(汕頭大學(xué)商學(xué)院，廣東 汕頭 515063)

引言

2016年1月，國務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開座談會(huì)，表示“營改增”作為深化財(cái)稅體制改革的重頭戲，2016年要全面推開。隨后在2016年的政府工作報(bào)告里明確減稅降費(fèi)、進(jìn)一步減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)的第一項(xiàng)舉措就是全面實(shí)施營改增，從2016年5月1日起，將試點(diǎn)范圍擴(kuò)大到建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)和生活服務(wù)業(yè)，并將所有企業(yè)新增不動(dòng)產(chǎn)所含增值稅納入抵扣范圍，確保所有行業(yè)稅負(fù)只減不增[1]。全面推開后，建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)和生活服務(wù)業(yè)將全面納入試點(diǎn)范圍，實(shí)行全行業(yè)覆蓋，中國將全面告別營業(yè)稅。

作為世界各國普遍征收的一個(gè)稅種，增值稅與營業(yè)稅等其他流轉(zhuǎn)稅相比，更具合理性和公平性，由于其只對(duì)增值額征稅，避免了各環(huán)節(jié)的重復(fù)征稅和不同行業(yè)的稅負(fù)不均等問題，有利于企業(yè)之間的公平競(jìng)爭(zhēng)，能有效激活企業(yè)的內(nèi)在活力。借鑒國際通行做法，我國自1979年開始試行增值稅，于1984年、1993年和2011年進(jìn)行了三次重要改革。這幾次改革中，不斷擴(kuò)大增值稅的征稅范圍和減并稅率，規(guī)范增值稅的計(jì)算方法，與國際通行做法逐漸趨同。截止2016年5月1日“營改增”全面實(shí)施前，我國增值稅的征收并未普及到全部行業(yè)，而是形成了增值稅與營業(yè)稅并存的流轉(zhuǎn)稅體系，這在國際上并不多見。

增值稅和營業(yè)稅并存一方面會(huì)導(dǎo)致不同行業(yè)間的稅負(fù)不均衡，違背了公平稅負(fù)原則，另一方面也加大了企業(yè)的納稅成本和稅務(wù)機(jī)關(guān)的稅收征管成本。此外，營業(yè)稅的存在會(huì)破壞行業(yè)上下游之間進(jìn)項(xiàng)稅額的抵扣鏈條，違背了以“增進(jìn)資源有效配置、提高經(jīng)濟(jì)效率為目標(biāo)”的稅收效率原則。正是因?yàn)樵鲋刀惡蜖I業(yè)稅并存所帶來的種種弊端，我國從2011年開始持續(xù)進(jìn)行了“營改增”的試點(diǎn)與推廣工作，截止2014年6月1日，交通運(yùn)輸業(yè)、部分現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、郵政服務(wù)業(yè)及電信業(yè)完成了“營改增”試點(diǎn)工作。

“營改增”稅制改革的實(shí)施，旨在進(jìn)一步完善我國的財(cái)稅體制，使其更加合理，幫助企業(yè)結(jié)構(gòu)性減稅，激發(fā)企業(yè)的市場(chǎng)活力，以達(dá)到培育稅源，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的目的。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，截至2013年6月，也就是在“營改增”在全國范圍鋪開前夕，超過95%的試點(diǎn)企業(yè)的稅負(fù)實(shí)現(xiàn)了不同程度的下降，平均減稅幅度達(dá)到了將近30%,這使得很多企業(yè)在“營改增”后得到了政策紅利?！盃I改增”不僅優(yōu)化了整個(gè)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈，也改善了出口，因?yàn)椤盃I改增”后出口退稅政策不再局限于貨物貿(mào)易，服務(wù)貿(mào)易也逐步加入出口免稅和退稅的范疇，使得這些服務(wù)產(chǎn)品以不含稅的價(jià)格參與到國際競(jìng)爭(zhēng)中去，這對(duì)促進(jìn)出口無疑是有利的。

總體而言，在“營改增”還沒有全面普及，抵扣鏈條不甚完整的情況下，“營改增”會(huì)在一定程度上造成一些行業(yè)、企業(yè)的稅負(fù)不降反升的情況。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，“營改增”無論是對(duì)企業(yè)，還是對(duì)國家宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是利大于弊的。

文獻(xiàn)回顧

稅收改革應(yīng)能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，改善資源分配，使企業(yè)和個(gè)體受惠(Joseph E. Stiglitz,2014)[2]。自2011年“營改增”試點(diǎn)以來，我國學(xué)者主要從“營改增”對(duì)企業(yè)稅負(fù)的影響、對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響和對(duì)國家財(cái)政收入的影響等方面，就其實(shí)施效應(yīng)進(jìn)行了理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)。

關(guān)于“營改增”后企業(yè)稅負(fù)是否降低，研究結(jié)論并不一致，絕大部分學(xué)者通過對(duì)試點(diǎn)行業(yè)企業(yè)稅負(fù)在“營改增”前后的對(duì)比分析，發(fā)現(xiàn)試點(diǎn)行業(yè)的稅負(fù)呈現(xiàn)未降反升的現(xiàn)象，這與國家公布的數(shù)據(jù)，以及“營改增”的初衷相悖，也有學(xué)者認(rèn)為從長(zhǎng)期來看，“營改增”后企業(yè)稅負(fù)會(huì)降低。如潘文軒(2012)發(fā)現(xiàn)“營改增”從短期來看，服務(wù)行業(yè)的稅負(fù)會(huì)呈現(xiàn)不平衡的波動(dòng)情況，但長(zhǎng)期來看，增值稅“擴(kuò)圍”會(huì)使得服務(wù)業(yè)行業(yè)企業(yè)稅負(fù)總體下降[3]。王玉蘭，李雅昆(2014)，Ran Yin(2015)則通過研究發(fā)現(xiàn)交通運(yùn)輸業(yè)的稅負(fù)不降反升，盈利水平下降，并認(rèn)為交通運(yùn)輸業(yè)增值稅稅率過高，以及未能實(shí)現(xiàn)全行業(yè)“營改增”，不能取得抵扣稅費(fèi)的發(fā)票等所致[4]1。劉子亞(2015)通過對(duì)電信業(yè)三大運(yùn)營商的研究分析，發(fā)現(xiàn)電信業(yè)的稅負(fù)在“營改增”未見有降[5]。田志偉，胡怡建(2013)通過構(gòu)建CGE 模型分析“營改增”前后各行業(yè)企業(yè)的稅負(fù)動(dòng)態(tài)變化，發(fā)現(xiàn)即使在短期內(nèi)通過稅率設(shè)計(jì)等方式使得“擴(kuò)圍”行業(yè)稅負(fù)平衡，但長(zhǎng)期來看，部分行業(yè)仍然會(huì)出現(xiàn)稅負(fù)上升的現(xiàn)象[6]。

在“營改增”對(duì)國家財(cái)政收入的影響方面，姜竹、馬文強(qiáng)(2013)進(jìn)行了研究分析，認(rèn)為“營改增”有效避免了兩稅并行造成的重復(fù)征稅，激發(fā)了地方企業(yè)發(fā)展的內(nèi)在潛力和創(chuàng)收能力，從財(cái)源內(nèi)部獲得新的增長(zhǎng)點(diǎn)，增強(qiáng)了地方財(cái)政穩(wěn)定性[7]。

關(guān)于“營改增”政策實(shí)施對(duì)企業(yè)盈利能力和成長(zhǎng)性的影響方面，李紹萍(2014)對(duì)物流業(yè)上市公司進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)“營改增”政策使得物流上市公司的績(jī)效水平呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。她認(rèn)為應(yīng)該將物流行業(yè)分離出來，實(shí)行更多的進(jìn)項(xiàng)稅抵扣項(xiàng)目，以減輕稅負(fù)、提升物流公司的績(jī)效[8]。

綜合來看，目前存在較大分歧的是“營改增”稅制改革對(duì)企業(yè)稅負(fù)的影響，官方公布的數(shù)據(jù)顯示“營改增”實(shí)施后，大幅度降低了企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)，但企業(yè)和學(xué)者卻做出了截然不同的反應(yīng)，認(rèn)為“營改增”后企業(yè)稅負(fù)不降反升。深入分析后，不難解釋這種背離，官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)包含了“營改增”試點(diǎn)的所有行業(yè)企業(yè)，而學(xué)者的研究樣本局限于數(shù)據(jù)可得的某個(gè)或某幾個(gè)行業(yè)的上市公司。從官方對(duì)試點(diǎn)情況的事后調(diào)研來看，并不是所有的試點(diǎn)行業(yè)企業(yè)都受益，小型企業(yè)由于按3%的稅率簡(jiǎn)易征收增值稅，低于原來5%的營業(yè)稅稅率，因而在“營改增”稅制改革中受益較大。而大中型企業(yè)從原來的3%或5%的營業(yè)稅稅率轉(zhuǎn)為征收更高的增值稅率(交通運(yùn)輸業(yè)為11%，租賃服務(wù)業(yè)為17%)，在目前沒有全行業(yè)實(shí)施“營改增”的情況下，由于抵扣鏈條斷裂，以及其他一些原因2，稅負(fù)不降反升就不難解釋了。這也是導(dǎo)致官方公布的數(shù)據(jù)與企業(yè)的反應(yīng)、學(xué)者的研究產(chǎn)生背離的主要原因。

從已有學(xué)者對(duì)營改增的研究來看，盡管研究數(shù)量頗豐，但從機(jī)構(gòu)投資者股份增持和證券市場(chǎng)對(duì)試點(diǎn)企業(yè)估值視角來進(jìn)行的研究并未有見，而這一視角的研究無疑是具有現(xiàn)實(shí)意義的，可以從利益相關(guān)者對(duì)“營改增”稅制改革的反應(yīng)這一視角為我國全面推行全行業(yè)“營改增”提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。本文的實(shí)證研究表明無論是機(jī)構(gòu)投資者，還是證券市場(chǎng)整體，都對(duì)“營改增”的實(shí)施給予了正向的反應(yīng)，但反應(yīng)強(qiáng)度在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的試點(diǎn)企業(yè)間存在差異。

理論分析與研究假設(shè)

《財(cái)政部、國家稅務(wù)總局關(guān)于印發(fā)〈營業(yè)稅改征增值稅試點(diǎn)方案〉的通知》(財(cái)稅[2011]110號(hào))，確立了“改革試點(diǎn)行業(yè)總體稅負(fù)不增加或略有下降，基本消除重復(fù)征稅”的稅制改革基本原則。從實(shí)施情況來看，“營改增”總體上具有減輕稅負(fù)的效應(yīng)，根據(jù)“財(cái)新網(wǎng)”和“經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)”的數(shù)據(jù)顯示，從2012年實(shí)施“營改增”以來，已累計(jì)減稅4848億元，2015年上半年“營改增”共減稅1102億元，其中試點(diǎn)納稅人直接減稅600億元，原增值稅一般納稅人增加抵扣502億元。減輕稅負(fù)效應(yīng)帶給企業(yè)一系列的優(yōu)勢(shì)，一是企業(yè)營運(yùn)成本下降，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量增加，企業(yè)的盈利水平得到提升；二是稅負(fù)的減少可以適當(dāng)帶給市場(chǎng)一定的價(jià)格優(yōu)惠，有利于企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的增強(qiáng)和企業(yè)經(jīng)營效益的提升。企業(yè)在稅負(fù)降低的情況下，新增資產(chǎn)的投資成本會(huì)降低，投資收益率會(huì)上升。企業(yè)盈利水平的提升、經(jīng)營效益的增加、投資收益的上升這一系列有利信號(hào)的傳遞無疑會(huì)吸引機(jī)構(gòu)投資者的投資意愿，從而加大其對(duì)這些行業(yè)企業(yè)的投資力度。此外，為達(dá)到減輕試點(diǎn)企業(yè)稅負(fù)的目的，各省對(duì)營改增后稅負(fù)增加的試點(diǎn)企業(yè)實(shí)行了財(cái)政補(bǔ)貼政策，由于是將已繳稅款返回企業(yè)，需經(jīng)過嚴(yán)格的審批手續(xù)，我們預(yù)期不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在“營改增”稅制改革中受益會(huì)存在不同，由于國有企業(yè)的天然優(yōu)勢(shì)，其與政府的關(guān)系更為密切，通常更易于獲得“營改增”導(dǎo)致稅負(fù)增加給予的政策扶持性補(bǔ)助，以及其他一些稅收優(yōu)惠政策，因而機(jī)構(gòu)投資者對(duì)國有試點(diǎn)企業(yè)的持股增長(zhǎng)幅度會(huì)顯著高于非國有試點(diǎn)企業(yè)?；谝陨戏治?，提出本文的第一個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)1：機(jī)構(gòu)投資者對(duì)“營改增”試點(diǎn)企業(yè)的持股比例在政策實(shí)施后顯著增加，并且對(duì)國有試點(diǎn)企業(yè)的增持幅度顯著高于非國有試點(diǎn)企業(yè)。

“營改增”稅制改革后資本市場(chǎng)是否會(huì)對(duì)試點(diǎn)企業(yè)更加看好，從而提高對(duì)其的估值，是本文另一個(gè)重要關(guān)注點(diǎn)。資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的估值受眾多因素的影響，市盈率是比較常用的估值指標(biāo)，市盈率高，說明資本市場(chǎng)愿意為每股收益支付更高的價(jià)格，在一定程度上反映了投資者對(duì)公司增長(zhǎng)潛力的認(rèn)同，看好企業(yè)的未來發(fā)展前景。在“營改增”實(shí)施前，營業(yè)稅作為價(jià)內(nèi)稅，會(huì)抵減納稅人的收入從而降低納稅人的最終利潤(rùn)?！盃I改增”后，增值稅具有稅收中性的特征，是價(jià)外稅，其征收的高低與利潤(rùn)表無關(guān)，從而會(huì)增加企業(yè)利潤(rùn)總額。從另一個(gè)方面來說，我國稅制改革的一個(gè)主要目標(biāo)是減輕企業(yè)稅負(fù)，避免重復(fù)征稅，即使短期內(nèi)由于并非所有行業(yè)都實(shí)行增值稅，導(dǎo)致抵稅鏈條斷裂，可能會(huì)使部分行業(yè)的企業(yè)稅負(fù)增加，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，全部行業(yè)都將征收增值稅，取消營業(yè)稅，因而長(zhǎng)期是會(huì)使企業(yè)稅負(fù)降低的。中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅認(rèn)為，企業(yè)稅負(fù)過高會(huì)危及企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和發(fā)展后勁，理論上“營改增”將降低所涉及行業(yè)的稅負(fù)，并且減稅效應(yīng)隨著時(shí)間的推移會(huì)越來越顯著。因此我們預(yù)期資本市場(chǎng)會(huì)顯著提高對(duì)“營改增”試點(diǎn)企業(yè)的估值。此外，本文還希望得到資本市場(chǎng)對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的試點(diǎn)企業(yè)在估值上是否存在顯著差異的結(jié)果，基于此，提出本文的第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：“營改增”稅制改革后，資本市場(chǎng)對(duì)“營改增”試點(diǎn)企業(yè)的估值顯著提高，并且，對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)試點(diǎn)企業(yè)估值提升幅度存在顯著差異。

研究設(shè)計(jì)

一、樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文的初始研究樣本為2010～2015年間在上交所和深交所交易的交通運(yùn)輸業(yè)、部分實(shí)施了“營改增”的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、電信業(yè)和郵政服務(wù)業(yè)。在進(jìn)行數(shù)據(jù)分析時(shí),只保留2010～2015年6年均在證券交易所上市交易的公司，以便于對(duì)營改增實(shí)施前后證券市場(chǎng)反應(yīng)的比較，使結(jié)論更加穩(wěn)健。此外，剔除了ST公司及研究數(shù)據(jù)缺失的公司。由于2014年新增的實(shí)施“營改增”行業(yè)(電信業(yè)、鐵路運(yùn)輸及郵政服務(wù)業(yè))的樣本量太少(共5家上市公司)，不便于進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，因此將其剔除。此外，對(duì)于出現(xiàn)的異常值，本文通過查找上市公司的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了核實(shí)確認(rèn)。通過條件選樣后，最終得到樣本公司159家,6年共954個(gè)觀測(cè)值。本文的研究數(shù)據(jù)來自萬德數(shù)據(jù)庫(WIND)，統(tǒng)計(jì)分析軟件使用STATA10.0版。

二、模型構(gòu)建與變量定義

為檢驗(yàn)本文提出的兩個(gè)假設(shè)，構(gòu)建以下4個(gè)模型：

模型(1)和(2)用于檢驗(yàn)“營改增”稅制改革對(duì)上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例的影響，檢驗(yàn)假設(shè)1；模型(3)和(4)用來檢驗(yàn)“營改增”政策給資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)估值帶來的影響，檢驗(yàn)假設(shè)2。模型(2)和模型(4)中的YGZ*STATE是企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與“營改增”的交互項(xiàng)，用于檢驗(yàn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下“營改增”政策實(shí)施對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和資本市場(chǎng)的影響。模型涉及的研究變量及其定義見表1。

表1 主要變量名稱與定義

實(shí)證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2列示了樣本中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。表中數(shù)據(jù)顯示樣本公司在“營改增”實(shí)施后，發(fā)生了如下變化：第一、機(jī)構(gòu)投資者對(duì)試點(diǎn)企業(yè)的持股比例(JGCG)在“營改增”實(shí)施后有所提升，但總體變化不大；當(dāng)將試點(diǎn)企業(yè)按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)區(qū)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，則發(fā)現(xiàn)國有試點(diǎn)企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者持股比例在“營改增”后明顯增加；但是，非國有企業(yè)中的機(jī)構(gòu)投資者比例基本維持不變。這一描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果初步驗(yàn)證了假設(shè)1。第二、無論是總體、還是區(qū)分為國有與非國有，試點(diǎn)企業(yè)的市盈率(PE)均有了較大幅度的提升，這表明“營改增”稅制改革對(duì)市盈率存在一定的正向推動(dòng)作用，但這種推動(dòng)作用給股票市場(chǎng)帶來的效果及影響還需進(jìn)一步深入的研究。為剔除股市和行業(yè)板塊本身漲跌對(duì)PE的影響，以使結(jié)論更加穩(wěn)健，本文引入非營改增試點(diǎn)行業(yè)企業(yè)作為參照組，將營改增試點(diǎn)行業(yè)企業(yè)與非營改增試點(diǎn)行業(yè)企業(yè)PE的增長(zhǎng)幅度進(jìn)行對(duì)比，在表3中可以看到，實(shí)施“營改增”后，試點(diǎn)企業(yè)市盈率(PE)比營改增前平均增長(zhǎng)了83.74%(非營改增試點(diǎn)企業(yè)增長(zhǎng)幅度為27.69%，遠(yuǎn)低于營改增試點(diǎn)企業(yè))，并且國有試點(diǎn)企業(yè)市盈率增幅略高于非國有試點(diǎn)企業(yè)，初步驗(yàn)證了假設(shè)2。第三、“營改增”后，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)國有試點(diǎn)企業(yè)的增持幅度為19.15%，國有試點(diǎn)企業(yè)的市盈率增幅為84.62%，均高于非國有企業(yè)。除機(jī)構(gòu)投資者持股比例、市盈率在“營改增”前后有較大變化外，其他變量，包括企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率等在“營改增”前后均無明顯變化。這從一定程度上說明“營改增”對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和資本市場(chǎng)總體影響較大，而對(duì)其他指標(biāo)未產(chǎn)生重要影響。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

二、回歸分析

表4中列示的是對(duì)假設(shè)1的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，即檢驗(yàn)“營改增”稅制改革對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的影響，模型(1)報(bào)告了總體的回歸結(jié)果和區(qū)分不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的回歸結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)：在將所有試點(diǎn)企業(yè)進(jìn)行全樣本回歸時(shí)，回歸結(jié)果顯示“營改增”政策會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者的持股比例，顯著性水平為5%；進(jìn)一步將所有試點(diǎn)企業(yè)區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行回歸后發(fā)現(xiàn)，“營改增”稅制改革后，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)國有試點(diǎn)企業(yè)增持了股份，顯著性水平為1%，而這種顯著關(guān)系在非國有試點(diǎn)企業(yè)中不存在。為更清晰地比較不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)試點(diǎn)企業(yè)機(jī)構(gòu)增持的差異，在模型(2)中加入企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與“營改增”稅制改革的交互項(xiàng)(YGZ*STATE)，回歸結(jié)果顯示交互項(xiàng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的影響在1%的水平下顯著為正，這一結(jié)果表明“營改增”實(shí)施后，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)國有試點(diǎn)企業(yè)的投資比例增幅顯著高于非國有試點(diǎn)企業(yè)。由此假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表4 “營改增”稅制改革與機(jī)構(gòu)持股比例的回歸結(jié)果

表5報(bào)告了模型(3)和模型(4)的回歸結(jié)果，用于假設(shè)2的檢驗(yàn)。從表5模型(3)的回歸結(jié)果來看，無論是試點(diǎn)企業(yè)總體，還是將試點(diǎn)企業(yè)區(qū)分為國有與非國有，市場(chǎng)對(duì)于試點(diǎn)企業(yè)的估值在“營改增”后都得到了顯著提高。這說明了“營改增”實(shí)施以后，資本市場(chǎng)整體對(duì)納入“營改增”實(shí)施范圍的行業(yè)企業(yè)是更加看好的，給予了較高的評(píng)價(jià)。為檢驗(yàn)資本市場(chǎng)對(duì)于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的試點(diǎn)企業(yè)的估值是否存在顯著差異，本文在模型(4)中加入了“營改增”與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)，發(fā)現(xiàn)市盈率與交互項(xiàng)在10%的水平下顯著為正，顯著性較微弱，這說明“營改增”后，證券市場(chǎng)對(duì)于國有試點(diǎn)企業(yè)與非國有試點(diǎn)企業(yè)的估值差異并不明顯。

三、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證實(shí)證研究結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，一是進(jìn)行了關(guān)于“營改增”實(shí)施前后機(jī)構(gòu)投資者持股比例與市盈率的配對(duì)T檢驗(yàn)，另一個(gè)是替換了市場(chǎng)估值指標(biāo)，用“市凈率”替代“市盈率”進(jìn)行多元回歸。配對(duì)T檢驗(yàn)的結(jié)果表明：與營改增實(shí)施前相比，營改增實(shí)施后，無論是機(jī)構(gòu)持股比例還是市盈率，國有試點(diǎn)企業(yè)的增長(zhǎng)幅度均有顯著的提升，而這種顯著性在非國有企業(yè)未得到體現(xiàn)，這與前文的研究結(jié)論一致。當(dāng)將估值指標(biāo)用“市凈率”替換“市盈率”后進(jìn)行多元回歸，得到了與前文基本一致的結(jié)論。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果見表6和表7。

表6 配對(duì)T檢驗(yàn)結(jié)果

表7 用“市凈率”替換“市盈率”的多元回歸結(jié)果

研究結(jié)論與啟示

本文將2010～2015年滬深兩市交通運(yùn)輸業(yè)(除鐵路運(yùn)輸業(yè))和部分實(shí)施了“營改增”的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的上市公司作為研究樣本，從機(jī)構(gòu)投資者持股比例和資本市場(chǎng)對(duì)試點(diǎn)企業(yè)的估值兩個(gè)維度檢驗(yàn)了“營改增”稅制改革的經(jīng)濟(jì)后果，得到以下研究結(jié)論：

(1)“營改增”稅制改革具有積極的信號(hào)傳遞作用，機(jī)構(gòu)投資者在“營改增”后對(duì)于試點(diǎn)企業(yè)的持股比例顯著大于“營改增”前，資本市場(chǎng)對(duì)于試點(diǎn)企業(yè)的估值在“營改增后”也顯著提升。盡管從短期來看，由于試點(diǎn)時(shí)未考慮到所有可能導(dǎo)致企業(yè)稅負(fù)增加的因素，使得一些試點(diǎn)企業(yè)稅負(fù)不降反升，但在試點(diǎn)過程中政府有對(duì)稅負(fù)增加的試點(diǎn)企業(yè)進(jìn)行調(diào)研分析，對(duì)試點(diǎn)中存在的問題進(jìn)行改進(jìn)，財(cái)政部也在按十八屆三中全會(huì)“全面深化改革決定”中提出的“推進(jìn)增值稅改革，適當(dāng)簡(jiǎn)化稅率”的要求研究簡(jiǎn)化增值稅稅率的方案，從而確保政府提出的“營改增后所有試點(diǎn)行業(yè)稅負(fù)只減不增”的實(shí)現(xiàn)，因此從長(zhǎng)期來看，稅改試點(diǎn)企業(yè)的稅負(fù)下降是必然的，稅負(fù)的下降有助于增強(qiáng)企業(yè)活力，有利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者和證券市場(chǎng)正是基于這一預(yù)期，在營改增后顯著增持了試點(diǎn)企業(yè)的股份和大幅度提高了對(duì)試點(diǎn)企業(yè)的估值。

(2)在將企業(yè)劃分為不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后，研究結(jié)果表明證券市場(chǎng)對(duì)國有試點(diǎn)企業(yè)估值的提升幅度略高于非國有試點(diǎn)企業(yè)，但機(jī)構(gòu)投資者對(duì)國有試點(diǎn)企業(yè)的股份增持的增長(zhǎng)幅度則顯著高于非國有試點(diǎn)企業(yè)。對(duì)于同樣是試點(diǎn)企業(yè)，為何證券市場(chǎng)特別是機(jī)構(gòu)投資者會(huì)做出不同的反應(yīng)，作為外部人，我們無法準(zhǔn)確獲知機(jī)構(gòu)投資者的投資心理，但可以從實(shí)證結(jié)果來推導(dǎo)動(dòng)機(jī)，一個(gè)可能的解釋是相對(duì)于非國有試點(diǎn)企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者基于他們的判斷，認(rèn)為國有企業(yè)與政府有著更為密切的關(guān)聯(lián)，更容易最先受惠于國家的稅改政策，因而更看好國有試點(diǎn)企業(yè)，從而顯著增加了對(duì)國有試點(diǎn)企業(yè)的持股比例。

本文的研究結(jié)果對(duì)于“營改增”在全行業(yè)的推行提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持，帶來的啟示有：由于未能在全部行業(yè)實(shí)施增值稅，使得抵扣鏈條斷裂，由此導(dǎo)致行業(yè)之間稅負(fù)不均，甚至出現(xiàn)“營改增”后有的企業(yè)稅負(fù)不降反增，違背了稅制改革的初衷，影響了企業(yè)的發(fā)展活力，因此，盡快全行業(yè)推行“營改增”是稅制改革與完善的當(dāng)務(wù)之急。此外，政府在全面推行“營改增”時(shí)應(yīng)充分考慮各行業(yè)的特點(diǎn)，對(duì)試點(diǎn)實(shí)施中出現(xiàn)的情況，特別是各行業(yè)稅負(fù)的均衡問題應(yīng)充分調(diào)研，包括上游行業(yè)企業(yè)的稅負(fù)對(duì)下游行業(yè)企業(yè)抵扣的影響等，以實(shí)現(xiàn)公平稅負(fù)、放水養(yǎng)魚，充分調(diào)動(dòng)企業(yè)發(fā)展積極性，為國家經(jīng)濟(jì)保持中高速增長(zhǎng)、邁向中高端水平打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)的目的。隨著“營改增”的全面推行，以及對(duì)試點(diǎn)工作中存在問題的調(diào)研和解決，稅負(fù)不降反升現(xiàn)象只是暫時(shí)的，根據(jù)中央的承諾，長(zhǎng)期來看，全行業(yè)企業(yè)稅負(fù)下降是必然的。

注釋

1. 李克強(qiáng)2016年政府工作報(bào)告(全文)http://www.china.org.cn/chinese/2016-03/21/content_38073429.htm

2. 據(jù)《深圳商報(bào)》記者報(bào)道，深圳稅務(wù)專員通過對(duì)稅負(fù)上升較大企業(yè)的走訪調(diào)查，發(fā)現(xiàn)稅負(fù)不降反升的主要原因包括增值稅抵扣鏈條不完整；已購固定資產(chǎn)折舊無法進(jìn)行抵扣；部分企業(yè)的主要成本是無法進(jìn)行增值稅抵扣的人力成本，而可以抵扣的外購商品和服務(wù)占比很??；以及部分情況下無法取得增值稅發(fā)票等。