朱德忠　王　茜

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽　蚌埠　233030）

我國(guó)貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格關(guān)系的實(shí)證研究

朱德忠王茜

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽蚌埠233030）

文章采用SVAR模型研究2006年1月至2016年4月貨幣政策和股票價(jià)格間關(guān)系。研究結(jié)果表明：我國(guó)貨幣供應(yīng)量對(duì)于股票價(jià)格變動(dòng)影響不顯著；股價(jià)變化對(duì)貨幣供應(yīng)量?jī)H有短期影響。提出投資者應(yīng)密切關(guān)注貨幣政策變動(dòng)，及時(shí)調(diào)整投資策略，央行應(yīng)完善股票市場(chǎng)的調(diào)控機(jī)制并規(guī)范股票市場(chǎng)，提高股市運(yùn)行效率等建議。

貨幣供應(yīng)量；股票價(jià)格；結(jié)構(gòu)向量自回歸模型

引言

目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”，經(jīng)濟(jì)增速不斷放緩，“供給側(cè)改革”的提出對(duì)于解決我國(guó)產(chǎn)能落后、后勁不足等問(wèn)題具有顯著作用。在著眼于改變供給結(jié)構(gòu)的前提下，對(duì)于需求側(cè)的調(diào)節(jié)與協(xié)調(diào)愈加重要。

根據(jù)市場(chǎng)規(guī)律，國(guó)家證券市場(chǎng)穩(wěn)定、波動(dòng)與國(guó)家貨幣政策密切相關(guān)。就我國(guó)而言，貨幣供應(yīng)量作為我國(guó)貨幣政策的中介指標(biāo)，對(duì)于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與持續(xù)發(fā)展具有重要的調(diào)節(jié)作用。無(wú)論我國(guó)貨幣政策的放松或者收緊而引發(fā)市場(chǎng)流動(dòng)性的突然變化都會(huì)給證券市場(chǎng)帶來(lái)巨大沖擊。

股票市場(chǎng)是我國(guó)最重要的資本市場(chǎng)，其穩(wěn)定性關(guān)乎國(guó)計(jì)民生及社會(huì)發(fā)展?？v觀我國(guó)股票市場(chǎng)，可發(fā)現(xiàn)其大幅波動(dòng)的原因有三個(gè)方面。首先，我國(guó)股票市場(chǎng)交易主體結(jié)構(gòu)不合理。我國(guó)股票市場(chǎng)主要參與主體包括企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者。其中A股B股市場(chǎng)為主要投資板塊，股票結(jié)構(gòu)較為單一；在投資者方面，我國(guó)股市投資者大多為中小投資者及散戶，其投資周期較短、投資結(jié)構(gòu)不合理，容易跟風(fēng)買(mǎi)進(jìn)與退出，造成股票市場(chǎng)換手率過(guò)高，不利于股市穩(wěn)定。其次，我國(guó)股票市場(chǎng)易受央行及國(guó)家貨幣政策影響，具有非常明顯的“政策市”特點(diǎn)，這一特點(diǎn)使其缺乏獨(dú)立性，易受經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的影響。最后，股票市場(chǎng)發(fā)展速度過(guò)快，股市結(jié)構(gòu)以及監(jiān)管機(jī)制不健全，市場(chǎng)投機(jī)現(xiàn)象及違規(guī)操作過(guò)多，不利于股市協(xié)調(diào)健康發(fā)展。

一、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外學(xué)者對(duì)貨幣政策和股票價(jià)格的相關(guān)研究始于1964年。Sprinkle運(yùn)用圖表分析法對(duì)股票價(jià)格和貨幣增長(zhǎng)率關(guān)系進(jìn)行研究，得出兩者變化并不同步，貨幣供應(yīng)量先于股價(jià)變動(dòng)，股價(jià)變動(dòng)具有滯后效應(yīng)的結(jié)論；Kenneth E.Homa、Dwight M.Jaffee選取美國(guó)1954—1969年的股價(jià)和貨幣量數(shù)據(jù)研究得出股價(jià)和貨幣供應(yīng)量之間具有顯著相關(guān)關(guān)系的結(jié)論[1]；Philip T和Nozar H研究貨幣供應(yīng)量以及利率、股價(jià)之間的關(guān)系，得出三者具有雙向作用，利率作用于貨幣供應(yīng)量，貨幣供應(yīng)量作用于股市的結(jié)論[2]；Matiur Rahman和Mustafa Ashraf使用誤差修正模型（ECM）研究廣義貨幣供應(yīng)量與標(biāo)普500指數(shù)之間關(guān)系，認(rèn)為兩者具有雙向因果關(guān)系，并且股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)同時(shí)會(huì)受到前一期股價(jià)的影響[3]。

國(guó)內(nèi)研究中錢(qián)小安基于20世紀(jì)80年代以來(lái)的國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣政策的影響，得出金融創(chuàng)新與作用同時(shí)改變了貨幣政策對(duì)金融市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制及貨幣層次[4]；李紅艷、汪濤運(yùn)用協(xié)整分析方法對(duì)股價(jià)及貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)建模分析，得出股價(jià)對(duì)于貨幣供應(yīng)量?jī)H有單向影響關(guān)系的結(jié)論；張秀利選取2001年1月到2011年12月貨幣供應(yīng)量和股票價(jià)格數(shù)據(jù)建立VAR模型，得出股價(jià)是貨幣供應(yīng)量等變量變化的單向原因，其中狹義貨幣供應(yīng)量對(duì)于股票價(jià)格具有長(zhǎng)期效應(yīng)的結(jié)論[5]。

關(guān)于股票價(jià)格與貨幣政策間的關(guān)系，國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究均未得出一致結(jié)論，且研究?jī)烧哧P(guān)系的實(shí)證方法并不能完全反映兩者相關(guān)關(guān)系[6-7]。因此，本文采用更能夠反映金融變量間因果關(guān)系的結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR模型），研究貨幣供應(yīng)量以及股票價(jià)格相關(guān)關(guān)系。

二、理論框架

（一）股票定價(jià)方程

股票價(jià)格的決定機(jī)制理論最早由現(xiàn)值理論演化而來(lái)，股票定價(jià)模型的核心思想是將股票的未來(lái)現(xiàn)金流和股票當(dāng)前價(jià)值通過(guò)一定指標(biāo)聯(lián)系起來(lái)，以確定股票的基本定價(jià)及發(fā)行方式[8]。股票以持有期不同劃分利息結(jié)構(gòu)與分紅結(jié)構(gòu)，對(duì)于短期持有者而言，股票股利是投資者唯一關(guān)注的重點(diǎn)，對(duì)長(zhǎng)期持有者而言，股利收入以現(xiàn)金或者股份分紅更加有考量?jī)r(jià)值。股票定價(jià)模型如下：

其中，Pet=Pt（Y，P，r）代表t期的股票價(jià)格，為預(yù)測(cè)企業(yè)在未來(lái)t時(shí)刻支付的股利，代表在t時(shí)刻現(xiàn)金的預(yù)期貼現(xiàn)率，Y、P和r分別代表國(guó)民生產(chǎn)總值、物價(jià)水平和名義利率水平。

由于我國(guó)股市投資者以中小投資者為主并且具有明顯“政策市”特點(diǎn)，考慮股市波動(dòng)較為顯著，將定價(jià)模型對(duì)數(shù)化，模型如下：

其中，Ms代表貨幣供應(yīng)量，?i代表常數(shù)，從上述模型中發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量變動(dòng)會(huì)顯著影響股票價(jià)格。有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為，股價(jià)變動(dòng)與形成受信息集影響，所謂信息集合是指在市場(chǎng)上及市場(chǎng)以外發(fā)生的對(duì)股價(jià)具有相關(guān)關(guān)系的事件，包括國(guó)家貨幣政策的調(diào)節(jié)與調(diào)整、上市公司的存續(xù)以及股權(quán)相關(guān)管理方式變更、物價(jià)水平變動(dòng)、自然災(zāi)害等等。

股票市場(chǎng)每日公布的股票價(jià)格是對(duì)各種已知信息的協(xié)調(diào)與反映，貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)會(huì)顯著影響股價(jià)。例如貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)與調(diào)節(jié)信息進(jìn)入股市，對(duì)股票價(jià)格發(fā)生的作用機(jī)制將反映于次日股價(jià)，形成股票價(jià)格波動(dòng)。

（二）貨幣供應(yīng)量

貨幣政策評(píng)價(jià)指標(biāo)體系內(nèi)容豐富，而貨幣供應(yīng)量是我國(guó)最為常用的貨幣政策工具，本文通過(guò)研究貨幣供應(yīng)量研究貨幣政策的作用機(jī)制。貨幣供應(yīng)量在不同國(guó)家對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用差異顯著，有些國(guó)家貨幣供應(yīng)量為經(jīng)濟(jì)的外生變量，而我國(guó)的貨幣供應(yīng)量具有內(nèi)生性特點(diǎn)，受經(jīng)濟(jì)體系作用較為突出，與一般價(jià)格水平等經(jīng)濟(jì)變量相聯(lián)系，我國(guó)貨幣供應(yīng)量模型如下：

其中P代表一般價(jià)格水平，β為常數(shù)。從上面模型中可以發(fā)現(xiàn)：貨幣供應(yīng)量變動(dòng)受價(jià)格水平波動(dòng)影響。研究貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格相關(guān)關(guān)系的西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論較為豐富，包括生命周期理論、新凱恩斯主義等經(jīng)典理論。這些觀點(diǎn)歸結(jié)為貨幣政策的調(diào)整會(huì)帶來(lái)物價(jià)水平及資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)，央行采取緊縮性貨幣政策調(diào)節(jié)回收市場(chǎng)上過(guò)多的流動(dòng)現(xiàn)金，會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)上流動(dòng)資金大幅收縮，繼而帶來(lái)股價(jià)下跌，則上市公司市值收縮，而市值下跌影響投資者的投資信心，進(jìn)一步影響公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)與償債能力，這對(duì)于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)過(guò)熱的調(diào)節(jié)有突出作用，需要調(diào)節(jié)時(shí)，貨幣政策會(huì)根據(jù)市場(chǎng)穩(wěn)定程度做出實(shí)時(shí)變動(dòng)，形成新一輪的變動(dòng)與調(diào)節(jié)。

貨幣供應(yīng)量是我國(guó)貨幣政策指標(biāo)體系中最常用的貨幣政策工具之一，廣泛用于宏觀調(diào)控和穩(wěn)定國(guó)民經(jīng)濟(jì)中，而股票價(jià)格的穩(wěn)定與走勢(shì)直接影響國(guó)民生活以及整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系。

三、模型構(gòu)建與實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)選取

本文選取的數(shù)據(jù)區(qū)間為2006年1月到2016年4月。貨幣供應(yīng)量的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；選取上證綜指作為股價(jià)代理變量，數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)。具體變量定義見(jiàn)表1。

表1　變量定義表

我國(guó)最主要的股票價(jià)格指數(shù)為上海綜合指數(shù)和深證成分指數(shù)，關(guān)于兩個(gè)股票的代表性問(wèn)題，學(xué)術(shù)界一致，認(rèn)為兩者均可以反映我國(guó)股票價(jià)格體系變化情況。本文選取較為常用的上證綜合指數(shù)來(lái)作為股價(jià)的代理變量，同時(shí)為研究貨幣供應(yīng)量與股價(jià)的相關(guān)性，分別研究不同層次的貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格的相關(guān)關(guān)系，包括流通中的現(xiàn)金（M0）、狹義貨幣供應(yīng)量（M1）、廣義貨幣供應(yīng)量（M2）。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)以及協(xié)整檢驗(yàn)

為了建立結(jié)構(gòu)向量自回歸模型需要保證數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，由于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有可能會(huì)受到諸如季節(jié)因素的影響，本文首先使用CensusX12消除數(shù)據(jù)的季節(jié)性影響，然后對(duì)數(shù)據(jù)平穩(wěn)性ADF方法檢驗(yàn)。

如果檢驗(yàn)值低于給定的顯著性水平下臨界值，代表數(shù)據(jù)平穩(wěn)，可直接建立SVAR模型，反之說(shuō)明數(shù)據(jù)不平穩(wěn)，則需對(duì)數(shù)據(jù)調(diào)整，較為常規(guī)的調(diào)整方法是將指標(biāo)對(duì)數(shù)化。為使數(shù)據(jù)具有更好的擬合效果，對(duì)所有變量取自然對(duì)數(shù)后再差分。指數(shù)化后的數(shù)據(jù)分別記為DSZ、DM0、DM1、DM2。數(shù)據(jù)處理結(jié)果及單位根檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2。

表2　ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

從表2中ADF檢驗(yàn)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：在給定的5%顯著性水平下所有變量均為非平穩(wěn)序列，變量的一階差分序列均為平穩(wěn)序列。因此，運(yùn)用原始數(shù)據(jù)的一階差分形式建立SVAR模型。

（三）模型構(gòu)建與滯后階數(shù)選擇

結(jié)構(gòu)向量自回歸模型主要用于反映金融指標(biāo)之間關(guān)系，模型結(jié)構(gòu)較為明晰，指標(biāo)體系合理。為了研究不同層次貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格間相關(guān)關(guān)系，本文分別構(gòu)建如下三個(gè)SVAR模型:

模型一：

模型二：

模型三：

建立結(jié)構(gòu)向量自回歸模型首先需要確定最優(yōu)滯后階數(shù)。選擇合適的模型可以提高模型檢測(cè)準(zhǔn)確性，更全面分析經(jīng)濟(jì)變量之間的相關(guān)關(guān)系，以保證模型的擬合效果最佳。模型滯后階數(shù)的檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3、4和表5。根據(jù)AIC、SC準(zhǔn)則，通過(guò)觀察表3、4、 5的檢驗(yàn)結(jié)果可知，模型一的最優(yōu)滯后階數(shù)為2階，模型二滯后階數(shù)為4階，模型三滯后階數(shù)為3階。

表3　模型（1）滯后階數(shù)檢測(cè)結(jié)果

表4　模型（2）滯后階數(shù)檢測(cè)結(jié)果

表5　模型（3）滯后階數(shù)檢測(cè)結(jié)果

（四）模型穩(wěn)定性檢測(cè)

研究數(shù)據(jù)穩(wěn)定性后，進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)構(gòu)向量自回歸模型的穩(wěn)定性。模型的穩(wěn)定性檢驗(yàn)一般使用AR根估計(jì)方法。AR根檢驗(yàn)方法通過(guò)判斷點(diǎn)是否在單圓中加以判斷，如果所有點(diǎn)均位于單位圓內(nèi)則模型穩(wěn)定，否則判斷模型不穩(wěn)定。文章構(gòu)建的三個(gè)模型AR根檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)圖1、2和圖3。

圖1　模型一的穩(wěn)定性檢測(cè)結(jié)果

圖3　模型三的穩(wěn)定性檢測(cè)結(jié)果

圖2　模型二的穩(wěn)定性檢測(cè)結(jié)果

觀察三幅AR根圖發(fā)現(xiàn)，所有的點(diǎn)均位于單位圓內(nèi)，說(shuō)明上文構(gòu)建的結(jié)構(gòu)向量自回歸模型穩(wěn)定。

（五）Granger因果檢驗(yàn)

在檢測(cè)三個(gè)模型的穩(wěn)定性后，需要檢驗(yàn)各變量之間是否具有因果關(guān)系。選取格蘭杰因果檢驗(yàn)進(jìn)行變量分析。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表6。

表6　Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果表明：在5%顯著性水平下，接受DM0與DSZ和DSZ與DM1不具有格蘭杰因果關(guān)系的結(jié)論，表明現(xiàn)金和狹義貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格之間無(wú)因果關(guān)系；拒絕DM2與DSZ不具有雙向格蘭杰因果關(guān)系的結(jié)論。說(shuō)明廣義貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格間具有雙向影響，互為Granger因果原因。

（六）脈沖響應(yīng)函數(shù)

為了研究各層次貨幣供應(yīng)量與股價(jià)的具體相關(guān)關(guān)系，對(duì)結(jié)構(gòu)向量自回歸模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。脈沖響應(yīng)分析主要反映變量間是否具有長(zhǎng)期變動(dòng)趨勢(shì)，通過(guò)分析脈沖響應(yīng)圖形的沖擊幅度、沖擊持續(xù)期長(zhǎng)短以及是否收斂判斷經(jīng)濟(jì)變量之間是否具有相關(guān)關(guān)系以及相關(guān)關(guān)系的區(qū)間長(zhǎng)度。脈沖響應(yīng)的檢測(cè)結(jié)果見(jiàn)圖4～9。

圖4　DSZ對(duì)DM0的沖擊

圖5　DM0對(duì)DSZ的沖擊

圖6　DSZ對(duì)DM1的沖擊

圖7　DM1對(duì)DSZ的沖擊

圖8　DSZ對(duì)DM2的沖擊

圖9　DM2對(duì)DSZ的沖擊

圖4和圖5為模型一的檢測(cè)結(jié)果。在圖4中，DSZ對(duì)DM0在第2期達(dá)到最高的正向沖擊，之后在2到3期有一個(gè)短暫平穩(wěn)后，開(kāi)始下降；在第5期時(shí)有一個(gè)小幅度的正向沖擊，可能與當(dāng)時(shí)股市投資環(huán)境的改善有關(guān)；而后逐步下降，在第6期達(dá)到最低值，而慢慢趨于穩(wěn)定，隨機(jī)沖擊的影響消失；在圖5中DM0對(duì)DSZ的沖擊顯示：當(dāng)對(duì)DM0施加一個(gè)正向沖擊時(shí)，DSZ立即同向運(yùn)動(dòng)并且在第2期達(dá)到最高值，從第二期開(kāi)始后慢慢向下波動(dòng)并保持平穩(wěn)，從第7期開(kāi)始，隨機(jī)沖擊的影響慢慢消失。從圖4和圖5中可以發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是DSZ對(duì)DM0還是DM0對(duì)DSZ均只有短期影響，無(wú)長(zhǎng)期效應(yīng)。

模型二的檢測(cè)結(jié)果為圖6到圖7。

從圖6看出，當(dāng)DSZ一個(gè)正向的沖擊后，DM0立即給予一個(gè)正向反應(yīng)，并且在第3期達(dá)到最高值，從第四期開(kāi)始下降，在第4期到第6期有小幅上升，可能與貨幣政策小范圍調(diào)節(jié)有關(guān)，然后沖擊減弱，逐漸消失；從圖7看出，受到DM1的沖擊DSZ給予的是正向反應(yīng)，反應(yīng)整體呈現(xiàn)不斷減弱趨勢(shì)，并且在第六期后慢慢消失。

模型三的檢測(cè)結(jié)果見(jiàn)圖8、9。在圖8中，受股票價(jià)格沖擊的影響，狹義貨幣供應(yīng)量基本呈現(xiàn)正向反應(yīng)，在第2期達(dá)到最大值，且反應(yīng)不斷減弱，在第6期后反應(yīng)漸漸消失；在圖9中，DM2對(duì)于DSZ的沖擊為正向沖擊，并且呈現(xiàn)不斷減弱趨勢(shì)，其長(zhǎng)期趨勢(shì)向零波動(dòng)，說(shuō)明中期貨幣供應(yīng)量對(duì)股價(jià)有顯著影響，對(duì)長(zhǎng)期沒(méi)有顯著影響。

（七）方差分解

評(píng)價(jià)不同層次的貨幣供應(yīng)量和股票價(jià)格間的相互作用形式，進(jìn)行方差分解檢驗(yàn)。

模型一的方差分解結(jié)果見(jiàn)表7。

從表7中將反映期間定為十期。模型一中看出無(wú)論是DSZ對(duì)DM0的解釋還是DM0對(duì)DSZ的解釋作用都很弱，其中DSZ對(duì)DM0的解釋作用后期穩(wěn)定在0.26%，說(shuō)明兩者間的作用機(jī)制并不明顯。

從表8模型二的方差分解結(jié)果來(lái)看，DSZ對(duì)M1的解釋程度從第六期開(kāi)始維持在4.92%左右，DM1對(duì)DSZ的解釋程度在0.69%左右，說(shuō)明股價(jià)對(duì)于狹義貨幣供應(yīng)量的解釋作用強(qiáng)于狹義貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格的解釋作用，股價(jià)可更顯著影響?yīng)M義貨幣供應(yīng)量；由表9可見(jiàn)，當(dāng)面臨結(jié)構(gòu)沖擊時(shí)，DSZ對(duì)于DM2的解釋能力較強(qiáng)，達(dá)到18%，DM2對(duì)于DSZ的解釋能力較強(qiáng)，后期維持在14%左右，說(shuō)明股價(jià)和貨幣供應(yīng)量可以互相解釋。

表7　模型一方差結(jié)果分析

表8　模型二的方差結(jié)果分析

表9　模型三方差結(jié)果分析

三、結(jié)論

（一）貨幣供應(yīng)量對(duì)于股票價(jià)格的變動(dòng)影響不顯著

研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，廣義貨幣供應(yīng)量為股價(jià)的格蘭杰因果原因，但是狹義貨幣供應(yīng)量及現(xiàn)金與股票價(jià)格均無(wú)因果關(guān)系。在脈沖響應(yīng)函數(shù)分析中，貨幣供應(yīng)量對(duì)于股票價(jià)格的影響多為同向變動(dòng)，正向的沖擊，但是脈沖響應(yīng)沖擊時(shí)間較短，一般不超過(guò)6期，沖擊幅度較弱，說(shuō)明兩者相關(guān)關(guān)系并不十分顯著；在方差分解中，廣義貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)對(duì)于股價(jià)變動(dòng)具有影響作用，后期影響效果穩(wěn)定在14%左右，但是M0、M1對(duì)股票價(jià)格影響不足1%，表明現(xiàn)金及狹義貨幣供應(yīng)量對(duì)于股價(jià)變動(dòng)的影響效果并不顯著。

貨幣供應(yīng)量對(duì)于股價(jià)具有較為顯著的影響結(jié)論與貨幣數(shù)量論關(guān)于貨幣對(duì)于股價(jià)的影響結(jié)論基本一致。由于我國(guó)貨幣分層體系與其他國(guó)家顯著不同，研究現(xiàn)金、狹義貨幣供應(yīng)量及廣義貨幣供應(yīng)量對(duì)股價(jià)市場(chǎng)不同程度的影響，更符合國(guó)情。

（二）股價(jià)變化對(duì)于貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)僅有短期影響

股價(jià)與貨幣供應(yīng)量之間變化具有相關(guān)關(guān)系，但僅限于短期。從上文脈沖響應(yīng)函數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，DSZ對(duì)DMO、DM1、DM2的沖擊基本上為正向沖擊，尤其股價(jià)對(duì)于廣義貨幣供應(yīng)量的沖擊較弱，沖擊在前三期，之后慢慢趨于穩(wěn)定，脈沖響應(yīng)消失；從表10～12的方差結(jié)果分析中可以發(fā)現(xiàn)股價(jià)對(duì)于現(xiàn)金和廣義貨幣解釋程度為18%，股價(jià)對(duì)于狹義貨幣供應(yīng)量的解釋程度有4.92%。在向量自回歸模型中，現(xiàn)金及狹義貨幣供應(yīng)量與股價(jià)均有相關(guān)關(guān)系，然而在格蘭杰檢驗(yàn)及方差分解中，股價(jià)對(duì)于狹義貨幣供應(yīng)量與現(xiàn)金的刺激作用并不顯著。

通過(guò)以上模型分析得出股價(jià)變化對(duì)于貨幣供應(yīng)量變動(dòng)不具有長(zhǎng)期影響，股價(jià)對(duì)于廣義貨幣供應(yīng)量具有中期影響，對(duì)于現(xiàn)金及狹義貨幣供應(yīng)量?jī)H有短期影響。這一特點(diǎn)可能與我國(guó)股市參與者多為中小投資者以及股票結(jié)構(gòu)不合理有關(guān)，致使股市對(duì)貨幣政策的影響機(jī)制僅具短期效應(yīng)。

四、相關(guān)建議

根據(jù)研究結(jié)果提出以下三點(diǎn)政策建議。

（一）投資者應(yīng)密切關(guān)注貨幣政策變動(dòng)，及時(shí)調(diào)整投資策略

投資者是股票市場(chǎng)最重要的參與主體，我國(guó)股票市場(chǎng)投資者大多為中小型投資者，其投資能力較弱，投資組合及投資品種較為單一，投資期間較短，投資信息獲取能力不足，信息獲取意識(shí)薄弱。因此，提高投資意識(shí)與能力對(duì)于股市穩(wěn)定具有重要意義。

在投資意識(shí)調(diào)整方面，廣大機(jī)構(gòu)及個(gè)人投資者應(yīng)密切關(guān)注貨幣供應(yīng)量變動(dòng)，分析貨幣供應(yīng)量調(diào)整背后隱藏的投資機(jī)會(huì)，積累相關(guān)投資經(jīng)驗(yàn)；在股票投資操作方面，要挖掘供給側(cè)改革進(jìn)程中貨幣政策變動(dòng)帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)，密切關(guān)注國(guó)家公布的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策；在投資組合調(diào)節(jié)方面，要增強(qiáng)辨別股票市場(chǎng)“泡沫”的能力，根據(jù)相關(guān)貨幣供應(yīng)量的調(diào)整，及時(shí)調(diào)節(jié)投資組合，做到投資組合多元化，實(shí)現(xiàn)投資利益最大化。

（二）完善央行對(duì)股票市場(chǎng)的調(diào)控機(jī)制

央行在貨幣政策對(duì)股票價(jià)格調(diào)控方面，要將股價(jià)納入貨幣政策輔助調(diào)控體系內(nèi)，完善股票市場(chǎng)監(jiān)控機(jī)制；不僅要關(guān)注經(jīng)濟(jì)政策對(duì)股市的影響，同時(shí)要關(guān)注非經(jīng)濟(jì)因素對(duì)股價(jià)波動(dòng)的作用，將經(jīng)濟(jì)因素與非經(jīng)濟(jì)因素結(jié)合考慮；央行要結(jié)合供給側(cè)改革相關(guān)政策導(dǎo)向，區(qū)分股票價(jià)格波動(dòng)是基于基本面波動(dòng)還是存在泡沫因素，如果是基本面因素，可以透過(guò)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制使其慢慢恢復(fù)，如果存在股市泡沫，則通過(guò)相關(guān)政策工具將股市中不合理的經(jīng)濟(jì)泡沫擠出；中央銀行可以適當(dāng)擴(kuò)張貨幣政策工具，采用多層次、多類(lèi)型的貨幣工具，除運(yùn)用貨幣供應(yīng)量，引入更多對(duì)股票市場(chǎng)干預(yù)力度強(qiáng)的指標(biāo)，構(gòu)建更加完善的指標(biāo)體系。

（三）進(jìn)一步規(guī)范股票市場(chǎng)，提高股市運(yùn)行效率

根據(jù)文章模型檢驗(yàn)結(jié)果，廣義貨幣供應(yīng)量是股票價(jià)格變動(dòng)的格蘭杰原因，并且方差分解結(jié)果較為顯著，兩者具有相關(guān)關(guān)系，因此應(yīng)進(jìn)一步提高我國(guó)股市的運(yùn)行效率。

首先，做好上市公司的市場(chǎng)化。央行和政府機(jī)構(gòu)要采取符合企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的具體措施，我國(guó)部分上市公司僅將著眼點(diǎn)放在是否可以上市上，忽略公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和完善。這一現(xiàn)象不利于股票市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展，容易引起股市動(dòng)蕩。

其次，規(guī)范中介機(jī)構(gòu)行為。監(jiān)管部門(mén)要加強(qiáng)對(duì)中介公司合規(guī)經(jīng)營(yíng)，建立實(shí)時(shí)監(jiān)控體系；各中介機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)從業(yè)人員合法經(jīng)營(yíng)的培訓(xùn)與教育，建立完善的考察指標(biāo)體系；不斷完善中介機(jī)構(gòu)的管理體系，建立層次分明、權(quán)責(zé)分工明確的問(wèn)責(zé)體系，規(guī)范行業(yè)發(fā)展。

最后，進(jìn)一步提高監(jiān)管水平。監(jiān)管部門(mén)在監(jiān)管過(guò)程中要有法可依，有章可循，避免不當(dāng)監(jiān)管手段擾亂市場(chǎng)發(fā)展。

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1672-3805(2016)04-0027-09

2016-06-13

朱德忠（1964-），男，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院副教授，研究方向?yàn)榻鹑诶碚撆c政策。