◎劉亮洲

流動(dòng)性黑洞，市場多樣性與正反饋交易

◎劉亮洲

2015年6月12日，上漲數(shù)月的上證指數(shù)達(dá)到其牛市的頂峰5178點(diǎn)，證監(jiān)會(huì)強(qiáng)硬去杠桿的舉動(dòng)成為壓倒駱駝的最后一根稻草。股災(zāi)并不是嚴(yán)格意義上的流動(dòng)性危機(jī)乃至金融危機(jī)，但它們卻讓中國金融市場體會(huì)到了面對(duì)流動(dòng)性枯竭時(shí)的恐慌以及監(jiān)管層做好應(yīng)對(duì)流動(dòng)性危機(jī)的備案的必要性。

流動(dòng)性黑洞

流動(dòng)性黑洞是指金融市場在短時(shí)間內(nèi)喪失流動(dòng)性的現(xiàn)象。該理論最早由Persaud于2001年提出。他把流動(dòng)性黑洞定義為“在流動(dòng)性已經(jīng)消耗殆盡的失靈市場情況下，價(jià)格下跌通過市場機(jī)制導(dǎo)致賣方越來越多。由于沒有競價(jià)的買方，實(shí)際交易價(jià)格會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于初始價(jià)格”。

就中國證券市場而言，場內(nèi)充斥著大量的噪聲交易者，這些散戶極易受到價(jià)格波動(dòng)的影響而選擇“追漲殺跌”的交易策略。散戶的“追漲殺跌”操作一旦形成規(guī)模甚至?xí)?dǎo)致機(jī)構(gòu)所持有的股票波動(dòng)至其風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)的上下限。在股票下跌觸及止損線時(shí)，機(jī)構(gòu)也將被迫出售手中所持有的股票頭寸。

流動(dòng)性黑洞的形成機(jī)制

首先構(gòu)建一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和兩類交易者的微觀結(jié)構(gòu)市場模型。一類投資者是風(fēng)險(xiǎn)中性的短期交易者，每一個(gè)交易者都會(huì)根據(jù)市場的動(dòng)態(tài)交易情形作出反應(yīng)，最優(yōu)化地調(diào)整其頭寸。另一類投資者則是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的長期投資者，所采取的交易策略是被動(dòng)持股，除非跌破止損線，否則不會(huì)輕易變動(dòng)手中所持有的頭寸。

短期交易者交易的根據(jù)是股價(jià)，假設(shè)對(duì)于兩類投資者均有成本價(jià)q0和止損線q1，t時(shí)刻風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的交易價(jià)格為P(t)，對(duì)于市場交易者而言，持有或者賣出股票的關(guān)鍵便在于資產(chǎn)價(jià)格P(t)與q1的比較。

在以下三種情形下，投資者將采取不同的舉措：

情形一：當(dāng)P(t)>q0時(shí),市場內(nèi)所有人均會(huì)持有資產(chǎn)。

情形二：當(dāng)P(t)

情形三：當(dāng)q1≤P(t)

“正反饋交易”導(dǎo)致了流動(dòng)性黑洞的產(chǎn)生，在股價(jià)快要跌破交易者的止損線時(shí)，持有者會(huì)主動(dòng)賣出股票。當(dāng)大量的市場交易者都處于類似的處境時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)下跌的“溢出效應(yīng)”，即每一輪交易者的賣出行為都會(huì)推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌。在市場交易者的一致交易行為下，買入資金將遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于賣出資金，被拋售資產(chǎn)的價(jià)格急速下跌與賣盤持續(xù)增加并存，又會(huì)進(jìn)一步惡化流動(dòng)性狀況，這時(shí)候所形成的流動(dòng)性黑洞就會(huì)引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。

總結(jié)與政策建議

中國證券市場由于其特殊性，并不能盲目的套用外國的交易制度和研究成果。關(guān)于中國證券市場正反饋的相關(guān)研究近年來逐漸增加，也證明了中國證券市場存在較強(qiáng)的正反饋性和“流動(dòng)性黑洞”效應(yīng)。但是不與有效的流動(dòng)性管理手段相聯(lián)系起來，也沒有實(shí)際價(jià)值。就根本而言，金融市場上產(chǎn)生流動(dòng)性黑洞的內(nèi)在原因是投資者交易行為的趨同，故而監(jiān)管層應(yīng)增加市場的多樣性。除了交易場所和市場層次的多樣性之外，也要培育投資者、投資策略的多樣性。鼓勵(lì)中小散戶將資金交給專業(yè)團(tuán)隊(duì)，降低“追漲殺跌”的盲目舉動(dòng)。

證券市場只是金融市場的一部分，銀行間同業(yè)市場，房地產(chǎn)市場，外匯市場也同樣重要。我國當(dāng)今所面對(duì)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)嚴(yán)峻，內(nèi)有房地產(chǎn)市場庫存高企、銀行壞賬逐漸增長，外有外匯占款下滑嚴(yán)重、人民幣不斷貶值。在這一背景下，守住不發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)這一底線就顯得尤為重要。通過理論分析，我們實(shí)際上可以看出，流動(dòng)性黑洞的形成是一個(gè)過程，是交易一方徹底壓過另外一方的過程。在這個(gè)過程中，監(jiān)管層一方面需要及時(shí)出手，防止市場交易者形成一致預(yù)期，另一方面也需要維持投資者的信心。

中央銀行應(yīng)當(dāng)根據(jù)貨幣政策和市場情況合理調(diào)節(jié)對(duì)于金融市場的基礎(chǔ)貨幣投放，在不發(fā)生系統(tǒng)性危機(jī)的前提下，利用市場機(jī)制引導(dǎo)市場參與者主動(dòng)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和規(guī)模；在流動(dòng)性緊張的期間對(duì)出現(xiàn)問題的機(jī)構(gòu)及時(shí)給予支持，發(fā)揮最終貸款人的作用，防止由于局部流動(dòng)性黑洞而導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，加強(qiáng)與金融市場參與者的溝通，釋放明確、透明的政策信號(hào)，提前做好流動(dòng)性安排；更在當(dāng)前敏感時(shí)期，做好對(duì)國際資本流動(dòng)因素的研究和預(yù)判，通過公開市場操作合理對(duì)沖國際資本大幅流入流出對(duì)銀行體系流動(dòng)性產(chǎn)生的負(fù)面影響。

對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，首先要做好對(duì)于流動(dòng)性危機(jī)監(jiān)管方面相關(guān)法規(guī)和制度的完善，指導(dǎo)并監(jiān)督市場參與者嚴(yán)格遵守法規(guī)。其次，加強(qiáng)對(duì)于金融創(chuàng)新活動(dòng)的規(guī)范力度，尤其是近期頻頻出現(xiàn)違約的互聯(lián)網(wǎng)P2P理財(cái)產(chǎn)品，要及時(shí)研究其內(nèi)涵，對(duì)可能增加流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)加以規(guī)范。最后，事前監(jiān)管十分重要，要充分考慮各種壓力情況下金融體系的流動(dòng)性狀況，要建立流動(dòng)性危機(jī)的事前預(yù)警機(jī)制。

(作者單位：四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院)