(北京大學法學院，北京 100871)

在非公開或者中等市場的并購實踐中，買方和賣方在某些情況下對目標公司未來的財務表現(xiàn)可能不會有相同或者接近的預測，而目標公司未來的業(yè)績表現(xiàn)又會影響到現(xiàn)時買方愿意支付的收購價格。僅僅因為估值之間的差異而取消交易對雙方來說并不明智，為了填補買方認為其公司的現(xiàn)時價值比歷史收入為高以及相反的賣方認為其價值為低之間的差異，“earnout”或者稱為“盈利能力支付計劃”的合同安排成為該類交易中商事律師解決問題的可用工具。1具體而言，盈利能力支付計劃是一種實踐中調節(jié)并購價款的交易安排，它使得買方不是在股權交割日向賣方支付所有的價款，而是雙方同意在股權交割完成后的一定期限內，由買方根據(jù)標的公司的表現(xiàn)來支付(或者不支付)額外的并購價款。2在一些并購交易中，為了避免股權交割后運營的不穩(wěn)定，買方希望賣方(同時為公司的高管)在股權交割完成后繼續(xù)參與到公司的運營之中，earnout在這時也成為并購完成后用于保留和激勵關鍵高管的方式。

根據(jù)美國律師協(xié)會2012年對上市公司收購非公眾公司的公開資料統(tǒng)計，在其調查的并購案例中，有25%的交易應用到earnout條款。3特別是，earnout在估值難度較大的生物及醫(yī)療行業(yè)應用廣泛。4美國對earnout的理論研究,不論是經濟學或者管理學的文獻5，還是法律文獻都較為成熟。6目前，國內的研究主要集中在經濟學及管理學中，主要介紹其作為并購中彌補估值差異及激勵的一種支付方式7，尚沒有系統(tǒng)的對這一合同構造的細節(jié)進行分析的相關文獻。本文首先介紹了美國earnout的產生背景及合同條款設置的細節(jié)，在與國內外類似或者容易混淆的交易安排進行比較的基礎上，結合earnout在實際應用層面所產生的問題，以期對美國并購交易中這一合同構造進行法律層面的梳理。

Earnout條款背后的法律需求

圖1 典型的earnout交易結構

公司并購往往是高度復雜的交易，其中涉及了大量的交易信息。這其中，由于交易標的是目標公司的股權，因而買賣雙方實際上是圍繞著公司股權的轉讓展開博弈。因此，經濟學家阿克洛夫關于買方和賣方之間信息不對稱的“檸檬市場”理論也可用于公司并購的分析之中。與“檸檬市場”相似，并購交易中的買方和賣方存在著信息不對稱，作為公司的內部人員，賣方往往擁有標的公司更多的信息，且這種信息往往并不能可信地被買方知道。同時，雙方存在著利益沖突，賣方希望能將公司股權賣的更高，相反，買方希望出價更低。因此，對于買方而言，面臨著兩方面的問題:一方面有逆向選擇的風險，或者說為目標公司股權付出過多價格的風險;另一方面，它承受了在嘗試區(qū)分收購和兼并中吸引或者不吸引對象的交易成本，并且盡職調查在結果上可能并不有效。8進而，這樣的信息不對稱以及利益沖突也會部分的反映在并購的股權估值上。而估值的妥當與否，不僅決定了并購交易是否能夠成功，也對公司的運營有著深遠的影響。

此外，估值問題在不同類型的公司中體現(xiàn)并不一致。例如，公眾公司與非公眾公司，由于募集資金的場所及資本的體量都有相當大的差異，因而，兩者之間信息披露的范圍、深度及質量有不同的要求，這就使得兩者在估值上所反映出的問題并不相同。對公眾公司而言，監(jiān)管部門要求其必須定期按照相關的法律法規(guī)披露經營情況及財務數(shù)據(jù)，在發(fā)生特定事項時也應及時公告。由于信息供給的相對充足，市場在公眾公司的估值上起決定性作用，投資者可以在擁有充分信息的條件下作出估值判斷。然而，對于非公眾公司而言，其并無強制性信息披露的義務，因而其財務或者經營信息難以為公司之外的第三人所知曉。在某種程度上，內部人“壟斷”了非公眾公司信息的供給。特別是，對于非公眾公司中的初創(chuàng)企業(yè)而言，由于其剛剛成立，沒有或只有較少收入，甚至企業(yè)存在持續(xù)性的虧損，結果造成了很多常規(guī)的用來預測現(xiàn)金流、成長速率、貼現(xiàn)率的技術不能夠使用或者會得出不確切的估計。9因此，對于收購非公眾公司的交易而言，其估值存在的挑戰(zhàn)更為艱巨。

在非公開或者中等市場的并購實踐中，earnout條款的引入正是用以解決上述問題。一個典型的earnout交易結構如圖1所示。10

earnout是解決并購交易中買賣雙方估值差異的一種手段，它既有對支付價格及支付期限的科學分析，也保留了必要的伸展空間。對于股權的買方而言，通過設置雙方認可的基準目標，使得買方可以對標的公司有一個延后支付的earnout期間，在該期間內買方可以嚴密的考察目標公司的運營情況，從而達到避免由于逆向選擇所導致的高估值問題。對于股權的賣方而言，earnout提供了一個順利完成股權出售的交易安排。當然，含有earnout內容的交易無疑使得賣方在交易過程中承擔了更多的不確定性。

Earnout的合同條款設置

earnout是并購交易中的一項合同安排。通常情況下，earnout條款是根據(jù)交易的具體情況和實施背景來安排的。11因此，并沒有一個通用的適用于所有earnout交易的合同。在含有earnout條款的合同起草中，以下為關鍵性內容：(1)收購的商事范圍以及判斷earnout是否達到基準目標的標準；(2)(基準目標達成的)評定標準；(3)會計計量方法的選擇；(4)earnout期間以及價款支付的結構；(5)earnout期間內，買賣雙方控制權力的分配以及買方在此期間內對基準目標達成需要提供多大程度的支持。12在前述關鍵性內容中，對買賣雙方而言最為敏感的是earnout基準目標的設定、計算規(guī)則以及評定標準。此外，股權交割后控制權利的分配也是需要著重進行規(guī)定的內容。由于并購交易本身非常復雜，earnout期間的延長也帶來了許多的不確定性，因此需要合同對許多內容進行詳盡規(guī)定，否則將會對交易的順利實施帶來障礙。

一、基準目標的相關內容

earnout條款中基準目標的設定可能是最重要的13，支付的基準目標包括財務目標或者非財務目標。一個典型的盈利能力支付計劃中的財務目標可以為營業(yè)收入、凈收入或者利息、折舊及攤銷前收入(EBIDA)，支付的期限在并購股權交割后的2～5年內。非財務目標，可選擇的標準包括產品銷售的數(shù)量、顧客的數(shù)量或者產品生產的認證與開發(fā)等。在設置基準目標時，賣方通常傾向于以收入作為標準，因為收入并不會如利潤一樣因為費用的計算而帶來不確定性的變化。

以美國律師協(xié)會起草的以EBIDA為基準目標的earnout合同為例(以下簡稱“示范合同”)14，其首先規(guī)定earnout對應的標的公司在計算EBIDA時應在會計上視為一個獨立和分離的會計主體，并且其計算的標準應與賣方此前所用的美國通用會計準則一致。示范合同之所以對會計準則的應用有這樣的安排，是為了避免并購后由于更改會計準則的具體計量方式，使得前后的財務計算不一致，從而難以比較earnout期間的財務表現(xiàn)。此外，示范合同規(guī)定了對EBIDA的計量由買方雇傭的會計師事務所進行。在實踐中，會計師事務所的雇傭由買賣雙方協(xié)商安排，因此，可能由買方雇傭，或者賣方雇傭，也有可能雙方共同付費由獨立的會計師事務所進行。在示范合同中，也規(guī)定了對會計師事務所測算結果存有異議的處理方式，如賣方可在收到會計測算結果的45天內與買方協(xié)商。在協(xié)商難以達成一致的情形下，雙方可以安排獨立的會計師事務所對此前的測算結果進行復核。

在earnout的支付上，示范合同采用的是分段按比例支付的方式。舉例而言，每一個年度經核實的EBIDA數(shù)據(jù)如果超過了雙方約定的基準目標，則按雙方約定的該年支付比例進行支付，例如：earnout期限為三年，且約定該年度支付比例為30%，則該年達成目標后按該比例支付價款。通常情況下，買方希望能夠在earnout期限結束時支付價款，而賣方往往希望支付價款的時間越早越好，以避免時間過長所帶來的不確定性。

特別應注意的是，在含有earnout條款的合同起草過程中，對于基準目標的設定應越細致越好，比如明確約定行政或者一般的費用開銷是否應計算在內以及多大程度上影響交割后的數(shù)據(jù)等。15之所以強調這一點是因為在涉及earnout條款約定不清的司法訴訟中，頻繁出現(xiàn)的案例是交易雙方在合同中沒有清晰的規(guī)定earnout的臨界線以及某些費用和收入應如何計算。以Comet Systems,Inc.Shareholders’Agent V.MIVA,Inc.一案為例，買方以現(xiàn)金支付的方式收購了賣方的股權并且設置了1000萬美金的earnout合同條款。在交易過程中，賣方向標的公司的員工支付了一次性80萬美金的并購獎金。然而，在計算earnout的基準目標是否達成時，買方將獎金計為營運費用，從而減少了達成基準目標的金額，而賣方堅持認為合同對該項支出并未清晰約定，從而應計為一次性的費用(one-time, non-recurring expense)。由于此前合同起草時對這部分的費用支出并未明確約定，從而導致雙方在計算earnout基準目標時發(fā)生了訴訟爭議。16因此，在起草涉及earnout的基準目標及其計算規(guī)則的條款時，對細節(jié)規(guī)定得越清晰，產生爭議的可能性越低。

二、股權交割后的權利安排

股權交割后的權利安排也是earnout合同起草中關鍵性的問題。這其中有兩方面的約定對交易的順利進行關系重大：(1)在earnout期間內，賣方參與企業(yè)經營的程度；(2)買方在多大程度上有義務支持標的公司的運營。17實踐中，存在買方主導并購后標的公司經營的情形，也存在賣方主導的情形，但常見的是由買方主導。在賣方主導股權交割后的earnout交易中，買方主要的疑慮是擔心賣方在earnout期間內為達到基準目標而從事短期行為，而這將損害標的公司的長期利益。

然而，在買方主導標的公司經營的交易中，賣方也有相當強的理由擔心買方并不會積極主動以及負責地管理公司。例如，買方在股權交割后停止相關產品的生產，減少產品銷售的力度，大幅度的增加費用或者將目標公司的銷售轉移到買方其它企業(yè)的名下，都將對標的公司的發(fā)展帶來較多的(負面)影響。18在此情形下，為了保護自身的利益，賣方通常會在合同中要求其交易對手在完成股權交割后，在經營管理上能與過去的通常實踐保持一致。并且，賣方會通過合同安排，爭取保留其在earnout期間內對標的公司重要事項的決定權利。類似的相關安排還包括，賣方會要求買方在標的公司遇到較好的發(fā)展機會時提供足夠的資金支持，從而促進企業(yè)的發(fā)展等。19相比而言，買方通常并不希望在含有earnout內容的交易中受到過多合同義務的約束，并且其希望在股權交割后，標的公司如同在沒有earnout條款的情形下進行運營。

三、合同約定不清晰時的司法處理

在earnout內容起草不清晰的情況下，法院在某些情況下會認為合同條款中隱含了雙方合理的期待。以堪薩斯州審理的Horizon Holdings, LLC v.Genmar Holdings,Inc.一案為例20，雙方在交易合同中設置了520萬美金的earnout條款。為了達成earnout中的基準目標，賣方在標的公司繼續(xù)作為公司的總裁進行經營。并且，賣方在該案中深信，他將會從買方那獲得足夠的公司經營權以確保他實現(xiàn)earnout設定的基準目標。然而，在股權交割完成后，買方一直在干擾公司的經營并且阻止他實現(xiàn)earnout所設定的目標。由于合同起草過程中語言較為籠統(tǒng)，且沒有明確的規(guī)定這一問題的條款，賣方向法院提起了訴訟。法院經審理后認為雖然合同中并沒有清晰的規(guī)定賣方在這一問題上對買方負有配合義務，但這一義務是隱含在合同條款之中的。法院的邏輯是，如果雙方在起草合同階段涉及到該問題時會如何考慮，從這一分析角度可以得出賣方在起草合同時將不會允許買方削弱其在股權交割后的權威，特別是在考慮到此后買方放棄公司品牌以及授權競爭對手從事相關業(yè)務從而影響公司獲利能力的情形下。因此，法院最后判定買方支付賣方250萬美金的earnout價款。

上述案件也與美國合同法的規(guī)定相一致，當存在合同約定不清晰時，任何合同都隱含了交易雙方的誠信及公平交易義務。21但適用上述規(guī)定時應注意的是，合同的隱含義務并不意味著買方可以最大化其earnout利益。22在特拉華州Winshall v.Viacom International Inc.一案中，賣方起訴買方在收購標的公司后的一起分銷合同中，向交易對手收取了較低的分銷費用，從而導致賣方并不能夠獲得更多的earnout價款支付。進而，賣方認為買方的行為違反了協(xié)議中隱含的誠信及公平交易義務。然而，特拉華州高等法院駁回了賣方的訴訟請求，并引述衡平法院的判決詞:“合同的隱含義務并不能成為因原告(事前)未協(xié)商保護措施而重述合同的通行證，雖然事后看這樣的措施能夠使得這個交易更好”。23此外，特拉華州Chambers v.Genesee & Wyoming Inc.一案也表明，在涉及到earnout計算條款的解釋時，法院將嚴格按照合同簡單的語言(plain language)進行判決，即使這樣產生的交易將會使得合同一方獲得意外之財。

四、小結

earnout作為運用于并購交易中解決估值分歧的法律技術工具，對合同細節(jié)的起草有相當高的要求。這其中，基準目標的設定、計算規(guī)則以及評定標準最為重要。在司法實踐中，上述內容也是最容易因約定不清而產生爭議的事項。此外，股權交割后買賣雙方在標的公司中的權利分配也是需要協(xié)議約定清楚的內容。在合同約定不明或者存有爭議之時，美國法院發(fā)展出了一系列的判例，這些判例對理解earnout條款在司法上的裁判有指導作用。

Earnout與類似制度的比較

在美國，與earnout相似的交易制度包括預留賬戶制度(Holdback Escrow)及價格調整安排(Price adjustments)。其中，預留賬戶制度是指，并購當中股權的賣方有時會對買方作出一定的承諾或者擔保，為了防范交割后的交易風險，買方將部分股權轉讓價款存入托管賬戶，在一定的考察期后再支付(或者退還)的合同安排；而價格調整安排主要用于解決股權買賣協(xié)議簽署時間至交割時間標的公司股權價格發(fā)生變化的合同安排。雖然從交易內容來看，earnout、價格調整安排及預留賬戶制度都屬于并購交易中股權轉讓價格調整機制的一種，但在合同內容及運作機理上彼此之間都存在不同的差異。此外，國內PE或者VC常用的對賭安排雖非主要用于并購交易當中，但其一直在實務或者部分學術文獻中被稱為“估值調整機制”，似乎與earnout在并購當中所起的作用一致。然而，深入分析之后可發(fā)現(xiàn)，國內的對賭安排與earnout相距甚遠。除了對賭安排外，國內上市公司并購重組中出現(xiàn)的盈利預測補償制度也與earnout有相似之處。以下將具體的就earnout與類似的交易制度進行比較。

一、Earnout與預留賬戶制度

預留賬戶制度是并購交易中股權轉讓價格調整機制的一種。實踐中，股權轉讓協(xié)議中的賣方可能會對其出售的股權向買方作出一定的承諾和擔保。在股權交割完成后，為避免賣方的承諾或者擔保存在虛假，買方會將股權轉讓價款的一部分存入雙方約定的托管賬戶中。該部分價款將直到標的公司的運營滿足賣方之前的承諾或者擔保時再進行支付。

預留賬戶制度對于并購交易中的買方而言，是一種風險緩解工具。在賣方違背股權轉讓協(xié)議的約定或承諾時，買方可以從托管賬戶中取回部分的轉讓價款以減少損失。根據(jù)J.P.Morgan對2010年美國市場上公開披露的含有預留賬戶安排案例的統(tǒng)計24，存入托管賬戶的資金的中位數(shù)占股權轉讓價款的9%，托管賬戶的存續(xù)時間一般為18個月，最短為3個月，最長至84個月。在托管賬戶中，大部分交易中存入的是現(xiàn)金，少部分存入的是股票或者股票加現(xiàn)金。典型預留賬戶制度的交易結構如圖2所示。25

在具體的交易安排中，并購交易中的股權交割完成后，買方、賣方以及托管代理人簽訂三方協(xié)議，托管代理人將會開立賬戶，買方將部分并購價款存入該賬戶中。交易中的托管人一般為獨立于買賣雙方的銀行、信托公司或者其它的專業(yè)服務機構。在三方簽訂的托管協(xié)議中，買方將設置一些對賣方獲得出售價款的限制條件。在沒有發(fā)生違約情形時，留存在托管人賬戶上的資金根據(jù)三方的約定可分段發(fā)放于賣方，也可以根據(jù)買方的書面指示進行發(fā)放。在賣方發(fā)生違約的情形，如賣方并無異議，買方將從托管賬戶中取回托管的股權轉讓價款；在雙方發(fā)生司法爭議的情況下，由法院進行裁判。對于托管賬戶中的資金，托管人可以在合同允許的條件下進行投資，但投資標的一般為風險較小的國債和公司債券等。

預留賬戶制度的設計起點并不是為了解決并購交易中轉讓股權的估值差異問題，而是買方基于防范交易風險所設定的價格修正機制，因此其與earnout的設計目標并不一致。此外，與含有earnout安排的并購交易相比，預留賬戶制度支付給賣方的最終股權轉讓價格只會使得并購價款減少而不會增多，而earnout恰恰相反，在交易的后期通常不會出現(xiàn)并購價款的減少。

圖2 典型的預留賬戶制度交易結構

二、Earnout與價格調整安排

在并購交易中，價格調整安排主要用于解決股權買賣協(xié)議簽署時間和交割時間不一致所導致的價差問題。因此，與價格調整安排不同，earnout著眼于未來的價格調整,主要用于解決股權交割后發(fā)生的對估值有影響的情形。26通常情況下，在含有價格調整安排的并購交易中，買賣雙方對標的股權的估值并沒有異議，但這樣的估值存在不確定性。例如，雙方(在簽署日)確認對標的公司股權的估值是10元或者12元，但雙方不確定(在股權交割日)價格究竟是10元還是12元，因而設定了價格調整安排來確定最后的結果。27因此，對于價格調整安排來說，股權收購的價格可能減少也可能增多，其調整安排發(fā)生在股權交割之前。相較之下，對于含有earnout條款的并購交易，買賣雙方對于標的股權的估值存在差異，并且雙方都難以調和這樣的差異，因此需要在股權交割后視標的公司的表現(xiàn)延遲支付部分并購價款。

三、Earnout與對賭安排

在國內相當多的文獻及新聞報道中，“對賭協(xié)議”中包含的價格調整機制通常稱為“估值調整機制”。28通過整理搜索中國知網以及相關關鍵詞的新聞，能夠發(fā)現(xiàn)“估值調整機制”一詞最早見于2004年6月1日，蒙牛乳業(yè)在其于香港聯(lián)交所公布的招股章程附錄五中披露了公司向股東方發(fā)行的“可換股票據(jù)”，蒙牛乳業(yè)將附隨于“股東協(xié)議(2004年協(xié)議)內的估值調整機制”29簡稱為“估值調整機制”。隨后新聞報紙陸續(xù)開始轉載披露，并在其中將上述股東協(xié)議的內容評論為“對賭協(xié)議這一稱謂本身就不準確。它的英文原名是Valuation Adjustment Mechanism(VAM)，直譯過來就是‘估值調整機制’”。30然而，在英文文獻中并未見到以VAM或者Valuation Adjustment Mechanism指代的對應國內“對賭協(xié)議”的概念或者交易安排。與對賭安排相比，在某種程度上，earnout可以視為并購交易中的估值調整機制，而“對賭協(xié)議”只是投資中的風險防范安排，以下將比較兩者之間的差別。

首先，earnout與對賭適用的交易類型不同。對賭在國內常出現(xiàn)在VC或PE的投資中31，這是因為通過對賭，投資機構一方面可以對公司的管理層施加壓力，使其按照投資機構設定的目標(通常按照上市標準)來完成業(yè)績目標；32另一方面，對賭可以幫助投資機構在投資完成后，通過業(yè)績補償條款的設置減少投資風險，鎖定優(yōu)先退出權。但需要明確的是，投資機構在對賭中對標的公司的估值并無異議，并且在實踐操作中往往是以增資的形式而不是股權轉讓的形式完成交易。進而言之，對賭其實是在國內尚未完善類別股制度下的風險防范機制。與對賭相比較可以發(fā)現(xiàn)，earnout主要運用于并購交易之中，且其主要運作目標是為了彌補股權交易中博弈雙方的估值分歧。

其次，從兩者欲以實現(xiàn)的交易目標來看，earnout交易中的買方通常是出于收購公司的目的進行股權交易，而對賭的一方通常只是為了分享投資收益。這樣的結果就是，投資機構在對賭交易中成為標的公司的股東但非控股股東，而earnout交易中的買方通常成為標的公司的控股股東，并將對標的公司的業(yè)務與自身的業(yè)務進行整合。因此，從兩者的交易目標來看，含有對賭安排的交易更多的著眼于財務投資，而earnout交易更多的是戰(zhàn)略投資或者行業(yè)投資，這也可以從earnout的發(fā)起方往往并非是投資機構中看出。

四、Earnout與盈利預測補償制度

我國《上市公司重大資產重組管理辦法》規(guī)定了對于采取收益現(xiàn)值法、假設開發(fā)法等基于未來收益預期的方法購買資產的重大資產交易，資產收購方應與上市公司簽訂明確可行的補償協(xié)議。33上述安排稱為盈利預測補償制度，其主要目的是維護交易公平、保護中小投資者。34通過比較earnout與盈利補償制度，可以發(fā)現(xiàn)兩者主要有以下區(qū)別：首先，earnout在美國主要適用于股權收購，而盈利補償制度在我國主要適用于上市公司的重大資產重組，且不限于股權收購；其次，earnout是并購交易的雙方因對股權估值存在不同的判斷，為了避免這一分歧使得交易擱淺所進行的合同安排，盈利補償制度則是雙方在交易階段對資產的會計計量結果并無異議，但為了避免交易后因基于未來收益預期方法不準確而導致資產失真，損害中小投資者利益而進行的事后風險防范安排。因此，earnout與國內上市公司重大資產重組中的盈利預測補償制度在適用的交易標的及交易目的上存在著差異。

五、小結

通過分析以上不同類型的交易機制能夠發(fā)現(xiàn)，earnout、價格調整安排、預留賬戶制度都屬于股權購買協(xié)議中的價格調整機制，國內的“對賭協(xié)議”屬于股權購買協(xié)議中的風險防范安排，而盈利預測補償制度是上市公司在重大資產重組中為避免未來收益預期方法不準確而導致資產失真，保護中小投資者利益所采用的合同安排。雖然這幾類交易安排都有調節(jié)股權交易價格的作用，但適用于不同的交易類型及交易目的，其運作機理也不盡相似。earnout與其它交易安排相比，其在解決并購中買賣雙方對估值存在差異，從而促進交易達成的功能上表現(xiàn)的最為突顯。

Earnout實踐應用中的相關問題

在Edwin L.Miller看來，earnout本身是復雜的，同時其應用也會頻繁的帶來問題。在含有earnout條款的并購交易中，有時股權買賣的雙方都后悔運用earnout條款而不是在價格上進行妥協(xié)。因此，根據(jù)他的分析，(實踐中的)earnout只是一個有吸引力的概念，但難以實施。35從某些方面來看，earnout的應用確實使得并購交易的買方并不能在股權交割后獲得一個干凈的標的公司，由于涉及到較多的會計計量、財務的復核及稅務上的問題，這又需要在交易完成后雙方進行大量的協(xié)商工作。36復雜的交易結構及繁瑣的交易文書37，使得在含有earnout內容的并購交易中，往往要聘請專業(yè)的律師提供法律咨詢服務，而漫長的交易談判過程以及其中涉及到的法律費用，又增加了earnout的交易成本。因此，earnout的應用并不是沒有成本的，相反，它在多個方面都會使得交易更為繁瑣。因而,在運用earnout條款時，必須考慮到earnout本身會帶來的大量交易成本。

在美國，除了在起草含有earnout條款的合同時應清晰的對相關內容進行細致約定，earnout的交易結構設計上也要考慮稅法上的問題。例如，對于賣方來說，earnout可以設計為遞延支付的購買價款或者收入補償支付。如按照遞延支付的購買價款方式進行操作，通常該交易在稅法上將被視為資本收益，按照美國《國內稅收法典》的規(guī)定長期的資本收益最高的稅率為15%。如果按照收入補償?shù)姆绞竭M行支付，稅率將按照職業(yè)稅(employment tax)35%的稅率征收。38因此，不同的交易結構將使得earnout帶來不同的稅收結果，而這也是其在實踐中需要考慮的因素之一。

在會計上，在2007年FAS141(R)規(guī)則修訂以前，earnout產生的支付款項只在發(fā)生時記錄到買方的財務報表中。39而根據(jù)修改后的FAS141(R)規(guī)則，earnout需要在股權交割日前以公允價值進行記錄。也就是說，在earnout期間內，會計師應根據(jù)支付的可能性以及實際發(fā)生的支付對報表進行調整。因此，按照該規(guī)則，有關earnout的任何會計調整都應反映在買方的損益表中。2007年FAS141(R)關于earnout的這一規(guī)定使得對于買方來說，earnout的吸引力有所降低。40

在證券法上，某些含有earnout安排的交易也需受到證券監(jiān)管部門的監(jiān)管。在美國，“證券”并不是一個非常明確的概念。在法律層面，“證券”在《證券法》及《證券交易法》中通過列舉式的方式進行規(guī)定。同時，聯(lián)邦的法院通過判例形成了一系列的判斷金融工具是否為證券的判例法規(guī)則。41在含有earnout內容的并購交易中，買方在將earnout權利授予賣方時的交易安排是否屬于證券，也是earnout實踐中可能遇到的問題。美國證券交易委員會曾就該問題出臺了多封“不行動書”(noaction letters)，并且已經形成了判定其是否是證券，從而需要接受監(jiān)管的測試標準，具體包括：42earnout是否為交易對價中的內在部分；earnout的權利授予是否以任何形式的證書或者法律文件的形式進行；earnout的持有人是否擁有與股東一樣的包括投票或者分紅的權利；earnout是否在交割后的實體中代表任何權益或者所有權；earnout是否除法律規(guī)定外可以轉讓或者出讓。如果被認定為證券的話，earnout的持有人就需進行注冊并在《證券法》的框架下接受監(jiān)管。

結語

在并購交易中，股權的買賣雙方存在著信息不對稱及利益沖突。對于賣方而言，股權轉讓價格越高，其獲得的收益越多，而這樣的價格導向與買方的利益并不相符?；谫I賣雙方所處的位置，信息不對稱及利益沖突下的博弈也會體現(xiàn)在股權的估值上。earnout作為一種合同安排，通過設定基準目標并將股權轉讓的價款遞延支付，從而提供了一種解決估值分歧的合同工具。

在起草含有earnout條款的合同時，基準目標的設定、計算規(guī)則以及評定標準最為重要。由于涉及到大量的財務計算，合同規(guī)定的越清晰，對于交易的順利進行越為重要。與類似的交易安排相比，earnout的交易設計和交易目的都體現(xiàn)了其最根本的作用是解決并購交易中買賣雙方的估值差異問題。在美國的并購實踐中，不同的earnout交易設計將導致稅法上、會計上及證券法上的不同結果。由于earnout本身是高度技術化的法律工具，涉及到復雜的協(xié)商過程及文書起草工作，因此其應用是存在交易成本的。

我國在一些并購交易中，如分眾傳媒收購璽誠傳媒、神開股份收購杭州禾豐的交易中也應用了earnout的交易設計。43相信隨著國內資本市場的逐步開放，以及市場參與主體對這一交易安排認識的加深，earnout這一高度技術化的法律工具未來將會逐步引入中國的并購市場。然而，我們在引進這一法律工具的同時，也應揚長避短，辯證的認識到這一法律工具本身存在的問題，這樣earnout在我國的運用才不會“橘生淮南則為橘，生于淮北則為枳”。

注釋

1.See Ronald J.Gilson, Value Creation by Business Lawyers: Legal Skills and Asset Pricing, The Yale Law Journal, Vol.94,No.2(Dec.,1984),pp.262-263.

2.See Ernst&Young, Share purchase agreements: Purchase price mechanisms and current trends in Practice 2nd edition.

3.See Private Target Mergers & Acquisitions Deal Points Study(Including Transactions Completed in 2012).

4.See 2012 Shareholder Representative Services M&A Deal Terms Study: SRS analyzed 342 private-target acquisitions on which SRSserved as the shareholder representative from 2009 through Q3 of 2012.

5.See NinonKohers and James Ang,Earnouts in Mergers: Agreeing to Disagree and Agreeing to Stay,The Journal of Business,Vol.73, No.3 (July 2000), pp.445-476;SrikantDatar, Richard Frankel and Mark Wolfson,Earnouts: The Effects of Adverse Selection and Agency Costs on Acquisition Techniques,Journal of Law, Economics, &Organization,Vol.17, No.1 (Apr., 2001), pp.201-238; MD Cain，DJ Denis，DK Denis,Earnouts: A study of financial contracting in acquisition agreements,Journal of Accounting & Economics,2011,51(01):151-170.

6.See Ronald J.Gilson, Value Creation by Business Lawyers: Legal Skills and Asset Pricing, The Yale Law Journal, Vol.94,No.2(Dec.,1984),pp.244-306; Brian JM Quinn,Putting Your Money Where Your Mouth Is: The Performance of Earnouts in Corporate Acquisitions, University of Cincinnati Law Review,Vol.81,pp.127-171.

7.參見陳濤, 李善民.并購支付方式的盈利能力支付計劃探討[J].證券市場導報, 2015, (09); 李曜.并購中的激勵性支付技術: 贏取計劃[J].經濟管理, 2003, (12).

8.See Roberto Ragozzino, Jeffrey J.Reuer, Contingent Earnouts in Acquisitions of Privately Held Targets,Journal of Management, Vol.35,p859.

9.See AswathDamodaran, Valuing Young, Start-up and Growth Companies: Estimation Issues and Valuation Challenges,available on:http://ssrn.com/abstract=1418687.

10.See Ernst&Young, Share purchase agreements: Purchase price mechanisms and current trends in Practice 2nd edition.

11.See American Bar Association Annual Meeting 2004,Earnouts In Business Acquisition:A Practical Solution or A Trap for the Unwary?,available on http://apps.americanbar.org/buslaw/newsletter/0029/materials/pub/10.pdf.

12.See Paul M.Crimmins, Ben Gray, Jessica Waller, Mayer Brown, Earn-outs in M&A Transactions: Key Structures and Recent Developments, The M&A Journal,Vol.10, No.10, p1.

13.See Roberto Ragozzino, Jeffrey J.Reuer, Contingent Earnouts in Acquisitions of Privately Held Targets,Journal of Management, Vol.35,p859

14.See American Bar Association Annual Meeting 2004, Earn Agreement,pp.1-18.

15.See American Bar Association Annual Meeting 2004, Leigh Walton, Bryan W.Metcalf and Angela Humphreys Hamilton,EarnoutsandOther Purchase Price Provisions: Practical Approaches, p17.

16.See Oscar A.David & James P.Smith III, Kristin D.Wickler,Advanced Earn-Out Issues, http://cdn2.winston.com/images/content/7/6/v2/76231/Advanced-Earn-Out-Issues2.pdf, 2016年2月16日訪問.

17.See Paul M.Crimmins,Ben Gray,Jessica Waller, Mayer Brown, Earn-outs in M&A Transactions: Key Structures and Recent Developments, The M&A Journal,Vol.10 No.10, p3.

18.See American Bar Association Annual Meeting 2004,Leigh Walton, Bryan W.Metcalf and Angela Humphreys Hamilton,EarnoutsandOther Purchase Price Provisions:Practical Approaches, pp.22-23.

19.同注釋18.

21.同注釋20.

22.See Ted.P.Castell, Structuring Earn-outs:Recent Delaware CourtDecisions Highlight Complexities, Corporate Practice Newswire,May 2014, pp.5-6.

23.See Kevin M.Ryan,2011 M&A Holdback Escrow Report,available on http://apps.americanbar.org/dch/thedl.cfm?filename=/CL560002/newsletterpubs/2011MAHoldbackReportFIN ALKMRx.pdf 2016年2月12日訪問.

24.同注釋23.

25.同前注24 .See Alexander W.Nürk,The Challenge of Drafting Purchase Price Adjustment Clauses in Merger &Acquisition Contracts：By Way of Guarantees, Retrospective and Future-oriented Purchase Price Adjustment Tools, diplom.de, 2008, p39.

26.同注釋25.

27.See Albert H.Choi,Facilitating Mergers and Acquisitions with Earnouts and Purchase PriceAdjustments,available on http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2460777, p2.

28.參見程鋒.對賭協(xié)議中的成本分析與決策[J].財會研究, 2007,(2):71；謝海霞.對賭協(xié)議的法律性質探析[J].法學雜志, 2010, (1):73; 楊明宇.私募股權投資中對賭協(xié)議性質與合法性探析[J].證券市場導報,2014, (2):62.

29.該內容載于2005年4月6日蒙牛乳業(yè)有限公司關于《提早終止估值調整機制》的董事會公告，http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2005/0407/LTN20050407043_C.pdf2015年5月1日訪問。

30.參見杜麗虹.“對賭”非賭關乎公司戰(zhàn)略選擇[N].證券時報,2006年7月31日第A03版.

31.在中國, “對于風險投資(VC)和私人股權投資(PE)之間的區(qū)別并無清晰一致結論，通常認為主要投資于企業(yè)早期階段的屬于風險投資，而那些投資于擴張或者成熟期階段的屬于私人股權投資的范疇。但是, 一來投資機構在投資的時候并無明顯投資階段限定(只能說可能有投資階段的偏好), 二來對企業(yè)的發(fā)展階段也很難清晰劃分”。參見張學勇,廖理.風險投資背景與公司IPO: 市場表現(xiàn)與內在機理.經濟研究, 2011, (6):118。因此，在國內PE或者VC的角色有時是混同的,部分域外關于VC的分析也適用于國內PE的投資情形。

32.實際上, 業(yè)績目標的完成可以說是“對賭協(xié)議”中最主要的目標。

33.《上市公司重大資產重組管理辦法》第35條：“采取收益現(xiàn)值法、假設開發(fā)法等基于未來收益預期的方法對擬購買資產進行評估或者估值并作為定價參考依據(jù)的，上市公司應當在重大資產重組實施完畢后3年內的年度報告中單獨披露相關資產的實際盈利數(shù)與利潤預測數(shù)的差異情況，并由會計師事務所對此出具專項審核意見；交易對方應當與上市公司就相關資產實際盈利數(shù)不足利潤預測數(shù)的情況簽訂明確可行的補償協(xié)議”。

34.參見趙立新,姚又文.對重組盈利預測補償制度的運行分析及完善建議[J].證券市場導報, 2014, (04):4.

35.See Edwin L.Miller,Mergers and Acquisitions: A Step-by-Step Legal and Practical Guide.Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, Inc.p112.

36.See Koos Kruger,Business Exit Companion: An Owner’s Guide to Exit Planning and Unlocking Value,iUniverse.

37.有分析認為包含earnout條款的法律文件的起草是一個噩夢。See Albert H.Choi,Facilitating Mergers and Acquisitions with Earnouts and Purchase PriceAdjustments,available on http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2460777, p3.

38.See Daniel LundenbergandBrice Bostian, Accounting for Transaction Costs andEarn-outs in M&A,available on https://www.grantthornton.ca/resources/Accounting%20for%20Transaction%20 Costs%20and%20Earn-outs%20in%20M-A%20(4-504-4662).pdf, 2016年2月17日訪問。由于本文篇幅有限，關于earnout安排與稅法上的關系本文并未展開討論。

39.See Paul M.Crimmins,Ben Gray, Jessica Waller, Mayer Brown, Earn-outs in M&A Transactions: Key Structures and Recent Developments, The M&A Journal,Vol.10, No.10, p7.

40.參見郭靂.美國證券私募發(fā)行法律問題研究[M].北京大學出版社, 2004: 14-29, 轉引自姚海放.論證券概念的擴大及對金融監(jiān)管的意義[J].政治與法律, 2012, (08).

41.同注釋40.

42.See Paul M.Crimmins, Ben Gray, Jessica Waller, Mayer Brown, Earn-outs in M&A Transactions: Key Structures and Recent Developments,The M&A Journal, Vol.10, No.10, p7.

43.參見陳濤, 李善民.并購支付方式的盈利能力支付計劃探討[J].證券市場導報, 2015, (09): 19.