王賡宇
隨著全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整,新興市場扮演著越發(fā)重要的角色,但也面臨著諸多問題。尤其在中國進(jìn)入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)以及實施“十三五”規(guī)劃的背景下,部分人士對于中國經(jīng)濟(jì)走勢有所擔(dān)心,甚至過去一段時間里還不時流傳著一些誤解,比如中國經(jīng)濟(jì)的杠桿率過高、影子銀行規(guī)模過大、人民幣持續(xù)貶值等。
我個人與同事過去幾年一直對去杠桿的問題進(jìn)行研究,我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)整體杠桿率(即政府部門、金融部門、非金融企業(yè)部門與居民部門債務(wù)余額之和與GDP的比值)不高,大約為250%,與目前日本超過400%的杠桿率相比低很多。但是要注意到我國非金融企業(yè)杠桿率是相當(dāng)高的,可以說是全球最高之一,中央“十三五”規(guī)劃建議中也明確指出要去杠桿。
降低杠桿率是個全球性難題,去杠桿化的漫長過程對經(jīng)濟(jì)增長確實構(gòu)成了挑戰(zhàn)。麥肯錫全球研究院“債務(wù)與去杠桿化:全球信貸泡沫及其經(jīng)濟(jì)后果”主題研究發(fā)現(xiàn),大部分去杠桿都伴隨著金融危機(jī)。沒有出現(xiàn)金融危機(jī)、通過增長去杠桿的主要是美國,其在1938年到1943年通過參加第二次世界大戰(zhàn)帶來經(jīng)濟(jì)增長。實際上,我國在2001年到2007年期間也有通過增長去杠桿的成功經(jīng)驗。通過充分利用我國尚有的經(jīng)濟(jì)總體杠桿空間、保持經(jīng)濟(jì)增長在合理區(qū)間,并實施國有資產(chǎn)戰(zhàn)略性調(diào)整,完全可以在不出現(xiàn)金融危機(jī)的情況下降低企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債水平。
中國經(jīng)濟(jì)應(yīng)該進(jìn)行“空中加油”三部曲。何謂“空中加油”?即通過增長實現(xiàn)去杠桿化,也就是所謂“發(fā)展是硬道理”“在發(fā)展中解決問題”的思路。中國企業(yè)去杠桿與發(fā)達(dá)國家去杠桿的原因和辦法不同,中國需要繼續(xù)增長和發(fā)展,如果采用發(fā)達(dá)國家常用的貨幣利率手段去杠桿,往往會對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生較大的負(fù)面作用,因此中國需要在發(fā)展中去杠桿。
中國經(jīng)濟(jì)去杠桿化必須從頂層和全局出發(fā),采取根本性手段系統(tǒng)地解決問題,尤其應(yīng)該在不干擾經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的情況下進(jìn)行中國特色的“空中加油”:通過“中國式去杠桿”,在經(jīng)濟(jì)處于合理區(qū)間和保持經(jīng)濟(jì)整體杠桿率適度增加前提下,企業(yè)部門必須以去杠桿為主,及早增加股本,為中國經(jīng)濟(jì)的增長進(jìn)入新常態(tài)增加動力。具體而言,“三部曲”分別為:第一部,國退國進(jìn),降低國有企業(yè)杠桿率;第二部,債轉(zhuǎn)優(yōu)先股,降低企業(yè)債務(wù);第三部,貸轉(zhuǎn)債,把銀行貸款轉(zhuǎn)成債券,這是我們比較創(chuàng)新的提法。
“空中加油”第一部:國退國進(jìn)
新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)有“雙進(jìn)”主張,即國有、非國有經(jīng)濟(jì)應(yīng)發(fā)揮各自優(yōu)勢協(xié)調(diào)發(fā)展,共同進(jìn)步,摒棄兩者之間非此即彼、互相排斥的思維模式。我們提出“國退國進(jìn)”的思路。
第一,實施新一輪國有資產(chǎn)戰(zhàn)略性調(diào)整迫在眉睫。我國經(jīng)濟(jì)體制改革初期,國企改革主要處于微觀層面,缺乏清晰的國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)關(guān)系和明確的國有資產(chǎn)監(jiān)管體制。國有資本應(yīng)大部分退出競爭性領(lǐng)域,鼓勵和支持民營企業(yè)真正參與競爭性領(lǐng)域國有企業(yè)改制改組。在經(jīng)營方式上實現(xiàn)以民營資本為主導(dǎo)的混合所有制,加速非公有制經(jīng)濟(jì)和中小企業(yè)發(fā)展。繼而將國有資本收益投入到國家安全、公共服務(wù)和自然壟斷領(lǐng)域,健全國有資本有進(jìn)有退的合理流動機(jī)制,實施國有經(jīng)濟(jì)布局和結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整,實現(xiàn)國有資本的優(yōu)化配置,增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)控制力,繼續(xù)發(fā)揮主導(dǎo)作用。
第二,借鑒匯金模式,以產(chǎn)業(yè)基金的形式實現(xiàn)國有資本的動態(tài)優(yōu)化布局。在調(diào)整國有資本布局和結(jié)構(gòu)的過程中,將沉淀的國有資本交給專業(yè)投資機(jī)構(gòu)來管理,不僅有利于取得較高收益,也利于國有資本的靈活進(jìn)退。匯金公司和全國社?;鹄硎聲甑倪\(yùn)作為此提供了非常好的經(jīng)驗。國家可以通過變現(xiàn)或股權(quán)劃轉(zhuǎn)的方式退出商業(yè)競爭領(lǐng)域的國有資本,將其成立若干個產(chǎn)業(yè)基金,以增加公共產(chǎn)品供給為投資目標(biāo)進(jìn)行運(yùn)作。
第三,在上述過程中,應(yīng)充分利用多層次資本市場進(jìn)行公平合理交易,防止國有資產(chǎn)流失。充分發(fā)揮資本市場在企業(yè)并購重組過程中的主渠道作用,強(qiáng)化資本市場的產(chǎn)權(quán)定價和交易功能。目前,全國各區(qū)域股權(quán)交易市場快速發(fā)展,掛牌企業(yè)已超過三萬多家。不過區(qū)域產(chǎn)權(quán)市場體量小、流動性有限,如可利用新三板這樣的全國性市場實現(xiàn)非上市國有資產(chǎn)證券化,將更有利于價格發(fā)現(xiàn)、交易規(guī)范,同時可以為場外市場增加上市企業(yè)的數(shù)量。
“空中加油”第二部:債轉(zhuǎn)優(yōu)先股
依照銀行傳統(tǒng)的信貸資產(chǎn)風(fēng)險處理習(xí)慣,往往會進(jìn)行順周期操作,即在經(jīng)濟(jì)上行甚至過熱時增加信貸,而在經(jīng)濟(jì)低迷需要資金時反而收緊信貸甚至提前收回,這樣會加劇經(jīng)濟(jì)波動,甚至延緩經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,造成更大的金融風(fēng)險,傷害經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和金融恢復(fù)能力。
在中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)階段,在轉(zhuǎn)換經(jīng)濟(jì)增長動力、消化前期刺激政策副作用的階段,銀行應(yīng)在去杠桿的歷史階段中發(fā)揮積極作用。為此,銀行要建立逆周期操作機(jī)制,對信貸企業(yè)客戶進(jìn)行未來發(fā)展與轉(zhuǎn)型能力的分析判斷,一是可以適當(dāng)延期或利息減免,讓企業(yè)發(fā)展,避免債務(wù)危機(jī)惡化導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)和發(fā)展危機(jī);二是可以將不良資產(chǎn)進(jìn)行隔離處置;三是將銀行信貸債務(wù)部分轉(zhuǎn)為優(yōu)先股。具體而言,當(dāng)信貸企業(yè)經(jīng)營發(fā)生臨時性困難時,如果在資金方面有所改善即可實現(xiàn)發(fā)展并償還債務(wù),銀行可以將持有的債權(quán)轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股,既可避免因銀行抽貸導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營難以為繼,也可化解企業(yè)信用風(fēng)險成為銀行壞賬。
對于銀行而言,債轉(zhuǎn)普通股需要銀行派董事管理企業(yè),這不是銀行所擅長的,實踐上較困難。優(yōu)先股制度作為金融創(chuàng)新,對于破解企業(yè)融資難題、拓展新的投融資渠道具有積極意義。所謂優(yōu)先股就是利潤分紅和剩余資產(chǎn)分配權(quán)利優(yōu)先于普通股,相當(dāng)于有固定股息的類似債權(quán)的股權(quán),但無權(quán)投票參與企業(yè)經(jīng)營,即通常具有固定的股息(類似債券)。優(yōu)先股股東一般不參與公司的日常經(jīng)營管理,不參與股東大會投票;而且優(yōu)先股也可以在二級市場轉(zhuǎn)讓,其股價波動往往小于普通股。優(yōu)先股股東不能要求退股,但可以依照優(yōu)先股股票上所附的贖回條款,由股份有限公司予以贖回,且大多數(shù)優(yōu)先股股票都附有贖回條款。
“空中加油”第三部:貸轉(zhuǎn)債
“空中加油”第三部即貸轉(zhuǎn)債,就是將利息較高、擠占企業(yè)利潤的銀行貸款置換成較低利息的債券。在此方面,目前我國地方債的置換已經(jīng)比較成功,為企業(yè)部門的貸轉(zhuǎn)債提供了可資借鑒的經(jīng)驗。
(一)發(fā)展貸轉(zhuǎn)債的原因及條件
1.政府鼓勵發(fā)展直接融資
“十三五”規(guī)劃建議明確鼓勵發(fā)展直接融資。中國人民銀行行長周小川很早就發(fā)表過關(guān)于多層次資本市場的論述,強(qiáng)調(diào)要讓直接融資和間接融資共同分擔(dān)經(jīng)濟(jì)中的風(fēng)險。如果完全依賴間接融資,將來債務(wù)風(fēng)險或者壞賬主要集中在銀行體系,比較難以消化?,F(xiàn)在很多經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌國家,如匈牙利,一直認(rèn)為融資渠道應(yīng)以銀行體系為主,目前就遇到很多困難,其消費(fèi)貸在匈牙利貨幣對歐元貶值以后造成了很大損失。
2.中國債券市場發(fā)展空間巨大
中國的債券市場擁有巨大的發(fā)展空間。2004年的數(shù)據(jù)顯示美國占全球債券市場規(guī)模的57%,日本占17%,歐洲大約占23%左右,而包括中國在內(nèi)的新興市場只占全球債市規(guī)模的3%。中國的GDP已經(jīng)是全球第二位,但是債券市場規(guī)模還不到日本的1/5。
周小川行長在學(xué)習(xí)“十三五”規(guī)劃建議的文章中指出,到2020年中國債券市場規(guī)模大約是整個經(jīng)濟(jì)規(guī)模(GDP)的100%。目前中國的經(jīng)濟(jì)規(guī)模大約是70萬億元,到2020年預(yù)計將達(dá)到100萬億元,按照上述設(shè)想,屆時中國債券市場規(guī)模也是100萬億元。而截至2015年末,中國債券市場規(guī)模是48萬億元,那么還有50多萬億元的缺口,意味著中國債券市場規(guī)模還要再翻一番。怎么翻一番?我們提出的設(shè)想就是貸轉(zhuǎn)債。
(二)貸轉(zhuǎn)債的作用
中國當(dāng)前銀行貸款利率是5%到6%,最新數(shù)據(jù)基本是4.5%左右,而企業(yè)發(fā)債利率在3%到4%,10年期國債利率已經(jīng)在3%以下,這就意味著企業(yè)融資從銀行轉(zhuǎn)到債市,其利率大約會降低200BP左右。
同時,銀行貸款往往是1至3年期,而債券的期限往往是3到5年甚至10年,這樣的期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)發(fā)展更加有利。
貸款很難流動,而債券是標(biāo)準(zhǔn)化、流通性較強(qiáng)的金融產(chǎn)品,可以根據(jù)信用等級進(jìn)行市場定價,更好地讓市場起決定作用。企業(yè)把銀行貸款轉(zhuǎn)為債券,可以提高債務(wù)資產(chǎn)的流動性,同時促進(jìn)企業(yè)加強(qiáng)信用體系建設(shè)和金融市場創(chuàng)新。
(三)貸轉(zhuǎn)債的具體操作建議
第一,自2008年以來,企業(yè)的銀行貸款從30萬億元迅速增加到2015年8月份的91萬億元,其中超過33萬億元為中長期貸款。若能將中長期貸款的30%即10萬億元轉(zhuǎn)化為直接融資形式的公司債或企業(yè)債,就能有效降低企業(yè)的融資成本,預(yù)計每年可以為企業(yè)節(jié)省利息約2000億元。不過,這會減少銀行的業(yè)務(wù)和利潤——目前銀行業(yè)利潤每年為2萬億元左右。因此建議用5年左右,也就是在“十三五”期間,每年將2萬億元貸款置換為債券。實體經(jīng)濟(jì)得到長期穩(wěn)定發(fā)展,銀行體系也能擁有一個更加穩(wěn)健的發(fā)展環(huán)境。
第二,將企業(yè)債發(fā)行的級別從原來最低為AA-級,擴(kuò)展到A+、A和A-級別,提升市場對風(fēng)險信用風(fēng)險的容忍度,打破剛性兌付。
第三,擴(kuò)大直接融資的主體范圍以改善企業(yè)融資難的狀況,完善銀行信貸資產(chǎn)和債券市場資源配置流動的機(jī)制,構(gòu)建多層次的企業(yè)融資體系。
第四,提高信用評級體系的監(jiān)管和行業(yè)自律水平,要保證信用評級結(jié)果能客觀反映債務(wù)人的風(fēng)險水平。
第五,完善市場的風(fēng)險定價機(jī)制。高風(fēng)險一定要對應(yīng)高收益,發(fā)揮市場優(yōu)勝劣汰的功能。
過去十年,中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)造就了債券市場發(fā)展的奇跡,未來一個與GDP規(guī)模相當(dāng)?shù)膫袌鲆餐耆锌赡苓_(dá)到。希望借助“空中加油”三部曲,債券市場能夠再次迅速發(fā)展,同時助力中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)進(jìn)入新常態(tài)。