喻國(guó)平 許林

(1.江西財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，江西 南昌 330013；2.華南理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，廣東 廣州 510006)

引言

基金作為主要的機(jī)構(gòu)投資者之一，對(duì)維護(hù)股票市場(chǎng)穩(wěn)定起著非常重要的作用，其中，開(kāi)放式基金是主流產(chǎn)品，特別是股票型基金受到金融界的追捧。據(jù)美國(guó)投資公司協(xié)會(huì)(ICI)統(tǒng)計(jì)，截止2015年3月底，全球開(kāi)放式基金資產(chǎn)規(guī)模約為37.28萬(wàn)億美元，其中44%為股票型基金，在數(shù)量方面也將超過(guò)三萬(wàn)只。截止2016年1月底，我國(guó)101家基金公司共發(fā)行基金產(chǎn)品2764只，其中開(kāi)放式基金就有2599只(股票混合型占1804只)，占94.03%，基金總資產(chǎn)達(dá)7.25萬(wàn)億元。隨著基金產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新發(fā)行，基金公司之間的競(jìng)爭(zhēng)博弈也日益激烈。機(jī)構(gòu)投資者的投資模式需要改變，產(chǎn)品的投資風(fēng)格和投資理念的競(jìng)爭(zhēng)已成為新的競(jìng)爭(zhēng)方式。基金公司為了吸引特定的投資者，細(xì)分投資者群體，同時(shí)明確公司旗下基金產(chǎn)品的投資風(fēng)格，以實(shí)現(xiàn)差異化競(jìng)爭(zhēng)策略。一方面，鮮明的基金產(chǎn)品風(fēng)格有利于宣傳其具有專(zhuān)業(yè)性的良好形象。另一方面，大多數(shù)投資者群體可以根據(jù)自己的偏好選擇適合自己投資風(fēng)格的基金產(chǎn)品。在這樣的前提下，多樣化的投資風(fēng)格基金在總體上對(duì)維護(hù)股票市場(chǎng)穩(wěn)定起到了積極作用。

但是，在實(shí)際投資過(guò)程中，基金管理人或基金經(jīng)理由于業(yè)績(jī)壓力等原因發(fā)生投資風(fēng)格漂移，而這又會(huì)加劇股市的波動(dòng)性。股市波動(dòng)與基金投資風(fēng)格漂移具有非常緊密的聯(lián)系，開(kāi)放式基金對(duì)于股票市場(chǎng)的穩(wěn)定作用日益重要，投資者的不當(dāng)投資行為加劇了股票市場(chǎng)波動(dòng)，而作為最主要的機(jī)構(gòu)投資者，基金起著維護(hù)股票市場(chǎng)穩(wěn)定的責(zé)任，頻繁發(fā)生風(fēng)格漂移會(huì)加劇股市的波動(dòng)，過(guò)度波動(dòng)將會(huì)不利于股市的健康穩(wěn)定發(fā)展，進(jìn)一步影響股市反映經(jīng)濟(jì)晴雨表的功能?；诖?，本文研究股票型基金投資風(fēng)格漂移及其對(duì)股市波動(dòng)性的影響無(wú)疑具有重要的理論價(jià)值與現(xiàn)實(shí)意義。

相關(guān)文獻(xiàn)綜述

在基金投資風(fēng)格漂移方面：Gurun, Umit G&Coskun,Ali(2012)[1]研究了對(duì)沖基金和共同基金的特征，發(fā)現(xiàn)這兩種基金在面臨套利風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，往往容易發(fā)生投資風(fēng)格漂移。曾曉潔,黃嵩,儲(chǔ)國(guó)強(qiáng)(2004)[15]運(yùn)用Sharpe模型來(lái)研究我國(guó)基金風(fēng)格漂移，得出股票型基金普遍存在很多不規(guī)范的投資行為。熊勝君和楊朝軍(2005)[16]研究認(rèn)為基金風(fēng)格漂移的三大原因：第一是市場(chǎng)預(yù)期；第二是前期的業(yè)績(jī)壓力；第三便是基金經(jīng)理的頻繁更換。周銓等學(xué)者(2006)[18]研究發(fā)現(xiàn)：我國(guó)基金在投資時(shí)存在大量的跟風(fēng)投資行為，表現(xiàn)為風(fēng)格漂移。李學(xué)峰等(2007)[8]對(duì)牛市和熊市兩個(gè)不同行情下的基金投資風(fēng)格進(jìn)行分析，研究結(jié)果表明：發(fā)生風(fēng)格漂移的基金業(yè)績(jī)一般都要比沒(méi)有發(fā)生風(fēng)格漂移的基金要好很多，這也說(shuō)明了基金頻繁發(fā)生風(fēng)格漂移的原因。郭文偉,宋光輝,許林(2010)[5]從基金經(jīng)理的個(gè)人特征著手來(lái)研究風(fēng)格漂移現(xiàn)象，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：具有海外學(xué)習(xí)背景、職業(yè)資格證書(shū)、從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的基金經(jīng)理會(huì)比較忠于自己的投資風(fēng)格，同時(shí)基金經(jīng)理變更的頻率和基金運(yùn)營(yíng)時(shí)間長(zhǎng)短也會(huì)影響風(fēng)格漂移。劉敏,曹衷陽(yáng)(2012)[7]利用三因素模型對(duì)開(kāi)放式股票型基金投資風(fēng)格漂移進(jìn)行測(cè)量得出，小市值和大市值成長(zhǎng)型基金均表現(xiàn)出相對(duì)較好的風(fēng)格一致性，風(fēng)格差異比分別為33.33%和35.00%，但中市值成長(zhǎng)型基金風(fēng)格漂移嚴(yán)重，風(fēng)格差異比率為77.78%；價(jià)值型基金風(fēng)格差異平均比率為65.21%；平衡型基金風(fēng)格差異平均比率為85.70%。唐元蕙(2013)[12]研究發(fā)現(xiàn)僅在市場(chǎng)下跌時(shí)，風(fēng)格漂移才能提高基金的選股能力，而在市場(chǎng)上升期，風(fēng)格漂移對(duì)于選股能力而言則不存在顯著關(guān)系。陳健和曾世強(qiáng)(2014)[4]通過(guò)使用面板數(shù)據(jù)從風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)角度研究基金投資風(fēng)格的趨同性和差異性，發(fā)現(xiàn)積極成長(zhǎng)、價(jià)值投資和價(jià)值優(yōu)化基金投資組合中的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)被定價(jià)，對(duì)這些風(fēng)格基金的投資者而言，承擔(dān)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)獲得了收益補(bǔ)償。彭耿(2014)[11]通過(guò)構(gòu)建修正EGARCH-M模型來(lái)識(shí)別基金投資風(fēng)格漂移，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，基金投資風(fēng)格不存在嚴(yán)重的漂移現(xiàn)象，但在較短時(shí)期內(nèi)，基金投資風(fēng)格沒(méi)有表現(xiàn)出較大的漂移度；相對(duì)于股市上漲階段，股市下跌階段基金投資風(fēng)格發(fā)生漂移的概率更高。孟慶斌等(2015)[10]研究發(fā)現(xiàn)：基金經(jīng)理的職業(yè)憂慮水平會(huì)影響基金投資風(fēng)格的冒險(xiǎn)程度，職業(yè)憂慮越高，基金的投資風(fēng)格越保守，且能力較差的基金經(jīng)理傾向于采取冒險(xiǎn)的投資風(fēng)格。

在股市波動(dòng)性效應(yīng)方面：Leivo, Timo H(2012)[3]研究表明：在股市波動(dòng)性條件下，股市對(duì)投資者的收益回報(bào)與股市的動(dòng)量指標(biāo)是具有很強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。Hunter etal(2013)[2]實(shí)證研究了不同的波動(dòng)性指數(shù)對(duì)股市波動(dòng)性的影響，得出不同的指標(biāo)具有不同的作用。張偉(2013)[14]在滾動(dòng)時(shí)態(tài)的Sharpe因子模型上考察了完整時(shí)期發(fā)生風(fēng)格漂移基金的風(fēng)格漂移得分(SDS)，發(fā)現(xiàn)樣本基金SDS大多分布在(0.5,0.9)區(qū)間內(nèi)，基金的風(fēng)格漂移程度較大。短期來(lái)看，基金風(fēng)格漂移會(huì)引起基金重倉(cāng)股的波動(dòng)，這種沖擊影響持續(xù)時(shí)間較短，即沒(méi)有持續(xù)性。

在開(kāi)放式基金和股市波動(dòng)性二者之間的關(guān)系方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)大概有三種觀點(diǎn)：(1)促退論：開(kāi)放式基金加劇股市波動(dòng)性，李勝利(2007)[9]在對(duì)我國(guó)112只股票基金研究發(fā)現(xiàn)：開(kāi)放式基金對(duì)股市的波動(dòng)有影響，但是這種影響是非對(duì)稱的。謝赤,張?zhí)?禹湘(2008)[17]采用了EGARCH模型對(duì)股市收益率進(jìn)行Granger檢驗(yàn)和VAR模型檢驗(yàn)后得出：基金行為和股市收益之間存在相關(guān)，尤其是基金比較傾向于采取與股市波動(dòng)方向相應(yīng)的投資行為，這種投資行為會(huì)增強(qiáng)股市的波動(dòng)。魏立波(2010)[13]以滬深股票市場(chǎng)中78只基金重倉(cāng)股為樣本，以股票流通市值、股票波動(dòng)率、基金持股比重為指標(biāo)實(shí)證研究了開(kāi)放式基金對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響，結(jié)果表明：開(kāi)放式基金的投資行為在一定程度上加劇了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性。(2)促進(jìn)論：開(kāi)放式基金降低股市波動(dòng)性：步國(guó)旬等(2005)[6]采用季度數(shù)據(jù)檢驗(yàn)考察基金持股比例和所持股票的流動(dòng)性、收益性、波動(dòng)性之間是否顯著相關(guān)，研究結(jié)果顯示：基金持股比例越高越有利于降低股票在隨后季度中的波動(dòng)性，說(shuō)明基金作為機(jī)構(gòu)投資著確實(shí)起到了穩(wěn)定股市的作用。(3)中性論：開(kāi)放式基金與股市波動(dòng)性無(wú)一致影響：徐妍等(2003)[19]等研究得出開(kāi)放式基金雖然會(huì)使得股市變得動(dòng)蕩，但同時(shí)可以吸引大量資金，在對(duì)股市產(chǎn)生波動(dòng)的同時(shí)也會(huì)產(chǎn)生非負(fù)面的影響。何基報(bào),王霞(2005)[20]研究認(rèn)為在市場(chǎng)其他條件確定的情況下，基金和股市的波動(dòng)性沒(méi)有必然的關(guān)系，股市的波動(dòng)性和市場(chǎng)投資者之間是非線性關(guān)系。

綜合上述文獻(xiàn)可以看出，基金投資風(fēng)格漂移現(xiàn)象普遍存在，至今沒(méi)有得出一致的結(jié)論；在牛熊市行情中，基金會(huì)增加或減小股市波動(dòng)的原因，即基金的投資行為是否會(huì)影響到我國(guó)股市的波動(dòng)。鑒于此，結(jié)合我國(guó)股票市場(chǎng)目前還是非完全有效的，普遍存在ARCH效應(yīng)，且基金收益存在長(zhǎng)記憶性和厚尾分布等特征，本文首先采用Fama&French三因素模型來(lái)識(shí)別股票型基金投資風(fēng)格漂移現(xiàn)象，然后采用EGARCH模型來(lái)研究投資風(fēng)格漂移與股市波動(dòng)性之間的關(guān)系。

基金投資風(fēng)格漂移分析

一、樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

在研究期間選擇上，本文選取2005年7月1日～2014年10月31日作為研究期間，包含大幅上漲、快速下跌、小幅回調(diào)和震蕩下調(diào)等完整的股市行情，具有較好的代表性。并且這幾個(gè)不同階段的劃分也有助于把實(shí)證結(jié)果進(jìn)行縱向比較分析。其中，2005年7月1日(1055.59點(diǎn))～2007年9月28日(5552.30點(diǎn))為大幅上漲行情(即大牛市)，標(biāo)記為區(qū)間一；2007年9月28日(5552.30點(diǎn))～2008年9月26日(2293.78點(diǎn))為快速下跌行情(即大熊市)，標(biāo)記為區(qū)間二；2008年9月26日(2293.78點(diǎn))～2010 年3月26日(3059.72 點(diǎn))為小幅回調(diào)行情(即小牛市)，標(biāo)記為區(qū)間三；2010年3月26日(3059.72 點(diǎn))～ 2014年10月31日(2420.18點(diǎn))為震蕩下調(diào)行情(即震蕩市) 標(biāo)記為區(qū)間四；在研究期間內(nèi)每只基金共有2156個(gè)日凈值，相應(yīng)可算出 2155個(gè)日收益率。

在基金樣本選擇上，遵循三個(gè)原則：(1)必須在樣本研究區(qū)間之前就已經(jīng)成立：受研究區(qū)間的影響，本文選取的樣本基金是在2005年7月1日這個(gè)時(shí)點(diǎn)前成立，并且一直持續(xù)運(yùn)行到研究期末；(2)分散選擇原則，將基金的選樣擴(kuò)散到不同的基金公司；(3)所選基金在各名義投資風(fēng)格的分布上必須兼顧，包含：成長(zhǎng)型、價(jià)值型及平衡性。目前，我國(guó)證券市場(chǎng)只有股票型基金比較容易發(fā)生投資風(fēng)格漂移現(xiàn)象。因此，綜合以上考慮，本文選取的樣本基金是在2005年7月1日之前成立且已過(guò)封閉期的56只開(kāi)放式股票型基金，以保證研究結(jié)果具有較好的代表性。本文所采用的風(fēng)格指數(shù)均來(lái)自中信標(biāo)普公司。

二、實(shí)證結(jié)果與分析

雖然有部分學(xué)者研究表明四因素模型是在三因素模型基礎(chǔ)上增加了動(dòng)量因素，要優(yōu)于三因素模型，但大量實(shí)證表明股改以后的中國(guó)股市不存在顯著的動(dòng)量效應(yīng)。因此，本文還是選擇采用Fama-French三因素模型，對(duì)我國(guó)股票型基金的投資風(fēng)格漂移情況進(jìn)行識(shí)別分析。

Fama和French(1993)提出了三因素模型，表達(dá)式如下：

在這個(gè)模型中，HMLt代表的是高賬面市場(chǎng)價(jià)值和低賬面市場(chǎng)價(jià)值比的差數(shù)，SMBt代表的是小盤(pán)股組合收益減去大盤(pán)股組合收益的差值。截距αi代表的是基金i超額業(yè)績(jī)，rit、rmt和rft是指基金i、市場(chǎng)基準(zhǔn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。若HMLt系數(shù)hi顯著大于零，則這個(gè)基金更傾向于是價(jià)值股；若SMBt的系數(shù)si顯著大于零，則這個(gè)基金更偏好小盤(pán)股。

在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率選擇方面，本文以張宗益和項(xiàng)慧玲(2010)[22]采用國(guó)內(nèi)通行的做法，選用同期一年期銀行定期存款利率并扣除20%利息稅后的利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，并把同期調(diào)整后的利率按360天折算成日收益率。

在市場(chǎng)基準(zhǔn)選擇方面，本文構(gòu)建一個(gè)涵蓋滬深兩市股票和國(guó)債市場(chǎng)的復(fù)合市場(chǎng)基準(zhǔn)。這一基準(zhǔn)組合的80%將反映A股市場(chǎng)的變動(dòng)，另外20%反映國(guó)債指數(shù)的變動(dòng)，計(jì)算公式如下：

本文以Fama三因素模型為基礎(chǔ)，利用Eviews7.0軟件分別對(duì)四個(gè)區(qū)間和總區(qū)間的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行多元線性回歸，得到的實(shí)證結(jié)果分別從規(guī)模屬性和成長(zhǎng)-價(jià)值屬性兩個(gè)維度去統(tǒng)計(jì)四個(gè)區(qū)間加上總區(qū)間的不同投資風(fēng)格的基金數(shù)量，結(jié)果如下圖1、2所示。

1. 各研究區(qū)間的投資風(fēng)格特征分析

圖1 投資風(fēng)格規(guī)模屬性對(duì)比

圖2 投資風(fēng)格成長(zhǎng)-價(jià)值屬性對(duì)比

對(duì)于第一區(qū)間：區(qū)間一是我國(guó)股市市場(chǎng)歷史上前所未有的大牛市，在這個(gè)階段，因?yàn)槿嗣駧派祵?dǎo)致的資本流入帶來(lái)資產(chǎn)重估和牛市的賺錢(qián)效應(yīng)吸引了許多投資者入市，基金規(guī)模同時(shí)也得以快速增大。因此，基金公司和基金經(jīng)理不能優(yōu)先配置大市值的上市公司股票。2007年10月16日，上證指數(shù)的收盤(pán)價(jià)創(chuàng)下歷史新高，達(dá)到了6092點(diǎn)。結(jié)合基金實(shí)際投資風(fēng)格，發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)基金在這個(gè)時(shí)間區(qū)間內(nèi)偏向于成長(zhǎng)型。這說(shuō)明，在股市大繁榮時(shí)期，包括基金在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者，在面對(duì)巨大盈利誘惑的情況下，會(huì)違背原先對(duì)外聲明的投資策略，只為了追求投資收益的高速增長(zhǎng)。在研究樣本中，不管先前所聲稱的投資風(fēng)格如何，這56只基金全部都呈現(xiàn)出了成長(zhǎng)型的投資風(fēng)格。同時(shí)有44只基金規(guī)模屬性呈現(xiàn)出大盤(pán)，也就是說(shuō)，在這個(gè)大牛市區(qū)間里，大盤(pán)成長(zhǎng)型投資風(fēng)格的基金占比達(dá)到了79%，同時(shí)名義投資風(fēng)格為平衡型和價(jià)值型的基金都呈現(xiàn)出成長(zhǎng)型風(fēng)格，這兩點(diǎn)特征都說(shuō)明了大市值的股票在這個(gè)區(qū)間得到了瘋狂的追捧。

對(duì)于第二區(qū)間：區(qū)間二的國(guó)際背景是美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后帶來(lái)的金融危機(jī)。因次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，許多投資基金被迫關(guān)閉，導(dǎo)致股票市場(chǎng)劇烈震蕩，對(duì)國(guó)際金融秩序造成了極大沖擊和破壞。因此，我國(guó)股票市場(chǎng)也難以避免地一瀉千里，上證指數(shù)從歷史最高的6092點(diǎn)急挫到1700點(diǎn)左右，跌幅和速度讓投資者措手不及，幾乎所有投資者都損失慘重。因此在這階段，基金經(jīng)理為了把損失降到最低，及時(shí)調(diào)整投資策略，把資產(chǎn)配置于風(fēng)險(xiǎn)較小的價(jià)值類(lèi)資產(chǎn)。同時(shí)，在大熊市下開(kāi)放式基金的贖回比例會(huì)變得較大，基金公司為了應(yīng)付這種不確定性較大的贖回行為，不得不準(zhǔn)備一部分現(xiàn)金或隨時(shí)可以變現(xiàn)的高流動(dòng)性資產(chǎn)?；诖耍瑓^(qū)間二的基金投資風(fēng)格集中于價(jià)值型和平衡型。在研究樣本中，非成長(zhǎng)型風(fēng)格基金有52只，平衡型和價(jià)值型基金數(shù)量占比分別為45%和48%。

對(duì)于第三區(qū)間：區(qū)間三的初期，我國(guó)股市開(kāi)始回暖，慢慢攀升到3300點(diǎn)附近。由于國(guó)際金融危機(jī)的影響尚未完全消散，不確定因素仍然存在，對(duì)于眾多投資者來(lái)說(shuō)，投資方向仍不清晰。從研究樣本可以分析出，這個(gè)區(qū)間的投資風(fēng)格集中于平衡型，占比80%。值得注意的是，區(qū)間三中所有樣本基金都是非成長(zhǎng)型投資風(fēng)格，與區(qū)間一中所有樣本基金投資風(fēng)格全部呈現(xiàn)出成長(zhǎng)型形成兩級(jí)化的反差，反映了我國(guó)基金投資風(fēng)格漂移現(xiàn)象的確十分嚴(yán)重。在這個(gè)過(guò)程中，基金業(yè)雖損失慘重，但也收獲了冷靜，開(kāi)始變得保守。由于平衡型基金處于成長(zhǎng)和價(jià)值的中間，處于進(jìn)可攻，退可守的主動(dòng)有利地位，無(wú)論是價(jià)值型基金占優(yōu)還是成長(zhǎng)型基金占優(yōu)，平衡型基金都處于一種相對(duì)中庸位置，風(fēng)格比較保守，而價(jià)值型和成長(zhǎng)型相對(duì)比較激進(jìn)。因此這階段平衡型基金占比很多。同時(shí)，相對(duì)于區(qū)間二，有17只大盤(pán)型基金在區(qū)間三漂移為中小盤(pán)型，反映出基金機(jī)構(gòu)和基金經(jīng)理跟隨政策傾向而把資產(chǎn)更多偏移到中小規(guī)模的資產(chǎn)。

對(duì)于第四區(qū)間：在區(qū)間四，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度逐年下滑并慢慢穩(wěn)定在7%左右，這階段通脹壓力帶來(lái)的價(jià)格管制及政策緊縮對(duì)市場(chǎng)形成壓制，導(dǎo)致股票市場(chǎng)處于不對(duì)稱的“W”調(diào)整過(guò)程。在研究樣本中，超過(guò)90%基金(53只)重新呈現(xiàn)出成長(zhǎng)型投資風(fēng)格，同時(shí)，規(guī)模屬性的風(fēng)格漂移延續(xù)著區(qū)間三的趨勢(shì)，中小盤(pán)型基金的數(shù)量占比從區(qū)間三的47%增加到88%。對(duì)于這一震蕩市，有75%樣本基金都表現(xiàn)出小盤(pán)成長(zhǎng)型投資風(fēng)格。這說(shuō)明了在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)主導(dǎo)環(huán)境下，基金經(jīng)理普遍采取了積極靈活的資產(chǎn)配置策略，從而使管理業(yè)績(jī)得到明顯提升，博取投資者關(guān)注。

2. 模型擬合效果分析

Fama-French三因素回歸模型的擬合程度好壞可以通過(guò)調(diào)整后的R2系數(shù)來(lái)衡量。對(duì)四個(gè)區(qū)間的擬合程度系數(shù)進(jìn)行匯總，如表1所示。總的來(lái)講，除了區(qū)間三，其他三個(gè)階段的擬合效果都是不錯(cuò)的，最高的有0.95，平均值在0.8附近。但是區(qū)間三的可決系數(shù)的幾個(gè)統(tǒng)計(jì)量相對(duì)其他區(qū)間都有比較大的區(qū)別，擬合程度明顯下降。在區(qū)間三，經(jīng)歷完大熊市后，政府為了維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定出臺(tái)一系列救市政策，但由于外部環(huán)境的干擾，投資者仍然表現(xiàn)出對(duì)未來(lái)證券市場(chǎng)走勢(shì)充滿迷茫的情緒，內(nèi)外部因素對(duì)市場(chǎng)形成互相制約的影響，先決系數(shù)較低，SMB、HML敏感系數(shù)大部分不顯著反映出這階段基金投資方向不明確、從而決定了投資風(fēng)格的不穩(wěn)定。另外，對(duì)比各個(gè)區(qū)間先決系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差，可以看出，擬合程度的差異性排序?yàn)椋盒苁校菊鹗幨校九Ｊ?。從這點(diǎn)可以得出：基金經(jīng)理在牛市階段多數(shù)采取單一的投資風(fēng)格和策略，而在震蕩以及熊市，雖然每個(gè)基金都有一個(gè)實(shí)際投資風(fēng)格，但這個(gè)風(fēng)格本質(zhì)上是基于整個(gè)區(qū)間的一個(gè)平均意義上的風(fēng)格，為了保證業(yè)績(jī)和追逐高增長(zhǎng)的利益，基金經(jīng)理的短期投資行為更頻繁更大程度地偏離了該“平均風(fēng)格”。

根據(jù)基金的名義投資風(fēng)格與基金各區(qū)間的實(shí)際投資風(fēng)格匯總起來(lái)，可以得到基金風(fēng)格漂移情況，見(jiàn)表1。在研究樣本中，這56只樣本基金的名義投資風(fēng)格結(jié)構(gòu)為：成長(zhǎng)型35只，平衡型15只，價(jià)值型6只，三種投資風(fēng)格分布相對(duì)比較均衡。

投資風(fēng)格趨同性分析，基金在三種不同名義風(fēng)格下的具體漂移情況(如圖3～5所示)。圖3～5分別顯示了前后四個(gè)區(qū)間樣本基金的實(shí)際投資風(fēng)格分布結(jié)構(gòu)。本文樣本中的56只樣本基金在不同的階段，其投資風(fēng)格的變化還是比較明顯的。而且三種不同名義投資風(fēng)格的基金風(fēng)格漂移方向都是非常一致的。

在大牛市的行情中，三種名義風(fēng)格的樣本基金絕大多數(shù)都呈現(xiàn)出大中盤(pán)成長(zhǎng)型，風(fēng)格分布非常集中，趨同性非常強(qiáng)，基金投資行為存在很強(qiáng)的“羊群效應(yīng)”。在大熊市行情中，相對(duì)于大牛市風(fēng)格有了較大的漂移，有15只名義風(fēng)格為成長(zhǎng)型的樣本基金漂移成平衡型，16只漂移成價(jià)值型。除此之外，投資風(fēng)格出現(xiàn)了一定的分化，資產(chǎn)配置的“羊群效應(yīng)”得到一定程度的減弱。在小牛市行情中，風(fēng)格類(lèi)型再次減少，“羊群效應(yīng)”再次增強(qiáng)，樣本基金的實(shí)際投資風(fēng)格集中于當(dāng)時(shí)的主流投資風(fēng)格-大中盤(pán)平衡型。在震蕩下調(diào)行情中，風(fēng)格類(lèi)型數(shù)目介于牛市和熊市之間，小盤(pán)成長(zhǎng)型的投資風(fēng)格成為主流。

表1 各區(qū)間回歸模型調(diào)整后的R2比較分析

圖3 名義成長(zhǎng)型基金投資風(fēng)格漂移情況

圖4 名義平衡型基金投資風(fēng)格漂移情況

圖5 名義價(jià)值型基金投資風(fēng)格漂移情況

由于中國(guó)基金之間交叉持股現(xiàn)象比較嚴(yán)重，牛市行情下股票普遍上漲，基金經(jīng)理只需要通過(guò)“搭便車(chē)”采取主流的投資風(fēng)格，也能獲得相對(duì)差不多的業(yè)績(jī)。再者，牛市行情下，整個(gè)基金市場(chǎng)處于擴(kuò)張狀態(tài)，對(duì)人才的需求較多，他們不必過(guò)于擔(dān)心排名的不利會(huì)對(duì)他們的職業(yè)生涯造成很大的不利影響，因此他們沒(méi)必要冒險(xiǎn)去實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)偏好的個(gè)性化的投資策略。在熊市和震蕩階段，市場(chǎng)很難達(dá)成一個(gè)被大家認(rèn)可的主流投資風(fēng)格，基金經(jīng)理會(huì)更積極地去尋找機(jī)會(huì)，再加上市場(chǎng)的波動(dòng)容易使人產(chǎn)生投機(jī)心理，短線操作明顯，投資風(fēng)格也就開(kāi)始出現(xiàn)分化，“羊群效應(yīng)”減弱。

總的來(lái)說(shuō)，基金投資風(fēng)格確實(shí)存在隨股市變換而變化的投資風(fēng)格輪換現(xiàn)象，并且很?chē)?yán)重，“羊群效應(yīng)”普遍存在，且牛市比熊市更嚴(yán)重。

3. 實(shí)證結(jié)果原因分析

從上述實(shí)證分析中可知：我國(guó)基金投資風(fēng)格存在嚴(yán)重的趨同化、風(fēng)格漂移等現(xiàn)象。現(xiàn)有文獻(xiàn)通常會(huì)將基金風(fēng)格漂移或趨同現(xiàn)象歸因?yàn)槭腔鸾?jīng)理追求自身經(jīng)濟(jì)利益而造成的，但實(shí)際上它們是在多種因素作用下而形成的，具體漂移成因至今未形成統(tǒng)一的結(jié)論。國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者借助行為金融學(xué)等理論從多方面解釋基金投資風(fēng)格漂移成因。本文在結(jié)合我國(guó)股票市場(chǎng)的特點(diǎn)認(rèn)為造成基金投資風(fēng)格趨同、漂移的原因主要有以下幾點(diǎn)：

(1)基金投資風(fēng)格漂移的原因分析

對(duì)開(kāi)放式股票型基金而言，主動(dòng)型投資組合策略的實(shí)施要求基金經(jīng)理進(jìn)行證券品種選擇和投資時(shí)機(jī)選擇，在兩次季報(bào)披露期間，基金經(jīng)理本身就有投資行為，每季度基金經(jīng)理要披露基金投資組合的相關(guān)信息，但是披露的信息卻無(wú)法將基金經(jīng)理的真實(shí)投資行為體現(xiàn)出來(lái)。

由于信息披露機(jī)制的影響，從而導(dǎo)致信息不對(duì)稱，然而不對(duì)稱的信息會(huì)增加基金經(jīng)理改變投資風(fēng)格的可能性。正是因?yàn)橛辛诉@種可能，在業(yè)績(jī)壓力、基金經(jīng)理頻繁變動(dòng)等因素的影響下，名義、前期風(fēng)格都已經(jīng)不重要了，具體表現(xiàn)如下。

①宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)

證券收益率會(huì)受到股票市場(chǎng)波動(dòng)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響。同時(shí)基金經(jīng)理在投資時(shí)會(huì)將股票市場(chǎng)波動(dòng)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化作為重要的參考依據(jù)。在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響下，基金經(jīng)理們要對(duì)其投資組合進(jìn)行調(diào)整，以便于其更好的適應(yīng)市場(chǎng)變化，投資風(fēng)格漂移也成為經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的產(chǎn)物。

②市場(chǎng)預(yù)期

中國(guó)市場(chǎng)具有很明顯的政策市特征，同時(shí)也在很大程度上受到市場(chǎng)資金的推動(dòng)，因此基金管理者通過(guò)預(yù)測(cè)財(cái)政經(jīng)濟(jì)政策的變動(dòng)、貨幣政策的走向以及外匯占款等中長(zhǎng)期因素并采取一定措施能夠在一定程度上優(yōu)化基金的業(yè)績(jī)。在上一期CPI增長(zhǎng)率以及季度GDP增長(zhǎng)率等宏觀經(jīng)濟(jì)變量及其變動(dòng)軌跡的基礎(chǔ)上，基金經(jīng)理通常會(huì)對(duì)未來(lái)一定期間內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)格轉(zhuǎn)換和熱點(diǎn)板塊做出一定程度的預(yù)測(cè)，從而捕捉市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

③基金經(jīng)理的年輕化和頻繁更換

從整體來(lái)講，美國(guó)基金經(jīng)理的平均年齡是44歲，與同時(shí)期相比較我國(guó)基金經(jīng)理的平均年齡卻偏低，僅為35歲。再加上中國(guó)的基金經(jīng)理普遍學(xué)歷比較高，就業(yè)時(shí)間比較晚，約有1/3基金經(jīng)理管理基金的經(jīng)驗(yàn)不到一年，一半以上的是兩年以下。如此年輕的基金經(jīng)理隊(duì)伍、如此短的從業(yè)經(jīng)歷、如此頻繁的變動(dòng)頻率，談何基金投資風(fēng)格的穩(wěn)定和一致。如果經(jīng)常頻繁更換基金經(jīng)理，這就會(huì)容易導(dǎo)致投資風(fēng)格經(jīng)常漂移。同時(shí)隨著時(shí)間的不斷變化，如果基金經(jīng)理調(diào)整過(guò)于頻繁，那么這就會(huì)影響到基金風(fēng)格漂移。此外如果基金經(jīng)理一直從事資產(chǎn)管理，那么這就會(huì)降低基金投資風(fēng)格漂移的程度。

④前期的業(yè)績(jī)壓力

基金投資風(fēng)格會(huì)受到業(yè)績(jī)壓力的影響，主要有以下兩個(gè)方面原因：一方面，基金經(jīng)理在以前工作中表現(xiàn)優(yōu)秀，業(yè)績(jī)突出，他們不會(huì)隨便更改投資風(fēng)格；過(guò)去業(yè)績(jī)不好的基金經(jīng)理會(huì)更加主動(dòng)去尋求市場(chǎng)機(jī)會(huì)從而更容易改變投資風(fēng)格。另一方面，基金經(jīng)理由于自身的業(yè)績(jī)突出，因此他們非常有可能繼續(xù)連任，從而導(dǎo)致他們一直沿用以前鮮明的投資風(fēng)格；然而當(dāng)新的基金經(jīng)理替代了業(yè)績(jī)不好的基金經(jīng)理，那么其往往會(huì)否定前任基金經(jīng)理的投資風(fēng)格。

(2)基金投資風(fēng)格趨同化的原因分析

我國(guó)不同于西方國(guó)家，其基金市場(chǎng)中存在著明顯的同質(zhì)化現(xiàn)象，這主要是由于單一的基金投資者結(jié)構(gòu)、不完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系、單一的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)等。

①差異化的基金品種缺乏，基金管理者缺少創(chuàng)新空間

對(duì)于基金管理公司而言，由于證券品種較為有限、證券市場(chǎng)起步較晚等因素的影響，其難以設(shè)計(jì)出不同的基金產(chǎn)品，同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重。比如：不管是從數(shù)量上來(lái)講還是從市值上來(lái)講，公司債務(wù)都是非常少；我國(guó)債券市場(chǎng)起步晚，發(fā)展較為落后；沒(méi)有高收益?zhèn)?，地方債也才剛剛推出，指?shù)期貨剛推出不久，還不能正常發(fā)揮它應(yīng)有的作用，融資融券標(biāo)的證券較少；這些都不利于有效、合理的配置基金。

②業(yè)績(jī)考核的短期化

由于在基金公司內(nèi)部，基金經(jīng)理的收入與基金短期業(yè)績(jī)掛鉤，但基金是追求中長(zhǎng)期穩(wěn)定收益和資本增值的投資產(chǎn)品，在判定基金經(jīng)理投資能力的時(shí)候，不能簡(jiǎn)單根據(jù)短期業(yè)績(jī)來(lái)衡量，不能因?yàn)槠涠唐跇I(yè)績(jī)不好，就決定其實(shí)際收入。因此在排名壓力和避免犯錯(cuò)的心理驅(qū)使下，很多基金經(jīng)理選擇了從眾，會(huì)買(mǎi)入當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上的熱點(diǎn)股票組合或追明星基金經(jīng)理的投資組合來(lái)達(dá)到快速提高基金業(yè)績(jī)的目的，再加上中國(guó)基金之間交叉持股現(xiàn)象十分嚴(yán)重，選擇“搭便車(chē)”的經(jīng)理們?nèi)菀赘餍腔鸾?jīng)理跑，這就自然而然形成了“羊群效應(yīng)”。

③基金投資主體單一

在中國(guó)基金投資市場(chǎng)中，中小個(gè)人投資者所占的比例較高，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展不平衡，規(guī)模較小，這就導(dǎo)致我國(guó)基金市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)特別不合理。從歷年數(shù)據(jù)可以看出，個(gè)人投資者不論從基金份額占比，還是從基金凈值占比來(lái)看都是絕對(duì)的基金投資主力，而諸如社保資金、企業(yè)年金、保險(xiǎn)資金等機(jī)構(gòu)投資者的力量則顯得十分弱小。個(gè)人投資者在市場(chǎng)表現(xiàn)好的時(shí)候認(rèn)購(gòu)和申購(gòu)金額非常大，一旦市場(chǎng)稍有變化，認(rèn)購(gòu)和申購(gòu)金額下降幅度非常之大，同時(shí)贖回金額上升幅度非常大，然而機(jī)構(gòu)投資者在投資過(guò)程中較為理性，每一年基金幅度以及基金金額的變化是非常小的。

由于我國(guó)基金市場(chǎng)起步較晚、制度不倫理、投資者教育不足等原因，個(gè)人投資者還很不成熟。作為個(gè)體投資者，他們的投資理念基本無(wú)異，就是短線、投機(jī)；作為一個(gè)群體，一起行動(dòng)，一起用腳投票，它們的一舉一動(dòng)決定了整個(gè)基金業(yè)的繁榮與否。在無(wú)差異的投資者面前，為了滿足投資者的短線、投機(jī)目的，不管愿不愿意基金經(jīng)理只有采取無(wú)差異的投資策略，而所謂的無(wú)差異投資策略就是投機(jī)，就是不斷變換投資風(fēng)格捕捉市場(chǎng)熱點(diǎn)，這樣不僅會(huì)影響投資風(fēng)格的變化，還會(huì)導(dǎo)致基金產(chǎn)品趨同。正如基金業(yè)界所說(shuō)：除了名字不同，所有股票型基金產(chǎn)品都一樣。

基金投資風(fēng)格漂移對(duì)股市波動(dòng)性的影響分析

一、樣本確定

結(jié)合上面的實(shí)證研究結(jié)果，為了保持研究的連續(xù)性，這里鎖定了上文中投資風(fēng)格漂移嚴(yán)重的15只股票型基金作為研究樣本，采用GARCH族模型對(duì)其波動(dòng)性進(jìn)行刻畫(huà)，從而反映出股票型基金投資風(fēng)格漂移對(duì)股市波動(dòng)性的影響。研究區(qū)間同上，對(duì)15組2155個(gè)收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行加權(quán)平均處理后得到2155個(gè)加權(quán)平均累計(jì)收益率數(shù)據(jù)。

要保證承印產(chǎn)品的權(quán)威性、嚴(yán)肅性，印刷質(zhì)量絕對(duì)不能有問(wèn)題，這是黨報(bào)印刷強(qiáng)調(diào)的政治責(zé)任。為了以高質(zhì)量高時(shí)效完成報(bào)紙印刷任務(wù)，南方印務(wù)從軟硬件兩方面著手開(kāi)展工作：硬件方面，從印前制版到印刷，都配備了國(guó)際知名品牌設(shè)備，且生產(chǎn)環(huán)境以人為本，如設(shè)立了隔音玻璃、使用綠色環(huán)保原材料，采用可以“帶走”車(chē)間內(nèi)少許油墨味道的空調(diào)……軟件方面，加強(qiáng)內(nèi)部員工培訓(xùn)，提高技術(shù)能力，采取多級(jí)把關(guān)制度，包括崗位把關(guān)、互相把關(guān)、領(lǐng)導(dǎo)最終把關(guān)簽字等。正是這種責(zé)任和擔(dān)當(dāng)保障了無(wú)數(shù)個(gè)日日夜夜出報(bào)的安全與順暢。

二、實(shí)證分析

時(shí)間序列數(shù)據(jù)是否為平穩(wěn)性數(shù)據(jù)是建模分析的關(guān)鍵前提，這里采用ADF來(lái)對(duì)數(shù)據(jù)序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)基金累計(jì)收益率序列在1%顯著性水平下認(rèn)為是平穩(wěn)性的。然后對(duì)基金累計(jì)收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，采用自相關(guān)函數(shù)(AC)和偏自相關(guān)函數(shù)(PAC)的命令，自相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，基金累計(jì)收益率序列的1階AC和PAC特別突出地不為零，說(shuō)明其存在ARMA效應(yīng)，根據(jù)最優(yōu)化模型配置原則，選擇使用ARMA(1,1)能夠比較準(zhǔn)確地來(lái)刻畫(huà)它們之間的自相關(guān)性，結(jié)果表示存在自相關(guān)性。接著對(duì)基金日累計(jì)收益率序列進(jìn)行統(tǒng)計(jì)特征分析，發(fā)現(xiàn)序列存在聚集效應(yīng)，即存在ARCH效應(yīng)，且在區(qū)間一和區(qū)間二的波動(dòng)性會(huì)比區(qū)間三和區(qū)間四大。結(jié)合自相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果，建立收益序列的GARCH(1,1)模型來(lái)刻畫(huà)波動(dòng)性是比較合適。實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表2所示。

從表2可知，各系數(shù)均通過(guò)5%顯著性檢驗(yàn)，然后檢查ARCH效應(yīng)是否存在其殘差序列中，結(jié)果得到統(tǒng)計(jì)量Obs*R-squared的P為0.8166，大于顯著性水平0.05，因此認(rèn)為殘差序列已不再體現(xiàn)出ARCH效應(yīng)，說(shuō)明在這種情況下采用GARCH(1,1)模型已經(jīng)可以完全消除了ARCH效應(yīng)。故可用GARCH(1,1)模型對(duì)基金的累計(jì)收益率進(jìn)行波動(dòng)性分析。

表2 全區(qū)間GARCH（1,1）模型估計(jì)結(jié)果

為了進(jìn)一步分析杠桿效率，建立收益序列的EGARCH(1,1)模型，結(jié)果如表3所示。

從上表3可得各系數(shù)均通過(guò)5%顯著性檢驗(yàn)，其中θ1=0.0194，顯著大于零，說(shuō)明序列具有杠桿性結(jié)論，也說(shuō)明了研究對(duì)象基金具有很大波動(dòng)性。同時(shí)，由于非對(duì)稱參數(shù)θ1符號(hào)為正，說(shuō)明正向的信息沖擊會(huì)加大收益率波動(dòng)，而負(fù)向沖擊會(huì)降低收益率的波動(dòng)。這和傳統(tǒng)股票的信息沖擊形式完全不同。另外，γ1=0.9966非常接近1，說(shuō)明波動(dòng)性削減速度較慢且將波動(dòng)持續(xù)性強(qiáng)。檢查ARCH效應(yīng)是否存在其殘差序列中，結(jié)果得到統(tǒng)計(jì)量R2值伴隨概率為0.8386，大于顯著性水平0.05，因此認(rèn)為殘差序列已不存在ARCH 效應(yīng)，說(shuō)明在這種情況下采用EGARCH(1,1)模型已經(jīng)可以完全消除了它的ARCH效應(yīng)。故可用EGARCH(1,1)模型對(duì)基金的累計(jì)收益率進(jìn)行波動(dòng)性分析。

接下來(lái)對(duì)區(qū)間一、二、三、四分別建立EGARCH模型進(jìn)行分析，結(jié)果見(jiàn)表4：

從表4中可以看出，區(qū)間二的非對(duì)稱參數(shù)不顯著，區(qū)間一的非對(duì)稱參數(shù)顯著大于零，而區(qū)間三和區(qū)間四的非對(duì)稱參數(shù)顯著小于零。這意味著，在大牛市行情，研究對(duì)象基金的助漲作用比助跌作用要大。而在2008年9月后所經(jīng)歷的小幅回調(diào)和震蕩下調(diào)行情中，負(fù)面消息對(duì)市場(chǎng)的沖擊要大于正面信息對(duì)市場(chǎng)的沖擊，也說(shuō)明助跌作用更加明顯，與大牛市的情況相反。另外，可以從滯后階數(shù)和持續(xù)性參數(shù)看出這三個(gè)區(qū)間的序列都具有很明顯的ARCH效應(yīng)。

表3 全區(qū)間EGARCH（1,1）模型估計(jì)結(jié)果

表4 各區(qū)間EGARCH（1,1）模型估計(jì)結(jié)果

三、實(shí)證結(jié)果討論

通過(guò)上面的實(shí)證分析結(jié)果，從整體區(qū)間來(lái)講，即使股票型基金對(duì)“利空消息”的反應(yīng)低于對(duì)“利好消息”的反應(yīng)，但是通過(guò)對(duì)細(xì)分區(qū)間的EGARCH模型進(jìn)行分析，可以看到這種情況僅僅出現(xiàn)在大牛市行情中。

然而本文所選取的15只樣本基金中有8只樣本基金的投資風(fēng)格屬于成長(zhǎng)型。而在大牛市行情中，所有樣本基金投資風(fēng)格都屬于成長(zhǎng)型，故相對(duì)于其他的區(qū)間，大牛市行情的風(fēng)格漂移情況最輕微。同時(shí)鑒于大牛市行情的特殊性，認(rèn)為該區(qū)間樣本基金的正向杠桿作用只能當(dāng)特殊案例來(lái)處理，不能代表普遍的情況。

而經(jīng)歷大牛市和大熊市后，在小幅上漲和震蕩回調(diào)的行情中，樣本基金存在“杠桿效應(yīng)”，如果杠桿效應(yīng)系數(shù)是負(fù)數(shù)時(shí)，那么這就表明波動(dòng)性程度受到負(fù)面信息的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于波動(dòng)性程度受到正面信息的影響。而這一點(diǎn)與股市波動(dòng)性起伏變化保持一致的方向，也即股市在經(jīng)歷了2007年、2008年的過(guò)山車(chē)升跌后，此時(shí)投資風(fēng)格較為明顯。在風(fēng)格漂移現(xiàn)象的影響下，基金的波動(dòng)性呈現(xiàn)出較明顯的ARCH效應(yīng)。

結(jié)論及建議

一、研究結(jié)論

本文主要探討了股票型基金投資風(fēng)格漂移及其與股市波動(dòng)性之間的關(guān)系。首先以Fama-French三因素模型為基礎(chǔ)，以56只開(kāi)放式股票型基金作為研究對(duì)象，選取2005年7月1日～2014年10月31日作為研究區(qū)間，其中把整個(gè)階段分為大牛市、大熊市、小牛市和震蕩市四個(gè)區(qū)間，然后把相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行多元線性回歸，分別得出56個(gè)樣本基金四個(gè)階段的實(shí)際投資風(fēng)格；然后進(jìn)一步分析出每個(gè)區(qū)間基金投資風(fēng)格的趨同性情況；最后實(shí)證分析投資風(fēng)格漂移與股市波動(dòng)性之間的關(guān)系。主要得到以下三點(diǎn)結(jié)論：

(1)從靜態(tài)上來(lái)說(shuō)，實(shí)際投資風(fēng)格偏離名義投資風(fēng)格的現(xiàn)象很?chē)?yán)重，所有的樣本基金在四個(gè)不同行情的階段中都發(fā)生過(guò)風(fēng)格漂移。動(dòng)態(tài)上來(lái)看，基金投資風(fēng)格確實(shí)存在隨股市變換而變化的投資風(fēng)格輪換現(xiàn)象，并且很?chē)?yán)重，隨股市由大盤(pán)風(fēng)格轉(zhuǎn)換為中小盤(pán)風(fēng)格，基金的投資風(fēng)格也迅速跟著輪換，由大盤(pán)轉(zhuǎn)為中小盤(pán)，成長(zhǎng)型轉(zhuǎn)為平衡與價(jià)值型再轉(zhuǎn)為成長(zhǎng)型。

(2)開(kāi)放式股票型基金投資風(fēng)格的趨同性很高，具有明顯的 “羊群效應(yīng)”。并且牛市行情中基金投資風(fēng)格的趨同性更強(qiáng)，但在熊市和震蕩行情中要弱一些。

(3)采取GARCH和EGARCH模型，選取15只投資風(fēng)格漂移程度高的樣本基金進(jìn)行波動(dòng)性刻畫(huà)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在研究區(qū)間之內(nèi)，容易發(fā)生投資風(fēng)格漂移的股票型基金累計(jì)收益率具有顯著的ARCH效應(yīng)，可以用GARCH和EGARCH模型來(lái)對(duì)其波動(dòng)性進(jìn)行刻畫(huà)，并且在2009年后有具有明顯的“杠桿效應(yīng)”。

二、政策建議

1. 對(duì)監(jiān)管部門(mén)的建議

相對(duì)于西方發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)而言，我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展年限較短，尚不成熟，相關(guān)法律法規(guī)也不夠完善，對(duì)于相關(guān)政策頒布與變化的反應(yīng)較為劇烈，依然有著“政策市”的特征。所以，監(jiān)管部門(mén)需要注意減少由于政策的出臺(tái)而引起股市異常波動(dòng)(比如2016年1月出臺(tái)熔斷機(jī)制，導(dǎo)致股價(jià)異常暴跌)，并通過(guò)相關(guān)法律體系的完善，使我國(guó)股市能夠形成真正保護(hù)投資者的機(jī)制。證監(jiān)會(huì)應(yīng)增強(qiáng)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管力度，尤其是針對(duì)影響股票市場(chǎng)波動(dòng)性的基金風(fēng)格漂移投資行為進(jìn)行監(jiān)督，切實(shí)制定和規(guī)范各項(xiàng)有效的規(guī)章制度，從政策法規(guī)上規(guī)范各種基金投資行為，比如可以嘗試建立基金投資風(fēng)格監(jiān)管部門(mén)，定期對(duì)基金投資風(fēng)格進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管。

2. 對(duì)基金公司的建議

(1)樹(shù)立長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資理念。由于基金管理人受到的業(yè)績(jī)壓力較大，驅(qū)使他們追逐短期收益，隨市場(chǎng)狀況改變自身投資風(fēng)格。但隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷成熟，穩(wěn)定成熟的投資理念才能取得較好的投資業(yè)績(jī)，這就需要基金經(jīng)理逐漸培養(yǎng)穩(wěn)定的投資理念、獨(dú)到的投資風(fēng)格和投資策略，只有這樣才能使他們?cè)谑袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地。

(2)及時(shí)披露基金投資風(fēng)格信息。一旦基金實(shí)際投資風(fēng)格與契約風(fēng)格不同，就要及時(shí)更新招募說(shuō)明書(shū)，并及時(shí)通知到基金投資者，讓投資者充分了解到基金產(chǎn)品的投資風(fēng)格及其對(duì)于投資風(fēng)險(xiǎn)與收益的影響。

(3)改善基金經(jīng)理的激勵(lì)約束機(jī)制。目前我國(guó)基金公司常以短期業(yè)績(jī)作為對(duì)基金經(jīng)理進(jìn)行績(jī)效考核的標(biāo)準(zhǔn)。這就使得基金經(jīng)理為了自身利益，注重短期行為，因此基金公司應(yīng)該改善激勵(lì)約束機(jī)制，鼓勵(lì)基金經(jīng)理關(guān)注長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，減少短期行為。

(4)針對(duì)不同的市場(chǎng)行情，開(kāi)發(fā)創(chuàng)新出不同的基金產(chǎn)品，以滿足多樣化的需求。我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，證券品種比較有限，現(xiàn)有品種的風(fēng)險(xiǎn)收益特征比較接近，這些都極大地限制了基金的靈活配置。

3. 對(duì)個(gè)人投資者的建議

(1)樹(shù)立長(zhǎng)期價(jià)值投資的理念。個(gè)人投資者的理性投資意識(shí)十分重要，個(gè)人投資者注重長(zhǎng)期價(jià)值投資理念，愿意長(zhǎng)期持有基金，就會(huì)減小基金管理人短期業(yè)績(jī)壓力，促使他們長(zhǎng)期集中持有優(yōu)質(zhì)證券，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值增值。這樣有利于基金固守契約風(fēng)格，基金投資風(fēng)格將變得更加鮮明。

(2)學(xué)習(xí)基金投資知識(shí)，提高基金投資水平。由于個(gè)人投資者對(duì)基金產(chǎn)品了解比較有限，購(gòu)買(mǎi)時(shí)會(huì)容易受到基金短期業(yè)績(jī)的影響，因此這就需要個(gè)人投資者學(xué)習(xí)基金投資知識(shí)，提升專(zhuān)業(yè)技能，掌握投資技巧，選擇符合自己的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的基金產(chǎn)品。同時(shí)，個(gè)人投資者知識(shí)的提升，也能更為客觀地評(píng)價(jià)基金業(yè)績(jī)，監(jiān)督基金管理人的行為，減少基金投資風(fēng)格漂移現(xiàn)象的發(fā)生。