熊曉云 王稹

編者按：作為資管市場(chǎng)上體量最大的資金，雖然股權(quán)投資受到嚴(yán)格限制，但在傳統(tǒng)信貸萎縮、資產(chǎn)配置荒的背景下，銀行理財(cái)和自營(yíng)資金通過(guò)種種結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，它們的壯大及隨后監(jiān)管層的整治，會(huì)給資產(chǎn)價(jià)格帶來(lái)巨大的擾動(dòng)。通過(guò)建立穿透式監(jiān)管和MPA機(jī)制，2016年監(jiān)管層正全面著力推動(dòng)金融市場(chǎng)去杠桿，由于股權(quán)市場(chǎng)已經(jīng)歷過(guò)一波劇烈的去杠桿，這些新的監(jiān)管政策短期對(duì)債券市場(chǎng)沖擊更大。

A股二級(jí)市場(chǎng)主要資金來(lái)源

2015年上半年的“杠桿上的牛市”以及年底的險(xiǎn)資頻頻舉牌上市公司讓投資者大開(kāi)眼界，資本洪流所到之處“寸草不留”，也隨之讓市場(chǎng)對(duì)資金入市渠道和加杠桿方式產(chǎn)生了相當(dāng)?shù)年P(guān)注度。在正規(guī)通道之外，很多資金暗流涌動(dòng)，通過(guò)各種影子銀行流入二級(jí)市場(chǎng)。

從資金來(lái)源上講，A股有銀行理財(cái)/自營(yíng)資金、證券融資、企業(yè)資金、保險(xiǎn)資金、國(guó)家隊(duì)、境外資本、信托等影子銀行體系。從市場(chǎng)主體來(lái)看，A股個(gè)人投資者包括大陸居民和通過(guò)滬股通參與A股的境外投資者；機(jī)構(gòu)投資者按賬戶主體類(lèi)別包括證券投資基金、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司、企業(yè)年金、券商自營(yíng)、券商集合理財(cái)、社保基金、信托公司、陽(yáng)光私募、QFII、銀行等類(lèi)別（見(jiàn)表1、圖1）。

增量空間主要在固收投資比重較高的領(lǐng)域

由于對(duì)管制套利的依賴和風(fēng)險(xiǎn)偏好的約束，我國(guó)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)對(duì)非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的配置較高。銀行、保險(xiǎn)、信托、部分基金子公司等機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)配置上過(guò)于偏重固定收益類(lèi)資產(chǎn)，長(zhǎng)期資產(chǎn)配置中權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)比較欠缺。

其背后的經(jīng)濟(jì)背景和邏輯在于，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式以投資拉動(dòng)為主，銀行為主的間接融資在融資結(jié)構(gòu)中占據(jù)絕對(duì)比重，是最終的資金和資產(chǎn)提供方，信托、基金、證券等機(jī)構(gòu)更多是作為通道服務(wù)于銀行規(guī)避信貸規(guī)模限制、調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、降低不良率的目標(biāo)。

截至2015年底，共有426家銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存續(xù)理財(cái)產(chǎn)品賬面余額23.50萬(wàn)億元，環(huán)比增加56.46%。債券及貨幣市場(chǎng)工具、銀行存款、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)是理財(cái)產(chǎn)品主要配置的前三大類(lèi)資產(chǎn)，共占理財(cái)產(chǎn)品投資余額的 89.10%，其中，債券資產(chǎn)配置比例為 29.49%，僅有小部分投資于權(quán)益市場(chǎng)（見(jiàn)圖2）。

截至2015年底，保險(xiǎn)資產(chǎn)配置中固定收益類(lèi)資產(chǎn)占比為56.17%，其中各類(lèi)債券余額38446億元，占比34.39%；銀行存款24349.67億元，占比21.78%。權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)占比為15.18%，其中股票8112.49億元，占比7.26%；證券投資基金8856.50億元，占比7.92%。另類(lèi)投資占比為23.31%，其中項(xiàng)目債權(quán)投資13735.45億元，占比12.29%；長(zhǎng)期股權(quán)投資8909.10億元，占比7.97%（見(jiàn)圖3）。

隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率趨勢(shì)性下降以及資產(chǎn)配置荒的階段，以及通道業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，盈利壓力迫使銀行/保險(xiǎn)/信托加大權(quán)益配置。從銀行來(lái)看，其投資類(lèi)資產(chǎn)以利率債和準(zhǔn)利率債、信用債、股權(quán)和非標(biāo)等投資三大類(lèi)資產(chǎn)為主，占比分別為51%、20%和29%左右。目前非標(biāo)呈下降態(tài)勢(shì)，而權(quán)益類(lèi)投資的地位在上升，銀行的根據(jù)央行數(shù)據(jù)，15年商業(yè)銀行的債券投資從14.2萬(wàn)億元上升至20萬(wàn)億元，“股權(quán)和其他投資”（資管、理財(cái)、各類(lèi)收益權(quán)等）從15年初的6.5萬(wàn)億元擴(kuò)張至17.5萬(wàn)億元（見(jiàn)表2）。

另一方面，傳統(tǒng)上專注權(quán)益和證券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)，如基金、券商、私募，也趨勢(shì)性的增加固定收益類(lèi)產(chǎn)品的配置，股票型產(chǎn)品占比逐漸降低。

另類(lèi)投資和私募股權(quán)也越來(lái)越受到各資管機(jī)構(gòu)的重視，這對(duì)二級(jí)股權(quán)市場(chǎng)投資有一定的擠出效應(yīng)。

銀行資金：規(guī)模及入市渠道

銀行是二級(jí)市場(chǎng)潛在新增資金主要來(lái)源

截至2015年底，國(guó)內(nèi)資管市場(chǎng)結(jié)構(gòu)如下（未剔除通道重疊規(guī)模和虛增資管規(guī)模：大量銀行存款轉(zhuǎn)為各類(lèi)資產(chǎn)管理產(chǎn)品，信托、券商、基金子公司僅是銀行的通道，每一層的交易結(jié)構(gòu)都伴隨一筆可能是虛增的融資規(guī)模）：銀行理財(cái)資金規(guī)模23.52萬(wàn)億元、基金資管規(guī)模21萬(wàn)億元（公募+專戶）、信托資管規(guī)模16.28萬(wàn)億元、保險(xiǎn)資管規(guī)模14.76萬(wàn)億元（保險(xiǎn)+第三方）、券商資管規(guī)模11.89萬(wàn)億元、私募基金5.21萬(wàn)億元。銀行理財(cái)占 GDP 之比達(dá) 34%，占居民儲(chǔ)蓄存款的比重超過(guò) 40%，體量上已成為國(guó)內(nèi)資管市場(chǎng)規(guī)模最龐大的主體（見(jiàn)圖4）。

銀行資金入市途徑

銀行資金有三種類(lèi)型：信貸資金、自營(yíng)資金、理財(cái)資金，根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，都不能直接流向股市。理財(cái)資金不得投資于境內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)公開(kāi)交易的股票或與其相關(guān)的證券投資基金、以及未上市企業(yè)股權(quán)和上市公司非公開(kāi)發(fā)行或交易的股份，但高資產(chǎn)客戶、私人銀行客戶、機(jī)構(gòu)客戶產(chǎn)品不受上述限制。由于監(jiān)管對(duì)理財(cái)資金投資二級(jí)市場(chǎng)要求較嚴(yán)，銀行在實(shí)際操作中會(huì)通過(guò)各種通道規(guī)避這一限制。如為信托計(jì)劃、券商資管計(jì)劃、證券投資基金或基金專戶產(chǎn)品提供優(yōu)先級(jí)資金，來(lái)實(shí)現(xiàn)入市。這種通道業(yè)務(wù)的另一個(gè)主要用途就是我們很熟悉的給投資受限制的領(lǐng)域放貸，如房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)、過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)等（見(jiàn)表3）。

目前銀行理財(cái)資金是以結(jié)構(gòu)化中的優(yōu)先級(jí)債權(quán)方式參與股權(quán)股票投資，如定增、打新、配資等，在本質(zhì)上仍是“名股實(shí)債”；或者間接投資股市：購(gòu)買(mǎi)券商受益憑證及兩融資產(chǎn)、嵌入衍生品的結(jié)構(gòu)性理財(cái)、打新、優(yōu)先劣后結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品（配資等）。

據(jù)銀行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)， 2015年銀行資金入市規(guī)模約為1.6萬(wàn)億左右，其中理財(cái)產(chǎn)品投資權(quán)益類(lèi)市場(chǎng)的規(guī)模1.3萬(wàn)億元。其中，獲取固定收益的結(jié)構(gòu)化配資模式，是銀行理財(cái)資金入市的主要渠道，而傘形信托占銀行體系進(jìn)入股市全部資金中的一半，兩融受益權(quán)質(zhì)押和直接委托貸款進(jìn)入股市的資金，規(guī)模則相對(duì)較小。

整體而言，目前銀行入市資金規(guī)模占銀行理財(cái)資金比例還并不是很大，尤其是傘形信托增量禁止后。據(jù)業(yè)內(nèi)測(cè)算，理財(cái)資金投向中有7.84%是權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)（見(jiàn)表4）。

最新模式及配置策略：委外投資的興起及 FOF、MOM

在低利率和資產(chǎn)荒的大背景下，銀行的利潤(rùn)增長(zhǎng)將愈發(fā)倚重于自營(yíng)及理財(cái)資金的投資業(yè)務(wù)，以對(duì)沖信貸資產(chǎn)、同業(yè)資產(chǎn)收益率的下降。但銀行尤其是一些中小銀行本身的投資能力、資產(chǎn)管理能力不足；此外，銀行資產(chǎn)配置方式單一，投資范圍無(wú)法匹配客戶需求，缺乏開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)的資質(zhì)。于是一些銀行理財(cái)和自營(yíng)大量將資金委外，目前委外資金規(guī)模大概在1個(gè)多億。`

2016年，隨著在股債市場(chǎng)期望收益率降低，高收益資的匱乏，信用利差進(jìn)一步降低，加之股指期貨限制等因素，銀行委外需求中保本產(chǎn)品、多策略產(chǎn)品、FOF和MOM產(chǎn)品、投資海外和商品的產(chǎn)品將會(huì)成為主流，輔以對(duì)沖、CTA等策略組合。

2016年銀行自身資管的投資也主要面向?yàn)樯鲜泄炯肮蓶|推出以股票質(zhì)押式回購(gòu)、定向增發(fā)、員工持股計(jì)劃及并購(gòu)基金等提供金融支持。

去通道化、去杠桿的監(jiān)管對(duì)銀行資金入市的影響

去通道化的背景

國(guó)內(nèi)分業(yè)監(jiān)管之下，銀行、信托、保險(xiǎn)、證券、基金等機(jī)構(gòu)很多理財(cái)業(yè)務(wù)在功能、交易結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)特征等方面相似，在資金來(lái)源、目標(biāo)客戶、資金投向等方面也有很多交叉，但監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)差別卻很大，造成了各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)條件不平等。尤其是資管機(jī)構(gòu)在可投資范圍上的差距，決定了其牌照價(jià)值（見(jiàn)表5）。

正是這種“制度成本”差異的存在，促進(jìn)了出于監(jiān)管套利和監(jiān)管規(guī)避目的的交叉性金融產(chǎn)品的產(chǎn)生。為了繞道監(jiān)管，投向需要的資產(chǎn)領(lǐng)域，或規(guī)避資本計(jì)提、損失計(jì)提、監(jiān)管比例等指標(biāo)，各資管機(jī)構(gòu)相互開(kāi)展業(yè)務(wù)合作，設(shè)計(jì)不同資產(chǎn)管理產(chǎn)品之間相互投資，造成資產(chǎn)管理產(chǎn)品層層嵌套，大量以交叉性金融產(chǎn)品形式存在（見(jiàn)表6）。

穿透式監(jiān)管將打擊一些銀行資金入市渠道

交叉性金融產(chǎn)品使資金跨市場(chǎng)、跨機(jī)構(gòu)、跨產(chǎn)品主體流動(dòng)，在這一過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生期限錯(cuò)配、流動(dòng)性轉(zhuǎn)換、信用轉(zhuǎn)換以及杠桿層層疊加等問(wèn)題，可能引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。

對(duì)此，目前監(jiān)管層實(shí)施“穿透式”監(jiān)管政策，即一是往最終客戶方向穿透識(shí)別最終風(fēng)險(xiǎn)收益承擔(dān)者，另一個(gè)是產(chǎn)品方向往底層資產(chǎn)穿透識(shí)別資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

例如，對(duì)股權(quán)眾籌中定向增發(fā)的穿透式監(jiān)管原因及措施：現(xiàn)有的報(bào)價(jià)機(jī)制使得大量的真實(shí)投資者隱藏在基金產(chǎn)品背后，而這些真實(shí)投資者又會(huì)將定向增發(fā)的收益權(quán)進(jìn)行二次甚至三次轉(zhuǎn)讓，最終通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)轉(zhuǎn)給普通的投資者。因此證監(jiān)會(huì)要求新增的定向增發(fā)必須披露至實(shí)際控制人（見(jiàn)表7）。

MPA考核影響銀行資金入市規(guī)模

MPA考核一般在季末考核廣義信貸類(lèi)資產(chǎn)，廣義信貸涵蓋五個(gè)領(lǐng)域：1、央行人民幣信貸收支表中的各項(xiàng)貸款；2、債券投資；3、股權(quán)及其他投資；4、買(mǎi)入返售資產(chǎn)；5、存放非存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)款項(xiàng)合計(jì)。

其中第1項(xiàng)的“各項(xiàng)貸款”，包括了所有銀行對(duì)非存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的拆放以及對(duì)所有類(lèi)型SPV的拆放（包括非保本銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資管、券商資管、公募基金、基金專戶、基金子公司資管、私募基金）。

第3項(xiàng)中的“股權(quán)及其他投資”，包括了銀行對(duì)所有資管計(jì)劃的投資（包括非保本銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資管、券商資管、公募基金、基金專戶、基金子公司資管、私募基金），主要是計(jì)入“應(yīng)收款類(lèi)投資”里面的同業(yè)投資項(xiàng)目。

因此MPA考核實(shí)現(xiàn)了從原先的名義信貸規(guī)模管控到現(xiàn)在全資產(chǎn)口徑管控，此前銀行等金融機(jī)構(gòu)十分盛行的“大資管”資產(chǎn)配置模式將被納入到MPA考核體系之中，處于廣義信貸指標(biāo)的約束之下。

這必然對(duì)銀行業(yè)資產(chǎn)配置和資產(chǎn)騰挪產(chǎn)生限制作用，如“對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)的拆借”部分，以往這一部分往往是銀行“報(bào)表騰挪”的對(duì)象。受考核新規(guī)影響，為了季度末MPA考核合格，銀行對(duì)于非銀機(jī)構(gòu)的資金融出規(guī)模會(huì)相應(yīng)降低（見(jiàn)表8）。

從管制放松到金融整頓的輪回及對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的沖擊：2012?2016

2012年，資產(chǎn)管理領(lǐng)域的“新政”不斷，各項(xiàng)金融創(chuàng)新政策密集出臺(tái)，一系列政策主基調(diào)就是“放松管制，放寬限制”。監(jiān)管松綁使得銀行、信托、保險(xiǎn)、券商、基金、期貨、私募等各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)在資管業(yè)務(wù)上有了延伸，均全面介入資管領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)中，資管業(yè)出現(xiàn)大繁榮。

另一方面，“四萬(wàn)億”刺激后，政府對(duì)信貸采取總量控制，限制銀行貸款投向地方融資平臺(tái)、房地產(chǎn)行業(yè)等領(lǐng)域，銀行只有借助信托、券商、保險(xiǎn)公司、基金子公司等通道，通過(guò)非標(biāo)融資方式變相取得銀行貸款就成為其主要的融資方式。導(dǎo)致非標(biāo)資產(chǎn)迅速膨脹（見(jiàn)表9）。

鑒于銀行資金通過(guò)非標(biāo)不斷流向平臺(tái)、房地產(chǎn)，加劇資源錯(cuò)配，管理層出手收緊貨幣政策和監(jiān)管政策，最終在2013年6月20日引爆“錢(qián)荒”，銀行間市場(chǎng)隔夜拆借利率一度沖高到25%，質(zhì)押式回購(gòu)利率沖高到30%，股債雙殺。經(jīng)歷此輪整頓之后，非標(biāo)的繁榮時(shí)代落幕。

2014年私募基金監(jiān)管規(guī)則從審批制到備案制“開(kāi)閘”，新國(guó)九條首次明確提出“培育私募市場(chǎng)”，私募基金規(guī)模“井噴”。隨著私募機(jī)構(gòu)的大規(guī)模“入場(chǎng)”，銀行理財(cái)資金開(kāi)始通過(guò)結(jié)構(gòu)化私募產(chǎn)品為之提供結(jié)構(gòu)化配資。2015年6月，在監(jiān)管層強(qiáng)力清理各種配資之后，A股二級(jí)市場(chǎng)轟然倒下，開(kāi)始進(jìn)入漫漫熊途。

在經(jīng)歷了2015年下半年A股市場(chǎng)的異常波動(dòng)之后，高達(dá)23.5萬(wàn)億的銀行理財(cái)資金又尋找新的投資品種，在短期利率持續(xù)穩(wěn)定的情況下，通過(guò)場(chǎng)內(nèi)債券回購(gòu)和場(chǎng)外分級(jí)/結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的加杠桿方式進(jìn)入債市。場(chǎng)內(nèi)債券回購(gòu)是指正回購(gòu)方利用質(zhì)押券融入資金，進(jìn)而購(gòu)入債券的加杠桿方式，分為銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)。場(chǎng)外加杠桿方式則包括結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和分級(jí)基金。2015年末，銀行理財(cái)配置債券及貨幣市場(chǎng)工具比重達(dá)51%，環(huán)比增7.2個(gè)百分點(diǎn)。

2016年一系列監(jiān)管動(dòng)作相繼落地，如MPA考核體系推出、新發(fā)分級(jí)理財(cái)被叫停、銀行票據(jù)業(yè)務(wù)排查整頓力度加大，以及券商資管業(yè)務(wù)和基金子公司監(jiān)管新規(guī)等，反映了在信用事件頻發(fā)背景下，監(jiān)管層正著力推動(dòng)金融市場(chǎng)去杠桿降風(fēng)險(xiǎn)。在這個(gè)背景下，債券市場(chǎng)的高杠桿成為時(shí)刻懸在頭上的達(dá)摩克里斯之劍。尤其是銀行為應(yīng)對(duì)資產(chǎn)收益負(fù)債成本倒掛的現(xiàn)象，大部分均采取了直接加杠桿，或進(jìn)行委外投資間接增加杠桿的方式來(lái)維持資產(chǎn)端收益率水平，使得風(fēng)險(xiǎn)不斷累積（見(jiàn)表10）。

（作者單位：招商證券）