2016年8月16日，李克強(qiáng)總理在國務(wù)院常務(wù)會(huì)議上明確表示：《深港通實(shí)施方案》已獲批準(zhǔn)。同日，中國證監(jiān)會(huì)主席劉士余與香港證券及期貨監(jiān)察委員會(huì)主席唐家成在北京共同簽署《聯(lián)合公告》，宣布“深港通”實(shí)施工作正式啟動(dòng)，這無疑是中國資本市場對外開放道路上新的里程碑。

黨和政府對外開放的決心始終堅(jiān)定不移，中國對外開放的廣度和深度在黨和政府的堅(jiān)強(qiáng)領(lǐng)導(dǎo)之下穩(wěn)步拓展，中國的資本市場在改革開放的大環(huán)境下，也一步步從封閉走向開放，從開放走向更加開放。兩年前滬港通的開啟標(biāo)志著兩地股票二級市場互聯(lián)互通戰(zhàn)略邁出第一步，如今深港通進(jìn)程的落地不僅可以被視為滬港通的升級版，同時(shí)也宣告著這種全新的資本市場雙向跨境資金流通模式在實(shí)踐層面上的成功。至此，兩地的二級市場“股票通”戰(zhàn)略布局已基本完成。

一、深港通與滬港通的異同

深港通作為滬港通的升級版，對滬港通既有繼承也有摒棄。深港通的主要制度安排還是參照了“滬港通”，遵循兩地市場現(xiàn)行的交易結(jié)算法律法規(guī)及運(yùn)行模式：交易結(jié)算活動(dòng)遵守交易結(jié)算發(fā)生地市場的規(guī)則和業(yè)務(wù)規(guī)則；中國結(jié)算和香港結(jié)算采用直連的跨境結(jié)算的方式，相互成為對方的結(jié)算參與人；投資范圍限于兩地監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所協(xié)商確定的股票；對跨境投資實(shí)行每日額度管理，并同時(shí)實(shí)時(shí)監(jiān)控，可以根據(jù)市場情況對投資額度進(jìn)行調(diào)整；投資者遵守其委托的證券公司和經(jīng)紀(jì)商所在地的投資者適當(dāng)性管理制度。深股通投資者與滬股通適當(dāng)性要求基本一致，但對于深股通創(chuàng)業(yè)板標(biāo)的，初期香港證監(jiān)會(huì)僅允許香港的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者參與。港股通投資者限于機(jī)構(gòu)投資者及證券賬戶、資金賬戶余額不低于50萬元的個(gè)人投資者。

但由于滬市和深市的股票品種、操作風(fēng)格等方面存在顯著差異，加之深港通的機(jī)制設(shè)計(jì)有所調(diào)整，因此，相對于滬港通，深港通也有一些獨(dú)特之處。

（一）更加理性的市場環(huán)境

根據(jù)2016年全國兩會(huì)政府工作報(bào)告，深港通要適時(shí)啟動(dòng)。國務(wù)院批準(zhǔn)《深港通實(shí)施方案》，表明決策層認(rèn)為現(xiàn)在就是啟動(dòng)深港通的恰當(dāng)時(shí)機(jī)。這必須建立在市場環(huán)境重歸正常、監(jiān)管追責(zé)機(jī)制漸趨成熟等前提下。只有風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制重新建立起來，深港通才不至于成為影響股市的新變數(shù)。從這個(gè)角度講，深港通面市，具有比滬港通更理性的市場環(huán)境。

（二）結(jié)構(gòu)差異

長期來看，左右滬市的主要是大藍(lán)籌股，股性相對沉穩(wěn)，而深市多為互聯(lián)網(wǎng)、中小板概念的股票，股性相對活躍。以深證300為例，創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板掛牌的股票數(shù)目占比高達(dá)55%，在信息技術(shù)和醫(yī)療保健等“新經(jīng)濟(jì)”行業(yè)中的可選標(biāo)的顯著多于滬市。此外，深市里的民營企業(yè)也更多。滬市的一線藍(lán)籌股主要反映國家政策意志，國家政策等綜合因素的影響力更大。這在一定程度上保證了滬市的穩(wěn)定性，但想象空間相對狹小。而深市主要反映的是資本市場的“中國故事”，雖然政策敏感性弱于滬市，但故事性更強(qiáng)，投資空間更大。

（三）投資標(biāo)的和投資額度

在投資標(biāo)的方面，相比滬港通，深港通最大的特點(diǎn)是列入的標(biāo)的個(gè)股市值均為較小市值的股票，長期來，以機(jī)構(gòu)投資者為主的港股市場往往注重大市值板塊股票，偏好藍(lán)籌板塊，港股1900多只股票，除了280多只中大市值股票外，大部分中小市值的板塊很少有人問津，市場長期以來很少有給小股票合理的估值，其中近10%的股票甚至很少有正常的成交量，目前港股市場的中小市值板塊整體估值在5-6倍，應(yīng)該是全球市場最低的，很多小股票PE才1-2倍，PB才0.1-0.5倍，股息率可以輕易到10%，個(gè)別的甚至在20%以上，而且這些股票很多都是中國內(nèi)地的優(yōu)秀企業(yè)，這在內(nèi)地投資者看來幾乎不可思議。

在投資額度上，取消深港通總額度限制，施行與滬港通現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)一致的單日限額。滬港通有投資總額的限制，雖然這種限制迄今沒有發(fā)生作用，但隨著時(shí)間的延長和市場環(huán)境的變化，投資總額度一直有用完之虞，這實(shí)際上給長期投資者帶來了無法繼續(xù)投資的潛在風(fēng)險(xiǎn)。而深港通取消了投資總額限制，消除了這一風(fēng)險(xiǎn)。

（四）作用機(jī)理上的差異

由于上海、深圳交易所上市公司股票在風(fēng)格上存在天然的差異，因此滬港通和深港通在影響以及作用機(jī)理上會(huì)有些許不同。

首先，深圳交易所股票數(shù)量占據(jù)了整個(gè)A股上市公司的60%，包括深圳主板、中小板以及創(chuàng)業(yè)板，與上證股票相比，深交所股票平均市值更小，交易及活躍度水平更高。

其次，從兩市公司市盈率和市凈率的走勢可以看出，自2009年之后深證股票估值水平大幅超越上證，當(dāng)前深證股票平均市盈率大概是上證的兩倍。

再者，2015年以來上證380的換手率普遍低于深證成指和中小創(chuàng)新指數(shù)，尤其是中小創(chuàng)新指數(shù)在活躍度上要顯著領(lǐng)先。

最后，通過對比滬股通和深股通標(biāo)的股票的差異，能夠明顯看到深股通標(biāo)的中小盤股比例明顯提升，以深港通方案獲批當(dāng)天收盤價(jià)格計(jì)算，滿足深股通北向標(biāo)的股中一半以上的股票市值都集中在60億-200億。由此可以推斷，在未來擴(kuò)容后，深港通與滬港通的交易特征可能會(huì)出現(xiàn)顯著分化，二者將形成優(yōu)勢互補(bǔ)的格局。但就目前而言，“深港通”的總體方案設(shè)計(jì)仍然遵循了滬港通的基本原則，來自兩市公司風(fēng)格及板塊差異的影響在短期可能不會(huì)得到充分體現(xiàn)。

二、深港通與QFII/RQFII制度的異同

深港通與QFII/RQFII制度都是目前海外投資者進(jìn)入中國資本市場的主要渠道。兩者在投資范圍、投資額度、投資者資格審批等多個(gè)方面存在差異，具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

（一）投資范圍及標(biāo)的

深港通的投資范圍為中港兩地股票市場特定指數(shù)的成分股。相比之下，QFII/RQFII可以投資的資產(chǎn)類別更加豐富，包括股票、優(yōu)先股、債券、基金、股指期貨、資產(chǎn)支持證券等。此外，QFII/RQFII可以參與新股發(fā)行、債券發(fā)行、股票增發(fā)與配股的申購。而投資者暫時(shí)不能通過深港通參與股票、債券的發(fā)行。

（二）投資額度

目前深港通不設(shè)置總投資額度的限制，深股通日額度上限（凈買入上限）為130億元，深股通下的港股通日額度上限（凈買入上限）為105億港元。QFII的總限額之前為1500億美元，但目前在新的規(guī)定下總額度沒有實(shí)際意義；截至今年7月，實(shí)際獲得總額度為814億美元。單個(gè)QFII投資者的額度由其資產(chǎn)管理規(guī)模自動(dòng)分配，上限為50億美元。RQFII的總限額為12100億，截至今年7月，獲批額度為5080億美元。對單個(gè)RQFII投資者不設(shè)置額度限制。

（三）投資者與審批流程

QFII和RQFII僅限機(jī)構(gòu)投資者，且對投資者資產(chǎn)管理規(guī)模等資質(zhì)存在要求。除在深港通開通初期買賣創(chuàng)業(yè)板股票的投資者僅限機(jī)構(gòu)投資者這一規(guī)定外，滬港通和深港通總體上對北向投資者沒有限制。而南向投資者的交易門檻為50萬元。從審批流程上，由于深港通對投資者的限制相對較少，其審批也相對簡單。主要需要投資者委托上交所及聯(lián)交所會(huì)員/參與者（證券公司），經(jīng)由證券交易服務(wù)公司向?qū)Ψ浇灰姿陥?bào)。而QFII和RQFII的申請則需要先后通過證監(jiān)會(huì)的投資者資格審批和外管局的額度審批。近期，QFII和RQFII的審批流程有所提速，粗略估計(jì)QFII和RQFII的申請需要3-6個(gè)月的時(shí)間。

（四）資金管理

深港通的資金實(shí)施閉合管理，即賣出證券獲得的資金必須沿原路徑返回，不能留存在當(dāng)?shù)厥袌?，因此不?huì)產(chǎn)生資本流入或流出的壓力。相比之下，QFII和RQFII在資金鎖定期、匯出總額上面對一定限制。例如，本金鎖定期為3個(gè)月，QFII每月匯出資金（本金、收益）總額不得超過其上年境內(nèi)總資產(chǎn)的20%等。

（五）業(yè)務(wù)與交易成本

自2015年2月起，深港通投資者可以在兩地交易所的限定范圍內(nèi)參與融資融券。而目前QFII和RQFII投資者不能參與融資融券。交易成本方面，由于兩地投資者構(gòu)成、市場競爭環(huán)境的差別，南向買賣港股的成本總體上高于北向買賣A股的成本。

三、深港通的重要意義

與滬港通相仿，深港通的主要目的是為內(nèi)地與香港投資者搭建橋梁，使其可以通過證券公司來購買兩地交易所上市的股票。滬港通、深港通的落地和總額限制的取消，不僅意味著中國以更成熟和自信的姿態(tài)在逐步向海外投資者開放資本市場，也標(biāo)志著滬、深、港三個(gè)各具特色的交易所將形成更有效的互通互補(bǔ)。

（一）形成統(tǒng)一大市場，實(shí)現(xiàn)優(yōu)化資源配置

深港通的完成標(biāo)志著國際投資者能真正投資于代表整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)的股權(quán)標(biāo)的。談及“滬港通”和“深港通”的效果，最受外界關(guān)注的莫過于對資金流向和規(guī)模的限制。根據(jù)最新政策，深港通啟動(dòng)后將與滬港通一起，不再設(shè)置南北雙向的資金流動(dòng)總額度限制，只保留每日凈流入額度，即北向130億元，南向105億元。總額度的取消意味著中國A股市場事實(shí)上已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)對國外投資者開放，這也進(jìn)一步增加了A股近期被納入MSCI的可能性。

一旦加入MSCI指數(shù)，中國股市就有了與國際市場深度融合的平臺(tái)，這種融合不僅包括數(shù)以千億美元計(jì)的境外投資者資金可能成為A股的增量資金，還意味著國際資本市場運(yùn)行和管理模式的正式引進(jìn)。這正是A股制度建設(shè)理應(yīng)借鑒的外部經(jīng)驗(yàn)。

從市場規(guī)模上看，上交所、港交所和深交所的市值分別排名全球第4、7、9，開放后互聯(lián)的大市場市值則超過了納斯達(dá)克，僅次于紐交所。從資源配置上看，對于額度限制的極大放松有助于增加國內(nèi)上市公司可比標(biāo)的，從而使得A股真正融入全球的估值定價(jià)體系，彌合單純由監(jiān)管和套利互動(dòng)所形成的不合理溢價(jià)。

（二）形成有效互補(bǔ)機(jī)制，推進(jìn)人民幣國際化

滬、深、港三個(gè)市場的結(jié)構(gòu)和投資群體都具有極大的差異性，而彼此之間的互聯(lián)互通可以形成有效互補(bǔ)。

從盈利水平來看，三個(gè)市場的大多數(shù)股票都與中國經(jīng)濟(jì)的脈動(dòng)關(guān)系密切。

從行業(yè)來看，上交所和港交所標(biāo)的是以金融、能源為主的傳統(tǒng)大盤股，而深市則主要包括信息、醫(yī)療等新興產(chǎn)業(yè)，其估值水平也遠(yuǎn)高于滬市與港市。

從投資者結(jié)構(gòu)來看，港股投資者多為海外投資者，且機(jī)構(gòu)投資者比重約為80%，而A股以內(nèi)地散戶居多，個(gè)人投資者比重超過80%，這也導(dǎo)致深市和滬市的換手率高居全球前兩位。

長期而言，將各具特色的三個(gè)市場打通對中國金融市場開放的意義重大，滬、深、港三地的資本市場融合還涉及離岸人民幣的交易、結(jié)算、信用保證等問題。這些問題也是人民幣國際化的現(xiàn)實(shí)課題。三地經(jīng)驗(yàn)的累積，對于未來的滬倫通以及其他國際資本市場的開拓，具有試驗(yàn)田的意義。

（三）深港通對資本項(xiàng)目管理的影響

在中國存在資金流出壓力的情況下啟動(dòng)深港通，反映了決策層對資本項(xiàng)目管理有了更科學(xué)的認(rèn)識(shí)。許多人擔(dān)心，資本項(xiàng)目的放開，可能加速資金外流，導(dǎo)致國內(nèi)出現(xiàn)資產(chǎn)荒。而相關(guān)研究表明，短期的跨境資本流動(dòng)對于大國的市場沖擊力影響沒有想象的那么大，特別是中國這樣的外匯富裕國。從資本市場開放還是從利率市場化開放，或者并行，什么樣的開放次序都不會(huì)導(dǎo)致人民幣國際化和資本項(xiàng)目開放失控。何況，每日投資額度限制增加了資本項(xiàng)目開放的安全系數(shù)。

四、深港通帶來的監(jiān)管挑戰(zhàn)

而深港通作為中國資本市場對外開放的重要一步，在對中國資本市場和中國投資者帶來巨大機(jī)遇的同時(shí)，對我們的監(jiān)管水平和監(jiān)管能力也提出了巨大挑戰(zhàn)。

（一）如何實(shí)現(xiàn)監(jiān)管平穩(wěn)對接

滬港通在兩年前啟動(dòng)，其后兩地股市經(jīng)歷了股市狂潮。經(jīng)歷了2015年內(nèi)地股市的震蕩，2015年8月與2016年1月人民幣的波動(dòng)，大家始終感受到金融體系需要持續(xù)優(yōu)化，否則危機(jī)隨時(shí)會(huì)出現(xiàn)。此外，由于內(nèi)地資本市場與國際性市場接軌，大家會(huì)擔(dān)心環(huán)球金融大鱷是否會(huì)通過滬港通及深港通擾亂A股市場，最后，不少人士也擔(dān)憂港股出現(xiàn)A股化的情況。因此，盡管有滬港通打前站，但考慮到兩地監(jiān)管制度、企業(yè)管治以及投資者的特征存在的差異，滬港通實(shí)現(xiàn)后的監(jiān)管仍不輕松。

（二）深港通一些配套措施仍待完善

目前，深港通的的框架雖然已經(jīng)宣布，但是具體納入深港通的企業(yè)名單尚未公布，市場將有猜測，是否被上市公司炒作、甚至被“有心人”作為借口濫用以愚弄投資者，目前尚未知曉。要納入深港通，存在門檻市值限制，為避免深港通標(biāo)的股變動(dòng)過于頻繁，計(jì)算的方式需要相當(dāng)謹(jǐn)慎。這些都需要一系列詳細(xì)的制度安排去解決。

首先是各種制度安排，包括三個(gè)層面：第一個(gè)層面是在國家部委層面，中國證監(jiān)會(huì)要會(huì)同相關(guān)部委出臺(tái)深港通業(yè)務(wù)相關(guān)規(guī)范性文件和配套措施，包括稅收以及方方面面的制度安排；第二個(gè)層面是中國證監(jiān)會(huì)和香港證監(jiān)會(huì)將就跨境監(jiān)管和執(zhí)法合作、投資者保護(hù)等進(jìn)行磋商，對現(xiàn)有的滬港通下的MOU、投資者教育等制度安排進(jìn)行補(bǔ)充和完善；第三個(gè)層面是兩地交易所和結(jié)算公司要簽署互聯(lián)互通的合作協(xié)議。

其次是技術(shù)準(zhǔn)備。這有四個(gè)層面：兩地的交易所要有各種技術(shù)準(zhǔn)備，包括測試、仿真模擬交易等安排；結(jié)算公司有自己的技術(shù)準(zhǔn)備；券商有自己的技術(shù)準(zhǔn)備；投資者教育，投資者也要對對方市場進(jìn)行了解，要做一些準(zhǔn)備。

在此期間，投資者必須多了解兩地市場的特征、區(qū)別以及當(dāng)中的風(fēng)險(xiǎn)所在，特別是兩地中小型股的特征，監(jiān)管機(jī)構(gòu)、交易所及業(yè)界必須加強(qiáng)教育培訓(xùn)，深港通的特征始終在于中小型企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)肯定較高。兩地投資者的投資理念存在差異，而差異可能會(huì)導(dǎo)致兩地股市的估值無法平衡。

（三）資金外流風(fēng)險(xiǎn)需要密切關(guān)注

滬港通資金流向經(jīng)歷了四個(gè)階段。初期呈現(xiàn)“北熱南冷”的格局，北上多一些，南下的稍微少一些，2015年4-10月形成一個(gè)比較平衡的狀態(tài)；2015年年底南下資金又超過了北上，到近期南下和北上規(guī)模大致相當(dāng)。假設(shè)深港通開通后，北向額度累計(jì)使用達(dá)到人民幣3000億，對于深圳股市約人民幣15萬億的自由流通市值也僅僅只占2%，不能也不會(huì)改變A股現(xiàn)有的投資者結(jié)構(gòu)，未必能在短時(shí)間內(nèi)有效優(yōu)化A股的投資者結(jié)構(gòu)。針對南下資金，目前美元加息再度升溫，投資市場對人民幣匯率有著不同的觀點(diǎn)，內(nèi)地走資壓力并無消除。當(dāng)然在人民幣加入SDR的初期，估計(jì)人民幣匯率將會(huì)保持相對穩(wěn)定，但是未來的日子充滿變數(shù)。若內(nèi)地所有投資者都可以投資港股，不存限制，是否會(huì)出現(xiàn)螞蟻搬家式的外匯流動(dòng)值得注意。由于內(nèi)地投資者可以對沖人民幣的貶值，未來極有可能出現(xiàn)明顯的資金外流，不可以不防。深港通是否會(huì)成為資金外流的新渠道，值得關(guān)注。

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