存在故意先披露好消息而后再重述糾正的披露管理行為？后文將繼續(xù)觀察與分析業(yè)績(jī)預(yù)告、年報(bào)、財(cái)務(wù)重述各披露環(huán)節(jié)之間消息類型的關(guān)聯(lián)關(guān)系，以甄別出進(jìn)行惡意披露管理的公司。

表2 “業(yè)績(jī)預(yù)告-年報(bào)-財(cái)務(wù)重述”樣本分布

表3 業(yè)績(jī)預(yù)告、年報(bào)、財(cái)務(wù)重述的消息類型分布

表4 業(yè)績(jī)預(yù)告、年報(bào)和財(cái)務(wù)重述的披露時(shí)間與差異檢驗(yàn)

二、各類年報(bào)信息披露的時(shí)間差異

表4統(tǒng)計(jì)了業(yè)績(jī)預(yù)告、年報(bào)和財(cái)務(wù)重述的披露時(shí)間，以及各類報(bào)告中好消息、壞消息、中性消息的披露時(shí)間差異。其中，業(yè)績(jī)預(yù)告的披露時(shí)間是按其與所屬會(huì)計(jì)年度下一年1月31日的間隔天數(shù)計(jì)算，數(shù)值越大表示披露越早；年報(bào)的披露時(shí)間是按其與所屬會(huì)計(jì)年度當(dāng)年12月31日的間隔天數(shù)計(jì)算，數(shù)值越小表示披露越早；財(cái)務(wù)重述的披露時(shí)間是按其與所屬會(huì)計(jì)年度的年報(bào)披露日的間隔天數(shù)計(jì)算，數(shù)值越小表示披露越早。從業(yè)績(jī)預(yù)告和年報(bào)來(lái)看，好消息的平均披露時(shí)間顯著早于壞消息，說(shuō)明具有壞消息的公司有延遲披露的傾向。從財(cái)務(wù)重述來(lái)看，中性消息顯著早于好消息和壞消息；好消息的披露略早于壞消息。總的來(lái)說(shuō)，上市公司對(duì)不同消息類型有“好消息早、壞消息晚”的披露時(shí)機(jī)選擇偏好，體現(xiàn)了管理層的策略性披露管理行為。

此外，參見(jiàn)表5，我們?cè)趯?duì)財(cái)務(wù)重述公告時(shí)間的分析中發(fā)現(xiàn)，一些公司選擇在年報(bào)公告日重述上年乃至上幾年的年報(bào)，個(gè)別公司甚至在年報(bào)公告當(dāng)天就對(duì)當(dāng)年年報(bào)進(jìn)行重述，前者存在披露時(shí)間管理問(wèn)題，而后者體現(xiàn)出對(duì)外報(bào)告披露的極不嚴(yán)肅的態(tài)度。查閱重述內(nèi)容發(fā)現(xiàn)，在t+1年、t+2年以及t+3年年報(bào)公告日進(jìn)行重述的公司，大多是會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正，其重述的壞消息比重大(占比52.7%)，重述原因一般是“會(huì)計(jì)問(wèn)題”或“監(jiān)管部門懲罰或敦促”，問(wèn)題較嚴(yán)重。在年報(bào)公告日，外部投資者的注意力主要集中于當(dāng)年年報(bào)內(nèi)容，選擇在年報(bào)公告日重述前期的重大差錯(cuò)顯然可以降低投資者對(duì)該差錯(cuò)的關(guān)注及其帶來(lái)的不良后果。

表5 在年報(bào)日進(jìn)行財(cái)務(wù)重述的公司

三、年度報(bào)告信息的惡意披露管理

為進(jìn)一步觀察公司年度報(bào)告披露的管理行為，我們查閱并比較了樣本公司在業(yè)績(jī)預(yù)告、年報(bào)披露、財(cái)務(wù)重述三階段的信息內(nèi)容。研究發(fā)現(xiàn)，一些公司先分別在業(yè)績(jī)預(yù)告、年報(bào)中披露高業(yè)績(jī)或低風(fēng)險(xiǎn)的好消息，而后卻在財(cái)務(wù)重述中調(diào)低利潤(rùn)或調(diào)高風(fēng)險(xiǎn)，披露壞消息；一些公司雖先在業(yè)績(jī)預(yù)告、年報(bào)披露了業(yè)績(jī)下滑等壞消息，但在后面的財(cái)務(wù)重述中卻披露了更低的利潤(rùn)或者更高的風(fēng)險(xiǎn)。這兩類公司存在明顯的信息披露惡意管理，本文稱之為“披露管理組”，共計(jì)173樣本。其中，前者記為“先好后壞組”，樣本量為83個(gè)；后者記為“消息惡化組”，樣本量為90個(gè)。為了觀察公司的惡意披露管理行為，將“業(yè)績(jī)預(yù)告—年報(bào)—財(cái)務(wù)重述”樣本公司中財(cái)務(wù)重述無(wú)壞消息的公司作為對(duì)照樣本與“披露管理組”進(jìn)行比較分析，各組樣本的劃分與統(tǒng)計(jì)參見(jiàn)表6。

表7列示了“先好后壞組”、“消息惡化組”、與“對(duì)照組”分別在業(yè)績(jī)預(yù)告、年報(bào)披露、財(cái)務(wù)重述的披露時(shí)間與差異檢驗(yàn)。該結(jié)果顯示，對(duì)于業(yè)績(jī)預(yù)告，“先好后壞組”顯著地早于“對(duì)照組”以及“消息惡化組”；對(duì)于年報(bào)，“消息惡化組”明顯地晚于其余兩組；而對(duì)于財(cái)務(wù)重述，“先好后壞組”與“消息惡化組”均顯著地晚于“對(duì)照組”?？梢钥闯?，與“對(duì)照組”比較，“先好后壞組”與“消息惡化組”存在明顯的披露時(shí)間安排，與預(yù)期一致。

表6 披露管理組與對(duì)照組的劃分與樣本量統(tǒng)計(jì)

表7 披露管理組與對(duì)照組的披露時(shí)間比較

年度報(bào)告披露管理的市場(chǎng)效應(yīng)

進(jìn)一步采用事件研究法計(jì)算上市公司年度報(bào)告信息披露的市場(chǎng)效應(yīng)，比較“先好后壞組”、“消息惡化組”、“對(duì)照組”分別在業(yè)績(jī)預(yù)告、年報(bào)披露、財(cái)務(wù)重述前后的市場(chǎng)效應(yīng)(圖1～圖3)1，并進(jìn)行差異檢驗(yàn)，判斷是否存在內(nèi)部人通過(guò)惡意披露管理行為獲取超額收益。

一、業(yè)績(jī)預(yù)告前后的市場(chǎng)效應(yīng)差異對(duì)比

圖1顯示了“先好后壞組”、“消息惡化組”、“對(duì)照組”分別在業(yè)績(jī)預(yù)告前后的平均累計(jì)超額收益率CAR的走勢(shì)，表8列示了各組樣本在業(yè)績(jī)預(yù)告前后的平均超額收益率AR和平均累計(jì)超額收益率CAR，并對(duì)其組間差異進(jìn)行了單因素檢驗(yàn)。該結(jié)果表明，“先好后壞組”在窗口(-4，-1)的AR明顯高于對(duì)照組， CAR在公告前4天已經(jīng)開始上升，在公告前1天達(dá)到最高并顯著高于對(duì)照組；在公告日后，“先好后壞組”的AR減少為負(fù)值并低于對(duì)照組，其CAR也逐漸下降；可見(jiàn)，“先好后壞組”預(yù)告的好消息在公告前被提前反應(yīng)了，這表明其不僅在業(yè)績(jī)預(yù)告時(shí)披露了不實(shí)的好消息，而且有內(nèi)部人利用內(nèi)部消息賺取了超額收益?！跋夯M”在預(yù)告前的CAR與對(duì)照組相似，沒(méi)有較大的波動(dòng)，在預(yù)告當(dāng)天“消息惡化組”的AR降到最低，并顯著低于對(duì)照組， CAR也隨之下降并顯著低于對(duì)照組，說(shuō)明公告當(dāng)天市場(chǎng)對(duì)壞消息反應(yīng)較大?！皩?duì)照組”在預(yù)告后1天開始CAR逐漸上升，表明投資者逐漸消化其預(yù)告內(nèi)容并反映于交易之中，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)被操縱信息獲取超額收益的證據(jù)。

圖1 業(yè)績(jī)預(yù)告CAR(-5，5)

圖2 年報(bào)披露CAR(-5，5)

圖3 財(cái)務(wù)重述CAR(-5，5)

二、年報(bào)披露前后的市場(chǎng)效應(yīng)差異對(duì)比

通過(guò)觀察“先好后壞組”、“消息惡化組”、“對(duì)照組”分別在年報(bào)披露前后的平均累計(jì)超額收益率CAR的走勢(shì)(圖2)、以及平均超額收益率AR和平均累計(jì)超額收益率CAR的組間差異檢驗(yàn)(表9)，發(fā)現(xiàn)“先好后壞組”和“消息惡化組”對(duì)年報(bào)信息存在提前反應(yīng)?！跋群煤髩慕M”在公告前4天AR開始增加，在窗口(-4，-1)獲取的CAR顯著高于對(duì)照組。公告日后，“先好后壞組”的AR減少為負(fù)并低于對(duì)照組，其CAR逐漸下降?？梢?jiàn)先好后壞組在年報(bào)披露不實(shí)的好消息之前，已有知情者利用這些好消息賺取了超額收益。“消息惡化組”在公告前4天開始，其AR為負(fù)值且低于對(duì)照組，在窗口(-4，-1)獲取的CAR顯著低于對(duì)照組，且在公告日后股價(jià)繼續(xù)下降。但就CAR(-4，-1)而言，“先好后壞組”為2.86%、“消息惡化組”為-0.089%，前者是后者絕對(duì)值的32倍，這表明“先好后壞組”內(nèi)部人操縱信息獲取超額收益的動(dòng)機(jī)更加強(qiáng)烈，而后者可能是知情者的提前拋售，也可能存在謹(jǐn)慎的投資者因之前預(yù)告的壞消息在年報(bào)公告日之前的拋售，以避免公告后遭受更大的損失。而“對(duì)照組”與其余兩組相比，在年報(bào)公告前后的市場(chǎng)表現(xiàn)較為平穩(wěn)。

表8 業(yè)績(jī)預(yù)告前后AR和CAR單因素檢驗(yàn)

三、財(cái)務(wù)重述前后的市場(chǎng)效應(yīng)差異對(duì)比

圖3顯示了“先好后壞組”、“消息惡化組”、“對(duì)照組”分別在財(cái)務(wù)重述前后的平均累計(jì)超額收益率CAR的走勢(shì)。比較圖1～圖3，可以看出，總體上財(cái)務(wù)重述帶來(lái)的市場(chǎng)反應(yīng)要比業(yè)績(jī)預(yù)告與年報(bào)披露弱，體現(xiàn)了我國(guó)投資者對(duì)財(cái)務(wù)重述公告的有限關(guān)注與反應(yīng)。表10列示了各組樣本在財(cái)務(wù)重述前后的平均超額收益率AR和平均累計(jì)超額收益率CAR及其組間差異的單因素檢驗(yàn)。該結(jié)果表明，由于“先好后壞組”重述的是壞消息，與業(yè)績(jī)預(yù)告、年報(bào)中披露的好消息形成一定反差，在披露前第4天和第3天的AR較高，公告前CAR(-4，-3)顯著高于對(duì)照組，表明有知情者先賣出了股票，賺取了超額收益，避免了重述壞消息帶來(lái)的損失。從公告前第2天開始，“先好后壞組”的AR逐漸下降，并在公告后第1天達(dá)到最低，CAR(-1，+2)顯著低于對(duì)照組，這是市場(chǎng)對(duì)所重述壞消息的反應(yīng)，但該反應(yīng)幅度顯然低于業(yè)績(jī)預(yù)告、年報(bào)披露好消息前的反應(yīng)?？梢?jiàn)，“先好后壞組”將壞消息留到財(cái)務(wù)重述時(shí)再披露可以延遲股價(jià)的下跌，內(nèi)部人在業(yè)績(jī)預(yù)告與年報(bào)披露之前故意利用不實(shí)的內(nèi)部好消息獲取超額收益，在重述壞消息前拋售股票，并利用市場(chǎng)對(duì)財(cái)務(wù)重述的弱反應(yīng)降低股價(jià)的下跌效應(yīng)?！跋夯M”由于在業(yè)績(jī)預(yù)告、年報(bào)披露的已經(jīng)是壞消息，市場(chǎng)對(duì)其業(yè)績(jī)已有一定的預(yù)期，加上市場(chǎng)對(duì)重述報(bào)告的弱反應(yīng)規(guī)律，使得財(cái)務(wù)重述的惡化消息并沒(méi)有帶來(lái)其股價(jià)的大幅下跌?！皩?duì)照組”在財(cái)務(wù)重述前后的市場(chǎng)表現(xiàn)較為平穩(wěn)。

表9 年報(bào)公告前后AR和CAR單因素檢驗(yàn)

表10 財(cái)務(wù)重述公告前后AR和CAR單因素檢驗(yàn)

結(jié)論與啟示

基于2008～2011年會(huì)計(jì)年度，從大量的業(yè)績(jī)預(yù)告、年報(bào)和財(cái)務(wù)重述報(bào)告中，手工篩選出按“業(yè)績(jī)預(yù)告—年報(bào)—財(cái)務(wù)重述”三階段披露年度報(bào)告信息的上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)這些公司具有“好消息早、壞消息晚”的披露時(shí)機(jī)選擇偏好，而且存在“先好后壞”、“消息逐步惡化”的惡意披露管理行為，財(cái)務(wù)重述的弱市場(chǎng)反應(yīng)規(guī)律已被其利用以在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)對(duì)年度報(bào)告信息的披露進(jìn)行謀劃與安排?！跋群煤髩摹惫竟室庀仍跇I(yè)績(jī)預(yù)告或年報(bào)公告時(shí)披露不實(shí)好消息，再利用市場(chǎng)對(duì)財(cái)務(wù)重述的弱反應(yīng)規(guī)律于重述時(shí)糾正差錯(cuò)披露壞消息，操縱信息對(duì)廣大的不知情投資者進(jìn)行市場(chǎng)剝奪，內(nèi)部人或知情者據(jù)此在資本市場(chǎng)獲取了超額收益?！跋夯惫緸榻档褪袌?chǎng)對(duì)其壞消息的消極反應(yīng)幅度，刻意逐步釋放壞消息，也為內(nèi)部人的提前拋售股票提供空間，最后在財(cái)務(wù)重述中披露更加惡化的壞消息，由于投資者對(duì)財(cái)務(wù)重述的有限注意，最壞消息公告的時(shí)候卻沒(méi)有帶來(lái)股價(jià)的大幅下跌，這顯然不利于引導(dǎo)有限的資金流向更有效率與前景的公司，有損市場(chǎng)的資源配置效率。

因此，公司可能基于特殊目的利用業(yè)績(jī)預(yù)告、年報(bào)披露、財(cái)務(wù)重述各階段的市場(chǎng)反應(yīng)規(guī)律對(duì)年度報(bào)告重要信息進(jìn)行披露管理，惡意的披露管理有損投資者利益、不利于資源的有效配置。在年度報(bào)告信息披露制度的整體框架下，將業(yè)績(jī)預(yù)告、年報(bào)、財(cái)務(wù)重述的披露有機(jī)地聯(lián)系起來(lái)，從更長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)系統(tǒng)地分析、甄別與監(jiān)管公司的惡意披露管理行為成為必要。同時(shí)，引導(dǎo)投資者加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)重述公告的關(guān)注，識(shí)別謊話公司，保護(hù)自身利益。本文首次在年度報(bào)告信息披露制度系統(tǒng)框架下實(shí)證研究上市公司的信息披露管理行為，也為當(dāng)前的上市公司信息披露審計(jì)、監(jiān)管與投資者教育提供了一定思路。

注釋

1. 針對(duì)年報(bào)進(jìn)行多次業(yè)績(jī)預(yù)告的，考慮到投資者對(duì)第一次預(yù)告關(guān)注度最高，且后面的預(yù)告效應(yīng)受第一次預(yù)告的影響受到削弱且不獨(dú)立，而且只進(jìn)行一次業(yè)績(jī)預(yù)告的公司占絕大多數(shù)，我們以公司第一次業(yè)績(jī)預(yù)告(不包含經(jīng)營(yíng)計(jì)劃)計(jì)算其市場(chǎng)效應(yīng)；對(duì)于進(jìn)行多次財(cái)務(wù)重述的，以對(duì)業(yè)績(jī)影響最大的那次重述計(jì)算市場(chǎng)效應(yīng)，因?yàn)樵谪?cái)務(wù)重述整體市場(chǎng)效應(yīng)本來(lái)就較微弱的情況下，對(duì)業(yè)績(jī)影響最大的重述對(duì)公司價(jià)值影響也最大，市場(chǎng)反應(yīng)會(huì)相對(duì)明顯。