羅家德　鄒亞琦　郭戎

(1. 清華大學(xué) 社會科學(xué)學(xué)院，北京100084；2. 中國科學(xué)技術(shù)發(fā)展戰(zhàn)略研究院，北京100038)

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中國風(fēng)險資本聯(lián)合投資策略的差異化現(xiàn)象

羅家德1鄒亞琦1郭戎2

(1. 清華大學(xué) 社會科學(xué)學(xué)院，北京100084；2. 中國科學(xué)技術(shù)發(fā)展戰(zhàn)略研究院，北京100038)

本研究以社會網(wǎng)絡(luò)分析視角討論中國風(fēng)險資本聯(lián)合投資策略規(guī)避不確定性的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)機(jī)制，解析國有和非國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資傾向差異。由于國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)的先天行政關(guān)聯(lián)優(yōu)勢，非國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)更需要利用合作網(wǎng)絡(luò)抵抗風(fēng)險，因而其聯(lián)合投資現(xiàn)象更為普遍、合作關(guān)系更為緊密。隨后引入圈子理論討論合作關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，分析以主投者為中心的聯(lián)合投資圈子中不同圈層的關(guān)系意義。中心者需要發(fā)展各圈層的合作者來應(yīng)對不同情境下對抗風(fēng)險的需求，各圈層的合作者有借由主投者降低不確定性、提升投資績效、優(yōu)化網(wǎng)結(jié)構(gòu)位置的持久動力。其核心訴求基于中國式長線思維的經(jīng)濟(jì)考量，尋求長期、總體經(jīng)濟(jì)效益的提升。

中國風(fēng)險資本；聯(lián)合投資策略差異化；社會網(wǎng)絡(luò)分析；圈子理論

一、問題的提出

我國的國有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)被視為國有資產(chǎn)的管理經(jīng)營機(jī)構(gòu)，其投資資本屬于經(jīng)營性資產(chǎn)而非金融資產(chǎn)，依據(jù)國有資產(chǎn)的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行管理。相較于非國有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的純市場化盈利目標(biāo)，國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)承擔(dān)著國家政策性投資和使資產(chǎn)增值保值的重要責(zé)任[1]。我國運(yùn)用風(fēng)險投資模式發(fā)展高科技產(chǎn)業(yè)的主要推動力量來自中央和各級政府，其中地方政府在當(dāng)?shù)卮罅Πl(fā)展風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)是中國的特殊風(fēng)投發(fā)展現(xiàn)象。地方政府組建的國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)一方面可以有效地支持政府政策導(dǎo)向的高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，幫助政府創(chuàng)造政績，促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展；另一方面其在地區(qū)政策支持和資金籌募方面都具有非國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)所不可及的優(yōu)勢，能夠在地方迅速成長起來。因此，各地政府大力組建風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)以促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展、政策的執(zhí)行和推動，這一特色現(xiàn)象對中國風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)格局所帶來的影響是值得推究的。

因為國有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的政策背景、監(jiān)管機(jī)制、投資職能、考核評價機(jī)制和激勵機(jī)制的特殊性，對國有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的探討已成為中國風(fēng)險投資行業(yè)研究的焦點之一，而已有的研究多關(guān)注國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)運(yùn)行模式的跨國經(jīng)驗對比分析[2-7]、國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)與非國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)的

運(yùn)行機(jī)制比較分析[8-10]、國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)的風(fēng)險管理[1,11-14]、國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)的投資行為和績效[15-18]、行政關(guān)聯(lián)對國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資績效的影響[19,20]，然而對于國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資行為的關(guān)注較少。風(fēng)險投資運(yùn)作過程中的基礎(chǔ)和關(guān)鍵在于風(fēng)投機(jī)構(gòu)應(yīng)對不確定性的資源和能力因素，對國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資策略的研究及其與非國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)的對比研究是十分必要的。

風(fēng)險資本的聯(lián)合投資行為是一個非常普遍的現(xiàn)象[21,22]。風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)的運(yùn)作過程面臨較高的風(fēng)險和不確定性，風(fēng)投機(jī)構(gòu)常常置身于一個由以往合作關(guān)系和現(xiàn)在合作關(guān)系相交織起來的聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中[22]。這種網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)形式提升了投資的績效：潛在的投資機(jī)會通常在一定的地理和產(chǎn)業(yè)空間傳播，聯(lián)合投資有助于突破地域區(qū)隔和文化限制，幫助信息擴(kuò)散，穿越邊界，擴(kuò)大交換的空間半徑[23]；在極端不確定的情況下，單個風(fēng)投機(jī)構(gòu)對投資項目的潛在收益回報的判斷是有風(fēng)險的，而其他投資機(jī)構(gòu)是否愿意對該項目進(jìn)行聯(lián)合投資的意愿成為判斷項目價值的信號，可以幫助其更加有把握地進(jìn)行投資[24]；風(fēng)投機(jī)構(gòu)通過邀請其他機(jī)構(gòu)對自己手中有把握的項目進(jìn)行聯(lián)合投資，期望對方能在未來進(jìn)行類似的互惠合作[21]。

作為風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)的重要投資策略，聯(lián)合投資策略提供了對投資策略進(jìn)行社會網(wǎng)絡(luò)分析的中層研究視角，因而成為本研究對比國有、非國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資策略的切入點。同時，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期的制度不完善帶來的環(huán)境不確定性，導(dǎo)致中國的風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)無法有效利用正式制度應(yīng)對不確定性、保障自身權(quán)益。風(fēng)投機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資關(guān)系構(gòu)成了產(chǎn)業(yè)的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，行動者在其中利用網(wǎng)絡(luò)資源緩解信息不對稱、進(jìn)行資源互補(bǔ)、降低不確定性[25]。厘清如何通過合作關(guān)系網(wǎng)絡(luò)應(yīng)對環(huán)境不確定性對風(fēng)投機(jī)構(gòu)的投資策略具有重要意義。

關(guān)系網(wǎng)絡(luò)作為非正式制度，可能成為風(fēng)投機(jī)構(gòu)解決資源配置問題、降低交易成本、彌補(bǔ)正式制度缺失的依賴性補(bǔ)償機(jī)制。國有與非國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)之間，并非僅僅有著出資、經(jīng)營主體方面的差異，在政策支持和行政關(guān)聯(lián)資源等方面也存在著本質(zhì)性的差異，這種差異導(dǎo)致他們在應(yīng)對制度不確定性和風(fēng)險方面的能力是不同的，因而采取的應(yīng)對不確定性的策略也是不同的，從而形成了國有和非國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)在聯(lián)合投資策略方面的差異化現(xiàn)象。本研究將從社會網(wǎng)絡(luò)分析視角討論聯(lián)合投資策略規(guī)避不確定性的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)機(jī)制，引入圈子理論[26]，分析以主投者為中心的聯(lián)合投資圈子中不同圈層的關(guān)系意義及其對抗不確定性的價值，以期解析中國風(fēng)險資本的差異化聯(lián)合投資現(xiàn)象，揭示風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)的中國特色格局和行為邏輯，豐富社會網(wǎng)絡(luò)理論的應(yīng)用分析和經(jīng)驗研究。

二、 研究方法

(一)分析視角與理論基礎(chǔ)

1．社會網(wǎng)絡(luò)分析方法

通過聯(lián)合投資，風(fēng)投機(jī)構(gòu)之間逐漸形成了合作網(wǎng)絡(luò)，經(jīng)由網(wǎng)絡(luò)分析可以解決“從微觀到宏觀的問題”[27]，即將微觀的行動者與宏觀的結(jié)構(gòu)連接起來，從中層視角分析行動者的策略和經(jīng)濟(jì)行動。社會網(wǎng)絡(luò)分析假定行為人參與到社會系統(tǒng)之中，而這個系統(tǒng)將他們與其他行為人聯(lián)系在一起，行為人之間的關(guān)系對各自的行為存在著重要影響[28]。社會網(wǎng)絡(luò)分析將關(guān)系研究置于結(jié)構(gòu)之中，為研究處于合作網(wǎng)絡(luò)中的風(fēng)投機(jī)構(gòu)如何進(jìn)行聯(lián)合投資決策提供了切入點。因此，本研究將借助社會網(wǎng)絡(luò)分析視角，從網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的建立、維護(hù)和發(fā)展層面探索聯(lián)合投資的策略內(nèi)涵，驗證聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)對應(yīng)對不確定性的重要補(bǔ)充意涵，揭示國有與非國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資傾向差異的原因，展示不同合作關(guān)系對抗不確定性的價值。

風(fēng)投機(jī)構(gòu)間基于聯(lián)合投資而構(gòu)建起聯(lián)合投資關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，各個風(fēng)投機(jī)構(gòu)都在網(wǎng)絡(luò)中處于一定的位置、擁有不同的資源優(yōu)勢，這是一個整體網(wǎng)分析(whole network analysis)的思維。每個風(fēng)投機(jī)構(gòu)以自己為中心，按照與自身合作次數(shù)的多寡來區(qū)分其他風(fēng)投機(jī)構(gòu)與自己間的網(wǎng)絡(luò)位置時，可以在整個合作網(wǎng)絡(luò)中劃分出一個個以自我為中心的小網(wǎng)絡(luò)——以自我為中心的合作網(wǎng)絡(luò)圈層(又稱個體中心網(wǎng)，ego-centered network)。研究將以整體網(wǎng)解析聯(lián)合關(guān)系模式，以自我中心網(wǎng)絡(luò)解析聯(lián)合投資圈子內(nèi)不同圈層的關(guān)系意義及對抗不確定性的價值。

2. 圈子理論

制度環(huán)境對聯(lián)合投資策略具有關(guān)鍵性的影響，除此之外，中國的傳統(tǒng)文化和思維模式對聯(lián)合投資關(guān)系的建立和維護(hù)方式也有重要影響。中國語境特有的差序格局[29]思維和人情面子[30]考量造成了中國風(fēng)投合作關(guān)系網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的特殊性：關(guān)系的親疏遠(yuǎn)近組合形成不同的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，處于差序格局不同位置的行動者感受到的整個非正式制度的場力是不同的[31]。圈子是基于差序格局和人情交換形成的社會網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，以一個有資源“能人”為中心，聚合了一群從事長期人情交換的熟人連帶，依其關(guān)系遠(yuǎn)近、忠誠程度以及交換多寡而分成幾個內(nèi)外有別的同心圓。差序格局意味著內(nèi)外不同的層級與核心有著不同的社會交換法則，最內(nèi)層的“親信”、“班底”講究不離不棄的忠誠與凡事分享的禍福與共，其他圈內(nèi)人則是長期的人情交換，越往外圈則分享的越少，交換深度也越淺[32]。

網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)位置的差異導(dǎo)致行動者資源稟賦和行動策略的不同，所以從社會網(wǎng)分析的角度探討風(fēng)險資本的聯(lián)合投資關(guān)系時，需要關(guān)注在中國社會結(jié)構(gòu)和文化情境的影響之下，合作關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)特質(zhì)及其相應(yīng)互動規(guī)則，分析不同圈子對于應(yīng)對不確定性的不同作用。圈子理論[33]提供了對中國風(fēng)投機(jī)構(gòu)聯(lián)合行為進(jìn)行社會網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)分析的本土化視角。

(二)研究方法

本研究將結(jié)合定量分析和定性分析的研究方法，從定量資料得到直觀數(shù)據(jù)描述，呈現(xiàn)國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)與非國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)在聯(lián)合投資傾向上的差異；以此現(xiàn)象為出發(fā)點，通過深度田野訪談資料，探究其聯(lián)合投資差異的現(xiàn)實原因。

定量分析部分的數(shù)據(jù)來源于清科數(shù)據(jù)庫中的投資事件數(shù)據(jù)，一條投資事件包括風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)信息、被投企業(yè)信息以及諸如行業(yè)、地區(qū)、投資類型和階段等投資相關(guān)信息?？紤]數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)的完整性和有效性，研究選取的數(shù)據(jù)時間戳為2014年年底。數(shù)據(jù)包括839家本土風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)和329家外資風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，將風(fēng)投機(jī)構(gòu)在同一時間、同一投資階段對同一被投企業(yè)的投資視為一次聯(lián)合投資，并對以此構(gòu)成的聯(lián)合投資合作關(guān)系網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行分析。

定性分析部分的訪談對象采用滾雪球抽樣法，邀請熟悉中國風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)的行業(yè)專家推薦國有和非國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人，就其聯(lián)合投資策略和中國風(fēng)投產(chǎn)業(yè)基本情況進(jìn)行深度訪談；再由被訪者提名其他可參與訪談?wù)?，從而逐步擴(kuò)大樣本量，完善對于聯(lián)合投資的經(jīng)驗認(rèn)知。本研究對10位風(fēng)投機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人進(jìn)行了訪談，其中外資風(fēng)投機(jī)構(gòu)2家，本土國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)2家，本土民營風(fēng)投機(jī)構(gòu)6家。資料收集后續(xù)工作對訪談資料進(jìn)行了編碼整理，以便挖掘定性資料中的重要經(jīng)驗知識，分析聯(lián)合投資策略的現(xiàn)實考量因素以及不同合作關(guān)系對于應(yīng)對風(fēng)險和不確定性的意義。

三、國有與非國有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資傾向差異

國有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)與非國有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在聯(lián)合投資傾向上呈現(xiàn)出差異：國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資傾向較低，非國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資傾向較高。

“(國有)內(nèi)資在聯(lián)合投資上還是比較謹(jǐn)慎的，相對比較少。他不太愿意去跟別人去分的。這個確實是大家做法上風(fēng)格有些不一樣。(國有)內(nèi)資是對風(fēng)險比較有把握。像外資去找別人聯(lián)合投資，其實更多的意義上就是資源互補(bǔ)和風(fēng)險共擔(dān)。但(國有)內(nèi)資就不太需要在這個風(fēng)險上找別人來幫他分擔(dān)，他篩選的比較明白嘛，這個東西都不是寫在臺面上的?！?H)

根據(jù)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的規(guī)模和投資績效表現(xiàn)，本研究從國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)和外資風(fēng)投機(jī)構(gòu)中各選取一個有代表性的重要投資機(jī)構(gòu)——GTJS和DFSH，利用清科數(shù)據(jù)庫中關(guān)于投資事件的記錄找到這兩個機(jī)構(gòu)自成立以來在聯(lián)合投資中的合作機(jī)構(gòu)情況，分別描繪出GTJS和DFSH的聯(lián)合投資次數(shù)圈層圖(圖1，圖2)。

圖1　GTJS的聯(lián)合投資次數(shù)圈層圖(1998-2013年)

圖2　DFSH的聯(lián)合投資次數(shù)圈層圖(2000-2013年)

聯(lián)合投資次數(shù)圈層圖是累計到2013年，與該機(jī)構(gòu)進(jìn)行過聯(lián)合投資的機(jī)構(gòu)按照合作次數(shù)多寡的圈層表示，從最外圈層到最內(nèi)圈層，合作次數(shù)依次增加，依次表示為合作過一次、兩次、三次等；圖中實線標(biāo)簽區(qū)域為機(jī)構(gòu)名稱代碼，加粗實線標(biāo)簽區(qū)域為圈層中心風(fēng)投機(jī)構(gòu)(標(biāo)簽區(qū)域大小沒有意義)。國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)GTJS(圖1)的聯(lián)合投資次數(shù)圈層圖共有三層，GTJS位于圈層中心，與其合作過一次的風(fēng)投機(jī)構(gòu)位于最外圈層，共有48個機(jī)構(gòu)；向內(nèi)一圈層是與GTJS合作過兩次的風(fēng)投機(jī)構(gòu)，共有2個；最內(nèi)圈層是與GTJS合作過三次的風(fēng)投機(jī)構(gòu)，共有2個。外資風(fēng)投機(jī)構(gòu)DFSH(圖2)的聯(lián)合投資圈層呈現(xiàn)出五大層，DFSH位于圈層中心，與其合作過一次的風(fēng)投機(jī)構(gòu)位于最外層，共有50個；向內(nèi)一圈層是合作過兩次的5個風(fēng)投機(jī)構(gòu)；再向內(nèi)的圈層分別是合作過三次的2個風(fēng)投機(jī)構(gòu)和合作過四次的2個風(fēng)投機(jī)構(gòu)；最內(nèi)圈層是合作過五次的1個風(fēng)投機(jī)構(gòu)；沒有機(jī)構(gòu)與DFSH合作過六次、七次，而靠近DFSH的DTZB與其有過八次聯(lián)合投資，因此在中心處單另標(biāo)示出來(以雙實線區(qū)域標(biāo)示)。

對比兩個圈層圖可以發(fā)現(xiàn)，作為國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)，GTJS的聯(lián)合投資傾向較低，與大部分風(fēng)投機(jī)構(gòu)只有過一次合作，最多與同一個風(fēng)投機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資過三次；外資風(fēng)投機(jī)構(gòu)DFSH的聯(lián)合投資傾向則相對較高，處在較內(nèi)圈層的合作機(jī)構(gòu)比例較高，且最多與同一個風(fēng)投機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資過八次。

因此，定性訪談資料和定量數(shù)據(jù)描述都表明，相比于國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)，包括本土民營和外資在內(nèi)的非國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)更傾向于進(jìn)行聯(lián)合投資，合作意愿更強(qiáng)烈，實際合作行動更多。而這一區(qū)分源自于不同性質(zhì)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)應(yīng)對風(fēng)險和不確定性的能力差異。

四、對聯(lián)合投資傾向差異的解釋：不確定性規(guī)避能力差異

之所以不同的經(jīng)濟(jì)行動者使用非正式制度的傾向不同，是因為他們面對的不確定性不同[34]，鑲嵌理論則說明了關(guān)系帶來的信任可以有效減低這樣的不確定性[35]。

從計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型過程中，政府對市場的主導(dǎo)作用逐漸弱化，但政府對市場的干預(yù)作用和政策的調(diào)節(jié)作用仍然是有力的經(jīng)濟(jì)杠桿。在中國經(jīng)濟(jì)市場化不甚完善的制度背景下，不同性質(zhì)的主體應(yīng)對環(huán)境不確定性的能力是不同的：國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)在獲得政策偏斜信息和資源方面的能力遠(yuǎn)勝于非國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)[19]。

國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)更傾向于進(jìn)行獨立的投資，這一方面體現(xiàn)政府產(chǎn)權(quán)的資源優(yōu)勢對投資能力的幫助和強(qiáng)化。風(fēng)險投資追求的是投資回報，在對風(fēng)險有足夠把握的情況下，投資回報率在一定程度上也是可以預(yù)知的。國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)GTJS的田野訪談資料證實了政府產(chǎn)權(quán)風(fēng)投機(jī)構(gòu)在實現(xiàn)高投資回報率方面的絕對優(yōu)勢。

“實際上現(xiàn)在在管的所有(基金)規(guī)模加起來，除了集團(tuán)母基金不算，所有已經(jīng)劃入基金到位的錢大概也有100幾十億。我們一共做了大概56個基金。投多少項目呢，投了500多個項目。退了大概40%。就是退了，不是成功退出。但是我每次說這個，我是管理公司的總裁，我們還有董事長，他每次愿意說這個事，我每次不太愿意說，因為說了幾乎沒人相信。我們2005年以后項目就是早期項目，很少有失敗的。如果你把失敗定義成本金收不回來，那我?guī)缀蹙蜎]有失敗的。但說了不太有人相信，怎么可能呢。”(D)

另一方面，政府背景的國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)的低合作傾向體現(xiàn)了政治資源的壟斷性優(yōu)勢帶來的壁壘，國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)既沒有聯(lián)合投資的需求、也不愿意在對投資項目有把握的情況下與別人分享投資機(jī)會。

“行業(yè)是利益驅(qū)動的，我和你合作勢必要讓出一些利益給你，即便這個利益還是潛在利益，有可能的利益他都不會讓出來的。所以合作很少。不管是行業(yè)投資方，中介，甚至是融資方，項目方。他都不會讓利益給你。他在保證自己利益基礎(chǔ)上和你談合作，這個沒法談的?！?M)

國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)在確定利益回報的基礎(chǔ)上，沒有尋求合作的動機(jī)，甚至合作反而會導(dǎo)致其既定利益的出讓，所以國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)一般較傾向于單打獨斗、獨立投資。相反，民營和外資等非國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)有較高的聯(lián)合投資傾向和意愿，合作關(guān)系有助于機(jī)構(gòu)間資源互補(bǔ)、分擔(dān)風(fēng)險，而相互間的合作促進(jìn)了信任，進(jìn)一步加強(qiáng)了合作的意愿和可能性。

“外資他們合作的很多，可能有多種因素造成的，首先第一他不落地，他很難接地氣，所以他們喜歡抱團(tuán)。第二，大部分的外資，現(xiàn)在可能投早期的，也逐漸有了。所以，最多的，最早的一批外資都投大項目了。這些人在一塊合作，他抱團(tuán)，效率很高。就是你找他，我們幾家都互相信任，咱們一塊投，然后有些什么樣的一些機(jī)制安排。他們愿意干這個事。實際上這是有良心的東西。他們明顯的合作多?！?D)

關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)展能夠通過建立行政關(guān)聯(lián)來彌補(bǔ)政治資源的先天不足，通過非正式制度來調(diào)節(jié)正式制度不完善帶來的潛在風(fēng)險。SHAYHX是一個與政府和國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)關(guān)系緊密的民營風(fēng)投機(jī)構(gòu)，政府關(guān)系為其帶來資金和資源的支持，國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)為其提供項目決策意見，提升了其克服信息不對稱的能力，很大程度保障了他的投資收益。

“總體來看，前面兩個基金還是不錯的，跟我們同期成立的，2000年前后成立的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)里面，運(yùn)作的還是不錯的，跟股東都有分紅啊，各方面都是有收益的。創(chuàng)業(yè)投資總體來看風(fēng)險還是比較大，尤其是2000年前后，互聯(lián)網(wǎng)泡沫，當(dāng)時很多機(jī)構(gòu)都在里面投了以后收不回來了嘛。我們還好，一方面我們決策機(jī)制也比較好，每投一回，股東帶頭幫我們把關(guān)，然后我們自己團(tuán)隊也有相關(guān)的行業(yè)經(jīng)驗。所以在這個背景之下，然后我們成立一個新基金還是比較順利的，然后也申請到了S市里邊的引導(dǎo)基金，就是CT，H總那邊，他們公司帶著管理的，引導(dǎo)基金。然后還有區(qū)里的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，還有國家發(fā)改委的創(chuàng)投計劃。所以就是，三層政府領(lǐng)導(dǎo)基金都參與，跟政府關(guān)系我們還是不錯的。”(A)

行政關(guān)聯(lián)作為正式制度之外的替代性資源，可以保護(hù)企業(yè)[36]，克服行業(yè)進(jìn)入的管制性壁壘[37]，由此在一定程度上保障了風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的收益，增強(qiáng)了機(jī)構(gòu)信譽(yù)，有助于后續(xù)基金的募集和行業(yè)聲譽(yù)的提升。通過尋求與政府背景的國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，非國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)可以借助關(guān)系網(wǎng)絡(luò)提升應(yīng)對信息不對稱和環(huán)境不確定性的能力，所以他們更傾向于尋求合作、尋求與在關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中占優(yōu)勢資源地位的機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作。

在市場制度不完善的情況下，經(jīng)營主體的性質(zhì)決定機(jī)構(gòu)克服信息不對稱的能力，從而導(dǎo)致了國有和非國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)采用聯(lián)合投資以應(yīng)對不確定性、降低風(fēng)險的傾向是有差異的。國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)往往能夠有效利用信息不對稱，獲得投資優(yōu)質(zhì)項目的機(jī)會，并在后續(xù)的投資管理過程中通過政治資源的調(diào)動來實現(xiàn)較高的投資收益。在這樣的情況下，國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)的政治資源優(yōu)勢使其擁有能夠獨立控制制度風(fēng)險的相對有利條件，非國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)則需要通過高度專業(yè)化以及借助合作關(guān)系網(wǎng)絡(luò)來增強(qiáng)應(yīng)對不確定性的能力。通過聯(lián)合投資，各合作風(fēng)投機(jī)構(gòu)間建立信任關(guān)系，形成未來互惠共贏的意愿，在長期的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中收獲經(jīng)濟(jì)利益。所以國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資現(xiàn)象較少、合作關(guān)系較為松散，非國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資現(xiàn)象更為普遍、合作關(guān)系更為緊密。

治理理論中的不確定性概念以及鑲嵌理論可以有效解釋為什么不同性質(zhì)的風(fēng)投企業(yè)有不同的聯(lián)合投資傾向，下面則需要回答如何使不同的聯(lián)合發(fā)揮作用。釋性概念以及鑲嵌理論可以有疫

五、 聯(lián)合投資圈子對抗不確定性的價值

在通過聯(lián)合投資建立起的合作關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中，處于不同位置的風(fēng)投機(jī)構(gòu)間的合作方式及其對抗不確定性的價值是不同的。從整體網(wǎng)的角度看，風(fēng)投機(jī)構(gòu)的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合和強(qiáng)弱聯(lián)合的合作投資策略對應(yīng)對不確定性的考量和價值是不同的；從自我中心網(wǎng)絡(luò)的角度看，中心主投者與各圈層的跟投者的聯(lián)合策略及其所需規(guī)避的不確定性是不同的?；谠L談提供的經(jīng)驗事實，強(qiáng)弱聯(lián)合是更為普遍的聯(lián)合投資模式，以下將著力分析這一聯(lián)合模式并以自我中心網(wǎng)絡(luò)為單位探索聯(lián)合投資圈子里不同圈層的關(guān)系意義及其對抗不確定性的價值。

(一)“主投——跟投”聯(lián)合模式：異質(zhì)性的合作者網(wǎng)絡(luò)位置組合

根據(jù)合作者在整體網(wǎng)的網(wǎng)絡(luò)位置異質(zhì)與否，可以將聯(lián)合投資劃分為強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合和強(qiáng)弱聯(lián)合兩種模式。強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合模式中，在合作關(guān)系整體網(wǎng)中均處于中心位置的風(fēng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，合作者的網(wǎng)絡(luò)位置是同質(zhì)的，此時一般是經(jīng)驗豐富的風(fēng)投機(jī)構(gòu)共同領(lǐng)銜投資。關(guān)于強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合投資的研究表明，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合模式一般會出現(xiàn)在早期投資輪次，有實力的風(fēng)投機(jī)構(gòu)會與同等級水平的機(jī)構(gòu)聯(lián)合，借助同樣經(jīng)驗豐富的機(jī)構(gòu)對項目潛在價值的考察，幫助自己有效評估投資項目，為投資提供可信賴的參考[21]。強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合模式體現(xiàn)了機(jī)構(gòu)行動者的理性選擇策略，即借助合作者的互補(bǔ)性資源來調(diào)節(jié)風(fēng)險、降低不確定性。但是，實際經(jīng)濟(jì)活動中的行動者通常是有限理性的，被投公司的治理結(jié)構(gòu)一般也對投資者結(jié)構(gòu)有所限制，投資機(jī)構(gòu)將依靠自己的投資份額獲取股權(quán)進(jìn)入被投公司行使治理和管理的權(quán)力，如果是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的投資機(jī)構(gòu)，此時在被投公司的治理結(jié)構(gòu)中較易引起誰主誰次的沖突。因而，選擇與自己網(wǎng)絡(luò)位置同質(zhì)性高的合作者不是風(fēng)投機(jī)構(gòu)的普遍策略，更具有代表性的聯(lián)合模式是強(qiáng)弱聯(lián)合的“主投——跟投”模式。訪談對象L對這一現(xiàn)象進(jìn)行了說明：

“一般來講的話，一輪只有一個主投，其他人都是跟投。你否則只有一輪，他只讓你進(jìn)一個董事，這個董事是給誰的?；蛘咦疃嗍莾杉一鸷苡忻脑挘蠹叶疾诲e的話，兩個董事就是共同投資，共同領(lǐng)銜投的，其他人就是跟的。一般一輪就是一個主投?！?L)

在強(qiáng)弱聯(lián)合模式中，合作者的整體網(wǎng)位置是異質(zhì)性的，主投者處于合作關(guān)系整體網(wǎng)的中心位置，跟投者則位于較邊緣的位置。這種“主投——跟投”的聯(lián)合模式成為中國風(fēng)險資本聯(lián)合投資的主要模式。主投者具有資源、聲譽(yù)和經(jīng)驗優(yōu)勢，投資優(yōu)質(zhì)項目和應(yīng)對不確定性的能力較強(qiáng)，而跟投者作為互惠交換，一般能夠確保資金供應(yīng)和忠誠度，跟隨主投者的決策進(jìn)行投資。這種聯(lián)合投資模式被羅家德等(2014)歸結(jié)為“大哥帶小弟”[31]的投資現(xiàn)象，占據(jù)資源優(yōu)勢的“大哥”通過“帶小弟”的方式組建圈子，擴(kuò)大自我中心的合作關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模，以此提升自己在整個關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的中心度，通過網(wǎng)絡(luò)中心位置的強(qiáng)化來增強(qiáng)資源和項目競爭力；“小弟”則通過短期的資源貢獻(xiàn)爭取入圈資格、實現(xiàn)長期的利益——“成為圈子中心，自己當(dāng)大哥”。

(二)“主投——跟投”聯(lián)合投資圈子

1. 差序格局的自我中心網(wǎng)絡(luò)圈層結(jié)構(gòu)

在“主投——跟投”的聯(lián)合模式中，由于風(fēng)投機(jī)構(gòu)的建立背景和發(fā)展階段不同，擁有資源優(yōu)勢、發(fā)展成熟的風(fēng)投機(jī)構(gòu)逐漸發(fā)展出一個以自我為中心的合作關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，居于該網(wǎng)絡(luò)的核心位置，周圍圍繞著一批實力次于他們的合作者，而剛剛進(jìn)入產(chǎn)業(yè)的新風(fēng)投機(jī)構(gòu)相對地處在關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的邊緣，由此形成了一個以有實力的成熟風(fēng)投機(jī)構(gòu)為中心的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，自我中心網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的差序格局呈現(xiàn)出圈子現(xiàn)象的結(jié)構(gòu)特質(zhì)和關(guān)系意涵。

羅家德等(2014)在關(guān)于中國風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)的圈子現(xiàn)象的研究中，描繪了聯(lián)合投資圈子[31]的結(jié)構(gòu)構(gòu)成：中國風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)有兩個等級的圈子，上級圈子是“貴族型小世界”圈子(第I類圈子)，少數(shù)產(chǎn)業(yè)巨頭聚集起來，他們掌握核心政府關(guān)系，具備拿到好項目的絕對優(yōu)勢，圈子較為封閉；在第I類圈子之下形成了低一等級的圈子(第II類圈子)，其中最內(nèi)圈是聲譽(yù)良好的成熟風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，他們往往是主投者，尋找投資機(jī)會、進(jìn)行投資決策；第二圈是跟投者，包括資金投資者和機(jī)構(gòu)合作投資者；最外圈是特定產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域或地區(qū)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)，擁有特定的產(chǎn)業(yè)或地區(qū)資源優(yōu)勢，在不定的機(jī)會中成為跟投者。新的風(fēng)投機(jī)構(gòu)一開始基本徘徊在圈子之外，但由于這一級圈子的開放性特質(zhì)，機(jī)構(gòu)在不同圈層的位置隨著聯(lián)合投資次數(shù)的增加是變動不居的。在一個自我中心網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中，圈層的差異不僅意味著網(wǎng)絡(luò)位置的不同，更意味著關(guān)系意義和合作價值的不同。因而，要研究“主投——跟投”聯(lián)合投資圈子與各圈層合作對于對抗不確定性的價值，需要在分析其結(jié)構(gòu)性特征的基礎(chǔ)上解析結(jié)構(gòu)帶來的差異化合作機(jī)制。

2. 聯(lián)合投資圈子中的差異化合作機(jī)制

中國語境中的社會連帶可以分成幾個圈層，不同的圈層適用不同的道德標(biāo)準(zhǔn)。楊國樞(1993)把一個自我中心社會網(wǎng)的最內(nèi)圈稱為“家人”[38]，可以演繹為擬似家人，包括除了家庭成員外的特殊親密關(guān)系[39]。下一個圈層是熟人圈層，包括好朋友或者關(guān)系很近的連帶，遵循“人情交換法則”，其特殊信任是通過頻繁的人情交換建立起來的[40]。圈子的最外層是認(rèn)識之人，適用“公平法則”，個體間的信任建立在公平的一般道德原則以及反復(fù)的社會交換過程基礎(chǔ)之上。聯(lián)合投資圈子不僅有著與自我中心社會網(wǎng)相似的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，而且由于風(fēng)投機(jī)構(gòu)的決策仍然依賴于人的判斷，所以組織的互動和行為仍然反應(yīng)人的思維。因此，聯(lián)合投資圈子中的關(guān)系意義和合作機(jī)制在一定程度上也呈現(xiàn)上述自我中心社會網(wǎng)的特點，處于圈層核心的風(fēng)投機(jī)構(gòu)按照與自己關(guān)系的親疏遠(yuǎn)近同內(nèi)外圈層的關(guān)系特質(zhì)和互動行為是有差異的。

與圈層核心的風(fēng)投機(jī)構(gòu)具有良好合作關(guān)系、聯(lián)合投資次數(shù)較多的風(fēng)投機(jī)構(gòu)處在聯(lián)合投資圈子的內(nèi)層，除了DFSH公司有一個八次合作的伙伴，可視為“擬似家人關(guān)系外”，其他內(nèi)層伙伴都是中心風(fēng)投機(jī)構(gòu)的“熟人圈層”，遵循的是人情交換法則，體現(xiàn)互惠的情感性與工具性的混合關(guān)系?！笆烊巳印钡慕粨Q行為是互惠性的，合作機(jī)構(gòu)通過長期的合作建立信任，反復(fù)合作強(qiáng)化了相互間的情感性關(guān)系，逐漸形成穩(wěn)定的合作關(guān)系。

“很簡單。比如說我們做個項目，我們倆關(guān)系特別好，你做一個我做一個，我要在這兒做投資，我肯定拉你，不讓別人進(jìn)來，我就拉你進(jìn)來。就是哥們兒。因為大家也是利益共同體。就互相換。這樣的話，合作慢慢慢慢就形成了。所以說基本上它會有個圈子，時間長的時候，經(jīng)常做的這幾家就這么幾個人他會經(jīng)常做?！?L)

進(jìn)入“熟人圈層”需要長期穩(wěn)定的合作關(guān)系作為基礎(chǔ)，通過信任的積累將短期的工具理性轉(zhuǎn)化為帶有情感性的長期互惠關(guān)系。強(qiáng)連帶把“熟人圈層”和網(wǎng)絡(luò)中心連結(jié)起來，增加互動機(jī)會，減少損害強(qiáng)連帶中其他成員或在危機(jī)時期進(jìn)行背叛的可能性，所以圈子核心的風(fēng)投機(jī)構(gòu)對“熟人圈層”設(shè)立了嚴(yán)格的評判標(biāo)準(zhǔn)：

“除非大家以前是熟悉的人，那就一起來投。要不然很難，不會接受。為啥呢，因為首先這個團(tuán)隊的每一個成員是要對其他成員做貢獻(xiàn)的。我們是不太接受那種，靠回扣的那種投行。我們不接受這種，這個太低級了，沒什么意思啊?，F(xiàn)在生活也不差這點錢?！?Y)

圈子核心的風(fēng)投機(jī)構(gòu)與“熟人圈層”的風(fēng)投機(jī)構(gòu)間的交換在保障基本投資利益的基礎(chǔ)上，并不僅僅注重單次的投資經(jīng)濟(jì)利益，長期關(guān)系的溢出效益更為重要，行動者在多次重復(fù)互惠合作中考量的是總體的收益情況，包括關(guān)系的維持、網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和長期經(jīng)濟(jì)回報。這一圈層的交換遵循人情交換法則，熟人關(guān)系間常常需要情意相挺、互相幫扶，這次一方幫助另一方而造成的暫時損失將在下一次的合作機(jī)會中得到補(bǔ)償，長期來看，合作者的總收益是不斷提升的?！笆烊巳印敝械暮献髡邠碛懈咝湃味群头€(wěn)定性，有利于降低合作成本、避免額外的風(fēng)險產(chǎn)生，能夠較好地應(yīng)對不確定性。

“你知道吧，像這樣的關(guān)系。但是我沒有辦法，我只有一個辦法就是，假如我看中這個項目了，我請他強(qiáng)勢介入，我得跟ZLN說，我要投，為什么我要投，因為我要掙錢，你給誰投都是投，給誰投誰掙錢，那我要掙錢，你能不能幫我一把？就只能講到這個份上了，親兄弟只能講到這個份上了，其他沒什么好說的了。”(S)

“有時候，風(fēng)險投資也是跟那個一樣的，患難之交見朋友。真正的幫忙的時候，鐵哥們兒做好了又成了，下一次你得幫我一下，我?guī)湍?，下一次你得幫我?！?L)

在“熟人圈層”之外的是“認(rèn)識之人圈層”，這一圈層與圈子核心的風(fēng)投機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資次數(shù)較少，合作關(guān)系并不緊密，遵循的是“公平法則”，個體間的信任建基于一般道德原則。弱連帶將“認(rèn)識之人圈層”與中心風(fēng)投機(jī)構(gòu)連結(jié)起來，但由于與這一圈層的交換法則是偏向于工具理性的，所以合作者之間允許出現(xiàn)私自地行動，甚至可以在危機(jī)或巨變時背叛同伴。

“有時候也有那個問題，就是我們不希望是一個很熟的人(一起合作)。有時候你不熟反而好談，公對公就完了。所以說，你看，像2000年金融危機(jī)垮下來以后，2001年、2002年美國就出現(xiàn)那個現(xiàn)象，那個時候大家抱團(tuán)。那時候資金鏈很緊張，抱團(tuán)。所以說，投資機(jī)構(gòu)那時候就損失非常厲害了。比如我要投這個項目，你想跟我投，對不起，大家講好，這一輪投完了，下一輪你還得投，你要不投，我不帶你，你就不要跟我合作了。因為那時候錢不好找。你要錢好找的時候，你有經(jīng)驗的看了好項目，最好你不要投，我多投點。也不是我多投點，讓別人新手投，新手投給的價格高。這就是個生意?！?L)

“這么干風(fēng)險也很大。第一，說穿了，唉，這樣形成的關(guān)系，彼此內(nèi)心是不尊重的。其實看著很緊密，我們定義叫狐朋狗友式的關(guān)系，看著很緊密，其實不是這樣一種關(guān)系，因為互相沒有價值?！?Y)

訪談對象關(guān)于與“認(rèn)識之人圈層”的關(guān)系描述揭示了這一圈層關(guān)系的功利性特征。合作者間的信任水平較低，在一次聯(lián)合行為中各取所需，網(wǎng)絡(luò)中心機(jī)構(gòu)會避免殺熟，意圖找到較外圈層的合作者來分擔(dān)風(fēng)險：

“極端情況下有幾個例子，比如說我們投的一個企業(yè)是個早期企業(yè)，做設(shè)備的。那個例子很典型，是為了規(guī)避風(fēng)險。我完全是早期的東西，我認(rèn)為，但是他需要的資金量很大，這時我就會把風(fēng)險分給人家。”(D)

“他們有一些項目，不是那么好，但是他們希望你去幫一下忙，可以幫忙。幫忙找點別的基金，找一些愿意投這些的，找點私人老板，也有?！?M)

作為圈子的核心，主投者與“認(rèn)識之人圈層”的交換關(guān)系并不用體現(xiàn)道義，經(jīng)濟(jì)理性的算計是普遍現(xiàn)象。即便面臨被算計的風(fēng)險，處于“認(rèn)識之人圈層”的跟投者們?nèi)匀辉敢獍盐諜C(jī)會與優(yōu)勢主投者進(jìn)行合作，這一方面是因為在自己的專業(yè)化水平和產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗還不足以應(yīng)對風(fēng)險和不確定性，對投資項目無法進(jìn)行有效評估時，通過合作借助主投者的聲譽(yù)獲得投資收益是最經(jīng)濟(jì)的決策；另一方面，邊緣的跟投者對合作也抱有長線思考，在一次合作中冒著遭受算計的風(fēng)險向主投者示好，有可能爭取到未來進(jìn)入圈子內(nèi)層的機(jī)會，這為以后成為網(wǎng)絡(luò)中心主投者奠定了基礎(chǔ)，所以：

“當(dāng)風(fēng)險看不清楚的時候小弟可能把關(guān)系給大哥?！?X)

邊緣跟投者的這一行為既可能是借助主投者的資源和經(jīng)驗規(guī)避風(fēng)險，又可能是為進(jìn)入圈子內(nèi)層而向主投者表忠心的行為。透過訪談資料，網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的中心位置對處于圈子外層的跟投者有極大的吸引力，為了未來網(wǎng)絡(luò)位置的提升和結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，這些邊緣的跟投者可以犧牲目前的部分經(jīng)濟(jì)利益，以換取長期的投資回報。與“認(rèn)識之人圈層”的合作關(guān)系是工具性的，其關(guān)系本身就蘊(yùn)含著潛在風(fēng)險，但是風(fēng)險之中也存在著機(jī)遇，中心主投者和邊緣跟投者通過理性地計算而各取所需，借由合作轉(zhuǎn)移風(fēng)險以期提升未來的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)位置，進(jìn)一步提升未來應(yīng)對不確定性的能力。

以一個強(qiáng)勢的風(fēng)投機(jī)構(gòu)為核心，周圍依附與其有聯(lián)合投資關(guān)系的其他風(fēng)投機(jī)構(gòu)，可以把全合作網(wǎng)絡(luò)分割成一個個以主投者為中心的聯(lián)合投資圈子，每個圈子按照與主投者合作關(guān)系的親疏遠(yuǎn)近、密切程度形成不同的跟投者圈層，圈層之間的合作策略和關(guān)系意義是不同的。與中心風(fēng)投機(jī)構(gòu)最為緊密的“熟人圈層”，遵循人情交換法則，充斥著強(qiáng)連帶，體現(xiàn)情感性與工具性的混合關(guān)系，信任是經(jīng)由長期的互惠性交換而建立起來的，進(jìn)入這一圈層需要長期的交換互動，合作者之間互惠性地共同對抗不確定性，因合作而產(chǎn)生的風(fēng)險較低，并能夠很好地應(yīng)對投資風(fēng)險；“熟人圈層”之外的“認(rèn)識之人圈層”，與中心風(fēng)投機(jī)構(gòu)間的交換遵循“公平法則”，由弱連帶連接，體現(xiàn)工具性的關(guān)系，允許私利性的行為，信任水平較低，進(jìn)入這一圈層的門檻較低，合作者各取所需、算計性地借助對方應(yīng)對自身所面臨的不確定性，合作關(guān)系本身具有潛在的風(fēng)險，因而應(yīng)對投資風(fēng)險的穩(wěn)定性較差。各圈層的跟投者與中心主投者有不同的合作策略，但核心訴求都是基于長線思考的經(jīng)濟(jì)考量，通過對抗不確定性來獲得經(jīng)濟(jì)效益。中心風(fēng)投機(jī)構(gòu)需要發(fā)展各圈層的合作者來應(yīng)對不同情境下對抗風(fēng)險的聯(lián)合需求，而各圈層的風(fēng)投機(jī)構(gòu)有借由主投者降低不確定性、提升投資績效、優(yōu)化整體網(wǎng)結(jié)構(gòu)位置的潛在持久動力。

透過對聯(lián)合投資網(wǎng)不同圈層發(fā)揮的減低不確定性的作用可以解釋為什么國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)內(nèi)層的合作伙伴明顯較少，且弱連帶在合作伙伴中的比例較高。當(dāng)國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)不甚需要靠長期的抱團(tuán)對抗環(huán)境的不確定性時，它們?nèi)匀恍枰案魅∷琛钡厝〉觅Y金、當(dāng)?shù)厝嗣}以及特殊行業(yè)知識等資源。

六、 總結(jié)與討論

由于中國風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展的推動力主要源自于政府，國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)在產(chǎn)業(yè)格局中占有重要地位。國有與非國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)在管理模式和投資策略方面均存在較大差異，本研究以聯(lián)合投資策略差異為切入點，借助定性訪談資料和定量數(shù)據(jù)分析，首先對這一差異化現(xiàn)象進(jìn)行分析，探究聯(lián)合投資現(xiàn)象背后的合作關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，其次考察合作的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)機(jī)制，分別從整體網(wǎng)的角度解析聯(lián)合關(guān)系模式，并從自我中心網(wǎng)絡(luò)的角度解析聯(lián)合投資圈子內(nèi)不同圈層的關(guān)系意義及對抗不確定性的價值。

首先，聯(lián)合投資傾向在中國風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)界呈現(xiàn)出差異化的情況。政府背景的國有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)有相對少的合作伙伴，且合作伙伴中外圈層的合作者比例較高，相反地，本土民營和外資等非國有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)更傾向于進(jìn)行聯(lián)合投資。在我國市場制度還有待完善的事實基礎(chǔ)上，主體性質(zhì)在一定程度上決定了機(jī)構(gòu)能夠克服信息不對稱的能力。國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)將風(fēng)險投資業(yè)務(wù)視為國有資產(chǎn)的經(jīng)營和管理業(yè)務(wù)，而非金融資產(chǎn)的運(yùn)營，這使得國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)在投資時對風(fēng)險因素的考量更為慎重、投資行為更要求穩(wěn)健，導(dǎo)致其主觀上需要謹(jǐn)慎避免不確定性大的投資項目。更為重要的是，國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)在資源占有、信息獲得，尤其是政策信息和政策支持等方面占有先天優(yōu)勢，對選定的投資項目把握更大，自身就能做到控制一定的風(fēng)險。在此基礎(chǔ)上，國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)比較沒有與其他機(jī)構(gòu)合作共擔(dān)風(fēng)險、分享資源的需求和必要。因此，國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)從主觀意愿方面傾向于選擇更有把握的投資項目，同時又具備對抗不確定性的先天資源優(yōu)勢，其聯(lián)合投資的傾向較低。與之相對，關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)展恰好可以彌補(bǔ)非國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)政治資源的先天不足，通過非正式制度來克服信息不對稱，降低不確定性。所以，非國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)需要建立聯(lián)合投資關(guān)系，借助合作關(guān)系網(wǎng)絡(luò)共享資源、分擔(dān)風(fēng)險、應(yīng)對不確定性，其進(jìn)行聯(lián)合投資的傾向較高。

其次，風(fēng)投機(jī)構(gòu)間通過聯(lián)合投資行為建立起了合作關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，處在網(wǎng)絡(luò)的不同位置，其合作關(guān)系意涵和相應(yīng)的對抗不確定性的價值是不同的。在整個合作網(wǎng)絡(luò)中，由于風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的資歷、規(guī)模、資源的不同，有優(yōu)勢的重要風(fēng)投機(jī)構(gòu)處于網(wǎng)絡(luò)的中心位置，相對于不成熟的、新進(jìn)入產(chǎn)業(yè)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)處于較為邊緣的位置。根據(jù)合作者的網(wǎng)絡(luò)位置不同，風(fēng)投機(jī)構(gòu)間的聯(lián)合模式可以分為強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合和強(qiáng)弱聯(lián)合兩種。而網(wǎng)絡(luò)位置同質(zhì)性高的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合模式并不是風(fēng)投機(jī)構(gòu)所采用的普遍合作策略，更具有代表性的聯(lián)合模式是強(qiáng)弱聯(lián)合的“主投——跟投”模式。在“主投——跟投”模式中，以主投為核心形成了由跟投圍繞其周圍的聯(lián)合投資圈子，在這樣的自我中心網(wǎng)絡(luò)中，根據(jù)與網(wǎng)絡(luò)核心的親疏遠(yuǎn)近形成了不同的圈層，內(nèi)外圈層與中心呈現(xiàn)出不同的關(guān)系特質(zhì)和關(guān)系訴求。中心風(fēng)投與其最近的“熟人圈層”遵循人情交換法則，體現(xiàn)互惠的情感性與理性的工具性混合關(guān)系，合作者互相幫扶、在長期的交換互動中共同對抗不確定性，應(yīng)對風(fēng)險的能力強(qiáng)；與較外圈的“認(rèn)識之人圈層”遵循“公平法則”，體現(xiàn)工具理性關(guān)系，合作者各取所需，算計性地借助對方應(yīng)對自身所面臨的資源互補(bǔ)的需求，應(yīng)對風(fēng)險的穩(wěn)定性較弱。各圈層的跟投者與中心主投者有不同的合作策略，但核心訴求都是基于長線思考的經(jīng)濟(jì)考量，通過對抗不確定性來獲得經(jīng)濟(jì)效益。中心風(fēng)投機(jī)構(gòu)需要發(fā)展各圈層的合作者來應(yīng)對不同情境下對抗風(fēng)險的聯(lián)合需求，而各圈層的風(fēng)投機(jī)構(gòu)有借由主投者降低不確定性、提升投資績效、優(yōu)化整體網(wǎng)結(jié)構(gòu)位置的潛在持久動力。

本研究對比了中國的國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)與非國有風(fēng)投機(jī)構(gòu)在聯(lián)合投資策略方面的差異及其蘊(yùn)含的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)機(jī)制，探討了由聯(lián)合投資形成的合作圈層間的不同關(guān)系意涵和對抗不確定性的價值。研究解析了中國市場的制度不確定對不同性質(zhì)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)的投資策略的影響，從社會網(wǎng)絡(luò)分析的視角論述了聯(lián)合投資對于結(jié)成合作關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的影響及該網(wǎng)絡(luò)帶來的應(yīng)對不確定性、降低風(fēng)險的作用，同時借助圈子理論闡釋聯(lián)合投資關(guān)系中不同合作圈層應(yīng)對特定情境下不確定性的作用。本研究一方面豐富了社會網(wǎng)絡(luò)理論的經(jīng)驗論證分析，具有理論應(yīng)用意義；另一方面以網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)機(jī)制為研究中國風(fēng)險資本產(chǎn)業(yè)現(xiàn)象提供了更為清晰的中層分析視角，梳理了經(jīng)濟(jì)行動與社會網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)和影響，以期為風(fēng)投機(jī)構(gòu)在未來的投資策略決策中提供有益的研究參考，具有理論創(chuàng)新意義和現(xiàn)實應(yīng)用價值。

訪談經(jīng)驗資料也透露出中國風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)界的中國式長線思維行動策略：在一定的經(jīng)濟(jì)理性基礎(chǔ)上，即在追求投資的經(jīng)濟(jì)績效的基礎(chǔ)上，中國的風(fēng)投企業(yè)也同時看重長期合作關(guān)系的經(jīng)營維持。當(dāng)合作行為涉及長期的交換和長遠(yuǎn)的利益互惠時，風(fēng)投機(jī)構(gòu)很可能選擇在眼前的經(jīng)濟(jì)利益上進(jìn)行一定程度的退讓，以獲得未來的利益回報，關(guān)系思維影響合作的維持。這一現(xiàn)象是中國長線式思維的體現(xiàn)，也是本文的創(chuàng)新之處，將經(jīng)濟(jì)行為置于中國的文化語境中進(jìn)行考察，指出特定文化思維模式對經(jīng)濟(jì)理性考量的影響。

在更進(jìn)一步的研究中，可以通過引入美國等較為完善的市場制度下的聯(lián)合投資決策資料，進(jìn)行對比討論，探討是否存在聯(lián)合投資邏輯、特別是多次聯(lián)合投資邏輯的差異。按照企業(yè)學(xué)習(xí)理論，機(jī)構(gòu)間經(jīng)由合作而產(chǎn)生磨合和學(xué)習(xí)的過程，由此導(dǎo)致相契合的合作者間的合作逐漸趨向于穩(wěn)定。這種多次合作可能是由于學(xué)習(xí)過程的磨合適應(yīng)而產(chǎn)生的，與由關(guān)系思維保持的多次合作情況是不同的。因此，有必要在未來的研究中加入跨文化比較研究，以此驗證中國風(fēng)投產(chǎn)業(yè)聯(lián)合投資邏輯的特殊性。由于經(jīng)驗資料的缺乏，這是本研究現(xiàn)在的不足之處，也是未來可使研究結(jié)論更為堅實的努力方向。

隨著聯(lián)合投資的不斷變化發(fā)展，合作關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建是一個動態(tài)的過程。本研究關(guān)于聯(lián)合投資的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)機(jī)制和不同合作圈層間的關(guān)系意涵的論述是對聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)的靜態(tài)描述和分析，而更進(jìn)一步的研究應(yīng)該把合作關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的動態(tài)變化情況和動力機(jī)制納入討論，風(fēng)投機(jī)構(gòu)如何進(jìn)入一個合作圈子，又如何從外圈進(jìn)入內(nèi)圈最后成為圈子核心，再怎樣逐步建立以自己為核心的投資圈子、提升自身在整體網(wǎng)的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)位置、增強(qiáng)應(yīng)對不確定性的能力，這是未來關(guān)于聯(lián)合投資合作動態(tài)網(wǎng)絡(luò)研究的重點。

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責(zé)任編輯廖筠

Distinction of Joint Investment Behaviors of Chinese Venture Capitals

LUO Jarder1, ZOU Ya-qi1, GUO Rong2

(1. School of Social Science, Tsinghua University, Beijing 100084, China;2. Chinese Academy of Science & Technology for Development, Beijing 100038, China)

From the perspective of social network analysis, this study analyzes the different syndication behaviors between government-owned VCs and non-government-owned VCs, including those invested from foreign capital and private sectors. In comparison with government-owned VCs, a non-government-owned VC is more likely to invest jointly and form a more complex guanxi circle of syndication, in which this centered VC has different types of circle members, including partners for occasional and frequent joint investments. Our interpretation for this phenomenon is that non-government-owned VCs face higher environmental uncertainty than government-owned VCs, so they need complex circle of syndication to hedge the possible risks.

Chinese venture capital; distinction of joint investment propensity; social network analysis; guanxi circle

2015-12-15

清華大學(xué)校內(nèi)自主科研項目(20121088015)；國家自然科學(xué)基金項目(71372053)。

羅家德，男，清華大學(xué)社會科學(xué)學(xué)院社會系教授，博士生導(dǎo)師，主要從事大數(shù)據(jù)社會網(wǎng)絡(luò)和組織管理學(xué)本土化研究；鄒亞琦，女，清華大學(xué)社會科學(xué)學(xué)院社會系碩士生，主要從事大數(shù)據(jù)社會網(wǎng)絡(luò)和中國風(fēng)險資本投資等研究；郭戎，男，中國科學(xué)技術(shù)發(fā)展戰(zhàn)略研究院投資研究所所長，博士，副研究員，主要從事科技與金融結(jié)合、支持科技(產(chǎn)業(yè)化)的金融政策與工具研究。

C912；C93

A

1005-1007(2016)04-0003-12