鐘國臻，左英勝楠

( 濟(jì)南大學(xué) 商學(xué)院，山東 濟(jì)南 250002 )

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高管股票期權(quán)激勵對企業(yè)績效影響的實(shí)證研究
——基于我國A股上市公司的實(shí)證檢驗(yàn)

鐘國臻，左英勝楠

( 濟(jì)南大學(xué) 商學(xué)院，山東 濟(jì)南 250002 )

通過國內(nèi)外文獻(xiàn)對高管股權(quán)激勵與企業(yè)業(yè)績關(guān)系研究的回顧，以股權(quán)分置改革后2008-2015年我國A股上市公司中實(shí)行股票期權(quán)激勵的企業(yè)為樣本，考慮企業(yè)規(guī)模、地區(qū)、行業(yè)等因素，首先采用因子分析方法構(gòu)造了企業(yè)業(yè)績的綜合得分函數(shù)，運(yùn)用描述性方法分析高管股權(quán)激勵發(fā)展現(xiàn)狀，然后建立回歸模型，通過線性回歸的方法實(shí)證檢驗(yàn)高管股票期權(quán)激勵對企業(yè)績效的影響，進(jìn)而分析高管激勵的有效性，最后從政府和企業(yè)兩個層面提出對高管實(shí)施激勵制度的合理建議。

高管;股票期權(quán)激勵;企業(yè)績效

一、引言

高級管理人員是企業(yè)的核心人員，負(fù)責(zé)企業(yè)日常事務(wù)的決策和執(zhí)行，對企業(yè)的發(fā)展起著關(guān)鍵的作用。在現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)中，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離使得股東與管理者之間產(chǎn)生了委托-代理問題，另外研究表明高管股權(quán)激勵能夠有效地解決管理者與股東之間的權(quán)益沖突。對高管實(shí)施股權(quán)激勵能夠?qū)⑵髽I(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展和經(jīng)營者的個人利益捆綁在一起，減少經(jīng)營者的短期行為(Jensen MC，Meckling WH，1976)，進(jìn)而激勵其提高努力程度并制定有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的決策，進(jìn)一步提高公司業(yè)績。而且作為一種長期的激勵機(jī)制，股權(quán)激勵在西方國家已被廣泛應(yīng)用，而股權(quán)激勵中使用范圍最普遍的就是股票期權(quán)激勵(ESO，Executive Stock Option)。股票期權(quán)是指上市公司授予激勵對象在一定時期內(nèi)以一個事先約定的價格或條件來購買公司股份的權(quán)利，是一種高度權(quán)變、長期激勵的合約。

2005年我國開始推行股權(quán)分置改革，使股票期權(quán)激勵逐漸成為可能。2006年新修訂的《證券法》、《公司法》和《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》等相關(guān)法律法規(guī)的正式出臺，為實(shí)施股權(quán)激勵提供了直接的政策依據(jù)和操作指引。盡管股權(quán)激勵在我國已經(jīng)發(fā)展了一段時間，但就實(shí)施情況而言與西方國家相比差距仍然較大，我國企業(yè)實(shí)施比例小于20%。隨著我國資本市場的逐步完善以及更加規(guī)范的法律法規(guī)的出臺，為企業(yè)有效實(shí)行股票期權(quán)激勵制度提供了有利的保障。得益于有利的外部環(huán)境，我國實(shí)行股權(quán)激勵制度的企業(yè)數(shù)量不斷增加，截至2015年底，A股上市公司中有652家實(shí)行了股權(quán)激勵計(jì)劃。

隨著激勵計(jì)劃的逐漸發(fā)展，期權(quán)激勵也得到了企業(yè)的重視。但是，我們并不能僅看實(shí)施期權(quán)激勵制度企業(yè)數(shù)量的增加就得出期權(quán)激勵制度是有效的結(jié)論。我國企業(yè)目前實(shí)行股票期權(quán)激勵制度是否能夠有效激勵高管用心經(jīng)營企業(yè)，提高公司績效?由于我國股權(quán)激勵實(shí)施較晚，我國高管持股比例普遍較低，而且我國證券市場也并非完全有效，公司股價和股利不能完全反映公司績效，使得股票期權(quán)激勵未達(dá)到預(yù)期的有效性。股票期權(quán)激勵在應(yīng)用過程中表現(xiàn)出的正、負(fù)效應(yīng)(鄭文清，2010)和合理性、約束性(徐寧和徐向藝，2010)，使得國內(nèi)外學(xué)者對高管股權(quán)激勵對公司績效的影響的研究持有不同觀點(diǎn)，沒有得出一致的結(jié)論，而且也缺乏這一方面的深入研究。基于此，本文以股權(quán)分置改革之后2008-2015年實(shí)施股票期權(quán)激勵計(jì)劃的A股上市公司的264個樣本，實(shí)證檢驗(yàn)高管股票期權(quán)激勵與企業(yè)績效間的關(guān)系。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

國外學(xué)者較早地研究了高管股權(quán)激勵與公司業(yè)績兩者間的關(guān)系，目前我國的研究也取得了一定的進(jìn)步。已有的文獻(xiàn)對兩者關(guān)系的研究結(jié)果主要分為三個方面:存在線性相關(guān)關(guān)系；存在非線性關(guān)系；弱相關(guān)或無相關(guān)關(guān)系。

Jensen & Meckling(1976)提出了利益趨同效應(yīng)，Holmstrom(1979)、 Gibbons & Murphy(1992)等認(rèn)為公司應(yīng)該向高管提供股權(quán)的契約以使其利益與股東利益趨同。Carl. R. Chen(2003)，張暉明、陳志廣(2002)認(rèn)為企業(yè)業(yè)績與高管報(bào)酬及持股比例顯著正相關(guān)。隨后，謝軍(2005)、程仲鳴、夏銀桂(2008)、徐寧(2009)、劉佑銘(2012)等研究發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵對上市公司的經(jīng)營績效有明顯的促進(jìn)作用。Fama(1983)提出了經(jīng)營者的防御效應(yīng)。Morck, Shleifer & Vishny(1988) 認(rèn)為高管持股比例與公司價值呈現(xiàn)倒U形。劉中文等(2009)、章雁(2010)、王銳(2011)等認(rèn)為上市公司股權(quán)激勵與企業(yè)績效存在區(qū)間關(guān)系。Jensen & Murphy(1990)、Faccio & Lasfer(1999)、魏剛(2000)、李增泉(2000)等都得出高管股權(quán)激勵與公司績效之間沒有相關(guān)關(guān)系。

不同時期國內(nèi)外學(xué)者對股權(quán)激勵的激勵效果的研究結(jié)果各有不同，追其原因不僅由于企業(yè)的內(nèi)部和外部環(huán)境同時的影響，還有可能取決于選取的衡量指標(biāo)和樣本數(shù)據(jù)等的局限性。因此，在當(dāng)前的環(huán)境下探討不同公司的股票期權(quán)激勵非常重要。

股票期權(quán)是通過對高管授予期權(quán)使高管成為公司股東，從而刺激高管努力經(jīng)營公司。由于目前我國高管持股比例普遍偏低，經(jīng)驗(yàn)表明企業(yè)的高管持股比例在一定的范圍內(nèi)，確實(shí)可以激勵其努力促進(jìn)公司的長遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展。而且基于我國的現(xiàn)實(shí)情況，經(jīng)營者處于利益趨同的階段。提出假設(shè)1：

假設(shè)1：高管持股比例與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系。

對于歐式期權(quán)，較長的時間并不能增加股票的價值。雖然較長的時間可以降低執(zhí)行的價格的現(xiàn)值，但并不增加執(zhí)行的機(jī)會。而美式期權(quán)較長的到期時間能增加期權(quán)的價值?；谄跈?quán)行權(quán)的風(fēng)險，期權(quán)的年限特征對期權(quán)的價值影響較大。我國規(guī)定，實(shí)行期權(quán)的行權(quán)期限限制最少不得小于1年，而一般我國企業(yè)的期權(quán)激勵都在4-10年之間，平均年限為4.8。如果期權(quán)行權(quán)期過短，就會無法達(dá)到長期激勵的作用；而如果期權(quán)行權(quán)期過長，對高管的激勵有效性也會逐漸減弱。因而會影響高管對公司經(jīng)營活動的決策方向和對企業(yè)價值增加的方案。本文主要研究期權(quán)的長期激勵作用，故選取了期限大于等于4年的股票期權(quán)。提出假設(shè)2：

假設(shè)2:股票期權(quán)激勵期限與企業(yè)績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

周建波、孫菊生(2003)、俞鴻琳(2006)和程仲鳴、夏銀桂(2008)認(rèn)為，可以將股權(quán)性質(zhì)作為企業(yè)業(yè)績的影響因素；夏季軍、張晏(2008)認(rèn)為，不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)確實(shí)存在差異。隨著資本市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，私營性質(zhì)的企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，逐步通過上市來籌集資金，滿足其對資本的需求。由于高管的薪酬普遍是年薪制，使得財(cái)富的增加受到限制，進(jìn)而通過外部融資量的增加使其持股比例增加的可能性較小。但是，對于高管的股票期權(quán)激勵的大量研究表明，成長機(jī)會高的公司更多地采取股票期權(quán)計(jì)劃，受管制的企業(yè)更少采用股票期權(quán)計(jì)劃。因此，提出假設(shè)3：

假設(shè)3:私營性質(zhì)的企業(yè)比國有性質(zhì)的企業(yè)實(shí)行股票激勵計(jì)劃對企業(yè)績效的影響更顯著。

三、變量設(shè)計(jì)與模型構(gòu)建

(一)變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量

本文選取的被解釋變量為凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利率、 每股收益、主營業(yè)務(wù)收入增長率、資本積累率。本文認(rèn)為對績效的衡量應(yīng)采用這5個指標(biāo)，用主成份分析法計(jì)算綜合得分的方法比較恰當(dāng)。在衡量公司績效的4種方法中，Tobin Q值法和EVA值法適用于資本市場完全有效，但是我國資本市場并非完全有效，所以這兩個方法在我國不適用。而平衡計(jì)分卡法包含的指標(biāo)過多且有些不容易測量，缺乏數(shù)據(jù)應(yīng)有的客觀性、謹(jǐn)慎性。所以，本文選取了財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法，數(shù)據(jù)容易獲取，并且適合我國現(xiàn)實(shí)情況。

2.解釋變量

(1)高管持股比例。用期權(quán)占總股本比例作為代理變量。

(2)是否實(shí)施期權(quán)啞變量。未實(shí)施期權(quán)前取值為0，實(shí)施后取值為1。

(3)期權(quán)激勵期限。從期權(quán)實(shí)施到可行權(quán)時間區(qū)間計(jì)算。

3.控制變量

企業(yè)業(yè)績的影響因素很多，借鑒已有的研究，本文選取的控制變量如下：

(1)企業(yè)規(guī)模。不同的企業(yè)規(guī)模對公司的經(jīng)營效率產(chǎn)生的影響不同。較大公司的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢可能會對公司的經(jīng)營效率產(chǎn)生負(fù)面的影響。

(2)資產(chǎn)負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率較高的公司，財(cái)務(wù)杠桿也會高，會使得企業(yè)面臨較大的風(fēng)險。如果企業(yè)經(jīng)營不善，則會加劇企業(yè)的損失。

(3)行業(yè)和地區(qū)變量。不同競爭程度行業(yè)和不同發(fā)展程度的地區(qū)對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響會有很大的差距。表1列出了本文涉及的所有變量。

表1：變量定義表

注：最不具競爭可比性的行業(yè)：包括房地產(chǎn)、電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)、綜合類三個行業(yè)。最有競爭性的行業(yè)：交通運(yùn)輸倉儲、采掘、農(nóng)林牧漁三個行業(yè)。競爭性行業(yè)：制造、建筑、批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、社會服務(wù)業(yè)、傳播與文化共六個行業(yè)。根據(jù)人均國內(nèi)生產(chǎn)總值分為發(fā)達(dá)地區(qū)：北京、上海、天津、江蘇、浙江、內(nèi)蒙古、福建、廣東、山東、遼寧；較發(fā)達(dá)地區(qū)：重慶、陜西、湖北、吉林、湖南、寧夏、新疆、黑龍江、青海；欠發(fā)達(dá)地區(qū)：廣西、海南、貴州、云南、西藏、甘肅、河南、山西、安徽、江西、四川。

(二)模型構(gòu)建

Pi=α0+α1MS+α2MS01+α3MS02+γ1SIZE+γ2LEV+ε1

(1)

模型1是本文的最基本模型，用來檢驗(yàn)高管持股比例對企業(yè)績效(P)的影響，檢驗(yàn)是否實(shí)施期權(quán)對企業(yè)績效的影響，檢驗(yàn)期權(quán)激勵期限對企業(yè)績效的影響。用于驗(yàn)證假設(shè)1和2。另外本文還對實(shí)施股票期權(quán)激勵的公司細(xì)分了行業(yè)和地區(qū)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)和結(jié)果

(一)樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文在樣本選擇上選取了在2009年與2010年首次實(shí)行期權(quán)激勵并且期權(quán)激勵期限大于或等于4年的企業(yè)作為研究樣本。這樣的樣本選擇既能選取較新的企業(yè)數(shù)據(jù)，又考慮了期權(quán)激勵實(shí)行的長期效果。結(jié)合國泰安數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)，剔除ST和數(shù)據(jù)不全的公司，最終獲得有效數(shù)據(jù)樣本為33家。本文的樣本數(shù)據(jù)來源于國泰安經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫中對公司股權(quán)激勵及公司財(cái)務(wù)報(bào)表的統(tǒng)計(jì)。

(二)企業(yè)績效的綜合得分

通過對表1中五個因變量指標(biāo)進(jìn)行主成份法因子分析提取適當(dāng)?shù)墓蜃?，再以每個因子的方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)數(shù)對各因子的得分進(jìn)行加權(quán)以構(gòu)造綜合得分函數(shù)。利用SPSS對選擇的指標(biāo)ROE(y1)、ROA(y2)、EPS(y3)、IROS(y4)和IROE(y5)進(jìn)行主成份法因子分析，提取了2個主成份。公式如下：

……………………

表2 企業(yè)業(yè)績綜合得分總體描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

從表2中數(shù)據(jù)可以看出33家實(shí)行期權(quán)激勵的樣本公司2008-2015年度的企業(yè)業(yè)績綜合得分均值呈現(xiàn)出先上升而后下降的趨勢。在2011-2013年間，樣本數(shù)據(jù)均值最高，在2014年開始回落，并在2015年進(jìn)一步下降。受2008年金融危機(jī)的影響，企業(yè)業(yè)績有所下降，并且部分公司在2009年剛開始實(shí)行期權(quán)激勵，尚未起效所以均值較低。而在2010年之際，企業(yè)的業(yè)績綜合得分均值有所回升，可能是樣本企業(yè)已經(jīng)實(shí)行期權(quán)激勵制度的影響，并在2011年起到了較大的正向作用。在2013-2015年，企業(yè)業(yè)績綜合得分均值又開始回落，顯示期權(quán)激勵制度沒有發(fā)揮應(yīng)有的長期激勵作用。

表3 高管期權(quán)激勵份數(shù)占總股份數(shù)比例的總體描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3數(shù)據(jù)表示的是從2009年至2015年自樣本公司實(shí)行了期權(quán)激勵計(jì)劃以來，高管期權(quán)激勵比例值。2010-2013年高管平均持股比例穩(wěn)定在2.8-2.9之間，最大值為6.61，最小值之所以出現(xiàn)0的情況是因?yàn)橛胁糠止驹?009年尚未開始實(shí)行期權(quán)激勵計(jì)劃，所以持股比例為0。而在2010年之后又出現(xiàn)最小值為0的情況是因?yàn)橛心硯准夜驹诤笃谌∠似跈?quán)激勵計(jì)劃?？傮w而言，我國高管期權(quán)激勵份數(shù)占總股本份數(shù)的比例均值與國外企業(yè)均值相比差距較大。

(三)回歸分析

模型1的回歸匯總表顯示：股票期權(quán)激勵相關(guān)因素與公司績效的回歸模型的擬合優(yōu)度為0.25。這樣的擬合優(yōu)度說明所選指標(biāo)對于公司績效影響是存在的，說明所選取的解釋變量可以解釋25%的被解釋量，但并不能夠解釋其全部的變動，仍存在許多其他的原因影響公司績效，如：企業(yè)所處的市場環(huán)境及政府干預(yù)等因素。模型的方差分析表中Sig值為0.021<0.01，表明此回歸模型是顯著的。

表4 股票期權(quán)激勵與公司業(yè)績回歸分析表

從表4看出MS和企業(yè)業(yè)績存在正向關(guān)系。但是，sig>0.05說明高管持有期權(quán)占總股本比例對公司業(yè)績的作用不明顯。這可能是因?yàn)槲覈吖艹止杀壤狡毡檩^低，而這一比例對高管而言刺激作用不大。資本市場的非完全有效性在一定程度上也削弱了期權(quán)激勵制度對高管的激勵作用。假設(shè)1沒有得到證實(shí)。MS01和企業(yè)業(yè)績也存在正向關(guān)系，sig<0.05，兩者顯著相關(guān)，這說明高管期權(quán)激勵對公司績效有顯著正向影響作用。MS02與企業(yè)業(yè)績顯著負(fù)相關(guān)，sig<0.05說明期權(quán)激勵年限與公司績效存在負(fù)相關(guān)影響，期權(quán)年限越長，高管對期權(quán)年限期滿時轉(zhuǎn)化為股票的收益期望就會越小，會不利期權(quán)對高管的激勵。假設(shè)2得到證實(shí)。

(四)企業(yè)性質(zhì)和地區(qū)變量

表5說明實(shí)施期權(quán)激勵計(jì)劃的公司中私營性質(zhì)的公司占比75.76%，而國有性質(zhì)的公司占比24.24%。這說明與國有企業(yè)相比，私營企業(yè)更加傾向于股票期權(quán)激勵來提高企業(yè)績效。假設(shè)3得到部分驗(yàn)證。

表5 企業(yè)性質(zhì)影響的結(jié)果分析

實(shí)施期權(quán)激勵計(jì)劃的公司幾乎全部集中在競爭性行業(yè)中，而且大部分分布在發(fā)達(dá)的地區(qū)。表6為地區(qū)的分布：

表6 企業(yè)地區(qū)分布結(jié)果分析

五、結(jié)論及政策建議

通過以上實(shí)證分析結(jié)果可以得出以下結(jié)論：高管持股比例對企業(yè)績效有正的影響，但是作用不太明顯。這與我國目前高管持股比例普遍偏低的現(xiàn)實(shí)情況相一致。假設(shè)1沒有得到有效驗(yàn)證。本文選取的是期權(quán)激勵期限大于或等于4年的企業(yè)，實(shí)證結(jié)果是期權(quán)年限特征與企業(yè)績效呈顯著負(fù)相關(guān)。期限越長越不利期權(quán)對高管的激勵。假設(shè)2得到驗(yàn)證。實(shí)施股票期權(quán)激勵的企業(yè)集中在私營企業(yè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的地區(qū)。假設(shè)3得到部分驗(yàn)證。

選取衡量公司績效指標(biāo)的差異，最終的研究結(jié)論也會有所不同。本文是利用因子分析法算出的企業(yè)業(yè)績綜合得分來衡量企業(yè)績效相較現(xiàn)有文獻(xiàn)單一或多個獨(dú)立指標(biāo)更全面，準(zhǔn)確性更高。但是本文也有一定的局限性：基于股票期權(quán)激勵樣本數(shù)量的限制，未對上市公司進(jìn)行詳細(xì)的分組，而是對所有的A股上市公司全部進(jìn)行分析，但現(xiàn)有研究表明不同行業(yè)的股權(quán)激勵差異很大。因此，本文從政府和企業(yè)兩個層面提出了對高管實(shí)施激勵制度的合理建議。

(一)政府加強(qiáng)建設(shè)完全有效的證券市場

我國企業(yè)實(shí)行高管期權(quán)激勵制度對公司績效的影響效果不明顯，在很大程度上是因?yàn)槲覈C券市場的不成熟以及資本市場的不完全有效性，使得高管對公司績效的提升無法在股市中體現(xiàn)。所以，政府需要加強(qiáng)對證券市場有效性的建設(shè)，完善法律法規(guī)，加強(qiáng)監(jiān)管，促進(jìn)法律責(zé)任的實(shí)施，另外進(jìn)一步推進(jìn)行業(yè)管理體制和制度的改革，完善行業(yè)法律法規(guī)。而且還要遵循市場規(guī)律，充分發(fā)揮市場的調(diào)節(jié)作用，還要進(jìn)一步改革股票發(fā)行審核和新股定價政策，使股價得以真實(shí)反映公司經(jīng)營狀況。

(二)企業(yè)設(shè)立有效的激勵制度

企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身實(shí)際情況、高管職業(yè)水平以及高管的個人需求等設(shè)計(jì)合理有效的激勵制度，根據(jù)管理學(xué)中激勵理論和馬斯洛需求理論，不同高管個體之間會有不同的層次需求。所以，企業(yè)在實(shí)行激勵制度時應(yīng)充分考慮高管個體的獨(dú)特需求，就其不同的層次需求針對性地設(shè)計(jì)合理的激勵措施，促進(jìn)激勵制度的有效性實(shí)施，以最大程度地調(diào)動高管努力經(jīng)營公司的積極能動性，提升企業(yè)績效。企業(yè)還應(yīng)該根據(jù)其所處的股權(quán)性質(zhì)、所屬的行業(yè)、所處的地區(qū)等情況來考慮制定不同的激勵制度，這樣才能起到更好的效果。

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(責(zé)任編輯：孫建華)

高職高專理論

Executive Stock Option Incentive Empirical Study of the Impact of Enterprise Performance

ZHONG Guozhen，ZUO Yingshengnan

(Business School, University of Jinan, Jinan, Shandong 250002, China)

On the review of domestic and foreign executive equity incentive and corporate performance: An Empirical Study Based on, in 2006 Equity Division Reform after China's A-share listed companies implement stock option incentive companies as the sample, this thesis considers the size of the different enterprise, region, industry, by factor analysis method to get the comprehensive score of corporate performance, and then uses descriptive statistics analysis of executive equity incentive status, and then uses linear regression model to test the relationship between executive stock option incentive and corporate performance, to study the top management personnel incentive effectiveness of and from the two levels of government and enterprises, and puts forward executive stock option incentive reasonable suggestions.

management; stock option; inspiration; corporate performance

2016-07-29

鐘國臻 (1991- )，女，山東濰坊人，在讀碩士研究生，研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)管理。

F243.5

A

1671-4385(2016)05-0007-06