(北京大學(xué)法學(xué)院，北京 100871)

在非公開或者中等市場的并購實踐中，買方和賣方在某些情況下對目標(biāo)公司未來的財務(wù)表現(xiàn)可能不會有相同或者接近的預(yù)測，而目標(biāo)公司未來的業(yè)績表現(xiàn)又會影響到現(xiàn)時買方愿意支付的收購價格。僅僅因為估值之間的差異而取消交易對雙方來說并不明智，為了填補買方認(rèn)為其公司的現(xiàn)時價值比歷史收入為高以及相反的賣方認(rèn)為其價值為低之間的差異，“earnout”或者稱為“盈利能力支付計劃”的合同安排成為該類交易中商事律師解決問題的可用工具。1具體而言，盈利能力支付計劃是一種實踐中調(diào)節(jié)并購價款的交易安排，它使得買方不是在股權(quán)交割日向賣方支付所有的價款，而是雙方同意在股權(quán)交割完成后的一定期限內(nèi)，由買方根據(jù)標(biāo)的公司的表現(xiàn)來支付(或者不支付)額外的并購價款。2在一些并購交易中，為了避免股權(quán)交割后運營的不穩(wěn)定，買方希望賣方(同時為公司的高管)在股權(quán)交割完成后繼續(xù)參與到公司的運營之中，earnout在這時也成為并購?fù)瓿珊笥糜诒Ａ艉图铌P(guān)鍵高管的方式。

根據(jù)美國律師協(xié)會2012年對上市公司收購非公眾公司的公開資料統(tǒng)計，在其調(diào)查的并購案例中，有25%的交易應(yīng)用到earnout條款。3特別是，earnout在估值難度較大的生物及醫(yī)療行業(yè)應(yīng)用廣泛。4美國對earnout的理論研究,不論是經(jīng)濟(jì)學(xué)或者管理學(xué)的文獻(xiàn)5，還是法律文獻(xiàn)都較為成熟。6目前，國內(nèi)的研究主要集中在經(jīng)濟(jì)學(xué)及管理學(xué)中，主要介紹其作為并購中彌補估值差異及激勵的一種支付方式7，尚沒有系統(tǒng)的對這一合同構(gòu)造的細(xì)節(jié)進(jìn)行分析的相關(guān)文獻(xiàn)。本文首先介紹了美國earnout的產(chǎn)生背景及合同條款設(shè)置的細(xì)節(jié)，在與國內(nèi)外類似或者容易混淆的交易安排進(jìn)行比較的基礎(chǔ)上，結(jié)合earnout在實際應(yīng)用層面所產(chǎn)生的問題，以期對美國并購交易中這一合同構(gòu)造進(jìn)行法律層面的梳理。

Earnout條款背后的法律需求

圖1 典型的earnout交易結(jié)構(gòu)

公司并購?fù)歉叨葟?fù)雜的交易，其中涉及了大量的交易信息。這其中，由于交易標(biāo)的是目標(biāo)公司的股權(quán)，因而買賣雙方實際上是圍繞著公司股權(quán)的轉(zhuǎn)讓展開博弈。因此，經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿克洛夫關(guān)于買方和賣方之間信息不對稱的“檸檬市場”理論也可用于公司并購的分析之中。與“檸檬市場”相似，并購交易中的買方和賣方存在著信息不對稱，作為公司的內(nèi)部人員，賣方往往擁有標(biāo)的公司更多的信息，且這種信息往往并不能可信地被買方知道。同時，雙方存在著利益沖突，賣方希望能將公司股權(quán)賣的更高，相反，買方希望出價更低。因此，對于買方而言，面臨著兩方面的問題:一方面有逆向選擇的風(fēng)險，或者說為目標(biāo)公司股權(quán)付出過多價格的風(fēng)險;另一方面，它承受了在嘗試區(qū)分收購和兼并中吸引或者不吸引對象的交易成本，并且盡職調(diào)查在結(jié)果上可能并不有效。8進(jìn)而，這樣的信息不對稱以及利益沖突也會部分的反映在并購的股權(quán)估值上。而估值的妥當(dāng)與否，不僅決定了并購交易是否能夠成功，也對公司的運營有著深遠(yuǎn)的影響。

此外，估值問題在不同類型的公司中體現(xiàn)并不一致。例如，公眾公司與非公眾公司，由于募集資金的場所及資本的體量都有相當(dāng)大的差異，因而，兩者之間信息披露的范圍、深度及質(zhì)量有不同的要求，這就使得兩者在估值上所反映出的問題并不相同。對公眾公司而言，監(jiān)管部門要求其必須定期按照相關(guān)的法律法規(guī)披露經(jīng)營情況及財務(wù)數(shù)據(jù)，在發(fā)生特定事項時也應(yīng)及時公告。由于信息供給的相對充足，市場在公眾公司的估值上起決定性作用，投資者可以在擁有充分信息的條件下作出估值判斷。然而，對于非公眾公司而言，其并無強制性信息披露的義務(wù)，因而其財務(wù)或者經(jīng)營信息難以為公司之外的第三人所知曉。在某種程度上，內(nèi)部人“壟斷”了非公眾公司信息的供給。特別是，對于非公眾公司中的初創(chuàng)企業(yè)而言，由于其剛剛成立，沒有或只有較少收入，甚至企業(yè)存在持續(xù)性的虧損，結(jié)果造成了很多常規(guī)的用來預(yù)測現(xiàn)金流、成長速率、貼現(xiàn)率的技術(shù)不能夠使用或者會得出不確切的估計。9因此，對于收購非公眾公司的交易而言，其估值存在的挑戰(zhàn)更為艱巨。

在非公開或者中等市場的并購實踐中，earnout條款的引入正是用以解決上述問題。一個典型的earnout交易結(jié)構(gòu)如圖1所示。10

earnout是解決并購交易中買賣雙方估值差異的一種手段，它既有對支付價格及支付期限的科學(xué)分析，也保留了必要的伸展空間。對于股權(quán)的買方而言，通過設(shè)置雙方認(rèn)可的基準(zhǔn)目標(biāo)，使得買方可以對標(biāo)的公司有一個延后支付的earnout期間，在該期間內(nèi)買方可以嚴(yán)密的考察目標(biāo)公司的運營情況，從而達(dá)到避免由于逆向選擇所導(dǎo)致的高估值問題。對于股權(quán)的賣方而言，earnout提供了一個順利完成股權(quán)出售的交易安排。當(dāng)然，含有earnout內(nèi)容的交易無疑使得賣方在交易過程中承擔(dān)了更多的不確定性。

Earnout的合同條款設(shè)置

earnout是并購交易中的一項合同安排。通常情況下，earnout條款是根據(jù)交易的具體情況和實施背景來安排的。11因此，并沒有一個通用的適用于所有earnout交易的合同。在含有earnout條款的合同起草中，以下為關(guān)鍵性內(nèi)容：(1)收購的商事范圍以及判斷earnout是否達(dá)到基準(zhǔn)目標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)；(2)(基準(zhǔn)目標(biāo)達(dá)成的)評定標(biāo)準(zhǔn)；(3)會計計量方法的選擇；(4)earnout期間以及價款支付的結(jié)構(gòu)；(5)earnout期間內(nèi)，買賣雙方控制權(quán)力的分配以及買方在此期間內(nèi)對基準(zhǔn)目標(biāo)達(dá)成需要提供多大程度的支持。12在前述關(guān)鍵性內(nèi)容中，對買賣雙方而言最為敏感的是earnout基準(zhǔn)目標(biāo)的設(shè)定、計算規(guī)則以及評定標(biāo)準(zhǔn)。此外，股權(quán)交割后控制權(quán)利的分配也是需要著重進(jìn)行規(guī)定的內(nèi)容。由于并購交易本身非常復(fù)雜，earnout期間的延長也帶來了許多的不確定性，因此需要合同對許多內(nèi)容進(jìn)行詳盡規(guī)定，否則將會對交易的順利實施帶來障礙。

一、基準(zhǔn)目標(biāo)的相關(guān)內(nèi)容

earnout條款中基準(zhǔn)目標(biāo)的設(shè)定可能是最重要的13，支付的基準(zhǔn)目標(biāo)包括財務(wù)目標(biāo)或者非財務(wù)目標(biāo)。一個典型的盈利能力支付計劃中的財務(wù)目標(biāo)可以為營業(yè)收入、凈收入或者利息、折舊及攤銷前收入(EBIDA)，支付的期限在并購股權(quán)交割后的2～5年內(nèi)。非財務(wù)目標(biāo)，可選擇的標(biāo)準(zhǔn)包括產(chǎn)品銷售的數(shù)量、顧客的數(shù)量或者產(chǎn)品生產(chǎn)的認(rèn)證與開發(fā)等。在設(shè)置基準(zhǔn)目標(biāo)時，賣方通常傾向于以收入作為標(biāo)準(zhǔn)，因為收入并不會如利潤一樣因為費用的計算而帶來不確定性的變化。

以美國律師協(xié)會起草的以EBIDA為基準(zhǔn)目標(biāo)的earnout合同為例(以下簡稱“示范合同”)14，其首先規(guī)定earnout對應(yīng)的標(biāo)的公司在計算EBIDA時應(yīng)在會計上視為一個獨立和分離的會計主體，并且其計算的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)與賣方此前所用的美國通用會計準(zhǔn)則一致。示范合同之所以對會計準(zhǔn)則的應(yīng)用有這樣的安排，是為了避免并購后由于更改會計準(zhǔn)則的具體計量方式，使得前后的財務(wù)計算不一致，從而難以比較earnout期間的財務(wù)表現(xiàn)。此外，示范合同規(guī)定了對EBIDA的計量由買方雇傭的會計師事務(wù)所進(jìn)行。在實踐中，會計師事務(wù)所的雇傭由買賣雙方協(xié)商安排，因此，可能由買方雇傭，或者賣方雇傭，也有可能雙方共同付費由獨立的會計師事務(wù)所進(jìn)行。在示范合同中，也規(guī)定了對會計師事務(wù)所測算結(jié)果存有異議的處理方式，如賣方可在收到會計測算結(jié)果的45天內(nèi)與買方協(xié)商。在協(xié)商難以達(dá)成一致的情形下，雙方可以安排獨立的會計師事務(wù)所對此前的測算結(jié)果進(jìn)行復(fù)核。

在earnout的支付上，示范合同采用的是分段按比例支付的方式。舉例而言，每一個年度經(jīng)核實的EBIDA數(shù)據(jù)如果超過了雙方約定的基準(zhǔn)目標(biāo)，則按雙方約定的該年支付比例進(jìn)行支付，例如：earnout期限為三年，且約定該年度支付比例為30%，則該年達(dá)成目標(biāo)后按該比例支付價款。通常情況下，買方希望能夠在earnout期限結(jié)束時支付價款，而賣方往往希望支付價款的時間越早越好，以避免時間過長所帶來的不確定性。

特別應(yīng)注意的是，在含有earnout條款的合同起草過程中，對于基準(zhǔn)目標(biāo)的設(shè)定應(yīng)越細(xì)致越好，比如明確約定行政或者一般的費用開銷是否應(yīng)計算在內(nèi)以及多大程度上影響交割后的數(shù)據(jù)等。15之所以強調(diào)這一點是因為在涉及earnout條款約定不清的司法訴訟中，頻繁出現(xiàn)的案例是交易雙方在合同中沒有清晰的規(guī)定earnout的臨界線以及某些費用和收入應(yīng)如何計算。以Comet Systems,Inc.Shareholders’Agent V.MIVA,Inc.一案為例，買方以現(xiàn)金支付的方式收購了賣方的股權(quán)并且設(shè)置了1000萬美金的earnout合同條款。在交易過程中，賣方向標(biāo)的公司的員工支付了一次性80萬美金的并購獎金。然而，在計算earnout的基準(zhǔn)目標(biāo)是否達(dá)成時，買方將獎金計為營運費用，從而減少了達(dá)成基準(zhǔn)目標(biāo)的金額，而賣方堅持認(rèn)為合同對該項支出并未清晰約定，從而應(yīng)計為一次性的費用(one-time, non-recurring expense)。由于此前合同起草時對這部分的費用支出并未明確約定，從而導(dǎo)致雙方在計算earnout基準(zhǔn)目標(biāo)時發(fā)生了訴訟爭議。16因此，在起草涉及earnout的基準(zhǔn)目標(biāo)及其計算規(guī)則的條款時，對細(xì)節(jié)規(guī)定得越清晰，產(chǎn)生爭議的可能性越低。

二、股權(quán)交割后的權(quán)利安排

股權(quán)交割后的權(quán)利安排也是earnout合同起草中關(guān)鍵性的問題。這其中有兩方面的約定對交易的順利進(jìn)行關(guān)系重大：(1)在earnout期間內(nèi)，賣方參與企業(yè)經(jīng)營的程度；(2)買方在多大程度上有義務(wù)支持標(biāo)的公司的運營。17實踐中，存在買方主導(dǎo)并購后標(biāo)的公司經(jīng)營的情形，也存在賣方主導(dǎo)的情形，但常見的是由買方主導(dǎo)。在賣方主導(dǎo)股權(quán)交割后的earnout交易中，買方主要的疑慮是擔(dān)心賣方在earnout期間內(nèi)為達(dá)到基準(zhǔn)目標(biāo)而從事短期行為，而這將損害標(biāo)的公司的長期利益。

然而，在買方主導(dǎo)標(biāo)的公司經(jīng)營的交易中，賣方也有相當(dāng)強的理由擔(dān)心買方并不會積極主動以及負(fù)責(zé)地管理公司。例如，買方在股權(quán)交割后停止相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)，減少產(chǎn)品銷售的力度，大幅度的增加費用或者將目標(biāo)公司的銷售轉(zhuǎn)移到買方其它企業(yè)的名下，都將對標(biāo)的公司的發(fā)展帶來較多的(負(fù)面)影響。18在此情形下，為了保護(hù)自身的利益，賣方通常會在合同中要求其交易對手在完成股權(quán)交割后，在經(jīng)營管理上能與過去的通常實踐保持一致。并且，賣方會通過合同安排，爭取保留其在earnout期間內(nèi)對標(biāo)的公司重要事項的決定權(quán)利。類似的相關(guān)安排還包括，賣方會要求買方在標(biāo)的公司遇到較好的發(fā)展機會時提供足夠的資金支持，從而促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展等。19相比而言，買方通常并不希望在含有earnout內(nèi)容的交易中受到過多合同義務(wù)的約束，并且其希望在股權(quán)交割后，標(biāo)的公司如同在沒有earnout條款的情形下進(jìn)行運營。

三、合同約定不清晰時的司法處理

在earnout內(nèi)容起草不清晰的情況下，法院在某些情況下會認(rèn)為合同條款中隱含了雙方合理的期待。以堪薩斯州審理的Horizon Holdings, LLC v.Genmar Holdings,Inc.一案為例20，雙方在交易合同中設(shè)置了520萬美金的earnout條款。為了達(dá)成earnout中的基準(zhǔn)目標(biāo)，賣方在標(biāo)的公司繼續(xù)作為公司的總裁進(jìn)行經(jīng)營。并且，賣方在該案中深信，他將會從買方那獲得足夠的公司經(jīng)營權(quán)以確保他實現(xiàn)earnout設(shè)定的基準(zhǔn)目標(biāo)。然而，在股權(quán)交割完成后，買方一直在干擾公司的經(jīng)營并且阻止他實現(xiàn)earnout所設(shè)定的目標(biāo)。由于合同起草過程中語言較為籠統(tǒng)，且沒有明確的規(guī)定這一問題的條款，賣方向法院提起了訴訟。法院經(jīng)審理后認(rèn)為雖然合同中并沒有清晰的規(guī)定賣方在這一問題上對買方負(fù)有配合義務(wù)，但這一義務(wù)是隱含在合同條款之中的。法院的邏輯是，如果雙方在起草合同階段涉及到該問題時會如何考慮，從這一分析角度可以得出賣方在起草合同時將不會允許買方削弱其在股權(quán)交割后的權(quán)威，特別是在考慮到此后買方放棄公司品牌以及授權(quán)競爭對手從事相關(guān)業(yè)務(wù)從而影響公司獲利能力的情形下。因此，法院最后判定買方支付賣方250萬美金的earnout價款。

上述案件也與美國合同法的規(guī)定相一致，當(dāng)存在合同約定不清晰時，任何合同都隱含了交易雙方的誠信及公平交易義務(wù)。21但適用上述規(guī)定時應(yīng)注意的是，合同的隱含義務(wù)并不意味著買方可以最大化其earnout利益。22在特拉華州Winshall v.Viacom International Inc.一案中，賣方起訴買方在收購標(biāo)的公司后的一起分銷合同中，向交易對手收取了較低的分銷費用，從而導(dǎo)致賣方并不能夠獲得更多的earnout價款支付。進(jìn)而，賣方認(rèn)為買方的行為違反了協(xié)議中隱含的誠信及公平交易義務(wù)。然而，特拉華州高等法院駁回了賣方的訴訟請求，并引述衡平法院的判決詞:“合同的隱含義務(wù)并不能成為因原告(事前)未協(xié)商保護(hù)措施而重述合同的通行證，雖然事后看這樣的措施能夠使得這個交易更好”。23此外，特拉華州Chambers v.Genesee & Wyoming Inc.一案也表明，在涉及到earnout計算條款的解釋時，法院將嚴(yán)格按照合同簡單的語言(plain language)進(jìn)行判決，即使這樣產(chǎn)生的交易將會使得合同一方獲得意外之財。

四、小結(jié)

earnout作為運用于并購交易中解決估值分歧的法律技術(shù)工具，對合同細(xì)節(jié)的起草有相當(dāng)高的要求。這其中，基準(zhǔn)目標(biāo)的設(shè)定、計算規(guī)則以及評定標(biāo)準(zhǔn)最為重要。在司法實踐中，上述內(nèi)容也是最容易因約定不清而產(chǎn)生爭議的事項。此外，股權(quán)交割后買賣雙方在標(biāo)的公司中的權(quán)利分配也是需要協(xié)議約定清楚的內(nèi)容。在合同約定不明或者存有爭議之時，美國法院發(fā)展出了一系列的判例，這些判例對理解earnout條款在司法上的裁判有指導(dǎo)作用。

Earnout與類似制度的比較

在美國，與earnout相似的交易制度包括預(yù)留賬戶制度(Holdback Escrow)及價格調(diào)整安排(Price adjustments)。其中，預(yù)留賬戶制度是指，并購當(dāng)中股權(quán)的賣方有時會對買方作出一定的承諾或者擔(dān)保，為了防范交割后的交易風(fēng)險，買方將部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款存入托管賬戶，在一定的考察期后再支付(或者退還)的合同安排；而價格調(diào)整安排主要用于解決股權(quán)買賣協(xié)議簽署時間至交割時間標(biāo)的公司股權(quán)價格發(fā)生變化的合同安排。雖然從交易內(nèi)容來看，earnout、價格調(diào)整安排及預(yù)留賬戶制度都屬于并購交易中股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格調(diào)整機制的一種，但在合同內(nèi)容及運作機理上彼此之間都存在不同的差異。此外，國內(nèi)PE或者VC常用的對賭安排雖非主要用于并購交易當(dāng)中，但其一直在實務(wù)或者部分學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中被稱為“估值調(diào)整機制”，似乎與earnout在并購當(dāng)中所起的作用一致。然而，深入分析之后可發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)的對賭安排與earnout相距甚遠(yuǎn)。除了對賭安排外，國內(nèi)上市公司并購重組中出現(xiàn)的盈利預(yù)測補償制度也與earnout有相似之處。以下將具體的就earnout與類似的交易制度進(jìn)行比較。

一、Earnout與預(yù)留賬戶制度

預(yù)留賬戶制度是并購交易中股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格調(diào)整機制的一種。實踐中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中的賣方可能會對其出售的股權(quán)向買方作出一定的承諾和擔(dān)保。在股權(quán)交割完成后，為避免賣方的承諾或者擔(dān)保存在虛假，買方會將股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款的一部分存入雙方約定的托管賬戶中。該部分價款將直到標(biāo)的公司的運營滿足賣方之前的承諾或者擔(dān)保時再進(jìn)行支付。

預(yù)留賬戶制度對于并購交易中的買方而言，是一種風(fēng)險緩解工具。在賣方違背股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的約定或承諾時，買方可以從托管賬戶中取回部分的轉(zhuǎn)讓價款以減少損失。根據(jù)J.P.Morgan對2010年美國市場上公開披露的含有預(yù)留賬戶安排案例的統(tǒng)計24，存入托管賬戶的資金的中位數(shù)占股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款的9%，托管賬戶的存續(xù)時間一般為18個月，最短為3個月，最長至84個月。在托管賬戶中，大部分交易中存入的是現(xiàn)金，少部分存入的是股票或者股票加現(xiàn)金。典型預(yù)留賬戶制度的交易結(jié)構(gòu)如圖2所示。25

在具體的交易安排中，并購交易中的股權(quán)交割完成后，買方、賣方以及托管代理人簽訂三方協(xié)議，托管代理人將會開立賬戶，買方將部分并購價款存入該賬戶中。交易中的托管人一般為獨立于買賣雙方的銀行、信托公司或者其它的專業(yè)服務(wù)機構(gòu)。在三方簽訂的托管協(xié)議中，買方將設(shè)置一些對賣方獲得出售價款的限制條件。在沒有發(fā)生違約情形時，留存在托管人賬戶上的資金根據(jù)三方的約定可分段發(fā)放于賣方，也可以根據(jù)買方的書面指示進(jìn)行發(fā)放。在賣方發(fā)生違約的情形，如賣方并無異議，買方將從托管賬戶中取回托管的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款；在雙方發(fā)生司法爭議的情況下，由法院進(jìn)行裁判。對于托管賬戶中的資金，托管人可以在合同允許的條件下進(jìn)行投資，但投資標(biāo)的一般為風(fēng)險較小的國債和公司債券等。

預(yù)留賬戶制度的設(shè)計起點并不是為了解決并購交易中轉(zhuǎn)讓股權(quán)的估值差異問題，而是買方基于防范交易風(fēng)險所設(shè)定的價格修正機制，因此其與earnout的設(shè)計目標(biāo)并不一致。此外，與含有earnout安排的并購交易相比，預(yù)留賬戶制度支付給賣方的最終股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格只會使得并購價款減少而不會增多，而earnout恰恰相反，在交易的后期通常不會出現(xiàn)并購價款的減少。

圖2 典型的預(yù)留賬戶制度交易結(jié)構(gòu)

二、Earnout與價格調(diào)整安排

在并購交易中，價格調(diào)整安排主要用于解決股權(quán)買賣協(xié)議簽署時間和交割時間不一致所導(dǎo)致的價差問題。因此，與價格調(diào)整安排不同，earnout著眼于未來的價格調(diào)整,主要用于解決股權(quán)交割后發(fā)生的對估值有影響的情形。26通常情況下，在含有價格調(diào)整安排的并購交易中，買賣雙方對標(biāo)的股權(quán)的估值并沒有異議，但這樣的估值存在不確定性。例如，雙方(在簽署日)確認(rèn)對標(biāo)的公司股權(quán)的估值是10元或者12元，但雙方不確定(在股權(quán)交割日)價格究竟是10元還是12元，因而設(shè)定了價格調(diào)整安排來確定最后的結(jié)果。27因此，對于價格調(diào)整安排來說，股權(quán)收購的價格可能減少也可能增多，其調(diào)整安排發(fā)生在股權(quán)交割之前。相較之下，對于含有earnout條款的并購交易，買賣雙方對于標(biāo)的股權(quán)的估值存在差異，并且雙方都難以調(diào)和這樣的差異，因此需要在股權(quán)交割后視標(biāo)的公司的表現(xiàn)延遲支付部分并購價款。

三、Earnout與對賭安排

在國內(nèi)相當(dāng)多的文獻(xiàn)及新聞報道中，“對賭協(xié)議”中包含的價格調(diào)整機制通常稱為“估值調(diào)整機制”。28通過整理搜索中國知網(wǎng)以及相關(guān)關(guān)鍵詞的新聞，能夠發(fā)現(xiàn)“估值調(diào)整機制”一詞最早見于2004年6月1日，蒙牛乳業(yè)在其于香港聯(lián)交所公布的招股章程附錄五中披露了公司向股東方發(fā)行的“可換股票據(jù)”，蒙牛乳業(yè)將附隨于“股東協(xié)議(2004年協(xié)議)內(nèi)的估值調(diào)整機制”29簡稱為“估值調(diào)整機制”。隨后新聞報紙陸續(xù)開始轉(zhuǎn)載披露，并在其中將上述股東協(xié)議的內(nèi)容評論為“對賭協(xié)議這一稱謂本身就不準(zhǔn)確。它的英文原名是Valuation Adjustment Mechanism(VAM)，直譯過來就是‘估值調(diào)整機制’”。30然而，在英文文獻(xiàn)中并未見到以VAM或者Valuation Adjustment Mechanism指代的對應(yīng)國內(nèi)“對賭協(xié)議”的概念或者交易安排。與對賭安排相比，在某種程度上，earnout可以視為并購交易中的估值調(diào)整機制，而“對賭協(xié)議”只是投資中的風(fēng)險防范安排，以下將比較兩者之間的差別。

首先，earnout與對賭適用的交易類型不同。對賭在國內(nèi)常出現(xiàn)在VC或PE的投資中31，這是因為通過對賭，投資機構(gòu)一方面可以對公司的管理層施加壓力，使其按照投資機構(gòu)設(shè)定的目標(biāo)(通常按照上市標(biāo)準(zhǔn))來完成業(yè)績目標(biāo)；32另一方面，對賭可以幫助投資機構(gòu)在投資完成后，通過業(yè)績補償條款的設(shè)置減少投資風(fēng)險，鎖定優(yōu)先退出權(quán)。但需要明確的是，投資機構(gòu)在對賭中對標(biāo)的公司的估值并無異議，并且在實踐操作中往往是以增資的形式而不是股權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式完成交易。進(jìn)而言之，對賭其實是在國內(nèi)尚未完善類別股制度下的風(fēng)險防范機制。與對賭相比較可以發(fā)現(xiàn)，earnout主要運用于并購交易之中，且其主要運作目標(biāo)是為了彌補股權(quán)交易中博弈雙方的估值分歧。

其次，從兩者欲以實現(xiàn)的交易目標(biāo)來看，earnout交易中的買方通常是出于收購公司的目的進(jìn)行股權(quán)交易，而對賭的一方通常只是為了分享投資收益。這樣的結(jié)果就是，投資機構(gòu)在對賭交易中成為標(biāo)的公司的股東但非控股股東，而earnout交易中的買方通常成為標(biāo)的公司的控股股東，并將對標(biāo)的公司的業(yè)務(wù)與自身的業(yè)務(wù)進(jìn)行整合。因此，從兩者的交易目標(biāo)來看，含有對賭安排的交易更多的著眼于財務(wù)投資，而earnout交易更多的是戰(zhàn)略投資或者行業(yè)投資，這也可以從earnout的發(fā)起方往往并非是投資機構(gòu)中看出。

四、Earnout與盈利預(yù)測補償制度

我國《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定了對于采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的方法購買資產(chǎn)的重大資產(chǎn)交易，資產(chǎn)收購方應(yīng)與上市公司簽訂明確可行的補償協(xié)議。33上述安排稱為盈利預(yù)測補償制度，其主要目的是維護(hù)交易公平、保護(hù)中小投資者。34通過比較earnout與盈利補償制度，可以發(fā)現(xiàn)兩者主要有以下區(qū)別：首先，earnout在美國主要適用于股權(quán)收購，而盈利補償制度在我國主要適用于上市公司的重大資產(chǎn)重組，且不限于股權(quán)收購；其次，earnout是并購交易的雙方因?qū)蓹?quán)估值存在不同的判斷，為了避免這一分歧使得交易擱淺所進(jìn)行的合同安排，盈利補償制度則是雙方在交易階段對資產(chǎn)的會計計量結(jié)果并無異議，但為了避免交易后因基于未來收益預(yù)期方法不準(zhǔn)確而導(dǎo)致資產(chǎn)失真，損害中小投資者利益而進(jìn)行的事后風(fēng)險防范安排。因此，earnout與國內(nèi)上市公司重大資產(chǎn)重組中的盈利預(yù)測補償制度在適用的交易標(biāo)的及交易目的上存在著差異。

五、小結(jié)

通過分析以上不同類型的交易機制能夠發(fā)現(xiàn)，earnout、價格調(diào)整安排、預(yù)留賬戶制度都屬于股權(quán)購買協(xié)議中的價格調(diào)整機制，國內(nèi)的“對賭協(xié)議”屬于股權(quán)購買協(xié)議中的風(fēng)險防范安排，而盈利預(yù)測補償制度是上市公司在重大資產(chǎn)重組中為避免未來收益預(yù)期方法不準(zhǔn)確而導(dǎo)致資產(chǎn)失真，保護(hù)中小投資者利益所采用的合同安排。雖然這幾類交易安排都有調(diào)節(jié)股權(quán)交易價格的作用，但適用于不同的交易類型及交易目的，其運作機理也不盡相似。earnout與其它交易安排相比，其在解決并購中買賣雙方對估值存在差異，從而促進(jìn)交易達(dá)成的功能上表現(xiàn)的最為突顯。

Earnout實踐應(yīng)用中的相關(guān)問題

在Edwin L.Miller看來，earnout本身是復(fù)雜的，同時其應(yīng)用也會頻繁的帶來問題。在含有earnout條款的并購交易中，有時股權(quán)買賣的雙方都后悔運用earnout條款而不是在價格上進(jìn)行妥協(xié)。因此，根據(jù)他的分析，(實踐中的)earnout只是一個有吸引力的概念，但難以實施。35從某些方面來看，earnout的應(yīng)用確實使得并購交易的買方并不能在股權(quán)交割后獲得一個干凈的標(biāo)的公司，由于涉及到較多的會計計量、財務(wù)的復(fù)核及稅務(wù)上的問題，這又需要在交易完成后雙方進(jìn)行大量的協(xié)商工作。36復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)及繁瑣的交易文書37，使得在含有earnout內(nèi)容的并購交易中，往往要聘請專業(yè)的律師提供法律咨詢服務(wù)，而漫長的交易談判過程以及其中涉及到的法律費用，又增加了earnout的交易成本。因此，earnout的應(yīng)用并不是沒有成本的，相反，它在多個方面都會使得交易更為繁瑣。因而,在運用earnout條款時，必須考慮到earnout本身會帶來的大量交易成本。

在美國，除了在起草含有earnout條款的合同時應(yīng)清晰的對相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行細(xì)致約定，earnout的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計上也要考慮稅法上的問題。例如，對于賣方來說，earnout可以設(shè)計為遞延支付的購買價款或者收入補償支付。如按照遞延支付的購買價款方式進(jìn)行操作，通常該交易在稅法上將被視為資本收益，按照美國《國內(nèi)稅收法典》的規(guī)定長期的資本收益最高的稅率為15%。如果按照收入補償?shù)姆绞竭M(jìn)行支付，稅率將按照職業(yè)稅(employment tax)35%的稅率征收。38因此，不同的交易結(jié)構(gòu)將使得earnout帶來不同的稅收結(jié)果，而這也是其在實踐中需要考慮的因素之一。

在會計上，在2007年FAS141(R)規(guī)則修訂以前，earnout產(chǎn)生的支付款項只在發(fā)生時記錄到買方的財務(wù)報表中。39而根據(jù)修改后的FAS141(R)規(guī)則，earnout需要在股權(quán)交割日前以公允價值進(jìn)行記錄。也就是說，在earnout期間內(nèi)，會計師應(yīng)根據(jù)支付的可能性以及實際發(fā)生的支付對報表進(jìn)行調(diào)整。因此，按照該規(guī)則，有關(guān)earnout的任何會計調(diào)整都應(yīng)反映在買方的損益表中。2007年FAS141(R)關(guān)于earnout的這一規(guī)定使得對于買方來說，earnout的吸引力有所降低。40

在證券法上，某些含有earnout安排的交易也需受到證券監(jiān)管部門的監(jiān)管。在美國，“證券”并不是一個非常明確的概念。在法律層面，“證券”在《證券法》及《證券交易法》中通過列舉式的方式進(jìn)行規(guī)定。同時，聯(lián)邦的法院通過判例形成了一系列的判斷金融工具是否為證券的判例法規(guī)則。41在含有earnout內(nèi)容的并購交易中，買方在將earnout權(quán)利授予賣方時的交易安排是否屬于證券，也是earnout實踐中可能遇到的問題。美國證券交易委員會曾就該問題出臺了多封“不行動書”(noaction letters)，并且已經(jīng)形成了判定其是否是證券，從而需要接受監(jiān)管的測試標(biāo)準(zhǔn)，具體包括：42earnout是否為交易對價中的內(nèi)在部分；earnout的權(quán)利授予是否以任何形式的證書或者法律文件的形式進(jìn)行；earnout的持有人是否擁有與股東一樣的包括投票或者分紅的權(quán)利；earnout是否在交割后的實體中代表任何權(quán)益或者所有權(quán)；earnout是否除法律規(guī)定外可以轉(zhuǎn)讓或者出讓。如果被認(rèn)定為證券的話，earnout的持有人就需進(jìn)行注冊并在《證券法》的框架下接受監(jiān)管。

結(jié)語

在并購交易中，股權(quán)的買賣雙方存在著信息不對稱及利益沖突。對于賣方而言，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格越高，其獲得的收益越多，而這樣的價格導(dǎo)向與買方的利益并不相符?；谫I賣雙方所處的位置，信息不對稱及利益沖突下的博弈也會體現(xiàn)在股權(quán)的估值上。earnout作為一種合同安排，通過設(shè)定基準(zhǔn)目標(biāo)并將股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價款遞延支付，從而提供了一種解決估值分歧的合同工具。

在起草含有earnout條款的合同時，基準(zhǔn)目標(biāo)的設(shè)定、計算規(guī)則以及評定標(biāo)準(zhǔn)最為重要。由于涉及到大量的財務(wù)計算，合同規(guī)定的越清晰，對于交易的順利進(jìn)行越為重要。與類似的交易安排相比，earnout的交易設(shè)計和交易目的都體現(xiàn)了其最根本的作用是解決并購交易中買賣雙方的估值差異問題。在美國的并購實踐中，不同的earnout交易設(shè)計將導(dǎo)致稅法上、會計上及證券法上的不同結(jié)果。由于earnout本身是高度技術(shù)化的法律工具，涉及到復(fù)雜的協(xié)商過程及文書起草工作，因此其應(yīng)用是存在交易成本的。

我國在一些并購交易中，如分眾傳媒收購璽誠傳媒、神開股份收購杭州禾豐的交易中也應(yīng)用了earnout的交易設(shè)計。43相信隨著國內(nèi)資本市場的逐步開放，以及市場參與主體對這一交易安排認(rèn)識的加深，earnout這一高度技術(shù)化的法律工具未來將會逐步引入中國的并購市場。然而，我們在引進(jìn)這一法律工具的同時，也應(yīng)揚長避短，辯證的認(rèn)識到這一法律工具本身存在的問題，這樣earnout在我國的運用才不會“橘生淮南則為橘，生于淮北則為枳”。

注釋

1.See Ronald J.Gilson, Value Creation by Business Lawyers: Legal Skills and Asset Pricing, The Yale Law Journal, Vol.94,No.2(Dec.,1984),pp.262-263.

2.See Ernst&Young, Share purchase agreements: Purchase price mechanisms and current trends in Practice 2nd edition.

3.See Private Target Mergers & Acquisitions Deal Points Study(Including Transactions Completed in 2012).

4.See 2012 Shareholder Representative Services M&A Deal Terms Study: SRS analyzed 342 private-target acquisitions on which SRSserved as the shareholder representative from 2009 through Q3 of 2012.

5.See NinonKohers and James Ang,Earnouts in Mergers: Agreeing to Disagree and Agreeing to Stay,The Journal of Business,Vol.73, No.3 (July 2000), pp.445-476;SrikantDatar, Richard Frankel and Mark Wolfson,Earnouts: The Effects of Adverse Selection and Agency Costs on Acquisition Techniques,Journal of Law, Economics, &Organization,Vol.17, No.1 (Apr., 2001), pp.201-238; MD Cain，DJ Denis，DK Denis,Earnouts: A study of financial contracting in acquisition agreements,Journal of Accounting & Economics,2011,51(01):151-170.

6.See Ronald J.Gilson, Value Creation by Business Lawyers: Legal Skills and Asset Pricing, The Yale Law Journal, Vol.94,No.2(Dec.,1984),pp.244-306; Brian JM Quinn,Putting Your Money Where Your Mouth Is: The Performance of Earnouts in Corporate Acquisitions, University of Cincinnati Law Review,Vol.81,pp.127-171.

7.參見陳濤, 李善民.并購支付方式的盈利能力支付計劃探討[J].證券市場導(dǎo)報, 2015, (09); 李曜.并購中的激勵性支付技術(shù): 贏取計劃[J].經(jīng)濟(jì)管理, 2003, (12).

8.See Roberto Ragozzino, Jeffrey J.Reuer, Contingent Earnouts in Acquisitions of Privately Held Targets,Journal of Management, Vol.35,p859.

9.See AswathDamodaran, Valuing Young, Start-up and Growth Companies: Estimation Issues and Valuation Challenges,available on:http://ssrn.com/abstract=1418687.

10.See Ernst&Young, Share purchase agreements: Purchase price mechanisms and current trends in Practice 2nd edition.

11.See American Bar Association Annual Meeting 2004,Earnouts In Business Acquisition:A Practical Solution or A Trap for the Unwary?,available on http://apps.americanbar.org/buslaw/newsletter/0029/materials/pub/10.pdf.

12.See Paul M.Crimmins, Ben Gray, Jessica Waller, Mayer Brown, Earn-outs in M&A Transactions: Key Structures and Recent Developments, The M&A Journal,Vol.10, No.10, p1.

13.See Roberto Ragozzino, Jeffrey J.Reuer, Contingent Earnouts in Acquisitions of Privately Held Targets,Journal of Management, Vol.35,p859

14.See American Bar Association Annual Meeting 2004, Earn Agreement,pp.1-18.

15.See American Bar Association Annual Meeting 2004, Leigh Walton, Bryan W.Metcalf and Angela Humphreys Hamilton,EarnoutsandOther Purchase Price Provisions: Practical Approaches, p17.

16.See Oscar A.David & James P.Smith III, Kristin D.Wickler,Advanced Earn-Out Issues, http://cdn2.winston.com/images/content/7/6/v2/76231/Advanced-Earn-Out-Issues2.pdf, 2016年2月16日訪問.

17.See Paul M.Crimmins,Ben Gray,Jessica Waller, Mayer Brown, Earn-outs in M&A Transactions: Key Structures and Recent Developments, The M&A Journal,Vol.10 No.10, p3.

18.See American Bar Association Annual Meeting 2004,Leigh Walton, Bryan W.Metcalf and Angela Humphreys Hamilton,EarnoutsandOther Purchase Price Provisions:Practical Approaches, pp.22-23.

19.同注釋18.

21.同注釋20.

22.See Ted.P.Castell, Structuring Earn-outs:Recent Delaware CourtDecisions Highlight Complexities, Corporate Practice Newswire,May 2014, pp.5-6.

23.See Kevin M.Ryan,2011 M&A Holdback Escrow Report,available on http://apps.americanbar.org/dch/thedl.cfm?filename=/CL560002/newsletterpubs/2011MAHoldbackReportFIN ALKMRx.pdf 2016年2月12日訪問.

24.同注釋23.

25.同前注24 .See Alexander W.Nürk,The Challenge of Drafting Purchase Price Adjustment Clauses in Merger &Acquisition Contracts：By Way of Guarantees, Retrospective and Future-oriented Purchase Price Adjustment Tools, diplom.de, 2008, p39.

26.同注釋25.

27.See Albert H.Choi,Facilitating Mergers and Acquisitions with Earnouts and Purchase PriceAdjustments,available on http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2460777, p2.

28.參見程鋒.對賭協(xié)議中的成本分析與決策[J].財會研究, 2007,(2):71；謝海霞.對賭協(xié)議的法律性質(zhì)探析[J].法學(xué)雜志, 2010, (1):73; 楊明宇.私募股權(quán)投資中對賭協(xié)議性質(zhì)與合法性探析[J].證券市場導(dǎo)報,2014, (2):62.

29.該內(nèi)容載于2005年4月6日蒙牛乳業(yè)有限公司關(guān)于《提早終止估值調(diào)整機制》的董事會公告，http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2005/0407/LTN20050407043_C.pdf2015年5月1日訪問。

30.參見杜麗虹.“對賭”非賭關(guān)乎公司戰(zhàn)略選擇[N].證券時報,2006年7月31日第A03版.

31.在中國, “對于風(fēng)險投資(VC)和私人股權(quán)投資(PE)之間的區(qū)別并無清晰一致結(jié)論，通常認(rèn)為主要投資于企業(yè)早期階段的屬于風(fēng)險投資，而那些投資于擴張或者成熟期階段的屬于私人股權(quán)投資的范疇。但是, 一來投資機構(gòu)在投資的時候并無明顯投資階段限定(只能說可能有投資階段的偏好), 二來對企業(yè)的發(fā)展階段也很難清晰劃分”。參見張學(xué)勇,廖理.風(fēng)險投資背景與公司IPO: 市場表現(xiàn)與內(nèi)在機理.經(jīng)濟(jì)研究, 2011, (6):118。因此，在國內(nèi)PE或者VC的角色有時是混同的,部分域外關(guān)于VC的分析也適用于國內(nèi)PE的投資情形。

32.實際上, 業(yè)績目標(biāo)的完成可以說是“對賭協(xié)議”中最主要的目標(biāo)。

33.《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第35條：“采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的方法對擬購買資產(chǎn)進(jìn)行評估或者估值并作為定價參考依據(jù)的，上市公司應(yīng)當(dāng)在重大資產(chǎn)重組實施完畢后3年內(nèi)的年度報告中單獨披露相關(guān)資產(chǎn)的實際盈利數(shù)與利潤預(yù)測數(shù)的差異情況，并由會計師事務(wù)所對此出具專項審核意見；交易對方應(yīng)當(dāng)與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實際盈利數(shù)不足利潤預(yù)測數(shù)的情況簽訂明確可行的補償協(xié)議”。

34.參見趙立新,姚又文.對重組盈利預(yù)測補償制度的運行分析及完善建議[J].證券市場導(dǎo)報, 2014, (04):4.

35.See Edwin L.Miller,Mergers and Acquisitions: A Step-by-Step Legal and Practical Guide.Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, Inc.p112.

36.See Koos Kruger,Business Exit Companion: An Owner’s Guide to Exit Planning and Unlocking Value,iUniverse.

37.有分析認(rèn)為包含earnout條款的法律文件的起草是一個噩夢。See Albert H.Choi,Facilitating Mergers and Acquisitions with Earnouts and Purchase PriceAdjustments,available on http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2460777, p3.

38.See Daniel LundenbergandBrice Bostian, Accounting for Transaction Costs andEarn-outs in M&A,available on https://www.grantthornton.ca/resources/Accounting%20for%20Transaction%20 Costs%20and%20Earn-outs%20in%20M-A%20(4-504-4662).pdf, 2016年2月17日訪問。由于本文篇幅有限，關(guān)于earnout安排與稅法上的關(guān)系本文并未展開討論。

39.See Paul M.Crimmins,Ben Gray, Jessica Waller, Mayer Brown, Earn-outs in M&A Transactions: Key Structures and Recent Developments, The M&A Journal,Vol.10, No.10, p7.

40.參見郭靂.美國證券私募發(fā)行法律問題研究[M].北京大學(xué)出版社, 2004: 14-29, 轉(zhuǎn)引自姚海放.論證券概念的擴大及對金融監(jiān)管的意義[J].政治與法律, 2012, (08).

41.同注釋40.

42.See Paul M.Crimmins, Ben Gray, Jessica Waller, Mayer Brown, Earn-outs in M&A Transactions: Key Structures and Recent Developments,The M&A Journal, Vol.10, No.10, p7.

43.參見陳濤, 李善民.并購支付方式的盈利能力支付計劃探討[J].證券市場導(dǎo)報, 2015, (09): 19.