■王曙光，張逸昕

銀行業(yè)外資引入與國家金融安全：基于宏觀市場穩(wěn)定性的實證分析

■王曙光，張逸昕

本文對外資引入影響銀行業(yè)宏觀市場穩(wěn)定性的途徑和機制進行了系統(tǒng)性歸納，提煉出了市場競爭效應、金融文化重構(gòu)效應和金融監(jiān)管倒逼完善效應三大積極效應，及資本外撤效應、外資母國風險傳導效應和金融監(jiān)管規(guī)避效應三大消極效應。采用61個國家2000～2014年的面板數(shù)據(jù)，本文進行實證研究后發(fā)現(xiàn)，外資引入與一國銀行業(yè)宏觀市場穩(wěn)定性之間存在倒U型的非線性關(guān)系，曲線極值點對應了消極效應不斷放大并超出積極效應的臨界點。倒U型曲線代表了不同的發(fā)展階段且隨一國發(fā)展發(fā)生動態(tài)變化，不同國家因制度文化等差異其倒U型曲線也各自不同。最后，本文基于該關(guān)系曲線，提出了適度提高銀行業(yè)外資占比、健全完善金融監(jiān)管體系制度和內(nèi)外并舉、雙向開放三大政策建議。

銀行業(yè)；外資引入；金融安全；宏觀穩(wěn)定性

王曙光（1971-），山東萊州人，北京大學經(jīng)濟學院教授，博士生導師，研究方向為金融發(fā)展理論；張逸昕（1992-），浙江嘉善人，北京大學經(jīng)濟學院碩士研究生，研究方向為金融市場。（北京100871）

金融安全的內(nèi)涵可以從“安全”本身及其反義詞“金融不安全”兩個角度、正反兩面進行闡釋。若以直接定義，金融安全指的是貨幣資金融通的安全，是對“核心金融價值”的維護，其中包括了金融本身的穩(wěn)定和金融發(fā)展的安全、金融因素對于國家經(jīng)濟政治和軍事等領(lǐng)域的影響和維護，以及金融主權(quán)即保持對國內(nèi)金融運行和金融發(fā)展的控制三個層面（梁勇，1999）。而基于其反義詞“金融不安全”的視角，金融安全指的是發(fā)生大規(guī)模、系統(tǒng)性金融風險甚至金融危機的可能性被控制在一定水平線下，且整個金融系統(tǒng)具備有效應對、抵御金融風險與危機的能力。根據(jù)上述定義可以看到，金融安全主要涉及到微觀與宏觀金融穩(wěn)定性以及金融主權(quán)三方面。微觀個體穩(wěn)定性是構(gòu)成金融安全的單元要素，而宏觀金融市場穩(wěn)定性，則將在更大層面上影響國家經(jīng)濟與其他各個領(lǐng)域的運行，對于系統(tǒng)性金融風險和金融危機的測度、預警、防范尤其具有重要意義。

著眼于實際國情，目前我國的金融體系是以銀行業(yè)為主導，社會融資渠道也是以間接融資為主。2014年我國銀行業(yè)金融機構(gòu)的總資產(chǎn)規(guī)模為172萬億元，是非銀行金融機構(gòu)的34倍；2015年社會融資規(guī)模中新增人民幣貸款占比達73.1%，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資僅占4.9%①數(shù)據(jù)來源：萬得數(shù)據(jù)庫。。因此，可以說銀行業(yè)的安全穩(wěn)定是保障我國整體金融安全的基礎(chǔ)。本文將從行業(yè)層面出發(fā)，基于銀行業(yè)宏觀市場穩(wěn)定性的實證分析和理論梳理，探究外資引入對國家金融安全的影響及其途徑和機制。

一、文獻綜述：銀行業(yè)外資引入與國家金融安全的討論和爭議

學術(shù)界對于外資引入與國家金融安全的大范圍討論源自2005年前后我國為解決國有銀行集體陷入“技術(shù)性破產(chǎn)”困境的狀況、推動整體上市所實行的以引入境外戰(zhàn)略投資者為主要抓手的銀行業(yè)股份制改革。國有四大銀行以及部分股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行紛紛尋找境外戰(zhàn)略投資者入股以謀求上市和資金、技術(shù)等方面的支持，同時也引發(fā)了各界對于金融安全的關(guān)注和擔憂。

實證分析占據(jù)了外資引入影響金融安全研究的絕大部分，但不同學者最終得到結(jié)論的一致性程度不高，這也和選用樣本國家范圍、截取的時間區(qū)間、衡量指標構(gòu)建以及計量方法等方面的差異有關(guān)。在宏觀市場穩(wěn)定性方面，部分研究結(jié)果表明，外資引入有助于加強東道國的金融穩(wěn)定性，或者至少不會對金融平穩(wěn)運行產(chǎn)生顯著負面影響，也并未表現(xiàn)出對金融不穩(wěn)定具有放大作用。Akbar等（2004）區(qū)分戰(zhàn)略目標將引入外資分為“資源索求型”（resource seeking）和“市場服務型”（market serving）兩類，認為外資進入一國銀行業(yè)多以“市場服務”導向為主，通過豐富金融產(chǎn)品和金融服務，加強了東道國的金融穩(wěn)定性。Eller（2006）等學者的研究同樣表明外資引入對東道國的宏觀經(jīng)濟金融將產(chǎn)生顯著的正面影響。Clarke等（2003）則通過梳理歷次金融危機后發(fā)現(xiàn)，發(fā)生金融危機的國家（除了1995年的阿根廷）其國內(nèi)信貸和外資占比在危機后均有所下降，而在大多數(shù)國家前者的下降幅度較后者更大，證明外資引入并不會增加東道國金融體系的不穩(wěn)定性。

同時也有學者認為，外資引入將不利于東道國的宏觀金融安全。白欽先等（2006）將不利影響歸納為：外資引入會沖擊中國金融業(yè)監(jiān)管、弱化金融宏觀調(diào)控，特別是其短期逐利行為將威脅中國金融安全。戴志敏等（2008）也提出了對于外資股東成為名義上的戰(zhàn)略投資者、實質(zhì)上的財務投資者的擔憂，資本有其趨利性，難以保證外資股東在股份解禁后不會立刻轉(zhuǎn)讓，而頻繁的股權(quán)變動將給銀行經(jīng)營帶來不確定性，加大金融風險。

綜合已有文獻研究可以看到，盡管加強國際資本、貿(mào)易合作交流是得到一致認可的未來趨勢，引入外資、對外開放也已成為眾多發(fā)展中國家進行金融業(yè)、銀行業(yè)改革的普遍方式，但學術(shù)界對其將帶來的金融安全影響尚未有定論，無論是基于實證研究還是理論分析得到的結(jié)論均存在較大差異，在銀行業(yè)外資引入影響金融安全和宏觀市場穩(wěn)定性的傳導機制和途徑方面也未形成統(tǒng)一意見，有必要就影響方向、影響程度以及影響機制三方面再進行系統(tǒng)梳理和研究。

二、外資引入影響銀行業(yè)宏觀市場穩(wěn)定性的途徑和機制

已有文獻中，基于實證得到的外資引入對東道國銀行業(yè)宏觀市場穩(wěn)定性的影響方向和程度并無統(tǒng)一結(jié)論；從理論出發(fā)，不同學者也形成了兩種截然不同的觀點。一種觀點認為，外資引入能夠顯著促進行業(yè)穩(wěn)定性，主要的支持論點如下：（1）外資引入增加了行業(yè)競爭度，促使國內(nèi)銀行通過加大成本管控力度、拓寬收入渠道、提供更優(yōu)質(zhì)服務等方式不斷提升自我競爭力，進而鞏固了整體的市場穩(wěn)定性；（2）一國往往會在其具有系統(tǒng)重要性的銀行陷入困境、可能引發(fā)金融危機時大力引資、放寬外資準入和經(jīng)營限制，在國內(nèi)銀行原有基礎(chǔ)有所松動、政策環(huán)境寬松的情況下外資得以再塑造東道國的信用文化（credit culture）環(huán)境，包括引入新的操作系統(tǒng)和制度、降低銀行對于關(guān)聯(lián)交易（relationshipbased banking practices）的依賴度等；（3）外資進入后會引入母國成熟的管理實踐和監(jiān)督規(guī)則，同時加大東道國政府強化金融活動相關(guān)法律和監(jiān)管體系的壓力，從而有助于加強銀行體系穩(wěn)定性。

另一種觀點則認為外資引入將不利于銀行業(yè)宏觀市場穩(wěn)定性，主要的支持論點如下：（1）外資對東道國宏觀經(jīng)濟的反應更具順周期性，因其具有更多替代性國際投資機會，若國外分支業(yè)績未達到預期水平，則它們通過其國際網(wǎng)絡(luò)更易撤資逃離；（2）外資在東道國開設(shè)的分支機構(gòu)并非“自治”組織，而是其總行的一部分，故其經(jīng)營會受到總行整體運營穩(wěn)健性的影響，還會受到母國經(jīng)濟增長波動的影響，進而將這些風險傳導入東道國；（3）外資相對有更多規(guī)避監(jiān)管的動機和方式，易造成監(jiān)管盲區(qū)，如部分創(chuàng)新金融產(chǎn)品即被用于規(guī)避監(jiān)管并會加大風險承擔，特別是在金融體系脆弱、監(jiān)管準備不充分的國家，更易加劇市場不穩(wěn)定性。

通過梳理上述觀點并進行系統(tǒng)性歸納和補充完善，本文提煉出了外資引入影響銀行業(yè)宏觀市場穩(wěn)定性的六大效應，其中積極效應包括市場競爭效應、金融文化重構(gòu)效應、金融監(jiān)管倒逼完善效應，消極效應包括資本外撤效應、外資母國風險傳導效應、金融監(jiān)管規(guī)避效應。下文即對六大效應分別加以闡述分析。

（一）外資引入影響銀行業(yè)宏觀市場穩(wěn)定性的三大積極效應

1.市場競爭效應

市場競爭效應指外資引入將增加東道國國內(nèi)銀行面臨的競爭壓力，從而激發(fā)其市場主體意識和創(chuàng)新精神，提高經(jīng)營效率、鞏固行業(yè)穩(wěn)定性基礎(chǔ)。外資的引入，相當于是在銀行業(yè)引入了新的競爭主體，使市場主體類型構(gòu)成更加多元化。而競爭壓力的提高有助于提升銀行體系的整體效率；經(jīng)營效率、盈利水平，則是銀行實現(xiàn)穩(wěn)定性的基礎(chǔ)。外資的進入，在一定程度上對我國國有銀行的寡頭壟斷地位提出了挑戰(zhàn)，雙方在爭取市場份額的過程中，壟斷利潤被壓縮，社會總信貸供給擴大，行業(yè)的整體格局更趨于帕累托有效狀態(tài)。特別是，市場競爭的加劇將促使各銀行不斷的去拓展新客戶群體、新地域市場，如民營企業(yè)、中小企業(yè)、個體工商戶、西部地區(qū)、廣大縣域、農(nóng)村，而不僅僅將視野局限在滿足國有企業(yè)、跨國公司等大型企業(yè)，以及經(jīng)濟發(fā)達但市場已趨飽和地區(qū)的需求。已有實證研究表明，外資銀行貸款市場份額提高將促進我國私營企業(yè)及個體工商戶貸款占比提高。如此有助于銀行在行業(yè)、地域、客戶性質(zhì)類型等方面多維度分散風險，提高穩(wěn)定性。

2.金融文化重構(gòu)效應

金融文化重構(gòu)效應指外資引入能夠促進和推動東道國國內(nèi)銀行業(yè)規(guī)則體制的再塑造以及信用文化的培育、成熟。文化，簡而言之是社會在實踐過程中為達到整體效用最大化在理論、規(guī)則、具體操作等層面所形成的共同理念和認識。金融文化，就是行業(yè)經(jīng)過長期發(fā)展，各關(guān)聯(lián)方就個體運營、個體間關(guān)系以及行業(yè)定位與運行模式所積累下的經(jīng)驗、傳統(tǒng)以及最終達成的共識。在這一過程中，必定存在多次試錯、再糾正的反復。歐美、新加坡等發(fā)達國家經(jīng)過長期發(fā)展已經(jīng)探索構(gòu)建起了較為成熟穩(wěn)定的金融文化、信用文化，而這一文化指導下的金融系統(tǒng)運行機制也必然已經(jīng)被驗證是有效的。就銀行個體而言，金融文化包括了內(nèi)部組織架構(gòu)搭建、各層級的分工與協(xié)作，以及決策、運營、資源配置機制等方面的安排；就行業(yè)整體而言，金融文化包括了政銀、銀企與銀行間關(guān)聯(lián)關(guān)系的設(shè)定，以及銀行業(yè)在整個國家經(jīng)濟、社會中的功能定位。而在以上兩個方面，我國銀行都還處于尚待完善、再塑造的重構(gòu)、轉(zhuǎn)型階段。外資引入所帶來的新型金融、信用文化能夠?qū)ι刑幇l(fā)展初級階段的國內(nèi)銀行業(yè)起到示范和引導作用，有助于減少過程中的試錯成本，最終達到重構(gòu)國內(nèi)金融文化的效應。

3.金融監(jiān)管倒逼完善效應

金融監(jiān)管倒逼完善效應指因外資銀行的經(jīng)營方式、經(jīng)營理念區(qū)別于本國而又更加成熟、成體系化，將倒逼東道國金融監(jiān)管機構(gòu)在實施監(jiān)管的過程中不斷優(yōu)化監(jiān)督機制、提高執(zhí)法力度，最終達到對于整個監(jiān)管體系的完善效果。其具體實現(xiàn)途徑體現(xiàn)在兩個方面。首先，外資引入對我國的金融監(jiān)管體系建設(shè)提出了更高的要求，將促進相關(guān)法律法規(guī)框架的建立健全，金融監(jiān)管主體的優(yōu)化設(shè)置，以及更大地發(fā)揮會計師事務所、律師事務所等中介機構(gòu)的監(jiān)督作用，發(fā)掘培養(yǎng)一批金融監(jiān)管人才等，是對于自身內(nèi)在能力的一種提升。如2016年上半年得到廣泛討論的“一行三會合并或重組”方案，與適應國際金融機構(gòu)混業(yè)經(jīng)營這一發(fā)展趨勢不無關(guān)系。其次，外資引入在客觀上也增加了我國金融監(jiān)管機構(gòu)和國外金融監(jiān)管主體之間溝通交流的需要，以及共同合作防范系統(tǒng)性金融風險的必要性。如此，相互之間的學習、借鑒和經(jīng)驗分享也將非常有助于我國金融監(jiān)管部門加強風險識別、防范和控制的能力，完善金融監(jiān)管體系，維護宏觀市場穩(wěn)定。

（二）外資引入影響銀行業(yè)宏觀市場穩(wěn)定性的三大消極效應

1.資本外撤效應

資本外撤效應指外國資本集體性撤離東道國的行為將通過負面信號傳遞、加劇經(jīng)濟順周期波動削弱銀行業(yè)宏觀市場穩(wěn)定性。資本外撤，既包括了境外戰(zhàn)略投資者對于入股銀行的股份減持，又包括了外國資本縮減對外分支機構(gòu)設(shè)立的撤資行為。外資撤資可能因為非東道國因素如自身調(diào)整全球資金配置的需求，也可能因為東道國因素如經(jīng)濟增速下滑、政治格局不穩(wěn)、出現(xiàn)發(fā)生金融動蕩的潛在風險等。在前一種情況下，外資撤資的行為將作為一種非正向的市場信號，對其他投資者、存款者和銀行服務人群產(chǎn)生影響，甚至引起不必要的恐慌情緒，不利于銀行業(yè)的宏觀穩(wěn)定性。在后一種情況下，外資撤資將加劇危機所造成的負面效應，為國內(nèi)和國際資本提供了更多的外撤渠道，加深國內(nèi)經(jīng)濟金融波動的“順周期”效應，進一步削弱銀行業(yè)宏觀市場穩(wěn)定性。特別是，對于遵循在成熟金融市場已形成的較為統(tǒng)一的衡量標準、準則，以及多依賴量化分析進行決策的外資機構(gòu)，其風險偏好和投資、撤資行為往往具有高度同質(zhì)性，從而將放大市場波動。在現(xiàn)實中，也的確發(fā)生過此類情況，2001年阿根廷爆發(fā)金融危機時，外資銀行將300億美元存款轉(zhuǎn)移海外，其總部以子行“有限責任”和阿根廷政府無權(quán)干涉其分行經(jīng)營為由，拒絕承擔向阿民眾償付存款的義務，上述大量撤資和轉(zhuǎn)移資金的行為都嚴重削弱了阿根廷銀行體系的支付能力。

2.外資母國風險傳導效應

外資母國風險傳導效應指外資母國的經(jīng)濟、政策等波動變化將通過影響外資機構(gòu)的全球布局和投資行為，進而傳導到東道國銀行業(yè)，對宏觀市場穩(wěn)定性造成影響。在華投資的外資機構(gòu)很大程度上會受到母國的深刻影響，當母國的經(jīng)濟、社會格局發(fā)生變動，勢必會影響外資機構(gòu)的投資決策和投資能力。一方面，母國的經(jīng)濟擴張或衰退將充實或削弱外資機構(gòu)的資本充裕情況，改變流動性需求和風險偏好，從而使得對外投資規(guī)模與經(jīng)濟增速同向變動；另一方面，母國的經(jīng)濟增長提速或放緩，意味著本地投資機會的增加或減少，從資產(chǎn)配置和追求利潤最大化的角度考慮，對外投資規(guī)模將與經(jīng)濟增速呈現(xiàn)出反向波動的特點。在上述兩種作用力的影響下，體現(xiàn)在最終結(jié)果上，可能會呈現(xiàn)出兩種截然不同的現(xiàn)象：其一是母國的經(jīng)濟增速與對外投資規(guī)模成正比，即母國的經(jīng)濟擴張也將帶動對外投資的擴張，而其經(jīng)濟增長的放緩甚至衰退也將導致對外投資的壓縮，呈現(xiàn)出“同向”傳導的特征；其二是母國的經(jīng)濟增速與對外投資規(guī)模成反比，即母國的經(jīng)濟擴張將吸引對外投資回流，而在經(jīng)濟疲軟階段則會出現(xiàn)大量資本外流。實際將發(fā)生哪一種情況，取決于兩種作用力的相對強弱，即同一投資國對應到不同的東道國家或地區(qū)，其風險傳導方向也會有所不同。

3.金融監(jiān)管規(guī)避效應

金融監(jiān)管規(guī)避效應指外資引入初期，外資機構(gòu)很可能將利用東道國的監(jiān)管盲區(qū)“取巧”、“鉆空”，使得金融風險暴露于監(jiān)管之外，不利于市場穩(wěn)定性。外資引入對于國家金融監(jiān)管將提出新的挑戰(zhàn)，挑戰(zhàn)不僅在于對外資銀行本身的監(jiān)管，還在于對其帶來的新型產(chǎn)品以及隨之形成的整個產(chǎn)品市場的監(jiān)管。就前者而言，一方面因為外資機構(gòu)具有較強的監(jiān)管規(guī)避能力，另一方面因為我國尚未建立起完整、完善的監(jiān)管體系，很容易出現(xiàn)法律法規(guī)或者是監(jiān)管機構(gòu)和部門設(shè)置方面的空白導致監(jiān)管缺失。就后者而言，稱之為“新型產(chǎn)品”部分也就暗含了“尚未納入監(jiān)管體系”的含義，其初始生長必然就帶有一定的監(jiān)管風險。金融監(jiān)管規(guī)避效應與金融監(jiān)管完善效應之間的關(guān)系，可以說前者是為達成后者所付出的“學習”成本。金融監(jiān)管完善效應的最終實現(xiàn)，部分就是因為在具體實踐中不斷發(fā)現(xiàn)有一定操作空間、監(jiān)管漏洞，需要不斷進行查漏補缺，進而日臻完善。在此過程中，不可避免的需要承擔外資引入的金融監(jiān)管規(guī)避效應所帶來負面影響的成本代價。

三、外資引入影響銀行業(yè)宏觀市場穩(wěn)定性的實證分析

（一）變量選取

1.被解釋變量

Z指數(shù)（Z-score）作為銀行風險的衡量指標，首先由Boyd（1993）提出，此后被Levy和Micco（2003）、楊天宇（2013）等學者廣泛使用。Z指數(shù)將銀行風險細化為“被迫進行破產(chǎn)清算”，再進一步定義為“權(quán)益資本無法彌補虧損”。若以π、E和A分別表示凈利潤、權(quán)益資本（凈資產(chǎn)）和總資產(chǎn)，則可將銀行風險表示為：

π＜-E

利用切比雪夫不等式，可以得到：

μROA、σ2ROA分別代表了ROA（總資產(chǎn)收益率）分布的均值和方差。由上式可見，Z指數(shù)越大，意味著銀行發(fā)生破產(chǎn)清算的可能性越小，銀行風險越小、穩(wěn)定性越好。世界銀行基于Bankscope數(shù)據(jù)庫，計算提供了各國在銀行行業(yè)層面的Z指數(shù)數(shù)據(jù)，用于衡量一國銀行體系發(fā)生違約的可能性。本文即以此作為模型被解釋變量。

2.解釋變量

即用于衡量外資在一國銀行業(yè)占比份額的變量。本文參考以往文獻中的普遍做法，采用外資控股銀行占國內(nèi)銀行業(yè)金融機構(gòu)總資產(chǎn)比例（ForAsst）作為解釋變量。外資控股銀行指外資持股比例占50%以上的銀行。

3.控制變量

控制變量的選取首先要從金融安全以及銀行業(yè)穩(wěn)定性相關(guān)理論文獻出發(fā)，其次要結(jié)合數(shù)據(jù)可得性。本文主要參考Hagen和Ho（2007）的研究，從銀行業(yè)、宏觀經(jīng)濟以及制度因素三個層面設(shè)置控制變量。行業(yè)層面包括企業(yè)資產(chǎn)資本化率（CAP）即國內(nèi)所有上市公司的總市值對GDP占比，以此衡量一國金融市場的發(fā)達程度；宏觀經(jīng)濟層面包括GDP增速變量（GDP）、通貨膨脹變量（Infl）、實際利率變量（RealR）即名義利率扣減通貨膨脹率、匯率變量（EXR）即美元兌本國貨幣比率的同比變動率；制度層面包括貨幣增發(fā)變量（M0）即基礎(chǔ)貨幣增長率和金融自由度變量（Free）即根據(jù)一國利率水平是否實現(xiàn)了自由浮動分別設(shè)為1、0①一國是否實現(xiàn)利率自由浮動主要參考了Honohan（2000）、Kaminsky和Schmukler（2002）、Maimbo（2014）的整理研究。。此外，為控制時間變化影響以及國家之間的個體差異，本文考慮引入時間趨勢項（time）和國家個體虛擬變量以提高分析結(jié)果的穩(wěn)健性。

（二）樣本描述和數(shù)據(jù)來源

本文采用面板數(shù)據(jù)，截取時間區(qū)間為2000～2014年共15年，數(shù)據(jù)頻率為年度；選取數(shù)據(jù)可得性和連續(xù)性較好的61個國家形成模型樣本，包括了23個發(fā)達國家和38個發(fā)展中國家；截至2014年，樣本國家的人口總數(shù)和GDP總量分別占到了世界總值的73.59%和89.95%，因此本文所選樣本較全面地覆蓋了全球國家，具有較好的代表性。

本文所用銀行業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)搜集自Bankscope數(shù)據(jù)庫，Z指數(shù)及GDP等數(shù)據(jù)則來自世界銀行，其中若出現(xiàn)數(shù)據(jù)缺失則查閱IFS數(shù)據(jù)庫和各國統(tǒng)計局、央行公開數(shù)據(jù)加以補充、修正。各變量的描述性統(tǒng)計如表1所示：

表1　各變量描述性統(tǒng)計

（三）模型設(shè)定

本文借鑒Hagen和Ho（2007）的研究方法來設(shè)定實證模型，選取外資控股銀行占國內(nèi)銀行業(yè)金融機構(gòu)總資產(chǎn)比例（ForAsst）作為解釋變量，以Z指數(shù)作為被解釋變量?；镜哪Ｐ驮O(shè)定如下：

其中，下標i=1，2…61，代表61個樣本國家；t= 1，2…15，代表15個年度時間段。Zscoreit表示t時期i國對應的Z指數(shù)；除ForAsst之外，α表示常數(shù)項，X表示前文所述的各控制變量；μi表示不隨時間變化的個體特定效應，υt表示僅隨時間變化的時間效應，εit表示與解釋變量無關(guān)的隨機擾動項。此外，為保證模型穩(wěn)健性，本文將引入ForAsst二次項變量（ForAsst2）及國家個體虛擬變量countryi（i=1，2…61）。

本文采用面板數(shù)據(jù)回歸方法進行實證分析。其中基本回歸模型包括固定效應模型（FE）和隨機效應模型（RE），利用Hausman檢驗判斷兩者中哪一個更為適用；修正模型為用以解決組間同期相關(guān)、組內(nèi)自相關(guān)以及組間異方差問題的FGLS模型（XTGLS），其中根據(jù)誤差項一階自回歸系數(shù)是否相同區(qū)分為兩種情況：一是系數(shù)均相同（ρi=ρ）；二是系數(shù)各不相同（ρi≠ρj）。參考文獻的普遍做法，本文將以FE模型和RE模型為主進行回歸，并將其結(jié)果作為核心分析依據(jù)。

（四）實證結(jié)果及分析

在不包含或包含國家個體虛擬變量的情況下，Hausman檢驗結(jié)果均表明隨機效應模型較固定效應模型更加適合。相關(guān)檢驗表明模型同時存在自相關(guān)和異方差性問題，下文將采用XTGLS法分兩種情況對基本回歸結(jié)果進行修正。

綜合FE、RE模型的回歸結(jié)果來看，加入或不加入二次項變量，F(xiàn)orAsst及其二次項均在1%的顯著性水平下呈顯著；包含二次項變量的FGLS模型中，僅二次項變量呈顯著，但對ForAsst及其二次項進行聯(lián)合顯著性檢驗后發(fā)現(xiàn)，兩個變量在1%的顯著性水平下呈聯(lián)合顯著。主要的回歸結(jié)果如表2所示。

表2　外資引入對銀行業(yè)宏觀市場穩(wěn)定性的影響分析

從回歸結(jié)果可以看到，

整體上而言，外資控股銀行占一國銀行業(yè)資產(chǎn)比例的增加將使得Z指數(shù)減小，即提高了一國銀行體系的風險，降低了宏觀市場穩(wěn)定性；而加入二次項變量進行進一步回歸后發(fā)現(xiàn)，Z指數(shù)隨著銀行業(yè)外資占比的提高呈現(xiàn)先增大后減小的趨勢，即宏觀市場穩(wěn)定性與外資占比之間存在倒U型關(guān)系。由此可以看到，在外資占比較低、行業(yè)尚處相對封閉狀態(tài)時，適度提高銀行業(yè)對外開放程度、著力引進外資對宏觀市場穩(wěn)定性的影響是以積極效應為主，但若實行激進的開放政策使得外資占比在短期內(nèi)大幅提升，或當外資已占據(jù)相當比例的行業(yè)份額時又進一步對外引資，這對于宏觀市場穩(wěn)定性而言，消極效應將超出積極效應。這種從正面到負面的影響方向隨外資占比提高所發(fā)生的轉(zhuǎn)變，主要源自以下兩個方面。

其一是外資引入所帶來的積極效應的弱化甚至逆轉(zhuǎn)。就市場競爭效應而言，外資進入對于一個相對封閉的銀行體系，不僅是增加了金融服務供給者的數(shù)量，更提高了市場參與者的多樣化程度；其形成的競爭威脅，足以激勵國內(nèi)金融機構(gòu)加大創(chuàng)新力度、提升服務質(zhì)量，但又不至于對原有銀行體系造成過分沖擊。但當一國過快引入外資或過多依賴外資提供金融服務，這將擠占國內(nèi)金融機構(gòu)的生存和發(fā)展空間，反而將降低市場組成的多樣性和豐富度，期間還會因整個銀行體系在結(jié)構(gòu)上的更替變動影響金融市場甚至經(jīng)濟穩(wěn)定。就金融文化重構(gòu)效應而言，外資引入重構(gòu)東道國金融文化的理想途徑應是“化外”而非“外化”。前者指外資所帶來的規(guī)則、標準能夠與本國的傳統(tǒng)文化相結(jié)合，尋求兩者的共同點、磨合兩者的差異之處，最終形成一套符合雙方基本原則、在具體行事方式上更加注重本國特點同時能得到彼此接受認可的制度規(guī)范，而這一套制度規(guī)范，既適用于國內(nèi)金融機構(gòu)，也為外資所遵循。后者指完全參照外資的運作模式對本國的金融文化進行重塑再造，這一做法因忽略了地區(qū)差異和發(fā)展階段差異，易造成“不兼容”、“不消化”反應。而當外資在一國銀行業(yè)中占據(jù)了相當份額，無論是基于主動還是被動因素，在東道國都更易發(fā)生“外化”的情況，從而不利于宏觀市場穩(wěn)定性。

其二是外資引入所帶來的消極效應的放大和加強。對于資本外撤效應，主要指一旦發(fā)生資本外撤，將給外資占比高的國家銀行體系帶來更大沖擊；對于外資母國風險傳導效應，則兼具了過程放大和結(jié)果放大兩方面。首先，外部經(jīng)濟波動更易傳導到開放程度高、對外聯(lián)系更加密切的國家，導致此類國家國內(nèi)外經(jīng)濟周期變化“共振”；再者，外部風險傳導至本國后，將對國內(nèi)金融系統(tǒng)造成更嚴重的負面影響。對于金融監(jiān)管規(guī)避效應，主要體現(xiàn)在外資占比高的國家需要為最終實現(xiàn)金融監(jiān)管完善效應付出更大的制度變遷成本。一方面，高外資占比意味著更活躍的外資活動、更可能在短期內(nèi)即形成的創(chuàng)新金融產(chǎn)品市場，這就對東道國當前尚不成熟的金融監(jiān)管體系提出了更大挑戰(zhàn)；另一方面，高外資占比意味著目標達到的監(jiān)管框架中必然包含了更多的“舶來”成分，與現(xiàn)有監(jiān)管體系之間的差距更大，制度變遷需要經(jīng)歷更長的路程、付出更大的成本。

從外資引入是一國金融自由化的重要環(huán)節(jié)這一視角出發(fā)，其所帶來的對于金融安全、宏觀市場穩(wěn)定性的負面影響，實質(zhì)上是金融體系中由于金融自由化的推進而產(chǎn)生的金融脆弱性或曰金融脆化現(xiàn)象的體現(xiàn)。金融自由化不是一個事件（event），而是一個過程（process），需要穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境、高質(zhì)量的制度環(huán)境、有效而及時的政府控制作為后盾（王曙光，2010）。而在實踐中可以看到的泰國、印度尼西亞等亞洲國家以及阿根廷等拉美國家在開放銀行業(yè)、開放資本項目后發(fā)生了劇烈的經(jīng)濟波動甚至金融危機，往往與上述國家缺乏穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，價格形成機制與資源配置又存在政策性扭曲、制度質(zhì)量較低直接相關(guān)。

四、外資引入影響銀行業(yè)宏觀市場穩(wěn)定性的倒U型關(guān)系曲線及其政策含義

（一）外資引入影響銀行業(yè)宏觀市場穩(wěn)定性的倒U型關(guān)系曲線分析

基于實證結(jié)果，我們得到了“銀行業(yè)宏觀市場穩(wěn)定性與外資引入之間存在倒U型關(guān)系曲線”的結(jié)論。就曲線本身而言，存在從上升轉(zhuǎn)為下降趨勢的極值點這一關(guān)鍵結(jié)點（圖1），代表了外資引入對宏觀市場穩(wěn)定性的促進作用逐漸減弱、削弱作用不斷加強，整體效應由正面轉(zhuǎn)為負面的臨界點。如上文中所論述，隨著外資占比的提高，三大積極效應有逐漸弱化甚至逆轉(zhuǎn)的趨勢，而三大消極效應有放大和強化的趨勢。此兩種趨勢反映到曲線上即形成了極值點，意味著消極效應不斷放大并超出了積極效應。

圖1　銀行業(yè)宏觀市場穩(wěn)定性與外資引入的倒U型關(guān)系曲線：拐點與極值點

外資引入影響銀行業(yè)宏觀市場穩(wěn)定性的倒U型關(guān)系曲線同時具有時間和空間兩方面含義。從時間角度出發(fā)，倒U型曲線所體現(xiàn)的每一段趨勢——快速上升、上升速度放緩并開始趨平、逐漸下降，分別對應了一個國家不同的發(fā)展階段。在發(fā)展初期，經(jīng)濟基礎(chǔ)薄弱、資本積累不足、技術(shù)人才匱乏，外資的引入能夠有效補充資本，對國內(nèi)金融機構(gòu)形成強有力的競爭從而刺激創(chuàng)新、提升技術(shù)和管理水平，其所帶來的一套完整成熟的信用文化制度體系，對于一國重塑國內(nèi)金融文化、構(gòu)建金融監(jiān)管框架具有很高的參考和借鑒價值，綜上，外資引入對維護國家銀行業(yè)宏觀市場穩(wěn)定性和金融安全起到了重要甚至關(guān)鍵性的作用；到發(fā)展中期，已基本脫離“資本饑渴”階段，國民人均收入、教育水平都得到了較大提高，金融系統(tǒng)建設(shè)日臻完善，此時引入外資所能夠帶來的市場競爭效應、金融文化重構(gòu)效應及金融監(jiān)管完善效應不及初期階段顯著，且資本外撤效應、外資母國風險傳導效應也會隨著一國國際化程度的提高、參與國際分工的深入逐漸凸顯，外資引入對宏觀市場穩(wěn)定性和金融安全的促進和維護作用開始減弱；到發(fā)展后期，一國銀行業(yè)內(nèi)已形成較為充分的競爭格局，金融監(jiān)管體系、金融文化已經(jīng)成形，國內(nèi)外交流密切，市場化程度和開放度均較高，在這一階段大力對外引資，很可能將打亂現(xiàn)有的均衡格局，對監(jiān)管及整個行業(yè)生態(tài)造成沖擊，資本外撤、外資母國風險傳導所導致的負面影響將更為巨大，由此，外資引入將不利于東道國的宏觀市場穩(wěn)定性和金融安全（圖2）。這里還需要注意的是，一個國家的倒U型曲線并非一成不變，而是隨著制度體系的健全優(yōu)化、金融市場的不斷發(fā)展而處于動態(tài)變化過程中（圖3）。最終可以實現(xiàn)的最優(yōu)狀態(tài)，可能并非發(fā)展初期所對應的最優(yōu)狀態(tài)。

圖2　銀行業(yè)宏觀市場穩(wěn)定性與外資引入的倒U型關(guān)系曲線：區(qū)分不同發(fā)展階段

圖3　銀行宏觀市場穩(wěn)定性與外資引入的倒U型關(guān)系曲線：隨一國發(fā)展的動態(tài)變化

從空間角度出發(fā)，每一個國家的倒U型曲線各自不同，包括曲線極值點所對應的外資占比不同，以及曲線呈“高峰瘦尾”、“低峰肥尾”等在形態(tài)有所不同。縱觀各個國家、地區(qū)的銀行業(yè)外資占比，可以看到在發(fā)達經(jīng)濟體之間、發(fā)展中經(jīng)濟體之間也存在著較大差異（表3）。這種差異，有發(fā)展階段的原因，但更多是源自不同國家的經(jīng)濟基礎(chǔ)、制度文化差異。對于一個長期實行金融抑制政策、具有“強政府、弱市場”特征的歷史傳統(tǒng)的國家而言，外資引入對國內(nèi)銀行固有經(jīng)營理念、方式，以及市場競爭格局將產(chǎn)生更大的影響和沖擊，一方面，因競爭加劇或為追求風險溢價，以及風險分散技術(shù)的強化，銀行的風險偏好提升，另一方面，顯性或隱性存在的政府信用擔保又使得銀行實際負擔成本的增加低于其應當額外承擔的風險成本，因此，銀行在資產(chǎn)組合中將配置更大比例的風險資產(chǎn)。盡管對于銀行個體而言可能做到了風險充分分散，但對于全行業(yè)來說，系統(tǒng)性風險并不能被消除而是在整體上增加，從而對宏觀市場穩(wěn)定性產(chǎn)生負面影響。體現(xiàn)在倒U型曲線上，即外資引入帶來的消極效應將更早凸顯，極值點所對應外資占比相對較小，曲線的起伏波動更加劇烈。反之，對于一個市場導向、具有完善的產(chǎn)權(quán)和契約制度保障的國家而言，外資引入更易與本國的制度文化相融合，其所帶來的積極效應和消極效應，對宏觀市場穩(wěn)定性的影響更加溫和，體現(xiàn)在倒U型曲線上，即此類國家處于最優(yōu)狀態(tài)時能夠“容納”更大的外資份額，且曲線的波動幅度相對較?。▓D4）。

圖4　銀行業(yè)宏觀市場穩(wěn)定性與外資引入的倒U型關(guān)系曲線：不同國家

（二）倒U型關(guān)系曲線的政策含義

1.適度提高銀行業(yè)外資占比——基于我國目前所處曲線位置

我國對于銀行業(yè)的對外開放一直持有謹慎態(tài)度，在外資持股國內(nèi)銀行以及外資在華開設(shè)分支機構(gòu)兩種進入渠道上均有詳細嚴格的規(guī)定，如單個境外機構(gòu)以及境外機構(gòu)合計對國內(nèi)銀行的持股比例分別不得超過20%、25%，外國銀行分行經(jīng)營外匯業(yè)務和人民幣業(yè)務要求持有的人民幣及外匯運營資金分別應不少于1億元人民幣、2億元人民幣等值的自由兌換貨幣。這在很大程度上限制了外資進入中國及其在國內(nèi)的后續(xù)發(fā)展。2014年，我國（內(nèi)地）外資控股銀行的行業(yè)總資產(chǎn)占比約為2%（見表3），這一比例無論是與高收入、中等偏上收入國家，還是中等偏下及低收入國家相比，都處于絕對低位。雖然本文并未就我國的倒U型曲線做進一步探究，但基于國家間橫向比較，以及目前資本流動整體管控較嚴、銀行業(yè)開放程度較低、金融市場尚未發(fā)展成熟的現(xiàn)實情況，可基本判斷我國仍處在曲線左半部分偏初、中期階段。適度降低外資進入門檻、提高行業(yè)外資占比對于銀行業(yè)宏觀市場穩(wěn)定性和國家金融安全能夠起到積極促進作用。

表31999　年及2014年部分國家外資控股銀行的行業(yè)總資產(chǎn)占比（%）

2.健全完善金融監(jiān)管體系制度及雙向開放——基于倒U型曲線的動態(tài)變化

一國的倒U型曲線并非一成不變，而是處于不斷的動態(tài)變化過程中。站在東道國的角度，一方面希望外資引入的積極效應最大化、消極效應最小化，即曲線在左半部分能夠更加“陡峭”，在右半部分能夠盡可能平緩；另一方面出于國際化與國際影響力的考慮，希望本國的銀行體系、金融體系對外資具備一定的“容納”能力，即極值點對應的外資占比至少不太小。而倒U型曲線的形態(tài)、位置，與一國金融監(jiān)管體系和制度框架的完整、完善程度直接相關(guān)，甚至可以說，后者的變遷對曲線的變動路徑具有決定性作用。

銀行業(yè)開放、金融自由化很大程度上指的是政府對于金融體系的監(jiān)管行為不斷變遷的過程；而忽視制度建設(shè)的金融自由化必將帶來金融風險和金融體系的動蕩，影響金融自由化的績效（滑冬玲，2006）。一個高效的金融監(jiān)管體系，一方面能夠精準的預防、懲治金融領(lǐng)域很可能誘發(fā)系統(tǒng)性風險的不合規(guī)行為，另一方面能為行業(yè)的成長、轉(zhuǎn)型留下空間，進一步引導行業(yè)未來的發(fā)展趨勢。要同時實現(xiàn)這兩方面，需要宏觀監(jiān)管與微觀追溯二者的相互配合和補充。前者指的是加強在宏觀層面上對于系統(tǒng)性金融風險的防范，如對于相關(guān)指標的監(jiān)測和預警、對于具有系統(tǒng)重要性的金融機構(gòu)的監(jiān)管。在我國正處分業(yè)經(jīng)營向混業(yè)經(jīng)營逐步過渡的早期階段，宏觀監(jiān)管還包括了各職能部門的協(xié)調(diào)合作以及統(tǒng)一的監(jiān)管標準、體系的建設(shè)。后者指的是重視對于微觀金融機構(gòu)的事中和事后監(jiān)管，特別是在監(jiān)測到系統(tǒng)性風險的預警信號時，能夠快速追溯到相關(guān)責任個體，并采取相應應對措施。

行業(yè)準入機制，是銀行業(yè)與金融體系制度建設(shè)的重要方面，也是保證公正公平的市場競爭、促進行業(yè)發(fā)育成熟的重要基礎(chǔ)。一個雙向開放、包容多元的市場體系，使得外資引入積極效應能夠順暢傳導，同時增強了對其可能引致的消極效應的承受和緩沖能力。2005年前后，我國銀行業(yè)啟動了全面的股份制改革，并大力引入境外戰(zhàn)略投資者。彼時我國尚處“資本饑渴”期，外資引入是提高國有商業(yè)銀行盈利和創(chuàng)新能力、補充資本金、降低不良貸款率的最直接、有效的措施。當前銀行業(yè)、金融業(yè)再次面臨轉(zhuǎn)型和大發(fā)展，而我國已基本脫離了“資本饑渴”期，積累了較為充裕的金融和實體資本，特別是民營經(jīng)濟得到了長足快速發(fā)展。在這一情況下，銀行業(yè)的改革、開放不應拘泥于外資引入，而更應重視民間資本的作用。事實上，民間資本已經(jīng)積極地參與到銀行體系的建設(shè)中來，2015年，我國已有100余家中小商業(yè)銀行的民間資本占比超過50%，全國農(nóng)村合作金融機構(gòu)民間資本占比接近90%，村鎮(zhèn)銀行民間資本占比超過72%①數(shù)據(jù)來源：中國銀監(jiān)會2015年年報。。民間資本、民營企業(yè)對于銀行而言不僅是資本提供者，其所處的領(lǐng)域如互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)所具備的特征，使得他們還能夠成為技術(shù)支持者、數(shù)據(jù)分析者、風險管控者；同時，其日常接觸、服務的客戶群體多為個體、小微企業(yè)、創(chuàng)業(yè)者，這就使得他們能與傳統(tǒng)銀行形成錯位競爭、優(yōu)勢互補。內(nèi)外并舉、重視民間資本的作用，應成為我國銀行業(yè)新一輪改革、加大開放程度的重要途徑。

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1006-169X（2016）10-0004-10