牛播坤　甄茂生

以“三去一降一補(bǔ)”五大任務(wù)為重點(diǎn)的供給側(cè)改革框架下，居民部門(mén)加杠桿，被寄予內(nèi)部杠桿騰挪和加快房地產(chǎn)去庫(kù)存的“一石二鳥(niǎo)”之愿。理想豐滿(mǎn)，現(xiàn)實(shí)骨感。從國(guó)際上看，居民部門(mén)與企業(yè)部門(mén)的杠桿率基本是同向變化，收縮的企業(yè)部門(mén)、預(yù)期中的收入下降難以支撐居民部門(mén)杠桿率逆勢(shì)上行。2008年至今中國(guó)居民部門(mén)杠桿率已經(jīng)翻倍，不論從杠桿率絕對(duì)水平還是從杠桿率的攀升速度來(lái)看，現(xiàn)階段進(jìn)一步加杠桿的空間都非常逼仄。

理想：房地產(chǎn)去庫(kù)存+托底非金融企業(yè)去杠桿

2008年金融危機(jī)至今，中國(guó)總杠桿率快速攀升。分部門(mén)來(lái)看，非金融企業(yè)部門(mén)的債務(wù)問(wèn)題最為嚴(yán)重，債務(wù)GDP比在全球主要國(guó)家中處于最高的水平（圖1）。雖然高數(shù)值本身和中國(guó)間接融資主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)有關(guān)，但部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、債務(wù)高企也是不爭(zhēng)的事實(shí)。相比之下，政府部門(mén)和居民部門(mén)的杠桿率較低，這就為居民和政府部門(mén)加杠桿、為非金融企業(yè)去杠桿創(chuàng)造平穩(wěn)的需求環(huán)境、避免債務(wù)—通縮陷阱提供了想象空間（圖2）。同時(shí)，金融危機(jī)至今，房地產(chǎn)庫(kù)存和去化周期都在持續(xù)上升。截至2015年年底，我們估算期現(xiàn)房總庫(kù)存和去化周期分別為57億平方米和4.6年，金融危機(jī)爆發(fā)前的2007年僅為15億平方米和2.2年。居民部門(mén)在房地產(chǎn)領(lǐng)域加杠桿看起來(lái)可以達(dá)到移杠桿、去庫(kù)存的雙重效果（圖3）。

然而，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，居民部門(mén)與企業(yè)部門(mén)的杠桿率基本是同向變化，收縮的企業(yè)部門(mén)、預(yù)期中的收入下降難以支撐居民部門(mén)杠桿率逆勢(shì)上行。美國(guó)居民加杠桿、企業(yè)去杠桿主要發(fā)生在上世紀(jì)90年代前中期，當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在擺脫80年代的高通脹后進(jìn)入低通脹+高增長(zhǎng)的黃金時(shí)期，企業(yè)杠桿隨經(jīng)濟(jì)的良好表現(xiàn)被動(dòng)降低，對(duì)未來(lái)收入的樂(lè)觀預(yù)期也支持居民加杠桿（圖4）。日本企業(yè)部門(mén)在“衰退的十年”中持續(xù)降杠桿，居民部門(mén)杠桿率在前期被動(dòng)提升后也逐漸回落。70年代的日本看起來(lái)是個(gè)例外，企業(yè)部門(mén)隨著去產(chǎn)能和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型持續(xù)降杠桿，居民部門(mén)卻在加杠桿，但應(yīng)注意到居民加杠桿主要是從1975年下半年開(kāi)始，當(dāng)時(shí)日本經(jīng)濟(jì)已經(jīng)企穩(wěn)，而在增速斷崖式下滑的1973年和1974年，樓市回調(diào)，居民部門(mén)加杠桿也暫緩（圖5）。

現(xiàn)實(shí)一：居民部門(mén)加杠桿的空間并不多

和同等發(fā)展水平的國(guó)家相比，中國(guó)當(dāng)前居民部門(mén)的杠桿率并不低。截至2015年年底，居民部門(mén)的債務(wù)GDP比為40%左右。如果簡(jiǎn)單地橫向?qū)Ρ龋?0%的居民部門(mén)杠桿率遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家的平均水平，但一國(guó)居民部門(mén)杠桿率應(yīng)和該國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和福利體系的完善程度相匹配，40%的杠桿率在同等發(fā)展水平的國(guó)家中已屬于偏高水平，土耳其和墨西哥等國(guó)的杠桿率還不到20%。

從債務(wù)可支配收入比的角度來(lái)看，中國(guó)居民部門(mén)的債務(wù)負(fù)擔(dān)偏高。債務(wù)GDP比主要是從一國(guó)總量的角度來(lái)衡量債務(wù)負(fù)擔(dān)，在具體考察居民部門(mén)的債務(wù)負(fù)擔(dān)時(shí)，債務(wù)可支配收入比和債務(wù)資產(chǎn)比是更為常用的指標(biāo)，因?yàn)榭芍涫杖牒唾Y產(chǎn)才能直接反映居民部門(mén)的償債能力。受投資導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)影響，中國(guó)居民部門(mén)在收入分配中的占比一直偏低，因此從債務(wù)可支配收入比的角度來(lái)看，中國(guó)居民部門(mén)的債務(wù)負(fù)擔(dān)在可比國(guó)家更是處于較高的水平，與可支配收入是中國(guó)五倍的法國(guó)、德國(guó)等國(guó)相當(dāng)。相比美、日等發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)居民部門(mén)的資產(chǎn)端對(duì)房?jī)r(jià)下跌更為敏感。從資產(chǎn)債務(wù)比的角度來(lái)看，中國(guó)居民部門(mén)的杠桿率處于偏低水平。截至2015年年底，中國(guó)居民部門(mén)的資產(chǎn)債務(wù)比為9.12%，美國(guó)和日本分別為11.28%和13.88%（圖6）。但應(yīng)注意到，中國(guó)居民部門(mén)的資產(chǎn)端也是以房地產(chǎn)為主，非金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)的占比高達(dá)59%，而美國(guó)和日本分別為30%和38%（圖7）。一旦房?jī)r(jià)下行，居民部門(mén)的資產(chǎn)端將嚴(yán)重承壓，債務(wù)資產(chǎn)比也將被動(dòng)上升。

現(xiàn)實(shí)二：2008年至今居民部門(mén)加杠桿過(guò)快

相比杠桿率水平本身，更應(yīng)當(dāng)關(guān)注的是杠桿率的邊際變化。2008年至今，中國(guó)居民部門(mén)的杠桿率從不足20%快速攀升至2015年底的39.5%，我們估算2016年底將達(dá)到43%～44%。每一輪房?jī)r(jià)上漲（2009年、2013年和2015年6月至今）都伴隨著居民部門(mén)杠桿率的持續(xù)上升，而在房?jī)r(jià)平穩(wěn)時(shí)，杠桿率也總體保持穩(wěn)定。2014年至2015年年中是一個(gè)例外，房?jī)r(jià)回調(diào)、樓市降溫，但杠桿率仍在上升，或由股市加杠桿導(dǎo)致。

金融危機(jī)至今，中國(guó)居民部門(mén)加杠桿的速度領(lǐng)先全球主要國(guó)家。翻倍的杠桿率是怎樣的一種速度？我們考察了全球主要國(guó)家居民部門(mén)杠桿率的變化。2008年至今，美國(guó)居民部門(mén)成功去杠桿，歐日在短暫加杠桿后也開(kāi)始緩慢去杠桿；新興經(jīng)濟(jì)體整體在加杠桿，其中以中國(guó)和巴西為最，2013年開(kāi)始巴西和中國(guó)的差距也在拉大，印度則和金融危機(jī)前基本持平（圖8）。

同日本上世紀(jì)70年代相比，我國(guó)加杠桿的速度依舊偏快。我國(guó)當(dāng)前面臨的困局和上世紀(jì)70年代的日本有著諸多的相似性，經(jīng)濟(jì)增速降檔，需要尋求新的增長(zhǎng)動(dòng)能，也同樣面臨鋼鐵、有色等過(guò)剩產(chǎn)能的困擾。當(dāng)時(shí)的日本歷經(jīng)一系列的結(jié)構(gòu)性改革，輔之以貨幣寬松和財(cái)政刺激，較為成功地實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，期間樓市僅在1974年有過(guò)短暫調(diào)整，很快又重回上升通道。所以上世紀(jì)70年代的日本可以被視為當(dāng)前中國(guó)在理想情況下的范本，當(dāng)時(shí)日本居民部門(mén)的杠桿率在整個(gè)70年代從26%逐漸上升至46%，累計(jì)漲幅也不過(guò)和金融危機(jī)至今的中國(guó)相當(dāng)。

現(xiàn)實(shí)三：庫(kù)存未見(jiàn)去化，非金融企業(yè)杠桿依舊高企

去庫(kù)存是本輪樓市刺激的主要出發(fā)點(diǎn)之一，但居民部門(mén)加杠桿并不能有效去化房地產(chǎn)庫(kù)存。從2016年年初至今，居民部門(mén)杠桿率上升2%左右，但期現(xiàn)房總庫(kù)存仍在增加，尤其是庫(kù)存壓力最為嚴(yán)重的三四線城市，庫(kù)存壓力沒(méi)有實(shí)質(zhì)性去化。從2015年二季度開(kāi)始，在一系列刺激政策的提振下，商品房銷(xiāo)售同比確實(shí)回升，年初至今累計(jì)增速更是高達(dá)近30%，但新開(kāi)工面積同比增速在經(jīng)過(guò)半年多的滯后期后也在年初大幅回升，庫(kù)存依舊處于高位。截至2016年5月，估算期現(xiàn)房總庫(kù)存達(dá)58.6萬(wàn)平方米，已超過(guò)2015年10月的高點(diǎn)。

在去產(chǎn)能周期托底經(jīng)濟(jì)是本輪樓市刺激的另一個(gè)出發(fā)點(diǎn)，但居民部門(mén)加杠桿反而延緩了過(guò)剩行業(yè)的產(chǎn)能去化。我們根據(jù)2012年中國(guó)投入產(chǎn)出表計(jì)算出主要產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)（煤炭、水泥、鋼鐵等）對(duì)建筑業(yè)的分配系數(shù)，即每單位過(guò)剩行業(yè)的產(chǎn)出有多少比例或直接或間接被建筑業(yè)使用。非金屬行業(yè)（水泥、玻璃等）有高達(dá)80%的產(chǎn)出最終用于建筑業(yè)，煤炭、鋼鐵等也有45%左右的產(chǎn)出用于建筑業(yè)（圖9）。

房地產(chǎn)是產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的主要需求方意味著樓市刺激會(huì)擾亂既有的供需格局，進(jìn)而會(huì)延緩這些行業(yè)的去產(chǎn)能進(jìn)程。從2016年年初至今，在價(jià)格反彈和利潤(rùn)改善的帶動(dòng)下，鋼鐵、有色等主要產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)加速?gòu)?fù)產(chǎn)，固定資產(chǎn)投資增速也止跌回升。價(jià)格反彈的背后正是房地產(chǎn)和基建投資帶來(lái)的需求回暖。

現(xiàn)實(shí)四：對(duì)消費(fèi)的替代效應(yīng)大于財(cái)富效應(yīng)

2002年以來(lái)，房?jī)r(jià)持續(xù)攀升的同時(shí)居民平均消費(fèi)傾向一路下滑。從2002年開(kāi)始，中國(guó)房?jī)r(jià)開(kāi)始持續(xù)攀升，期間雖有多次調(diào)整，但調(diào)整幅度遠(yuǎn)不及先前的漲幅，使得房?jī)r(jià)整體上漲，較深的價(jià)格回調(diào)只在2008年四季度至2009年一季度、2014年三季度至2015年一季度有過(guò)。高房?jī)r(jià)對(duì)居民消費(fèi)有著顯著的抑制作用，房?jī)r(jià)持續(xù)攀升的同時(shí)居民平均消費(fèi)傾向也一路下滑，這表明房?jī)r(jià)上漲對(duì)消費(fèi)的替代效應(yīng)大于財(cái)富效應(yīng)（圖10）。

值得關(guān)注的是，2013年平均消費(fèi)傾向和房?jī)r(jià)走勢(shì)出現(xiàn)同向變化。2013年70個(gè)大中城市房?jī)r(jià)整體上漲9.27%，但數(shù)據(jù)顯示的平均消費(fèi)傾向卻明顯回升。這其實(shí)是因?yàn)?013年中國(guó)居民消費(fèi)支出的統(tǒng)計(jì)口徑做了較大調(diào)整，將自有住房的隱含租金也納入統(tǒng)計(jì)，消費(fèi)支出中的居住項(xiàng)較2012年大幅增加。

政策取向

積極財(cái)政政策應(yīng)主要肩負(fù)加杠桿的“重?fù)?dān)”。上述分析表明，除非收入增速加快，居民部門(mén)加杠桿的空間較為有限。如果進(jìn)一步引導(dǎo)居民部門(mén)在房地產(chǎn)部門(mén)加杠桿，資產(chǎn)泡沫進(jìn)一步積聚的風(fēng)險(xiǎn)不可避免。因此對(duì)居民部門(mén)杠桿宜“穩(wěn)”，且不宜一味向房地產(chǎn)傾斜。從橫向比較來(lái)看，中國(guó)政府的赤字率和債務(wù)負(fù)擔(dān)都處于國(guó)際偏低水平，確有加杠桿的空間。在企業(yè)去杠桿、居民部門(mén)杠桿率空間不大的當(dāng)下，政府的積極財(cái)政政策應(yīng)當(dāng)也必須更加積極，并進(jìn)一步提高財(cái)政資金的使用效率。

房地產(chǎn)去庫(kù)存的政策引導(dǎo)須立足市場(chǎng)的新變化。目前我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的運(yùn)行出現(xiàn)新的特征，城市分化態(tài)勢(shì)明顯，一二線城市房地產(chǎn)銷(xiāo)量和價(jià)格持續(xù)升溫，庫(kù)存下降明顯，而三四線城市銷(xiāo)量低迷，去化緩慢。同時(shí)，一線城市呈現(xiàn)存量房為主、改善性需求成為新剛需的交易格局。這些都決定了房地產(chǎn)調(diào)控面臨的市場(chǎng)形勢(shì)更加復(fù)雜，必須分城施策、因地制宜。

加快關(guān)鍵領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性改革?！叭ヒ唤狄谎a(bǔ)”是供給側(cè)改革的“表”，核心是破除其背后的制度約束。例如，應(yīng)當(dāng)通過(guò)加快戶(hù)籍制度改革推動(dòng)新型城鎮(zhèn)化來(lái)實(shí)質(zhì)提升農(nóng)民的保障水平，形成更為持久的促進(jìn)房地產(chǎn)去化的需求基礎(chǔ)。短期的杠桿騰挪能夠?yàn)楦母餇?zhēng)取空間，但杠桿率的最終降低仍然有賴(lài)于國(guó)企市場(chǎng)化取向改革的深入推進(jìn)。

（作者單位：華中科技大學(xué)，華創(chuàng)證券）