沈建光

周行長此番言論明確排除了人民幣一次性貶值的可能。

針對近期人民幣匯率市場空頭盛行，恐慌情緒升級，春節(jié)期間中國央行行長周小川通過媒體專訪形式傳達(dá)了央行對待人民幣匯率走勢的看法。在筆者看來，重點信息包括：人民幣不會采取一次性貶值；資本管制不會增強；人民幣匯率改革與國際化會持續(xù)推進(jìn)，但會更注重改革時機的選擇；以及加大溝通等。

毫無疑問，央行加大與市場溝通，對于緩解恐慌，降低穩(wěn)定匯率成本十分有利，而且效果十分明顯。最經(jīng)典的案例是，歐洲央行行長德拉吉曾在2012年歐債危機形勢嚴(yán)峻之時，提出“whatever it takes”（不惜一切代價），力挽狂瀾，穩(wěn)定了歐元。

而此次周小川行長在人民幣做空情緒較大之時表態(tài)，能否起到相同的效果，值得期待。當(dāng)然，初步成果已然出現(xiàn)，猴年第一個交易日，在岸人民幣兌美元大幅升值，漲幅為2005年匯改以來最大便是例證。

具體來看，周小川行長在專訪中傳達(dá)的以下幾點信息值得重點關(guān)注。

第一，否定了人民幣一次性貶值。

周小川行長在專訪中提到人民幣不具備持續(xù)貶值基礎(chǔ)，原因如下：一是中國經(jīng)濟在世界范圍內(nèi)仍屬于較高水平，增速下滑是中國政府主動調(diào)整結(jié)構(gòu)的結(jié)果；二是去年貨物貿(mào)易順差接近6000億美元，創(chuàng)歷史新高；三是中國當(dāng)前通脹率只有1.4%，低通脹有利于幣值穩(wěn)定。四是中國不存在為擴大凈出口而貶值的動機；五是2013年、2014年美聯(lián)儲的政策變化對多數(shù)國家均有影響，但對中國沖擊不大，前期人民幣對美元貶得較少，相對于歐元、日元等則有明顯升值，美聯(lián)儲歷史性加息后，人民幣貶值是“補課”。

在筆者看來，周行長此番言論明確排除了人民幣一次性貶值的可能。正如筆者在早前《亞洲金融危機對當(dāng)下的三點啟示》中提到的，一次性貶值策略并不可取，原因在于期待一次性貶值具有理想化色彩，經(jīng)驗顯示，一次性貶值往往是危機的導(dǎo)火索，如亞洲金融危機中的泰國。

同時，一次性貶值也很難一步到位，貶值預(yù)期不斷自我強化往往導(dǎo)致最終貶值幅度超出預(yù)期；此外，中國并非小國開放模型，一次性貶值會引發(fā)新興市場國家跟進(jìn)，貶值幅度更大，會導(dǎo)致中國匯率政策陷入兩難。

第二，中國不會重回資本管制。

周小川表示，資本項目的外匯管制對于那種較為封閉的經(jīng)濟體是有效果的，而對于較為開放的經(jīng)濟體則往往難以奏效。結(jié)合馬來西亞1998年啟動資本管制，從吸引外資的優(yōu)等生淪落為差等生的例子，說明啟動資本管制雖然簡單，短期內(nèi)效果立竿見影，但實屬迫不得已之舉，并非應(yīng)對良方，使用之時還需慎之又慎。

雖然其短期影響或許偏正面，但隱性負(fù)面影響卻是極為深遠(yuǎn)的，不僅容易打擊投資者信心，更容易產(chǎn)生政策反復(fù)，改革半途而廢的擔(dān)憂，長期還會引發(fā)資本外流與人民幣國際化進(jìn)程的倒退，得不償失。

第三，匯率改革會持續(xù)推進(jìn)，但會更注重改革時機的選擇。

周小川行長提到，匯率改革的趨勢是堅定不移的，希望“十三五”期間在匯率改革方面能取得長足進(jìn)展，方向是更加依靠市場力量決定價格，實現(xiàn)更有靈活性的匯率。與此同時，周行長強調(diào)，對于中國這樣一個大國而言，這一方向上的改革努力也許需要相對較長時間去實現(xiàn)。改革的藝術(shù)在于：有窗口時就要果斷推進(jìn)，沒窗口時不要硬干，可以等一等，創(chuàng)造條件。中國經(jīng)濟強調(diào)改革、發(fā)展、穩(wěn)定三者之間平衡。

在筆者看來，上述表態(tài)體現(xiàn)了堅持匯率改革的方向，是對當(dāng)前市場擔(dān)憂人民幣國際化倒退的回應(yīng)。更新穎地表達(dá)了改革時機與窗口選擇的重要，而這恰恰是結(jié)合近兩次匯率改革引發(fā)的人民幣匯率動蕩教訓(xùn)所得出的。

可以看到，無論是去年“811”人民幣中間價改革，還是12月初人民幣CFETS新指數(shù)的提出，都是匯率市場化改革的重要舉措。但令人驚訝的是，兩次改革均引發(fā)了人民幣大幅貶值，加大了金融風(fēng)險，這其中，央行與市場的溝通技巧以及改革時點的選擇都是值得考慮的。特別是在人民幣剛剛加入SDR籃子之后不久，便放任人民幣匯率大跌，恰恰坐實了前期看空者的判斷，造成了后期人民幣大貶與外匯儲備流失過多，在筆者看來，著實有待商榷。

同時，改革時機的選擇對于回應(yīng)為何匯率市場化改革不能一次到位的疑問也有幫助。筆者支持匯率政策更富有彈性，但問題的關(guān)鍵在于時機的選擇以及一次到位引發(fā)的風(fēng)險是否能夠承受。畢竟當(dāng)前中國居民財富仍然單一，中國企業(yè)大部分也并未做人民幣匯率對沖，大幅貶值對居民、企業(yè)的沖擊較大。而一旦居民、企業(yè)換匯意愿空前強烈，容易造成擠兌，若是外匯儲備流失過快與貶值預(yù)期過大二者相互驗證，容易增加做空與資本流出，加大金融風(fēng)險。

第四，增加溝通技巧，讓看空者難以做空。

周小川行長在媒體專訪中提到了溝通問題。筆者總結(jié)下來大概有如下三個層面：

一是增強全球央行之間的溝通。考慮到中國貨幣政策具有溢出效應(yīng)，中國在未來人民幣匯率改革時，需要選擇合適的時機和窗口，盡量減少負(fù)面溢出效應(yīng)，特別是不要在國際上造成相互疊加的影響；

二是增強國內(nèi)金融監(jiān)管者之間的溝通。周行長提到國內(nèi)股市、債市、匯市、貨幣市場等市場板塊間也有相互溢出沖擊，要防止國內(nèi)幾個金融市場之間交叉感染、相互沖擊，防止出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險；

三是增強與市場的溝通。周行長提到央行對于不同的市場主體的不同溝通策略。如對一般大眾，重在知識和體制框架的溝通；對進(jìn)出口商等使用外匯的機構(gòu)，引導(dǎo)并穩(wěn)定預(yù)期很重要；對于投機者，央行會選擇適當(dāng)?shù)牟┺牟呗裕前颜袛?shù)向?qū)κ趾捅P托出。

在筆者看來，上述三個層次溝通恰恰是防范金融危機爆發(fā)的關(guān)鍵，是需要持續(xù)學(xué)習(xí)與增強的。結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟與金融形勢，為防止金融風(fēng)險擴大，首先，建議從增強全球央行溝通的角度，中國央行有必要發(fā)揮月底上海G20財長和央行行長會議作為東道主的主動權(quán)，傳達(dá)弱勢美元利于全球經(jīng)濟的觀點，引導(dǎo)美元貶值有助于降低全球金融動蕩，也能緩釋人民幣貶值壓力。

其次，從加強與市場溝通方面，建議增加與市場溝通的途徑與頻率?？梢韵胂螅羰茄胄心芨缫恍┫蚴袌雒鞔_傳達(dá)上述政策意圖，如在人民幣CFETS指數(shù)公布之時便明確表達(dá)央行意圖，悲觀與市場恐慌未必會越演越烈，做空勢力亦難有發(fā)揮空間。

再有，從增加部門溝通而言，去年夏天與歲末年初兩輪金融風(fēng)險都有匯市與股市疊加，相互沖擊，進(jìn)而加大了系統(tǒng)性金融風(fēng)險。而這無疑涉及到更深層次的改革，考慮到混業(yè)經(jīng)營已是大勢所趨，各部門利益之間協(xié)調(diào)困難，加之金融創(chuàng)新層不窮，監(jiān)管過度與真空同時存在，不妨效仿金融危機之后的國際經(jīng)驗，在“十三五”期間改革一行三會的監(jiān)管體系，提高央行在宏觀審慎政策的地位與統(tǒng)籌金融監(jiān)管的職能。

（作者系瑞穗證券亞洲公司董事總經(jīng)理，首席經(jīng)濟學(xué)家）