藍(lán)發(fā)欽　陳小朋

(華東師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海200241)

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創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)如何影響上市公司投資效率

藍(lán)發(fā)欽陳小朋

(華東師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海200241)

本文基于中小板和創(chuàng)業(yè)板全樣本上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)，研究創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)中小上市公司的投資效率的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：(1)對(duì)于自由現(xiàn)金流為正且過(guò)度投資的上市公司，自由現(xiàn)金流和過(guò)度投資存在著顯著正相關(guān)，而創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)參與能緩解這種過(guò)度投資問(wèn)題，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)越高，參與的上市公司過(guò)度投資現(xiàn)象相對(duì)越輕；(2)對(duì)于現(xiàn)金短缺且投資不足的上市公司，現(xiàn)金短缺和投資不足存在著顯著正相關(guān)，類(lèi)似的，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)參與能緩解這種投資不足問(wèn)題，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)越高，參與的上市公司投資不足現(xiàn)象相對(duì)越輕，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)越高越能改善中小上市公司的投資效率。

創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)；聲譽(yù)；投資效率；過(guò)度投資；投資不足

一、引言及文獻(xiàn)綜述

投資是形成生產(chǎn)能力，也是形成公司未來(lái)現(xiàn)金流的基礎(chǔ)，投資效率的高低則影響公司的投資收益和競(jìng)爭(zhēng)力。優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)和提高投資效率是我國(guó)目前轉(zhuǎn)變?cè)鲩L(zhǎng)模式、追求可持續(xù)發(fā)展的主要途徑，而這轉(zhuǎn)變需要公司改變投資方向和提高投資效率來(lái)實(shí)現(xiàn)，由于這一問(wèn)題的重要性和緊迫性備受學(xué)界和實(shí)務(wù)界的關(guān)注。MM理論認(rèn)為在完美的資本市場(chǎng)里，投資決策和融資決策相互獨(dú)立的，投資決策僅取決于投資機(jī)會(huì)，當(dāng)項(xiàng)目的現(xiàn)金凈現(xiàn)值大于投資成本時(shí)，才值得投資，內(nèi)部融資和外部融資不存在成本差異可以相互替代(Modigliani和Miller，1958)[1]。但在現(xiàn)實(shí)中信息不對(duì)稱(chēng)、交易成本等造成外部融資成本高于內(nèi)部融資也難以相互替代，投資決策就經(jīng)常受制于融資決策，兩者之間不再獨(dú)立而是存在相關(guān)性。當(dāng)公司內(nèi)部現(xiàn)金流難以滿(mǎn)足投資需求時(shí)，而外部融資成本又太高，正凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目只能被放棄，從而導(dǎo)致投資不足(Myers和Majluf，1984；Almeida等，2004)[2, 3]。而代理問(wèn)題使得當(dāng)公司存在自由現(xiàn)金流時(shí)，公司管理層為了追求個(gè)人私利而濫用自由現(xiàn)金流，投資于一些負(fù)凈現(xiàn)值的項(xiàng)目，從而導(dǎo)致過(guò)度投資(Jensen，1986)[4]。因而現(xiàn)實(shí)中公司的資本結(jié)構(gòu)對(duì)其投資效率有明顯

的影響。

創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)在國(guó)外已發(fā)展了70來(lái)年，創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)比較成熟也積累了很多經(jīng)驗(yàn)；而我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)育尚未成熟、相關(guān)的法律規(guī)章制度尚未完備，再加上資本市場(chǎng)上的上市公司有很多是難以擺脫政府干涉的國(guó)有企業(yè)，其投資行為和融資行為與國(guó)外上市公司有很多不同，創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)也不夠成熟。在這種背景下，研究國(guó)內(nèi)上市公司的投資效率狀況和創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)上市公司投資效率的影響具有重要的意義。

鑒于此，本文借鑒吳超鵬(2012)[5]、肖珉(2010)[6]和Richardson(2005)[7]的模型，采用2004—2012年間中小板和創(chuàng)業(yè)板的上市公司為樣本，檢驗(yàn)不同的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)在抑制過(guò)度投資和緩解投資不足上是否存在差異？

本文與以往文獻(xiàn)不同之處主要有以下：(1)樣本選擇，為確保實(shí)證的權(quán)威性，本文收集了2004—2012年間938家創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和1 025家中國(guó)中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行全樣本實(shí)證研究。(2)解釋變量為“創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)”而不是“創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)”，考察創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)上市公司投資效率的影響，拓展了現(xiàn)有的研究。(3)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的度量采用Hochberg等(2007)[8]的測(cè)度方法，利用關(guān)系網(wǎng)絡(luò)理論選擇程度中心性(degree)指標(biāo)度量創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)，與以往文獻(xiàn)采用創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的從業(yè)年限、累計(jì)投資額和累計(jì)投資輪數(shù)等作為創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)相比，有效性有所提高。

二、理論框架與研究假設(shè)

(一)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)與自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資的理論分析與研究假設(shè)

委托代理理論認(rèn)為現(xiàn)代公司制度產(chǎn)生的所有權(quán)和控制權(quán)的分離以及委托人和代理人目標(biāo)不一致，加上委托人難以有效監(jiān)督代理人導(dǎo)致了代理問(wèn)題的產(chǎn)生。擁有控制權(quán)的代理人會(huì)利用控制權(quán)去謀求個(gè)人私利而將公司內(nèi)部產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流投資于一些負(fù)凈現(xiàn)值的項(xiàng)目，比如締造商業(yè)帝國(guó)、追求在職高消費(fèi)等，偏離了委托人追求公司價(jià)值最大化目標(biāo)，造成投資過(guò)度(Jensen，1986；Vogt，1994；Conyon和Murphy，2000)[4, 9, 10]。何金耿和丁加華(2001)[11]以國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上市公司為樣本，實(shí)證發(fā)現(xiàn)代理人擁有謀取私利的動(dòng)機(jī)和能力，代理人的自我約束機(jī)制并不有效，留存的現(xiàn)金流會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資。楊華軍等(2007)[12]研究發(fā)現(xiàn)政府干預(yù)顯著提高了上市公司的過(guò)度投資問(wèn)題。羅明琦(2014)[13]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司均存在代理問(wèn)題導(dǎo)致的過(guò)度投資問(wèn)題。以上的文獻(xiàn)表明在國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)上都存在股東和公司管理層之間代理問(wèn)題導(dǎo)致的過(guò)度投資現(xiàn)象。

創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)作為內(nèi)部投資者發(fā)揮的認(rèn)證作用和監(jiān)督職能引起了學(xué)者的關(guān)注，認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)發(fā)揮的監(jiān)督職能能有效地監(jiān)控公司管理層的行為，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)作為股權(quán)投資不僅提供資金，還通過(guò)成為董事會(huì)成員參與公司的日常決策來(lái)對(duì)公司進(jìn)行持續(xù)的監(jiān)督，而其與公司管理層簽訂的激勵(lì)措施更是有效地協(xié)調(diào)了公司管理層和股東之間的利益，使得公司管理層只有通過(guò)最大化股東的利益才能最大化自己的利益，大大減少了代理問(wèn)題，從而緩解自由現(xiàn)金流所導(dǎo)致的過(guò)度投資問(wèn)題。而有關(guān)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的研究表明聲譽(yù)和公司治理水平正相關(guān)，高聲譽(yù)的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)擁有更高監(jiān)控水平，從而更能減輕代理問(wèn)題，進(jìn)而更能緩解自由現(xiàn)金流所導(dǎo)致的過(guò)度投資問(wèn)題。Admati和Pfleiderer (1994)[14]提供了一個(gè)理論模型，認(rèn)為內(nèi)部投資者的存在，如創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，限制了管理層的機(jī)會(huì)行為。Lerner(1995)[15]表明，創(chuàng)業(yè)投資家作為董事會(huì)成員的數(shù)量增加了創(chuàng)業(yè)公司CEO的替換，這提供了創(chuàng)業(yè)投資家監(jiān)控的證據(jù)。Baker和Gompers(2003)[16]表明，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)監(jiān)督和提供增值服務(wù)給其投資組合公司，有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)參與的公司擁有更高的監(jiān)督水平。Krishnan等(2011)[17]指出，創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)是一個(gè)高度分散的行業(yè)，聲譽(yù)在創(chuàng)業(yè)投資家和投資者之間建立信任和強(qiáng)化業(yè)務(wù)關(guān)系具有高價(jià)值。為了保護(hù)高價(jià)值的聲譽(yù)，高聲譽(yù)的創(chuàng)業(yè)投資家可能支持更有效的治理結(jié)構(gòu)。高聲譽(yù)創(chuàng)業(yè)投資支持的IPO比它們低聲譽(yù)的同行使用顯著更多的股票為基礎(chǔ)的補(bǔ)償,以激勵(lì)公司管理層以股東價(jià)值最大化行事從而減輕代理問(wèn)題(Campbell和Frye,2009)[18]。吳超鵬等(2012)[5]以2002-2009年間1 384家中國(guó)A股上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的加入能有效改善上市公司的投資效率，過(guò)度投資得到了顯著改善，認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)發(fā)揮的監(jiān)督職能等緩解了代理問(wèn)題。上述研究均表明創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)尤其是高聲譽(yù)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在監(jiān)督作用和完善公司治理結(jié)構(gòu)方面擁有更高水平的技能，在公司上市后，我們預(yù)計(jì)將繼續(xù)發(fā)揮監(jiān)督職能，改善代理問(wèn)題，從而緩解上市公司濫用自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資行為。故提出如下研究假設(shè)：

研究假設(shè)1創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)越高越能改善上市公司的代理問(wèn)題，其參與的上市公司的過(guò)度投資現(xiàn)象越輕，有效地緩解了自由現(xiàn)金流和過(guò)度投資之間的敏感性。

2. 創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)與融資約束的投資不足的理論分析與研究假設(shè)

信息不對(duì)稱(chēng)理論認(rèn)為公司管理層和外部投資者之間有關(guān)投資機(jī)會(huì)的信息不對(duì)稱(chēng)，公司管理層掌握更多投資項(xiàng)目質(zhì)量的信息，而外部投資者處于信息劣勢(shì)無(wú)法區(qū)分公司的投資項(xiàng)目質(zhì)量，外部投資者為避免風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資項(xiàng)目收取風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)造成外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，甚至于公司無(wú)法獲得外部融資。當(dāng)公司內(nèi)部現(xiàn)金流難以滿(mǎn)足投資需求時(shí)，外部融資成本太高或無(wú)法獲得外部融資，正凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目只能被放棄，融資約束導(dǎo)致了投資不足問(wèn)題(Myers和Majluf, 1984；Almeida等2004)[2, 3]。馮巍(1999)[19]對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司的研究證實(shí)了信息不對(duì)稱(chēng)是上市公司內(nèi)部現(xiàn)金流與融資成本和投資決策聯(lián)系起來(lái)的根本原因，支持了信息不對(duì)稱(chēng)理論。陳卓瑛(2013)[20]用2009-2011年間上市公司為樣本，研究創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司過(guò)度投資的影響，認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)改善了上市公司的代理問(wèn)題，其參與的上市公司的自由現(xiàn)金流水平較低，投資過(guò)度程度也較輕。

而創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)作為內(nèi)部投資者擁有外部投資者所不擁有的信息，作為金融中介機(jī)構(gòu)擁有的聲譽(yù)是其高價(jià)值資產(chǎn)，聲譽(yù)的高低將影響其后續(xù)基金的募集進(jìn)而影響其在創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的生存，故而創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)會(huì)避免做出虛假認(rèn)證以免聲譽(yù)受損，所以創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)做出的認(rèn)證能被外部投資者接受，從而降低了公司管理層和外部投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度。創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)能有效降低信息不對(duì)稱(chēng)的原因有：(1)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)開(kāi)展中與會(huì)計(jì)事務(wù)所、承銷(xiāo)商、律師事務(wù)所以及其他創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)之間形成關(guān)系網(wǎng)絡(luò)(Barry等,1990；Hochberg等,2007)[8, 21]，關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的信息傳播功能減少了有關(guān)企業(yè)質(zhì)量的信息不對(duì)稱(chēng)。(2)在網(wǎng)絡(luò)理論中，一家機(jī)構(gòu)聯(lián)結(jié)的越多則在關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中處于越中心的位置，接收和傳遞的信息也越多信息質(zhì)量也越高。為度量創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的位置，我們采用程度中心性這個(gè)指標(biāo)進(jìn)行測(cè)度，作為創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)。這樣高聲譽(yù)的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中就擁有更為中心的位置，從而在信息傳播上擁有優(yōu)勢(shì)，其作出的認(rèn)證也更易被認(rèn)可。吳超鵬等(2012)[5]實(shí)證發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的加入能有效改善上市公司的投資效率，過(guò)度投資和投資不足現(xiàn)象得到了顯著改善，認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)發(fā)揮的監(jiān)督職能等緩解了信息不對(duì)稱(chēng)和代理問(wèn)題。所以我們認(rèn)為高聲譽(yù)的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在減輕信息不對(duì)稱(chēng)方面能力更強(qiáng)，聲譽(yù)越高越能減輕信息不對(duì)稱(chēng)，從而降低外部融資成本，緩解公司因?yàn)閮?nèi)部現(xiàn)金流不足而產(chǎn)生的投資不足問(wèn)題。故提出研究假設(shè)2。

研究假設(shè)2創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)越高，越能減輕公司和外部投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，從而越能緩解其參與的上市公司因現(xiàn)金流短缺引發(fā)的投資不足現(xiàn)象。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本數(shù)據(jù)

本文選取了2004—2012年間中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司作為初始樣本，剔除ST公司、金融機(jī)構(gòu)和數(shù)據(jù)不完整的公司。最終樣本包括1 025家上市公司和938家創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，多數(shù)上市公司有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)參與，其中中小板上市公司中有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)參與的占51.63%，創(chuàng)業(yè)板上市公司中有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)參與的占77.94%。

由于本文主要分析在公司上市后，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)能否繼續(xù)影響公司投資效率，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)是通過(guò)參與日常決策和完善公司治理結(jié)構(gòu)來(lái)加強(qiáng)監(jiān)督作用，考慮到國(guó)內(nèi)一年的禁售期，我們認(rèn)為上市后一年內(nèi)上市公司受創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的影響仍然較大，故我們被解釋變量有關(guān)投資效率的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)就取到上市公司上市一年后的年報(bào)數(shù)據(jù)。

本文的數(shù)據(jù)主要來(lái)源如下：(1)上市公司基本資料、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順數(shù)據(jù)庫(kù)；(2)上市公司十大股東中創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)名稱(chēng)及相關(guān)數(shù)據(jù)通過(guò)手工檢索獲得，檢索來(lái)源如下：上市公司招股說(shuō)明書(shū)、上市公告書(shū)及上市后年報(bào)。數(shù)據(jù)處理和回歸分析運(yùn)用Excle和EViews6.0軟件進(jìn)行。

(二)相關(guān)變量計(jì)算和模型設(shè)定

1.創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)定義與計(jì)算

金融市場(chǎng)具有很強(qiáng)的關(guān)系和網(wǎng)絡(luò)特征，比如在公司貸款市場(chǎng)，銀行更偏好和其他銀行組成財(cái)團(tuán)放貸而不是單獨(dú)放貸。創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)也有很強(qiáng)的關(guān)系和網(wǎng)絡(luò)特征，比如普遍存在聯(lián)合投資現(xiàn)象，現(xiàn)實(shí)中創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)經(jīng)常會(huì)邀請(qǐng)其他創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)一起篩選和投資于一家初創(chuàng)企業(yè)。一旦創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資于一家初創(chuàng)公司，他們就會(huì)利用其網(wǎng)絡(luò)中的資源：獵頭公司、專(zhuān)利律師、投資銀行等等去幫助初創(chuàng)公司成長(zhǎng)[8]。聯(lián)合投資能給創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)帶來(lái)以下好處：可有效的分散投資風(fēng)險(xiǎn)；通過(guò)合作分享創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和技能，一則能優(yōu)化項(xiàng)目篩選二則能強(qiáng)化對(duì)初創(chuàng)公司的增值服務(wù)，從而增大投資回報(bào)；增加了投資機(jī)會(huì)，能依靠聯(lián)合投資中的同行進(jìn)行跨地區(qū)和跨行業(yè)投資；拓展了關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。比如Sorenson和Stuart(1999)[22]研究發(fā)現(xiàn)，通過(guò)聯(lián)合投資擴(kuò)展了交易的空間半徑，使得創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)可以跨地區(qū)和跨行業(yè)投資。Brander等.(2002)[23]利用加拿大的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)采取聯(lián)合投資比單獨(dú)投資擁有更高的投資回報(bào)，支持增值服務(wù)的假設(shè)，也討論了風(fēng)險(xiǎn)分享和項(xiàng)目規(guī)模是導(dǎo)致聯(lián)合投資的可能原因。

以上文獻(xiàn)證實(shí)了創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)采取聯(lián)合投資方式比單獨(dú)投資擁有更高的投資收益率和投資機(jī)會(huì)，并且能分散投資風(fēng)險(xiǎn)。在創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)，一些創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)擁有更高質(zhì)量的關(guān)系，從而擁有更有影響力的網(wǎng)絡(luò)位置，這意味著在影響力、投資機(jī)會(huì)和獲得信息方面具有優(yōu)勢(shì)(Hochberg等，2007)[8]。Hochberg等.(2007)[8]從創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)位置角度出發(fā)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的投資績(jī)效有正影響。創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)聯(lián)合投資形成了聯(lián)合投資關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，參與聯(lián)合投資的次數(shù)讓不同的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)擁有不同的網(wǎng)絡(luò)位置，網(wǎng)絡(luò)位置越中心的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)擁有更多的投資機(jī)會(huì)，更能協(xié)同網(wǎng)絡(luò)內(nèi)其他成員的行動(dòng)，從而能更好的篩選和培育初創(chuàng)公司并因此獲得高回報(bào)(徐夢(mèng)周，蔡寧，2011)[24]。正因?yàn)橥ㄟ^(guò)聯(lián)合投資形成的網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的投資績(jī)效有顯著正影響，所以我們定義聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)位置為創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)，用程度中心性來(lái)度量。

本文選擇關(guān)系網(wǎng)絡(luò)理論中的程度中心性來(lái)度量創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)，度量方法和Hochberg等(2007)[14]以及藍(lán)發(fā)欽、陳小朋等(2014)[25]的測(cè)度方法一致。在樣本集中，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)聯(lián)合投資形成關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，一家創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資的次數(shù)越多，則在關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中越處于核心位置，因?yàn)樗?lián)結(jié)了更多的其他創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，則該創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)越高。假如一家創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和另一家創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資于不同的上市公司，也只記數(shù)一次，因?yàn)槲覀兌攘亢筒煌瑒?chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)形成的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。如果一家上市公司中有多家不同聲譽(yù)的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資，則取聲譽(yù)最高的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)代表該上市公司中所有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)。

對(duì)于上市公司是否有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)參與，本文手工檢索公司招股說(shuō)明書(shū)和上市公告書(shū)獲得。具體處理如下：(1)檢索范圍為中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司，檢索時(shí)間截止到2012年12月31日。(2)判斷是否有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)參與的標(biāo)準(zhǔn)：IPO公司前十大股東有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)或IPO后創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股超過(guò)1%，則被認(rèn)定為有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)參與，否則則被認(rèn)為沒(méi)有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)參與。(3)考慮到在這時(shí)間跨度內(nèi)有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)改過(guò)名稱(chēng)，則統(tǒng)一為改名之后的機(jī)構(gòu)名稱(chēng)顯示，以免作為不同創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)處理。(4)由于一些創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)會(huì)有以專(zhuān)項(xiàng)投資基金投資，我們都還原到該創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)名下?；谝陨蠑?shù)據(jù)整理后進(jìn)行程度中心性的聲譽(yù)度量，我們發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)之間聯(lián)合投資普通存在，938家創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)有768家采取了聯(lián)合投資，具體描述性統(tǒng)計(jì)如下表1和表2。

表1　創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資次數(shù)排名前十的情況一覽

表2　創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資次數(shù)的描述統(tǒng)計(jì)

2.創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)影響公司投資效率的計(jì)量模型

本文借鑒吳超鵬(2012)[5]、肖珉(2010)[6]和Richardson(2005)[7]的方法來(lái)檢驗(yàn)不同的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)在抑制過(guò)度投資和緩解投資不足上是否存在差異？由于模型中用到上市前一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，所以本文用營(yíng)業(yè)收入(Rev)同比增長(zhǎng)率替代托賓Q來(lái)度量投資機(jī)會(huì)；用凈資產(chǎn)收益率(Roe)來(lái)替代股票收益率。為了獲得較準(zhǔn)確的t統(tǒng)計(jì)值，我們對(duì)文中所有的回歸模型都進(jìn)行了異方差調(diào)整和觀測(cè)值自相關(guān)調(diào)整。

(1)建立模型估計(jì)過(guò)度投資與投資不足。 我們建立公司正常的投資支出的估計(jì)模型，再以模型的殘差來(lái)定義過(guò)度投資和投資不足，殘差為正則定義為過(guò)度投資，殘差為負(fù)則定義為投資不足。模型如下

lnvi,t=β0+β1Revi,t-1+β2Levi,t-1+β3Cashi,t-1+β4Agei,t-1+β5Sizei,t-1+β6Roei,t-1+β7lnvi,t-1+ΣlndustryDummy+ΣYearDummy+εi,t

(1)

模型中變量定義如下：lnvi,t表示公司i第t年的新增投資支出，等于第t年固定資產(chǎn)、在建工程、工程物資和無(wú)形資產(chǎn)的凈增加額除以第t-1年年末總資產(chǎn)，以標(biāo)準(zhǔn)化；Revi,t-1表示公司i第t-1年年末的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率，用來(lái)度量投資機(jī)會(huì)；Levi,t-1表示公司i第t-1年年末的資產(chǎn)負(fù)債率，等于負(fù)債除以總資產(chǎn)；Cashi,t-1表示公司i第t-1年年末的貨幣資金持有量，除以年末總資產(chǎn)以標(biāo)準(zhǔn)化；Agei,t-1表示公司i成立以來(lái)截止第t-1年年末的年限；Sizei,t-1等于公司i第t-1年年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；Roei,t-1表示公司i第t-1年年末的凈資產(chǎn)收益率；IndustryDummy和YearDummy分別表示行業(yè)和年份虛擬變量。

模型(1)的擬合值為公司在年的的預(yù)期的投資支出，殘差項(xiàng)εi,t為非效率投資。如果εi,t>0，則表示公司i存在過(guò)度投資，用Overinvi,t表示εi,t<0；如果，則表示公司i存在投資不足，用Underinvi,t表示，取其絕對(duì)值。用Overinvi,t和Undrinvi,t的值來(lái)描述過(guò)度投資和投資不足的程度，值越大則越嚴(yán)重。表格3顯示了模型中變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)，顯示新增投資支出(Inv)和貨幣資金持有量(Cash)、公司年齡(Age)、公司規(guī)模(Size)負(fù)相關(guān)，其余為正相關(guān)。各變量之間的相關(guān)系數(shù)，除了貨幣資金持有量(Cash)和資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)之間相關(guān)系數(shù)達(dá)到-0.62，其余相關(guān)系數(shù)都較低，經(jīng)Stata軟件計(jì)算VIF都大大小于10，說(shuō)明變量間不存在明顯的多重共線性問(wèn)題，可以進(jìn)行多元回歸分析。表格4顯示了模型(1)的回歸結(jié)果。

表3　模型(1)中變量的Pearson相關(guān)系數(shù)表

注：N=1 025

表4　預(yù)期投資的回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平下顯著，括號(hào)內(nèi)數(shù)值為t統(tǒng)計(jì)量的相伴p值。

(2)計(jì)算自由現(xiàn)金流和內(nèi)部現(xiàn)金缺口。本文借鑒吳超鵬等(2012)[5]、肖珉(2010)[6]和Richardson(2005)[7]的方法來(lái)度量自由現(xiàn)金流和內(nèi)部現(xiàn)金缺口，即用標(biāo)準(zhǔn)化后的現(xiàn)金凈流量減去預(yù)期的投資支出之后的差額來(lái)描述，差額為正則意味著滿(mǎn)足正常投資支出后還有剩余定義為自由現(xiàn)金流，差額為負(fù)則意味著內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能滿(mǎn)足正常的投資支出需求定義為內(nèi)部現(xiàn)金缺口。具體計(jì)算如下：用公司i第t年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量除以其第t-1年年末總資產(chǎn)得到CFOi,t，標(biāo)準(zhǔn)化后減去第t年預(yù)期新增投資支出(Inv-ei,t)之后的差額即CFi,t-Inv-ei,t。若這差額為正則定義為自由現(xiàn)金流(FCFi,t)，即FCFi,t=CFOi,t-Inv-ei,t；差額為負(fù)則定義為內(nèi)部現(xiàn)金流缺口(SCFi,t)，即SCFi,t=-(CFOi,t-Inv-ei,t)。

(3)建立回歸模型研究創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)自由現(xiàn)金流和過(guò)度投資的敏感性以及內(nèi)部現(xiàn)金缺口和投資不足的敏感性的影響。

Overinvi,t=β0+β1FCFi,t+β2VCrepui,t×FCFi,t+β3VCrepui,t+β4Controlsi,t-1+ΣYearDummy+ΣIndustryDummy+εi,t

(2)

Undrinvi,t=β0+β1SCFi,t+β2VCrepui,t×SCFi,t+β3VCrepui,t+β4Controlsi,t-1+ΣYearDummy+ΣIndustryDummy+εi,t

(3)

其中，因變量分別為過(guò)度投資(Overinvi,t)和投資不足(Underinvi,t)，解釋變量中FCFi,t表示自由現(xiàn)金流，SCFi,t表示內(nèi)部現(xiàn)金缺口，VCrepui,t表示創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)。

Controls是一組控制變量，包括投資機(jī)會(huì)(Revi,t-1)、公司規(guī)模(Sizei,t-1)、公司股權(quán)性質(zhì)(Soei,t-1)、資產(chǎn)負(fù)債率(Levi,t-1)和貨幣資金持有量(Cashi,t-1)。引入這些控制變量是因?yàn)閷?duì)投資行為都有一定的影響，例如投資機(jī)會(huì)越大的公司，越可能有更多的投資支出；公司規(guī)模越大，則信息不對(duì)稱(chēng)程度越低導(dǎo)致外部融資成本下降，從而有效緩解因現(xiàn)金短缺而造成的投資不足；公司股權(quán)性質(zhì)(Soe)表示上市公司為國(guó)有企業(yè)和集體企業(yè)背景的，則Soe=1，否則Soe=0，由于不同的股權(quán)性質(zhì)公司對(duì)管理層的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制有較大不同，表現(xiàn)在投資行為上可能存在差異(張敏等，2010；吳超鵬等，2012)[5, 26]。

模型(2)中若FCFi,t的β1系數(shù)顯著為正，則表示自由現(xiàn)金流對(duì)過(guò)度投資有正的影響，若VCrepui,t與FCFi,t的交乘項(xiàng)系數(shù)β2顯著為負(fù)，則表示聲譽(yù)越高的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，更能緩解過(guò)度投資現(xiàn)象；模型(3)中若SCFi,t的β1系數(shù)顯著為正，則表示內(nèi)部現(xiàn)金流短缺對(duì)投資不足有正的影響，若VCrepui,t與SCFi,t的交乘項(xiàng)系數(shù)β2顯著為負(fù)，則表示聲譽(yù)越高的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，更能緩解內(nèi)部現(xiàn)金流短缺和投資不足之間的敏感性。

最后，為了處理變量異常值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，本文采取1%分位和99%分位的縮尾處理。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表5可知：(1)總體上，在中小板和創(chuàng)業(yè)板，投資不足現(xiàn)象較為普通，占比59.7%，但過(guò)度投資的程度相對(duì)較嚴(yán)重，平均過(guò)度投資支出為總資產(chǎn)的6.9%；(2)總體上，現(xiàn)金流短缺現(xiàn)象更為普遍，占比58.54%，程度也較為嚴(yán)重，現(xiàn)金流短缺平均占總資產(chǎn)的15.1%，而自由現(xiàn)金流占總資產(chǎn)的比例為12.8%；(3)在1 025個(gè)公司樣本中有593個(gè)樣本具有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)股東，占比57.85%；創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)在上市公司中的平均值為9.282，最大值為69，標(biāo)準(zhǔn)差為17.625，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)差異比較大。

將樣本按自由現(xiàn)金流為正且過(guò)度投資和現(xiàn)金短缺且投資不足分為兩組，并進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，如表6所示發(fā)現(xiàn)與現(xiàn)金短缺且投資不足的樣本比，自由現(xiàn)金流為正且過(guò)度投資的樣本凈資產(chǎn)回報(bào)率、貨幣資金持有量、投資機(jī)會(huì)和創(chuàng)投背景都較高，資產(chǎn)負(fù)債率較低。

表5　變量描述性統(tǒng)計(jì)

表6　變量分組描述性統(tǒng)計(jì)

(二)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)上市公司投資效率的影響分析

將自由現(xiàn)金流為正且過(guò)度投資的樣本，對(duì)模型2進(jìn)行了多元回歸分析，結(jié)果列于表7左側(cè)?；貧w分析結(jié)果表明自由現(xiàn)金流(FCF)對(duì)過(guò)度投資(Overinv)有正的顯著影響，自由現(xiàn)金流越多的公司，過(guò)度投資越嚴(yán)重；創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)(VCrepu)與自由現(xiàn)金流(FCF)交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)能有效降低上市公司對(duì)自由現(xiàn)金流的濫用造成的過(guò)度投資。

將現(xiàn)金短缺且投資不足的樣本，對(duì)模型3進(jìn)行了多元回歸分析，結(jié)果列于表7右側(cè)?；貧w分析結(jié)果表明現(xiàn)金短缺(SCF)對(duì)投資不足(Underinv)有正的顯著影響，現(xiàn)金短缺越嚴(yán)重的公司其投資不足越嚴(yán)重。創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)(VCrepu)與現(xiàn)金短缺(SCF)的交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明在公司上市一年內(nèi)，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)能幫助公司緩解因現(xiàn)金短缺帶來(lái)的投資不足問(wèn)題。

表7　模型2和模型3的回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平下顯著，括號(hào)內(nèi)數(shù)值表示對(duì)應(yīng)系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

采取以下方法對(duì)上述結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)將創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)(VCrepu)的具體值轉(zhuǎn)換成虛擬變量(VCrepudummy)，即將創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)排名前十的，取值為1，即VCrepudummy=1，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)排名在十之后的則取VCrepudummy=0。也就是把創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)按聲譽(yù)排名分成高聲譽(yù)組和低聲譽(yù)組，檢驗(yàn)高聲譽(yù)組的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)是否比低聲譽(yù)組的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在緩解過(guò)度投資和投資不足方面表現(xiàn)更好，穩(wěn)健性分析結(jié)果依然表明創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)能發(fā)揮上述作用改善上市公司投資效率。(2)由于殘差非正即負(fù)，也就是說(shuō)要么過(guò)度投資要么投資不足，本文以殘差的0.5標(biāo)準(zhǔn)差以外為過(guò)度投資或投資不足，依然支持上述回歸結(jié)論。

五、結(jié)論與啟示

本文以中小板和創(chuàng)業(yè)板的上市公司以及參與的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)為樣本，時(shí)間區(qū)間為2004-2012年間，因?yàn)閲?guó)內(nèi)禁售期的規(guī)定，在公司上市一年內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)尚未退出的情況下，檢驗(yàn)基于網(wǎng)絡(luò)位置定義的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)上市公司投資效率的影響。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：(1)在自由現(xiàn)金流為正且過(guò)度投資的樣本里，自由現(xiàn)金流和過(guò)度投資存在著顯著正相關(guān)，但聲譽(yù)越高的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)越能有效緩解過(guò)度投資問(wèn)題，在控制公司特征變量后也一致；(2)在現(xiàn)金短缺且投資不足的樣本里，現(xiàn)金短缺和投資不足存在著顯著正相關(guān)，但聲譽(yù)越高的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)越能有效緩解因現(xiàn)金短缺造成的投資不足問(wèn)題，在控制公司特征變量后也一致。

本文結(jié)論具有重要的理論與實(shí)踐意義：(1)拓展了創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的研究，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的異質(zhì)性研究并不多見(jiàn)，本篇論文完善了創(chuàng)業(yè)投資理論，未來(lái)可以研究創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)上市公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)、盈余管理等影響。(2)由于高聲譽(yù)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在減輕信息不對(duì)稱(chēng)、完善公司治理和加強(qiáng)監(jiān)督方面能力更強(qiáng)，能有效改善公司的投資效率，因而公司管理層在引入創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)時(shí)，應(yīng)優(yōu)先引入高聲譽(yù)的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)。

本文結(jié)論具有重要的啟示：本文的結(jié)論證實(shí)了高聲譽(yù)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在改善公司投資效率的作用更強(qiáng)，也確認(rèn)了政府扶持創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展的政策是卓有成效的。對(duì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)通過(guò)聯(lián)合投資從而在關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中占據(jù)更中心的位置是快速建立聲譽(yù)的途徑。

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責(zé)任編輯王麗英

The Empirical Research on the Impact of Reputation of Venture Capital Institutions on the Investment Efficiency of Listed Companies

LAN Fa-qin, CHEN Xiao-peng

(School of Economics, East China Normal University, Shanghai 200241, China)

Based on the annual report data of Listed Companies in the SME board and GEM, this paper explores how the reputation of venture capital institutions influences the investment efficiency of small and medium-sized listed companies. The results showed that: a. In the listed companies which have free cash flow and over-investment, these two factors are positively correlated. The involvement of venture capital can alleviate the problem of over-investment. The higher reputation the venture capital institutions maintain, the less the over-investment occurs; b. In the samples which face the cash shortage and under-investment, these two factors are positively correlated. The involvement of venture capital can alleviate the problem of under-investment. The higher reputation the venture capital institutions maintain, the less the under-investment occurs. Therefore, the results demonstrate that venture capital institutions with higher reputation can better promote the investment efficiency of small and medium-sized listed companies.

venture capital institutions; reputation; investment efficiency; over-investment; under-investment

2015-12-16

上海市教委科研創(chuàng)新重點(diǎn)項(xiàng)目(14ZS041)。

藍(lán)發(fā)欽，男，華東師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，博士，主要從事資本市場(chǎng)理論與實(shí)踐研究；陳小朋，男，華東師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生，主要從事公司金融研究。

F830.9

A

1005-1007(2016)04-0103-11