姜懿翀

近日，國(guó)務(wù)院有關(guān)文件再次提及新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板，引發(fā)了輿論的高度關(guān)注：在一片叫好聲之中，也不乏潑冷水者，認(rèn)為轉(zhuǎn)板推出需慎重。輿論的分歧，正好說明了轉(zhuǎn)板制度之于新三板和中國(guó)資本市場(chǎng)的重要影響。

那么，在目前的情況下，到底該不該盡快推出轉(zhuǎn)板制度？如果推出，應(yīng)該如何轉(zhuǎn)？有哪些條件和標(biāo)準(zhǔn)？哪些企業(yè)能夠成為第一批轉(zhuǎn)板的公司？轉(zhuǎn)板制度何時(shí)能夠真正落地？國(guó)外成熟市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板機(jī)制又有哪些可資借鑒的經(jīng)驗(yàn)？

轉(zhuǎn)板的爭(zhēng)議

10月10日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，指出要加快完善全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，同時(shí)研究全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板創(chuàng)業(yè)板相關(guān)制度。

這是決策層首次明確提出新三板企業(yè)向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板。上述意見公布之后，業(yè)內(nèi)圍繞新三板轉(zhuǎn)板的必要性和重要性展開了討論。

《中國(guó)民商》記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)公開發(fā)表意見的人士對(duì)新三板轉(zhuǎn)板制度是舉雙手贊成的。有分析人士認(rèn)為至少可以有四個(gè)方面的積極意義：

一是能有效解決新三板企業(yè)更高融資渴求問題，為優(yōu)質(zhì)新三板企業(yè)提供更大、更寬的融資舞臺(tái)，推動(dòng)我國(guó)上市企業(yè)不斷發(fā)展壯大，更加繁榮資本市場(chǎng)。據(jù)了解，每月新三板企業(yè)有900億元的融資需求，但現(xiàn)在連10%都不能滿足。

二是為新三板企業(yè)打開了進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板或主板市場(chǎng)的通道，省去了繁瑣的報(bào)批程序，節(jié)約了上市成本，更加有利于上市企業(yè)健康發(fā)展。目前，新三板企業(yè)僅有IPO一條通道去主板或創(chuàng)業(yè)板，截至目前，已有200余家新三板企業(yè)正在接受IPO上市輔導(dǎo)，但要在主板和創(chuàng)業(yè)板700余家的排隊(duì)中脫穎而出，難度可想而知。

三是通過轉(zhuǎn)板形成上市企業(yè)進(jìn)出自如、“有生有死”的市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，不僅能激勵(lì)上市企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)，更能催生優(yōu)勝劣汰資本市場(chǎng)環(huán)境，給所有上市企業(yè)以警示作用。

四是為中國(guó)資本市場(chǎng)注入新活力，在當(dāng)前股市低迷狀態(tài)下，更有利于提振廣大投資者的信心。

盡管轉(zhuǎn)板制度的推出能夠產(chǎn)生一系列的積極作用，但是，部分人士的“潑冷水”還是應(yīng)該引起注意的，他們認(rèn)為“轉(zhuǎn)板對(duì)新三板整體未必是好事”，比較典型的反對(duì)理由有以下幾個(gè)方面：

一是可能導(dǎo)致新三板成為主板的過渡板，很多優(yōu)秀的企業(yè)掛牌新三板就是為了借道登陸主板或創(chuàng)業(yè)板，它們只是新三板的一個(gè)匆匆過客。最終導(dǎo)致新三板徹底成為場(chǎng)外市場(chǎng)，這與建立中國(guó)納斯達(dá)克的夢(mèng)想只會(huì)漸行漸遠(yuǎn)。

二是在實(shí)際的操作中，如何保證公平公正，也是一個(gè)很大的問題。說得直白點(diǎn)，轉(zhuǎn)板其實(shí)就是一個(gè)IPO的綠色通道，按照創(chuàng)業(yè)板IPO的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和股東分散的標(biāo)準(zhǔn)，目前符合條件的新三板掛牌企業(yè)超過600家，如此龐大的數(shù)量，誰(shuí)先轉(zhuǎn)誰(shuí)后轉(zhuǎn)，每周轉(zhuǎn)多少，都是比較難以解決的問題。

三是轉(zhuǎn)板帶來的巨額價(jià)差，讓資金更加扎堆于新三板的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，其他離轉(zhuǎn)板還有一段距離的成長(zhǎng)性企業(yè)融資，可能會(huì)更加的艱難（當(dāng)然也不排除一部分價(jià)值投資者去投資高成長(zhǎng)性的基礎(chǔ)層企業(yè)）。

綜合轉(zhuǎn)板的利弊，似乎都說得有點(diǎn)道理。轉(zhuǎn)還是不轉(zhuǎn)，確實(shí)是一個(gè)問題。這道難題最終還需要決策層去給出答案。

如何轉(zhuǎn)板？

拋開轉(zhuǎn)板的利弊爭(zhēng)議，從國(guó)務(wù)院10月份出臺(tái)的最新文件表述中來看，要“研究”轉(zhuǎn)板，至少?zèng)Q策層現(xiàn)在還是認(rèn)為轉(zhuǎn)板對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)是有一定的必要性的。那么，如果決策層決定推出的話，又該如何去設(shè)計(jì)中國(guó)資本市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板制度呢？

聯(lián)訊證券副總裁曹衛(wèi)東給出了一種設(shè)想：讓新三板成為滬深交易所的預(yù)備板。即在現(xiàn)有分成制度的基礎(chǔ)之上，進(jìn)一步分層，其中最優(yōu)的10%的掛牌企業(yè)，經(jīng)過一年的市場(chǎng)觀察期，符合要求的自動(dòng)進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板、中小板或兩市主板，完成多層次資本市場(chǎng)的銜接。

如此，則是用市場(chǎng)化的手段（2-3年市場(chǎng)化審核）完成A股發(fā)行制度的改革，今后，IPO的公司，均需通過新三板掛牌模式，經(jīng)過1-3年的市場(chǎng)化“審核”，符合IPO條件的，根據(jù)深滬交易所的安排直接進(jìn)入主板、創(chuàng)業(yè)板或中小板市場(chǎng)。

興業(yè)證券給出的一種“平移轉(zhuǎn)板”模式和曹衛(wèi)東的設(shè)想比較接近。按照興業(yè)證券的解釋，平移轉(zhuǎn)板是指申請(qǐng)上市的證券從一家證券交易所轉(zhuǎn)板到另一家證券交易所上市，或?yàn)橥唤灰姿鶅?nèi)部不同層次轉(zhuǎn)移，后續(xù)上市時(shí)不需要再發(fā)行新股。

對(duì)于新三板來說，由于其估值與滬深交易所的估值存在較大的距離，因此，轉(zhuǎn)板必然帶來極強(qiáng)的賺錢效應(yīng)，吸引大量的資金和企業(yè)扎堆于此，對(duì)于優(yōu)質(zhì)企業(yè)而言，將能夠享受到更高的估值和更多的流動(dòng)性，對(duì)于投資者來說，這是比較好的退出路徑。不通過公開發(fā)行，經(jīng)證監(jiān)會(huì)審核后直接登陸A股，雖然具有可行性，但最終還得看監(jiān)管部門的政策安排。

從目前的情形來看，平移轉(zhuǎn)板去創(chuàng)業(yè)板的可能性比較大。但考慮到當(dāng)前新三板中符合創(chuàng)業(yè)板上市條件的企業(yè)有幾千家，在新三板未成熟之前，開通自由轉(zhuǎn)板并不現(xiàn)實(shí)，《證券法》中規(guī)定證監(jiān)會(huì)的審核成為必須，因此證監(jiān)會(huì)的偏好值得參考，特別是“有跡可循”的財(cái)務(wù)指標(biāo)。

興業(yè)證券認(rèn)為，企業(yè)若要從新三板轉(zhuǎn)板創(chuàng)業(yè)板，可能需要考慮以下一些條件：掛牌時(shí)間至少滿1年；企業(yè)經(jīng)營(yíng)與信批的規(guī)范性非常重要；轉(zhuǎn)板要求應(yīng)該比更嚴(yán)苛；IPO環(huán)節(jié)省略，企業(yè)股權(quán)要足夠分散；有做市商背書，轉(zhuǎn)板概率更大。

何時(shí)落地？

如果決策層最終決定推出轉(zhuǎn)板制度，何時(shí)能夠推出呢？新鼎資本CEO張弛認(rèn)為，“這次國(guó)務(wù)院文件明確了轉(zhuǎn)板正在研究階段，強(qiáng)調(diào)了‘研究?jī)勺郑@也說明了短時(shí)間內(nèi)不會(huì)放行新三板轉(zhuǎn)板。”

張弛給出的解釋是：國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，重點(diǎn)是“降杠桿”而不是轉(zhuǎn)板。目前新三板的平均市盈率是20倍左右，而股為60倍左右，“這么大的估值差，簡(jiǎn)單粗暴的盈利模式是不可能推出的，文件強(qiáng)調(diào)‘研究，也就告訴市場(chǎng)一兩年內(nèi)是不會(huì)推出的?！?

按照張弛的邏輯，判斷決策層開啟轉(zhuǎn)板的時(shí)間窗口則是：當(dāng)新三板創(chuàng)新層的企業(yè)估值與A股相差不太大，市場(chǎng)能夠?qū)崿F(xiàn)比較平穩(wěn)的過渡時(shí)，才會(huì)推出。而隨著未來新三板交易制度的進(jìn)一步改進(jìn)、投資者門檻的適當(dāng)降低、流動(dòng)性的爭(zhēng)搶，新三板創(chuàng)新層企業(yè)的估值定價(jià)向A股靠近是大概率事件。

但是，也有分析人士對(duì)該判斷持不同意見。當(dāng)新三板的流動(dòng)性和融資便利性都有較大的改善的時(shí)候，企業(yè)轉(zhuǎn)板A股似乎已經(jīng)沒有多大的動(dòng)力了，還有推出轉(zhuǎn)板制度的必要嗎？因此，更有可能的是，決策層在綜合考慮各方面的因素之后，在兩者之間估值的差價(jià)相對(duì)合適的時(shí)候擇機(jī)推出。不過，這一切都是在決策層一定要推出轉(zhuǎn)板制度的前提下進(jìn)行考量的。

天星資本新三板研究所副所長(zhǎng)王晨認(rèn)為，轉(zhuǎn)板機(jī)制直接對(duì)接主板要有一個(gè)前提就是對(duì)等，不能把轉(zhuǎn)板看成開閘放水。目前看只能等到新三板自身機(jī)制完善，等到新三板企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)和估值可以和主板企業(yè)對(duì)等，才能有綠色通道對(duì)接主板市場(chǎng)?！稗D(zhuǎn)板的本質(zhì)是什么樣的企業(yè)去什么樣的市場(chǎng)，就像美國(guó)納斯達(dá)克和紐交所的關(guān)系，中小企業(yè)成長(zhǎng)融資就在新三板，長(zhǎng)大強(qiáng)壯了就可以去主板?！?/p>

從某種意義上來說，新三板的建設(shè)是一個(gè)系統(tǒng)的過程，當(dāng)其具備充分的規(guī)模化、層次性和流動(dòng)性，推出轉(zhuǎn)板制度才不會(huì)出現(xiàn)很多分析人士所擔(dān)心的優(yōu)質(zhì)資源流失、資金扎堆優(yōu)質(zhì)企業(yè)等問題。誠(chéng)如一位專家所言，在此基礎(chǔ)上，包括“升級(jí)自愿”和“降級(jí)強(qiáng)制”以及內(nèi)部不同層次轉(zhuǎn)板在內(nèi)的，更加市場(chǎng)化、系統(tǒng)性的轉(zhuǎn)板機(jī)制，將水到渠成，瓜熟蒂落。

如此看來，對(duì)于企業(yè)來說，更重要的事情還是要專注主業(yè)，加大創(chuàng)新增強(qiáng)自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力。至于轉(zhuǎn)板機(jī)制何時(shí)推出，沒有必要去過度的關(guān)注。企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自身發(fā)展階段、股份轉(zhuǎn)讓和融資等方面的不同需求，選擇合適的市場(chǎng)和融資方式。符合條件的該IPO排隊(duì)的就去排隊(duì)，想去國(guó)外融資的就去國(guó)外上市。

延伸閱讀

美國(guó)多層次資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)看，轉(zhuǎn)板上市是小眾群體，宜嚴(yán)不宜寬，宜緩不宜急。

（一）四類轉(zhuǎn)板缺一不可

美國(guó)資本市場(chǎng)的多層次，體現(xiàn)為交易所與場(chǎng)外市場(chǎng)的不同層次，不同交易所之間的多層次、交易所（集團(tuán)）內(nèi)部的分層次。轉(zhuǎn)板機(jī)制則是其中互聯(lián)互通，多向貫通的樞紐，與多層次市場(chǎng)相伴共生，不可或缺。系統(tǒng)化、完整的轉(zhuǎn)板制度，包括四類轉(zhuǎn)板：

一是升級(jí)轉(zhuǎn)板（graduation或upgrading），即從場(chǎng)外市場(chǎng)（目前主要包括OTCBB，OTCMarkets及Grey Market），申請(qǐng)到具有SEC批準(zhǔn)的“國(guó)家證券交易所”牌照的交易所上市，也稱為“轉(zhuǎn)板上市”（transfer from OTC）。

二是降級(jí)轉(zhuǎn)板，即從交易所退市到場(chǎng)外市場(chǎng)，以及從納入監(jiān)管范圍的場(chǎng)外市場(chǎng)退到層次更低的市場(chǎng)。例如，1998-2004年近4000家從NASDAQ退市（退市率為20%），其中將近一半為因不符合持續(xù)上市條件而被強(qiáng)制退市，這當(dāng)中大部分隨后在OTCBB或Pinksheets報(bào)價(jià)。

三是平級(jí)轉(zhuǎn)板，是在不同交易所之間的轉(zhuǎn)板。這種轉(zhuǎn)板源自NYSE與NASDAQ兩大交易所的競(jìng)爭(zhēng)。例如2000-2010年間，共182家公司從NASDAQ轉(zhuǎn)板到NYSE，同時(shí)25家公司從NYSE轉(zhuǎn)板到NASDAQ。

四是內(nèi)部轉(zhuǎn)板，包括：（1） NASDAQ內(nèi)部三個(gè)層次之間上市公司的轉(zhuǎn)板；（2）同屬于紐交所泛歐集團(tuán)的NYSE與AMEX股票交易所之間上市公司的轉(zhuǎn)板；（3）在目前最主要的場(chǎng)外市場(chǎng)——OTC Markets，從較低層次（由過去的Pink Sheets發(fā)展演變成的OTC Markets的Pink板塊）升級(jí)到納入監(jiān)管范圍的板塊。

這類轉(zhuǎn)板的意義不可小覷，它為轉(zhuǎn)板上市提供了客觀條件。據(jù)統(tǒng)計(jì)，能夠直接從場(chǎng)外市場(chǎng)轉(zhuǎn)板進(jìn)入NYSE或NASDAQ的最高層次——納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)的公司少之甚少。例如，2013年從OTCBB轉(zhuǎn)板到三大交易所的23家公司，轉(zhuǎn)板至NYSE或NGS的只有5家。

（二）如何實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板？

以美國(guó)NASDAQ為例，納斯達(dá)克有3個(gè)板塊，在OTCBB上市的企業(yè)轉(zhuǎn)板至納斯達(dá)克的條件也據(jù)此各不相同，其中納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)上市的要求最低，一般所說的企業(yè)從OTCBB轉(zhuǎn)板至納斯達(dá)克指的是從OTCBB轉(zhuǎn)至納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)。

按照美國(guó)相關(guān)法律規(guī)定，企業(yè)滿足下列條件可提出申請(qǐng)升入納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)：（1）企業(yè)的凈資產(chǎn)達(dá)到500萬(wàn)美元或年稅后利潤(rùn)超過75萬(wàn)美元（在最近1個(gè)財(cái)政年度或最近3個(gè)財(cái)政年度中的2年）或已上市股票市值不少于5000萬(wàn)美元；（2）流通股達(dá)100萬(wàn)股；（3）最低股價(jià)為4美元；（4）股東超過300人；（5）有3個(gè)以上的做市商。

另外，如果符合以下兩個(gè)條件之一，也可以降低轉(zhuǎn)板要求：（1）反向收購(gòu)的同時(shí)或隨后，進(jìn)行過一次由承銷商包銷的證券公開發(fā)行，且募集資金不低于4000萬(wàn)美元；（2）在場(chǎng)外市場(chǎng)成為報(bào)告公司滿4年且信息披露及時(shí)、合規(guī)。

（三）轉(zhuǎn)板上市新規(guī)與IPO趨同

2011年11月9日，SEC批準(zhǔn)NYSE、NYSE AMEX和NASDAQ三大交易所更新上市規(guī)則，針對(duì)反向收購(gòu)公司提出更嚴(yán)格的上市標(biāo)準(zhǔn)。要求對(duì)所有反向收購(gòu)公司的轉(zhuǎn)板上市（不限于中概股公司），除須符合一般性的上市標(biāo)準(zhǔn)之外，還要在“成熟期”和“流動(dòng)性”方面符合更高的條件。

（1）關(guān)于成熟期，要求反向收購(gòu)交易完成后，繼續(xù)在場(chǎng)外市場(chǎng)或全國(guó)性證券交易場(chǎng)所交易一年，并依法向SEC及時(shí)提交經(jīng)審計(jì)的一個(gè)完整會(huì)計(jì)年度的財(cái)務(wù)報(bào)告。

關(guān)于流動(dòng)性，要求股價(jià)在一定時(shí)期維持在一定金額之上（NYSE，NASDAQ要求4美元，NYSE AMEX要求3美元）；且在提交上市申請(qǐng)及交易所批準(zhǔn)上市申請(qǐng)前60個(gè)交易日，至少有30個(gè)交易日股價(jià)維持在上述金額以上。

此外，新的上市規(guī)則強(qiáng)調(diào)，交易所保留充分的裁量權(quán)，隨時(shí)準(zhǔn)備針對(duì)個(gè)案施以更嚴(yán)格的要求。

更耐人尋味的是，如果符合以下兩個(gè)條件之一，轉(zhuǎn)板上市可以適用一般性的上市標(biāo)準(zhǔn)：

（1）完成反向收購(gòu)的同時(shí)或隨后，進(jìn)行過一次由承銷商包銷的首次公開發(fā)行，且募集資金不低于4000萬(wàn)美元后半句規(guī)定等于排除了單純減持老股的IPO）；

（2）在反向收購(gòu)?fù)瓿珊螅^續(xù)在場(chǎng)外市場(chǎng)或其他全國(guó)交易場(chǎng)所運(yùn)行連續(xù)4個(gè)完整會(huì)計(jì)年度，且及時(shí)、合規(guī)地向報(bào)送經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告。

上述改革思路清晰可見，對(duì)于場(chǎng)外市場(chǎng)的報(bào)告公司轉(zhuǎn)板上市，要么同時(shí)進(jìn)行余額包銷的、足夠規(guī)模的公開發(fā)行，要么在納入監(jiān)管范圍的場(chǎng)外市場(chǎng)規(guī)范運(yùn)作連續(xù)4年。否則，就要在成熟期、流動(dòng)性等方面適用比一般上市標(biāo)準(zhǔn)更為嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。此項(xiàng)上市新規(guī)的頒布，標(biāo)志著轉(zhuǎn)板上市與IPO的監(jiān)管尺度基本趨同。

（四）對(duì)中國(guó)轉(zhuǎn)板制度的借鑒意義

中央財(cái)經(jīng)大學(xué)兼職教授王嘯認(rèn)為，“升級(jí)轉(zhuǎn)板”看似一個(gè)技術(shù)性、程序性的調(diào)整，實(shí)則牽動(dòng)法規(guī)框架的重整、監(jiān)管邏輯的重塑和市場(chǎng)各方業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)型，是一次重大的“破壞性創(chuàng)造”。轉(zhuǎn)板機(jī)制的規(guī)則設(shè)計(jì)、推出時(shí)機(jī)、寬嚴(yán)尺度，事關(guān)我國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展之大局。整體而言，當(dāng)前之際，宜嚴(yán)不宜寬，宜緩不宜急。需統(tǒng)籌兼顧、水到渠成地構(gòu)建市場(chǎng)化、系統(tǒng)化的轉(zhuǎn)板機(jī)制。

一是從注冊(cè)制改革的精神主旨考量，轉(zhuǎn)板機(jī)制不宜繞開投資銀行的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能和保薦承銷責(zé)任。建議借鑒美國(guó)“中概股”危機(jī)后轉(zhuǎn)板上市與IPO監(jiān)管趨同的思路。建議對(duì)轉(zhuǎn)板上市，另行設(shè)置比首次公開發(fā)行并上市更嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，除非符合以下兩種條件之一：（1）同時(shí)進(jìn)行一次由券商保薦、承銷的證券公開發(fā)行，或者（2）已在新三板掛牌兩個(gè)完整會(huì)計(jì)年度，且不存在重大違法違規(guī)行為。

二是從規(guī)則設(shè)計(jì)防止出現(xiàn)漏洞的角度考量，不宜留下太大的“監(jiān)管套利”空間。默許監(jiān)管套利的合理性，但同時(shí)壓縮監(jiān)管套利空間的手段，防范濫用和投機(jī)因素，或許是一種現(xiàn)實(shí)選擇。

三是從制度比較與制度移植的角度，改革“尺度”不宜低于美國(guó)資本市場(chǎng)的監(jiān)管底線。無論是在場(chǎng)外掛牌還是在交易所上市，在資格準(zhǔn)入、信息披露、新股發(fā)行和老股轉(zhuǎn)售等方面，要么一視同仁，要么場(chǎng)外之嚴(yán)甚于場(chǎng)內(nèi)。

四是從中央與地方博弈的角度考量，不宜重返金融分權(quán)。

五是從統(tǒng)籌兼顧的頂層設(shè)計(jì)角度考量，轉(zhuǎn)板機(jī)制不宜單兵突進(jìn)。美國(guó)市場(chǎng)存在強(qiáng)大的做空機(jī)制、無所不在的集團(tuán)訴訟、證監(jiān)會(huì)與交易所運(yùn)用自如的強(qiáng)制終止交易和退市機(jī)制，我國(guó)這些市場(chǎng)機(jī)制尚處于不完善狀態(tài)。

六是從轉(zhuǎn)板機(jī)制的市場(chǎng)化考量，應(yīng)加快新三板的規(guī)模化、流動(dòng)性、多層次以及與滬深交易所的互補(bǔ)競(jìng)爭(zhēng)性等基礎(chǔ)建設(shè)。