文 / 寶城期貨金融研究所 程小勇

銅價(jià)反彈 再生銅行業(yè)迎來(lái)“小陽(yáng)春”

文 / 寶城期貨金融研究所 程小勇

3月份，國(guó)內(nèi)銅價(jià)出現(xiàn)超預(yù)期的反彈，滬銅活躍合約從2月底的35880元/噸上漲至3月22日的38150元/噸，以收盤(pán)價(jià)計(jì)算反彈幅度為6.3%，以結(jié)算價(jià)計(jì)算反彈幅度同樣為6.33%。

與此同時(shí)，LME三個(gè)月銅從2月底的4700美元/噸反彈至5048美元/噸，反彈幅度為7.4%，略高于滬銅的反彈幅度。

作為銅市場(chǎng)的重要組成部分，再生銅行業(yè)也迎來(lái)暫時(shí)喘息，行業(yè)利潤(rùn)有所回暖。回顧2015年再生銅行業(yè)，產(chǎn)品產(chǎn)量增長(zhǎng)平穩(wěn)，下游需求整體略顯疲弱，冶煉行業(yè)和加工行業(yè)投資回落，投資趨于理性，更多側(cè)重于資源綜合利用以及深加工方面。在淘汰落后產(chǎn)能和環(huán)保嚴(yán)格執(zhí)法的雙重作用下，再生有色金屬產(chǎn)業(yè)集中度進(jìn)一步提高。

從原材料市場(chǎng)來(lái)看，進(jìn)口廢銅繼續(xù)萎縮，但是國(guó)內(nèi)電子、家電、汽車(chē)等行業(yè)進(jìn)入報(bào)廢高峰期，因此國(guó)內(nèi)廢雜銅回收量繼續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，從而使得國(guó)內(nèi)本國(guó)廢雜銅供應(yīng)增長(zhǎng)彌補(bǔ)了進(jìn)口廢銅下滑的缺口，這疊架一季度銅價(jià)反彈，再生銅行業(yè)有望獲得轉(zhuǎn)型升級(jí)的時(shí)間緩沖，并加快行業(yè)兼并重組，做大做強(qiáng)再生銅行業(yè)。

一、再生銅行業(yè)運(yùn)行情況

目前我國(guó)的廢金屬回收已經(jīng)初具產(chǎn)業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)。全國(guó)已有各類(lèi)回收企業(yè)5000～6000家，回收網(wǎng)點(diǎn)15萬(wàn)個(gè)左右，從業(yè)人員1500萬(wàn)～1800萬(wàn)人，其中約有1000萬(wàn)人從事個(gè)體回收，承擔(dān)再生資源社會(huì)回收量的80%，使各種再生資源得到充分回收。每年約50多萬(wàn)噸廢鋁、40多萬(wàn)噸廢銅、近30萬(wàn)噸廢鉛（不含加工企業(yè)廠內(nèi)直接利用），都經(jīng)這支隊(duì)伍回收。

再生金屬產(chǎn)業(yè)也初具規(guī)模。在東部沿海、環(huán)渤海地區(qū)規(guī)劃創(chuàng)建了浙江寧波、江蘇太倉(cāng)、天津靜海、福建全通和浙江臺(tái)州五個(gè)再生資源加工園區(qū)，形成了年拆解、處理廢雜有色金屬原料各100萬(wàn)噸能力。此外，廣東南海、河南長(zhǎng)葛、湖南汨羅等地也形成了初具規(guī)模的拆解、加工利用基地，加工企業(yè)蓬勃興起。

目前49家國(guó)家“城市礦產(chǎn)”示范基地中有16家位于中西部地區(qū)，而這些園區(qū)的入選將大大推動(dòng)當(dāng)?shù)貙?duì)報(bào)廢機(jī)電設(shè)備、電線電纜、汽車(chē)、家電、電子產(chǎn)品、鉛酸電池等城市礦產(chǎn)資源的循環(huán)利用、規(guī)范利用和高值利用，為再生金屬產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供重要的原料補(bǔ)充。

在淘汰落后產(chǎn)能和環(huán)保嚴(yán)格執(zhí)法的雙重作用下，再生有色金屬產(chǎn)業(yè)集中度進(jìn)一步提高。至2015年初，中國(guó)年產(chǎn)量規(guī)模10萬(wàn)噸以上再生銅企業(yè)有6家；30萬(wàn)噸以上再生鋁企業(yè)（集團(tuán)）5家，產(chǎn)能2萬(wàn)噸以上的再生鋅企業(yè)超過(guò)了15家，已有8家再生鋁企業(yè)通過(guò)鋁行業(yè)規(guī)范條件；2家再生鉛企業(yè)通過(guò)行業(yè)準(zhǔn)入；行業(yè)管理日趨規(guī)范。

隨著再生有色金屬企業(yè)的利潤(rùn)率不斷降低，倒逼企業(yè)注重內(nèi)部挖潛，不斷提高精細(xì)化綜合管理水平，有效提高資源回收率和綜合利用率，降低能耗水平和生產(chǎn)成本，提升企業(yè)利潤(rùn)空間。目前，采用熔池熔煉技術(shù)處理低品位含銅廢料的技術(shù)已實(shí)現(xiàn)規(guī)模生產(chǎn)，并取得明顯的環(huán)保效益，節(jié)能及綜合利用成效顯著。

再生銅企業(yè)日益重視從陽(yáng)極泥中綜合回收稀貴金屬；很多企業(yè)逐漸改變以廢雜銅為單一原料的生產(chǎn)模式，更多利用銅渣、銅灰等低品位原料綜合回收多種金屬、提高經(jīng)濟(jì)效益。

不過(guò)，近年來(lái)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，原材料、能源、勞動(dòng)力成本上漲較快，導(dǎo)致行業(yè)利潤(rùn)率不斷下降，部分企業(yè)資金周轉(zhuǎn)及生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)了困難，從貿(mào)易企業(yè)、冶煉廠到下游加工企業(yè)，整個(gè)銅產(chǎn)業(yè)鏈都面臨著較大的資金壓力的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于廢雜銅進(jìn)口的貿(mào)易商而言，六類(lèi)進(jìn)口基本已經(jīng)很難做。除目前市場(chǎng)價(jià)格以及銀行資金收緊等因素以外，目前國(guó)外供貨商能將貨源分的比較細(xì)致，大型廢料供應(yīng)商直接與下游冶煉廠建立供貨的長(zhǎng)單協(xié)議，特別是再生銅的冶煉企業(yè)在目前的市場(chǎng)環(huán)境下相對(duì)集中，國(guó)外供貨商能直接與企業(yè)談判，避免貿(mào)易商的二次轉(zhuǎn)手和倒賣(mài)，貿(mào)易商很難有介入的機(jī)會(huì)。

相比之下，對(duì)于七類(lèi)廢料進(jìn)口企業(yè)還有一定的操作空間。但隨著人工成本的增加，以及地方政府對(duì)于環(huán)保的要求，七類(lèi)廢料拆解的發(fā)展趨勢(shì)呈現(xiàn)出機(jī)械化程度更加明顯、廢料分類(lèi)更加細(xì)致的發(fā)展方向。

對(duì)再生銅冶煉企業(yè)而言，目前再生銅產(chǎn)能處于過(guò)剩狀態(tài)，原材料競(jìng)爭(zhēng)激烈、利潤(rùn)微薄甚至虧損，實(shí)力企業(yè)開(kāi)始采用新的熔煉裝備或針對(duì)原有反射爐進(jìn)行改造，采用富氧燃燒、余熱利用、冶煉渣和收塵灰資源綜合利用等技術(shù)改造以挖潛增效。

小型再生銅企業(yè)受困于經(jīng)濟(jì)環(huán)境、訂單減少、資金緊張等影響，出現(xiàn)停產(chǎn)甚至倒閉情況，其訂單轉(zhuǎn)向大型加工企業(yè)，大型企業(yè)在固有的優(yōu)勢(shì)中不斷擴(kuò)大市場(chǎng)，行業(yè)洗牌加劇。

二、國(guó)內(nèi)廢銅回收增長(zhǎng)，彌補(bǔ)進(jìn)口廢銅缺口

目前國(guó)內(nèi)廢銅來(lái)源有兩個(gè)方面，最早來(lái)源于進(jìn)口。然而，隨著海外發(fā)達(dá)國(guó)家自身廢銅綜合利用加大，以及其他國(guó)家與中國(guó)搶占國(guó)際廢銅進(jìn)口份額，因此2013年以來(lái)，中國(guó)廢雜銅進(jìn)口逐年下降。國(guó)家海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，2013年、2014年和2015年中國(guó)廢雜銅進(jìn)口量分別為437.3萬(wàn)噸、387.5萬(wàn)噸和365.9萬(wàn)噸，分別較前一年下滑9.98%、11.38%和5.59%。

圖1：

然而，我們觀察發(fā)現(xiàn)，以廢雜銅作為原材料生產(chǎn)的精煉銅產(chǎn)量（再生銅）產(chǎn)量2011年以來(lái)逐漸增長(zhǎng)，盡管增幅不大。按照常理，2013年開(kāi)始進(jìn)口廢雜銅下降，那么再生銅原材料就會(huì)出現(xiàn)缺口，但是再生銅產(chǎn)量最終實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)，意味著國(guó)產(chǎn)廢雜銅增長(zhǎng)并逐步彌補(bǔ)了進(jìn)口廢雜銅留下的缺口。

三、流動(dòng)性外溢效應(yīng)催生了銅價(jià)反彈

1、精煉銅供應(yīng)端不構(gòu)成銅價(jià)反彈的主因

盡管2月份由于春節(jié)假日因素，中國(guó)銅精煉廠平均開(kāi)工率為72.94%，較1月份74.81%小幅下降，但是2月份中國(guó)大型銅生產(chǎn)商維持正常生產(chǎn)，其電解銅庫(kù)存量大幅攀升。

亞洲金屬網(wǎng)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，2月份中國(guó)精煉銅產(chǎn)量54.61萬(wàn)噸，較2016年1月下降2.49%，年總產(chǎn)能為898.4萬(wàn)噸，主要是國(guó)內(nèi)部分小型冶煉廠削減產(chǎn)量、部分銅冶煉廠因設(shè)備故障停產(chǎn)或減產(chǎn)檢修，例如琿春多金屬以及云南錫業(yè)。另外，銅陵有色金屬旗下金昌冶煉廠2月底暫停電解銅生產(chǎn)，由于搬遷問(wèn)題今年或不會(huì)恢復(fù)生產(chǎn)。云南錫業(yè)有限公司1月初暫停電解銅生產(chǎn)開(kāi)始檢修，春節(jié)長(zhǎng)假后粗煉部分恢復(fù)正常生產(chǎn)，2月份沒(méi)有電解銅生產(chǎn)。

3月份，銅冶煉廠電解銅產(chǎn)量恢復(fù)增長(zhǎng)：一方面，雖然預(yù)計(jì)云南銅業(yè)可能減產(chǎn)開(kāi)始年度檢修，其電解銅產(chǎn)量料有所下降，但3月其他銅冶煉廠產(chǎn)能恢復(fù)和產(chǎn)能利用率會(huì)提高，會(huì)彌補(bǔ)這個(gè)缺口。2月24日，琿春多金屬恢復(fù)電解銅生產(chǎn)，該公司電解銅產(chǎn)能為10萬(wàn)噸，計(jì)劃2016年生產(chǎn)10萬(wàn)噸，較2015年5000噸大幅飆升。該公司擁有兩個(gè)銅礦山，同時(shí)進(jìn)口銅精礦作為原材料。

另一方面，部分新增產(chǎn)能投產(chǎn)會(huì)在3月份及其之后陸續(xù)投產(chǎn)。例如河南中原黃金冶煉有限公司20萬(wàn)噸的年產(chǎn)能已經(jīng)滿(mǎn)負(fù)荷生產(chǎn)，該公司電解銅項(xiàng)目是在2015年9月份投產(chǎn)，但是由于設(shè)備故障未能在去年全部達(dá)產(chǎn)。該公司計(jì)劃3月份生產(chǎn)電解銅1.6萬(wàn)噸，較2月份的6000噸大幅上漲。目前該公司電解銅庫(kù)存約為2000噸。

而去年由于原材料短缺和利潤(rùn)微薄的張家港聯(lián)合銅業(yè)10萬(wàn)噸新產(chǎn)能在2015年4月投產(chǎn)未能全部達(dá)成的產(chǎn)能在3月份將滿(mǎn)負(fù)荷生產(chǎn)。該公司預(yù)計(jì) 2016年電解銅產(chǎn)量達(dá)到25萬(wàn)噸，較去年的20萬(wàn)噸大幅增加25%。

2、銅顯性庫(kù)存大幅增長(zhǎng)意味著供應(yīng)并不短缺

最近庫(kù)存數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)銅供應(yīng)壓力已經(jīng)累積，其次是鎳和鋁的庫(kù)存壓力也顯現(xiàn)。數(shù)據(jù)顯示，截止3月18日，上海期貨交易所銅庫(kù)存攀升至39.5萬(wàn)噸，再創(chuàng)上期所銅期貨上市以來(lái)的新高。雖然LME銅庫(kù)存降至158275噸，較前一周下降1.77萬(wàn)噸，但是COME X銅庫(kù)存本周也增加8012噸，全球三大交易所顯性庫(kù)存突破60萬(wàn)噸，達(dá)到62.4萬(wàn)噸。

圖2：全球三大交易所銅顯性庫(kù)存

3、需求不夠強(qiáng)勁，旺季特征并不明顯

作為一個(gè)反應(yīng)現(xiàn)貨市場(chǎng)的直觀指標(biāo)，目前除了鋅之外，大多數(shù)有色金屬現(xiàn)貨報(bào)價(jià)是貼水的。理論上講，現(xiàn)貨升水意味著供應(yīng)偏緊，而導(dǎo)致供應(yīng)偏緊的不外乎產(chǎn)出下降和消費(fèi)好轉(zhuǎn)，但現(xiàn)貨貼水和部分品種減產(chǎn)的情況下，現(xiàn)貨還是呈現(xiàn)貼水的情況，這意味著現(xiàn)貨需求疲軟。銅消費(fèi)主要在電力（41%）、電子通訊（15%）、日用消費(fèi)品（15%）、機(jī)械制造（10%）等領(lǐng)域。

目前各種因素下，國(guó)內(nèi)囤積較多銅（很難搞清楚哪些市場(chǎng)流通性較低，比如國(guó)儲(chǔ)銅之類(lèi)），如果大部分進(jìn)口是因?yàn)楸葍r(jià)因素囤積或某種期現(xiàn)貨輪動(dòng)操作，可以自由流通的銅可以再出口，人民幣匯率走低有利于出口，國(guó)外銅價(jià)趨跌，國(guó)內(nèi)相對(duì)穩(wěn)定、滯跌，屆時(shí)是較大的回調(diào)還是轉(zhuǎn)勢(shì)，要看庫(kù)存的消化、鎖定程度，以及中國(guó)與其他主要經(jīng)濟(jì)體的消費(fèi)形勢(shì)。

從下游消費(fèi)行業(yè)來(lái)看，1～2月電力設(shè)備如發(fā)電設(shè)備較去年同期大幅下降17.9%，而同期電纜、變壓器等產(chǎn)量幾乎沒(méi)有太大增長(zhǎng)。盡管1～2月份全國(guó)電網(wǎng)工程完成投資449億元、同比增長(zhǎng)35.8%，但是目前電網(wǎng)建設(shè)主要是特高壓，主要輸送電纜是架空電纜，而原材料主要是鋼鋁絞線。而1～2月份全國(guó)主要發(fā)電企業(yè)電源工程完成投資比上年同期下降21.5%。

汽車(chē)行業(yè)，1月份汽車(chē)銷(xiāo)量相對(duì)較好，但是2月份汽車(chē)銷(xiāo)售遇冷，日系車(chē)銷(xiāo)量全線下滑。本田同比下跌7.7%，而日產(chǎn)和馬自達(dá)分別下滑13%和19.3%，跌幅達(dá)到兩位數(shù)。中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，2月份中國(guó)汽車(chē)產(chǎn)量較去年同期下降1.31%，而銷(xiāo)量較去年同期只是微幅增長(zhǎng)3.74%。

地產(chǎn)方面，有色金屬在地產(chǎn)中消費(fèi)主要是后端，即竣工階段。1～2月份房屋竣工面積同比增長(zhǎng)28.9%，可能帶來(lái)部分的銅線、鋁合金門(mén)窗的需求回暖，但是后續(xù)持續(xù)性不足。原因在于，一方面樓市加杠桿導(dǎo)致開(kāi)發(fā)商加大推盤(pán)，但數(shù)據(jù)季節(jié)性的；另一方面新開(kāi)工面積持續(xù)大于竣工面積，未來(lái)庫(kù)存在2月的7.39億平方米基礎(chǔ)上還將被動(dòng)增加，在高庫(kù)存壓力下，房地產(chǎn)投資和房屋竣工面積可能轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)。

圖3：中國(guó)汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)情況

4、國(guó)內(nèi)流動(dòng)性外溢觸發(fā)了銅的投資需求

目前，通過(guò)觀察貨幣政策、樓市政策，中央在通過(guò)貨幣寬松和居民加杠桿來(lái)對(duì)沖企業(yè)去杠桿帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)下行壓力。然而，這種貨幣超預(yù)期放松有兩種假設(shè)情況出現(xiàn)：

一是，1月和2月股市暴跌，企業(yè)債違約風(fēng)險(xiǎn)若隱若現(xiàn)，銀行間長(zhǎng)端利率有拐頭向上的趨勢(shì)，從而為了防范企業(yè)和地方政府借新債換舊債壓力增加而出現(xiàn)違約，最終導(dǎo)致金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的情況，中央在一季度加大寬松力度來(lái)暫時(shí)穩(wěn)定局面，為改革提供時(shí)間緩沖。

如果是這種情況的話，那么二季度貨幣政策很大可能回歸中性，最終流動(dòng)性會(huì)使得回歸理性，從而使得意味著包括有色金屬在內(nèi)的大宗商品價(jià)格反彈可能只是暫時(shí)的，最終回歸供需基本面主導(dǎo)，而非投機(jī)需求主導(dǎo)。

二是，如果貨幣政策效果遞減，政府在進(jìn)口擴(kuò)散之際輔之大規(guī)模財(cái)政刺激，那么包括大宗商品、股市等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格有望在未來(lái)一個(gè)季度和半年會(huì)大幅上漲，包括CPI等通脹指標(biāo)也會(huì)拐頭加速上沖。其中2月份同比漲幅已經(jīng)升至2.3%，這可能是滯脹到來(lái)的前兆。

從理論上講，價(jià)格是一種貨幣現(xiàn)象，目前樓市火爆、1月和2月CPI回升都離不開(kāi)M2增速的上升。回顧2005～2007年、2009～2010年時(shí)包括銅等大宗商品價(jià)格的持續(xù)上漲，這其中就離不開(kāi)M2增速的攀升。如2005年M2同比增速為14%左右，到了2007年升至17%以上；2008年M2增速為17%左右，而2009年增速攀升至30%左右。

然而，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表狀況和人口結(jié)構(gòu)都不同于2008年。

首先，當(dāng)前人口紅利消失，2014年中國(guó)流動(dòng)人口開(kāi)始負(fù)增長(zhǎng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率下滑，那么大規(guī)模刺激帶來(lái)的只是資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

其次，傳統(tǒng)的地產(chǎn)和制造業(yè)出清被中斷，經(jīng)濟(jì)可能只是短期的回升，很大可能只是一個(gè)季度回暖，那么原先停產(chǎn)的產(chǎn)能將重新擴(kuò)張，帶來(lái)更加嚴(yán)峻的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。

再次，企業(yè)部分債務(wù)再度膨脹，金融部門(mén)再度加杠桿，最終價(jià)格泡沫破滅引發(fā)局部的金融危機(jī)，甚至經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

因此綜合推斷，筆者傾向于中央大規(guī)模放水的目的是第一種情況，即通過(guò)貨幣寬松給改革提供時(shí)間緩沖。然而由于剛兌部門(mén)非理性加杠桿，目前政策效果可能扭曲，警惕樓市泡沫破滅的風(fēng)險(xiǎn)，最終銅價(jià)在階段性反彈之后迎來(lái)的是更慘烈的暴跌。

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