孟祥崗

摘要：在經(jīng)濟(jì)增速放緩的基本面下，債券正回購(gòu)套作是較為理想的投資選擇。本文介紹了債券正回購(gòu)套作原理、特點(diǎn)、流程以及收益率計(jì)算公式，測(cè)算了不同變量對(duì)債券正回購(gòu)最大融資量的影響，最后指出了債券正回購(gòu)套作存在的主要風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：債券正回購(gòu) 折算率 套作倍數(shù) 欠庫(kù)風(fēng)險(xiǎn)

在經(jīng)濟(jì)增速放緩較為明確的基本面下，貨幣政策將持續(xù)寬松，而股市仍不具備大牛市的外部條件，預(yù)計(jì)債券價(jià)格將進(jìn)入上升通道。目前債券回購(gòu)資金成本利率仍處于相對(duì)較低的水平，因此債券正回購(gòu)套作是當(dāng)下尋求安全、穩(wěn)定收益的投資者較為理想的投資選擇。

債券正回購(gòu)套作原理及特點(diǎn)

（一）債券正回購(gòu)套作原理

債券正回購(gòu)是指將債券質(zhì)押而獲得資金的使用權(quán)，到約定時(shí)間還本付息，贖回債券。在實(shí)際交易中，債券通常是質(zhì)押給第三方，如證券交易所。債券正回購(gòu)的核心是債券套作，即先買入一定金額的債券，然后以這些債券為質(zhì)押，向逆回購(gòu)方融資，融來(lái)的資金繼續(xù)買入相應(yīng)金額的債券，以賺取債券收益率與融資利率之間的利差，相應(yīng)金額的債券可以再質(zhì)押、再融資、再買債，一般規(guī)定最高套作倍數(shù)為5倍。上海證券交易所債券市場(chǎng)（以下簡(jiǎn)稱滬市債券市場(chǎng)）可交易的質(zhì)押式回購(gòu)債券包括1日（204001，交易代碼）、2日、3日、4日、7日、14日、28日、91日、182日等9個(gè)品種。滬市債券市場(chǎng)債券交易量不是很大，當(dāng)客戶資金量較大時(shí)，從滬市債券市場(chǎng)買入債券將形成較大的沖擊成本1。

現(xiàn)舉一簡(jiǎn)例說(shuō)明債券正回購(gòu)套作原理。假設(shè)客戶買入100萬(wàn)元債券，債券收益率為5%，債券的折算率為0.9（債券質(zhì)押時(shí)，滬市債券市場(chǎng)按債券面值給出的可質(zhì)押比率），客戶將該債券質(zhì)押入庫(kù)后擁有90萬(wàn)元標(biāo)準(zhǔn)券，以該標(biāo)準(zhǔn)券可融入90萬(wàn)元資金，融資利率為2%；客戶繼續(xù)以90萬(wàn)元買入該債券，入庫(kù)后擁有81萬(wàn)元標(biāo)準(zhǔn)券，可融入81萬(wàn)元資金；客戶再繼續(xù)以81萬(wàn)元買入該債券，入庫(kù)后擁有72.9萬(wàn)元標(biāo)準(zhǔn)券，可融入72.9萬(wàn)元資金。在實(shí)際操作中，債券正回購(gòu)套作會(huì)有一些條件限制，如申報(bào)限額10萬(wàn)元等，這里只是闡述基本原理。經(jīng)過(guò)三次套作后，客戶持有債券為100+90+81+72.9=343.9萬(wàn)元，融資243.9萬(wàn)元；持有到期收益為343.9×5%-243.9×2%≈12.32萬(wàn)元；正回購(gòu)套作后收益率為12.32%。

（二）債券正回購(gòu)套作特點(diǎn)

1.流動(dòng)性?？蛻糇约簺Q定債券正回購(gòu)套作業(yè)務(wù)的進(jìn)出時(shí)間，交易期間可隨時(shí)進(jìn)出。滬市債券市場(chǎng)采取凈價(jià)交易，全價(jià)結(jié)算，按照客戶持有的債券日期來(lái)結(jié)算利息，即客戶持有債券一個(gè)月則有一個(gè)月利息，持有債券半年則有半年利息收入。

2.杠桿性。債券正回購(gòu)套作持有的債券是可質(zhì)押債券，客戶可以利用債券質(zhì)押再融資，進(jìn)行循環(huán)套作，具備杠桿性，放大了收益和風(fēng)險(xiǎn)。

3.收益性。在債券牛市下，通過(guò)債券正回購(gòu)套作，客戶能夠比較容易地取得12%以上的年化收益率，如果考慮債券本身價(jià)格的上漲和套作倍數(shù)的提高，收益率可以達(dá)到20%以上。

4.風(fēng)險(xiǎn)性。債券正回購(gòu)套作的盈利建立在債券收益率和融資利率的價(jià)差基礎(chǔ)之上，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。

債券正回購(gòu)套作流程

對(duì)于不同的券商，不同的交易軟件，債券正回購(gòu)套作流程可能不同，但基本上大同小異，債券正回購(gòu)套作具體操作流程如下。

1.債券質(zhì)押入庫(kù)。在交易界面，選擇“賣出”（即提交質(zhì)押券），輸入質(zhì)押代碼，價(jià)格自動(dòng)顯示，注意這里是質(zhì)押代碼而不是交易代碼。此操作為債券質(zhì)押入庫(kù)。債券質(zhì)押數(shù)量最低1手（10張）即可。

2.標(biāo)準(zhǔn)債券使用。債券質(zhì)押入庫(kù)后，系統(tǒng)根據(jù)最新的折算率自動(dòng)換成了標(biāo)準(zhǔn)券。用來(lái)融資的標(biāo)準(zhǔn)券須是1000張的整數(shù)倍，例如1050張和1800張標(biāo)準(zhǔn)券都只能按1000張融資10萬(wàn)元；多余的債券可以直接出庫(kù)。

3.可行回購(gòu)日期。滬市債券市場(chǎng)規(guī)定，當(dāng)日買入的債券，當(dāng)日可質(zhì)押，當(dāng)日可回購(gòu)交易。

4.回購(gòu)交易執(zhí)行。在交易界面中，選擇“買入”，輸入代碼，如滬市1日回購(gòu)為204001；在“融資價(jià)格”處填報(bào)融入資金的利率；融資數(shù)量必須是1000的整數(shù)倍，如有2500張標(biāo)準(zhǔn)券，則可以輸入1000或2000，表示計(jì)劃借入10萬(wàn)元或20萬(wàn)元資金。交易完成后，賬戶上則顯示借入的現(xiàn)金，同時(shí)減少了標(biāo)準(zhǔn)券數(shù)量。借入的資金既可以用來(lái)買入其他債券，也可以轉(zhuǎn)出。

5.回購(gòu)交易結(jié)算?；刭?gòu)交易完成后，債券質(zhì)押到期前，在賬戶上需要準(zhǔn)備足夠的資金以備到期扣款，扣款系自動(dòng)進(jìn)行，不需做任何操作。例如在T日進(jìn)行1日正回購(gòu)，在T+1日16點(diǎn)前，賬戶里需要有足夠的資金用以償還借款和借款利息；T+1日約22點(diǎn)后，標(biāo)準(zhǔn)券回到賬戶上，同時(shí)賬戶里可用資金減少了借款和借款利息額度，如原有資金已用完，則顯示負(fù)數(shù)。

6.質(zhì)押債券出庫(kù)。債券質(zhì)押到期后，其標(biāo)志為標(biāo)準(zhǔn)券回到賬戶上，則可以申請(qǐng)出庫(kù)。方法與入庫(kù)時(shí)相反，即在交易界面選擇“買入”（即轉(zhuǎn)回質(zhì)押券），輸入質(zhì)押代碼和出庫(kù)數(shù)量即可。出庫(kù)的目的一般是為了賣出，否則沒(méi)有必要出庫(kù)，不出庫(kù)則下次回購(gòu)時(shí)更方便。當(dāng)日出庫(kù)的質(zhì)押券可再次申報(bào)入庫(kù)。

7.債券可賣日期。在滬市債券市場(chǎng)，當(dāng)日出庫(kù)的債券，當(dāng)日可以賣出。

債券正回購(gòu)套作收益率及案例

（一）債券正回購(gòu)套作收益率

債券正回購(gòu)套作通過(guò)債券收益率和回購(gòu)資金成本利率的價(jià)差獲得盈利，收益率公式如下：

債券正回購(gòu)套作融資量測(cè)算

在現(xiàn)實(shí)交易中，不同類型的可回購(gòu)債券，如國(guó)債、公司債、可轉(zhuǎn)債等，有不同的折算率?？苫刭?gòu)債券的折算率、質(zhì)押標(biāo)準(zhǔn)券的使用比例等變量影響著不同債券正回購(gòu)的最大融資量?，F(xiàn)假設(shè)以100萬(wàn)元資金買入債券，債券價(jià)格99元，債券折算率0.85，質(zhì)押標(biāo)準(zhǔn)券使用比例0.8，債券以10手（100張）為單位買入，回購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)券以100手（1000張）為單位質(zhì)押，測(cè)算可融入的最大資金量。

按照給出的上述條件，用EXCEL建立循環(huán)計(jì)算模型：

債券折算率相關(guān)管理辦法規(guī)定，同一可回購(gòu)債券的折算率與其價(jià)格正相關(guān)，價(jià)格越高，折算率越高。假設(shè)債券發(fā)行價(jià)格為100元，不考慮價(jià)格波動(dòng)率等因素，債券折算率=債券價(jià)格×折扣系數(shù)/100，其中折扣系數(shù)與債券評(píng)級(jí)相關(guān)，評(píng)級(jí)越高，信用風(fēng)險(xiǎn)越小，折扣系數(shù)越高，折扣系數(shù)可根據(jù)債券的風(fēng)險(xiǎn)情況加以調(diào)整。

如果債券價(jià)格上漲，則可用資金能買入的債券數(shù)量會(huì)減少，但由于價(jià)格上漲而使折算率增大，所以折算成的標(biāo)準(zhǔn)券數(shù)量及最大融資量相對(duì)穩(wěn)定。在前面的EXCEL計(jì)算模型中，用“債券價(jià)格×折扣系數(shù)/100”代替“債券折算率”（債券價(jià)格為自變量，債券折算率為因變量），如果債券折扣系數(shù)固定為0.88，標(biāo)準(zhǔn)券使用比例固定為0.9，不考慮規(guī)定的最大套作倍數(shù)，那么債券價(jià)格為95元時(shí)，100萬(wàn)元資金可以通過(guò)債券正回購(gòu)套作最大融資320萬(wàn)元；債券價(jià)格為100元時(shí)，100萬(wàn)元資金可以通過(guò)債券正回購(gòu)套作最大融資340萬(wàn)元；債券價(jià)格為105元時(shí)，相應(yīng)最大融資310萬(wàn)元，債券價(jià)格對(duì)融資量的影響詳見(jiàn)表3。

債券正回購(gòu)套作主要存在以下幾方面風(fēng)險(xiǎn)。

（一）債券價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)

在持有債券期間，若債券價(jià)格上漲，債券正回購(gòu)套作的年化收益率則增大；若債券價(jià)格下跌，債券正回購(gòu)套作的年化收益率則減小，甚至出現(xiàn)虧損。債券價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)是債券正回購(gòu)套作業(yè)務(wù)較大的風(fēng)險(xiǎn)。在偏寬松的貨幣政策環(huán)境下，債券價(jià)格通常不會(huì)下跌；但在貨幣供應(yīng)量減少、利率水平提高、信貸控制加強(qiáng)等緊縮貨幣政策環(huán)境下，債券價(jià)格通常下跌，開(kāi)展債券正回購(gòu)業(yè)務(wù)需要時(shí)刻關(guān)注國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策。

（二）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指?jìng)顿Y者在短期內(nèi)無(wú)法以合理價(jià)格賣掉交易不活躍的債券，被迫降低交易價(jià)格而造成損失的風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是目前債券正回購(gòu)套作面臨的非常突出的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)盡量選擇交易活躍的債券，便于得到市場(chǎng)認(rèn)同，避免購(gòu)買冷門公司債券。

（三）欠庫(kù)和欠資風(fēng)險(xiǎn)

所謂欠庫(kù)，就是指當(dāng)債券折算率降低后，沒(méi)能及時(shí)補(bǔ)足債券，致使標(biāo)準(zhǔn)券可融資的資金量小于預(yù)期能融入到的資金量。欠資就是指當(dāng)債券質(zhì)押到期需要還款時(shí)，賬戶上可用資金不足以歸還融資資金及應(yīng)付利息。當(dāng)出現(xiàn)欠庫(kù)或欠資時(shí)，將會(huì)被罰款甚至被收回回購(gòu)交易權(quán)利。

防范欠庫(kù)需要及時(shí)查看滬市債券市場(chǎng)發(fā)布的最新標(biāo)準(zhǔn)券折算率，如果折算率降低，則需按時(shí)補(bǔ)足債券；如果欠庫(kù)，則再次按要求買入質(zhì)押債券入庫(kù)。債券質(zhì)押到期前，融資方需要在賬戶上準(zhǔn)備足夠的資金，用以防范欠資風(fēng)險(xiǎn)，如T日進(jìn)行1日正回購(gòu)，則在T+1日下午4點(diǎn)前，賬戶上要有足夠的資金，可以是新轉(zhuǎn)入的資金，也可以是賣出出庫(kù)債券所獲得的資金。

（四）債券兌付風(fēng)險(xiǎn)

債券兌付風(fēng)險(xiǎn)是指?jìng)赡軙?huì)出現(xiàn)違約的風(fēng)險(xiǎn)。建議分散持有可正回購(gòu)的債券品種，持有高等級(jí)債券，回避經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流不足和擔(dān)保實(shí)現(xiàn)困難的債券，適度持有短久期債券，以防范債券兌付風(fēng)險(xiǎn)。