邵劍兵　李　威

（遼寧大學，遼寧沈陽110036）

遼寧省海外上市企業(yè)回歸動機與對策※

邵劍兵李威

（遼寧大學，遼寧沈陽110036）

隨著國內資本市場監(jiān)管制度逐步健全和交投日益活躍，許多海外上市企業(yè)紛紛回歸國內資本市場，這也令遼寧省海外上市企業(yè)面臨重要的挑戰(zhàn)與機遇。本文利用合法性理論闡述了遼寧省海外上市企業(yè)IPO之后遇到的制度困境，通過與國內資本市場同類企業(yè)進行比較分析，提出今后解決制度合法性困境及實現(xiàn)回歸的對策與建議。

海外上市；回歸動機；主板市場；合法性策略

為了促進遼寧省內企業(yè)融資發(fā)展，2013年4月11日，遼寧省政府金融辦、香港貿易發(fā)展局、香港交易所聯(lián)合組織召開了“遼寧企業(yè)香港上市融資研討會”。此次研討會召開以后，多家遼寧省企業(yè)積極赴香港上市，截至2014年年底，僅僅一年半左右的時間，共有7家企業(yè)成功實現(xiàn)在香港上市。隨著2015年國內資本市場交投日益活躍，許多知名海外上市企業(yè)紛紛采取私有化措施和回歸國內上市的策略，在這個大潮流的影響下，盡管像輝山乳業(yè)等企業(yè)的公司治理機制達到了較高水平，但是由于一系列的制約因素還是導致了這些企業(yè)沒有達到海外上市的預期目的。

本文運用制度理論的合法性機制，分析了遼寧省海外上市企業(yè)面臨的來自于認知合法性與制度合法性的雙重的制度困境，探討了由于企業(yè)主營業(yè)務所在地與海外上市地之間的分離所造成的認知障礙，這在很大程度上影響了遼寧省海外上市企業(yè)在資本市場的估值水平，進而限制了這些企業(yè)的持續(xù)融資能力。因而，這些成功在海外上市的企業(yè)產生強烈的回歸國內資本市場的沖動也就不難理解。不過，隨著近年來證監(jiān)會對資本市場上借殼上市的管制措施日益嚴格，海外上市企業(yè)借道回歸國內資本市場的門檻越來越高，究竟如何推動遼寧省海外上市企業(yè)在國內資本市場順利上市交易，這就需要政府有關部門加強相關的政策設計與政策扶持。

一、海外上市企業(yè)的制度困境

海外上市是當今中國企業(yè)實施國際化戰(zhàn)略的典型行為，但海外上市的企業(yè)也面臨著巨大的風險和高昂成本。當一家企業(yè)從治理環(huán)境指數相對較低國家或地區(qū)（母國）到治理環(huán)境指數較高的國家或地區(qū)（東道國）上市時，要應對來自于東道國與母國之間制度距離所帶來的較大壓力，為了解釋上述現(xiàn)象，有必要引入合法性概念，即“在社會化構建起來的特定規(guī)范、信念、價值觀和定義等系統(tǒng)范圍內，對于某個個體的行動是否可取、合乎期望與恰當的一般性的認識和假定”［1］。一般來說，海外上市企業(yè)往往會面臨雙重合法性約束，即規(guī)制合法性和認知合法性［2］。規(guī)制合法性意味著，一旦企業(yè)做出海外上市的決定，就要通過治理結構調整以滿足東道國的規(guī)制要求，這樣才能夠獲得進入東道國資本市場的入門資格。當東道國與母國的制度要求等管制環(huán)境相差較大的時候，企業(yè)往往面臨兩種不同的選擇：一是在滿足東道國規(guī)制要求的基礎之上盡可能保持自身原有特點，通過實施“搭橋戰(zhàn)略”推動東道國投資者和民眾的認可，如日本公司在國際化過程中一貫采取的做法；另一種較多被采用的做法是根據東道國的規(guī)制要求進行較為徹底的改制，也就是“緩沖戰(zhàn)略”［3，4］。除了規(guī)制合法性外，海外上市企業(yè)還要獲得東道國投資者的認可，即獲得必要的認知合法性，否則即使符合上市條件其IPO也無法獲得成功，或最終被資本市場所拋棄。這里的一個核心問題是，如果海外上市企業(yè)并沒有實施產品/業(yè)務的國際化，而僅僅是尋求拓展融資渠道，也就是說并沒有在東道國開展實際業(yè)務，這就導致企業(yè)主營業(yè)務所在地與上市地的實際分離。一旦形成這樣的局面，東道國投資者將難以理解海外上市企業(yè)的商業(yè)模式和市場地位，進而導致較低水平的認知合法性。

由于制度演進具有較為明顯的路徑依賴的特點，即使海外上市企業(yè)在短時間內可以通過調整公司治理結構在形式上達到符合東道國的管制要求，但其公司治理的實際能力未必能真正滿足東道國的規(guī)制要求，為此企業(yè)必然會付出高昂的成本，包括聘請國際會計師事務所和律師事務所等中介機構。由于不同國家之間的商業(yè)環(huán)境存在著較為明顯的差異，海外上市企業(yè)的商業(yè)模式和經營管理等是否能夠在較短時間內得到東道國投資者的認可，也都存在著較大的變數。因此，海外上市企業(yè)會經歷一個相對漫長的合法性建立階段，且存在著隨時被那些虎視眈眈的投資機構肆意做空的風險，即使企業(yè)實施IPO能夠獲得短期融資的好處，但其所承擔的風險要遠高于獲得的利益，這就構成了所謂的制度合法性困境。

二、遼寧省海外上市企業(yè)回歸動機分析

2013年-2014年期間，共有7家遼寧省企業(yè)在香港聯(lián)交所成功上市（見表1）。除了天合化工從2015年3月26日停牌至今外，其他6家上市公司都有不錯的市場表現(xiàn)。即便如此，截至2016年6月30日，輝山乳業(yè)、盛京銀行、萬達商業(yè)均表現(xiàn)出回歸國內資本市場的明顯意圖，甚至已經付諸實際行動。根據公開資料顯示，盛京銀行于2015年11月20日遞交A股預披露招股書，上市申請已被受理，計劃登陸深交所中小板，實現(xiàn)A股+H股上市計劃，并成為第三家釋放回歸A股信號的在港上市城商行。①http://news.xinhuanet.com/finance/2015-11/30/c_128482155.htm。萬達商業(yè)于2016年3月30日發(fā)布公告稱，公司的控股股東已告知公司，其正初步考慮就H股進行一項自愿全面收購要約，如經落實，將可能導致公司私有化以及公司于聯(lián)交所除牌，根據最新消息，萬達商業(yè)將私有化的截止日期定為2016年9月20日。②http://www.cs.com.cn/gg/ggyw/201603/t20160331_4938019.html。輝山乳業(yè)于2016年4月29日宣布，決定將以本公司全部或部分業(yè)務于上海交易所或深圳交易所上市為目標，正式開展可行性研究。③http://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/2016-05-07/doc-ifxryhhi8483516.shtml。上述三家企業(yè)提出回歸的直接理由均是與國內資本市場相比，香港資本市場上市公司的估值水平較低，難以實現(xiàn)股東價值最大化。

1.相對于國內資本市場，海外上市公司的估值水平偏低。上述6家企業(yè)的主營業(yè)務都集中在國內，均沒有在境外開展相關業(yè)務，這就形成了事實上的上市地與主營業(yè)務所在地的截然分離。按照合法性理論，海外上市企業(yè)要想獲得較高的市場估值，其商業(yè)模式必須要能夠迎合東道國投資者的偏好，或其所處的行業(yè)能夠得到東道國投資者的認可。因而，當一家海外上市公司不得不面對東道國投資者的認知偏差時，這可以被視作認知合法性障礙，必然會造成公司估值較低，難以獲得更好的繼續(xù)融資能力。

從提出回歸訴求的3家企業(yè)看，輝山乳業(yè)和盛京銀行具有明顯的區(qū)域性特征，盡管近年來這兩家企業(yè)努力擴張業(yè)務范圍，相繼進入到華北、華東等地區(qū)，但其對東北地區(qū)的依賴性仍十分明顯。此外，對國際投資者而言，這兩家公司所處行業(yè)均不屬于新興行業(yè)，難以得到成熟市場經濟國家或地區(qū)的投資偏好。與此同時，這兩家企業(yè)并不是國內同行業(yè)的領先者，且與領先者存在著較為明顯的差距。從表2可以看到，2015年，輝山乳業(yè)的銷售收入和利潤總額分別是伊利股份的6.5％和16.9％；盛京銀行與國內其他城商銀行實力相近，但與國內處于領先地位的四大國有銀行卻相差巨大。萬達商業(yè)是國內該領域的翹楚，無論實力還是規(guī)模都處于領先地位，但同樣面臨低估值的困境。

進一步分析可以發(fā)現(xiàn)，輝山乳業(yè)的主營業(yè)務為乳制品，盡管整體規(guī)模較蒙牛乳業(yè)和伊利股份有較大差距，但其盈利能力較好，且在東北地區(qū)擁有較高的市場占有率，很容易得到東北地區(qū)投資者的認可。我國實施嚴格的資本管制限制了國內投資者進入到香港聯(lián)交所，限制了跨境資本市場的流動性，這恰恰形成了輝山乳業(yè)海外上市所面臨的困境。萬達商業(yè)和盛京銀行同樣如此，一旦回歸國內資本市場，由于其所具有的獨特優(yōu)勢，這幾家企業(yè)都會受到投資者的熱烈追捧，大大有利于股東價值的實現(xiàn)，也可以增強上市公司的持續(xù)融資能力。

2.海外上市公司運行成本過高，令企業(yè)得不償失?；诠局卫硪暯堑募s束（或綁定）假說主要強調，海外上市對于提升公司治理水平具有重要的影響5，6］。對那些謀求在海外上市的企業(yè)而言，就要無條件接受上市地的法律規(guī)范以及更為嚴格的監(jiān)管要求，它們往往要面臨非常大的制度合法性壓力，為此它們要支付較高的成本才能夠滿足東道國一系列的管制要求。這樣做的直接好處是可以提升公司治理水平，有助于在母國市場形成與競爭對手之間的差異，進而促進公司業(yè)績的提升和建立競爭優(yōu)勢。一旦投資者對此形成穩(wěn)定的預期，就可以令公司估值水平提高，這就構成了所謂的制度溢價。不過，為了獲取制度合法性，企業(yè)首先需要付出高昂的代價，來滿足上市地相關的管制要求，獲得東道國投資者的認可。此外，就目前來看，上述制度溢價還需要更長時間才能夠體現(xiàn)出來，短期內海外上市企業(yè)往往只看到高昂的運行成本。從表2可以看出，截至2015年底，輝山乳業(yè)每股收益僅為0.06元，遠低于在國內上市的同行業(yè)競爭對手伊利股份和光明乳業(yè)等；盛京銀行的每股收益同樣低于寧波銀行、南京銀行等在國內上市的城市商業(yè)銀行。

從我國當前資本市場的發(fā)展情況看，投資者表現(xiàn)出明顯的短期投機特征，那些投資價值高的上市公司往往難以受到資本市場的追捧，而投資理念的變化在短時間內又難以發(fā)生較大的改變。此外，我國絕大多數民營上市公司都存在著終極控制人，較少出現(xiàn)股權相對分散的情形，這在很大程度上削弱了公司治理機制對企業(yè)績效的作用。在上述三家提出回歸的上市公司中，輝山乳業(yè)、萬達商業(yè)都存在著明顯的終極控制人，且控股比例較高（其中，輝山乳業(yè)第一大股東持股比例為51.58％，萬達商業(yè)第一大股東持股比例為63.09％），公司治理機制的完善并不會對企業(yè)績效有顯著地提升作用。而盛京銀行作為地方國有企業(yè)，治理機制對企業(yè)績效的影響還是較為明顯，但由于其所處行業(yè)競爭過于激烈，這種正面作用也不會在短時間內表現(xiàn)出來。

3.海外上市與企業(yè)國際化戰(zhàn)略沒有形成互補效應。近年來，中國企業(yè)國際化進程不斷加快，通過海外直接上市已經成為實現(xiàn)與國際資本接軌、促進企業(yè)國際化戰(zhàn)略實施的一個重要渠道（張建紅和周朝鴻，2010）［7］。投資者識別假說和企業(yè)戰(zhàn)略假說等基于企業(yè)戰(zhàn)略視角的相關理論強調，公司進行海外上市是企業(yè)戰(zhàn)略的一個重要組成部分，企業(yè)可以主動地通過海外上市更好地實現(xiàn)其戰(zhàn)略目的［8，9］，例如跨國上市可以增加公司的知名度，獲得東道國資本市場諸多分析師的關注和媒體報道，形成明顯的廣告效應，從而擴大投資者基礎和增加公司的銷售收入［10］。

目前提出回歸的這三家上市公司，其業(yè)務收入全部來自國內，基本上都沒有海外業(yè)務。作為國內唯一一家實現(xiàn)以規(guī)?；白誀I牧場”為基礎的全產業(yè)鏈乳品制造企業(yè)，輝山乳業(yè)的全產業(yè)鏈建設集中布局在沈陽、撫順、錦州、阜新等東北地區(qū)，2014年，以零售額計算，輝山乳業(yè)的液態(tài)奶產品在東北地區(qū)的市場占有率名列第一，而在中國液態(tài)奶市場零售值排名中，輝山乳業(yè)僅排名第五。2014年6月，輝山乳業(yè)首次向全國市場推出系列高端產品，謀求在東北以外的市場布局，盡管如此，輝山乳業(yè)的市場目前仍主要集中在東北、華北、華東等省份；盛京銀行作為第四家在香港聯(lián)交所掛牌的城商銀行，是遼寧省首家登陸香港資本市場的金融企業(yè)，也是東北地區(qū)規(guī)模最大的城市商業(yè)銀行，除東北地區(qū)以外，盛京銀行目前僅在北京、天津、上海三座城市開設有營業(yè)網點；萬達商業(yè)的兩大業(yè)務萬達廣場和高級酒店項目除海南島以外其余全部位于大陸本土，并未涉足海外市場。

由于這三家上市公司主要市場還是在國內市場，因此海外上市并沒有幫助企業(yè)拓展海外業(yè)務。即使通過海外上市使得公司知名度得到了一定程度的提升，但是由于企業(yè)并沒有國際業(yè)務，這種效用也就是短暫的、一次性的，也就無法形成明顯的廣告效應，尤其是在公司上市地并沒有相關業(yè)務，使得投資者對于企業(yè)的了解受到一定的限制，也就很難獲得東道國資本市場投資者的持續(xù)關注。通過圖1和圖2也不難看出，輝山乳業(yè)和盛京銀行的股價顯著低于同行業(yè)競爭對手的股價。

因此，上述三家公司通過海外上市來提高公司價值的目的都沒有達到。隨著國內資本市場的穩(wěn)健發(fā)展，融資機會、融資能力等日益增加，海外上市的相對優(yōu)勢逐漸失去。從實用合法性角度來看，海外上市企業(yè)回歸也就不可避免了。

表2　輝山乳業(yè)和盛京銀行與同類企業(yè)對比

三、遼寧省海外上市企業(yè)回歸對策

遼寧省企業(yè)的海外上市最早出現(xiàn)在20世紀90年代初，在國內各省份中引領先河。近年來，遼寧省海外上市企業(yè)的數量保持穩(wěn)定發(fā)展，對遼寧省國民經濟的發(fā)展起到了促進作用［11］。隨著海外上市企業(yè)數量不斷增加，一些企業(yè)出現(xiàn)回歸意圖也在所難免，這就要求政府有前瞻性地采取多種應對措施。

1.對有意回歸國內資本市場的企業(yè)，政府應當給予相應的政策支持。當前東北經濟發(fā)展面臨較大下行壓力，海外上市公司尋求回歸對于振興東北經濟發(fā)展、提升經濟活力都將具有重大意義，地方政府和監(jiān)管部門應當給予必要的政策支持，推動這些企業(yè)回歸國內主板市場。另外，對于面臨上述問題的海外上市公司，政府應當通過相應的支持和優(yōu)惠政策，鼓勵和吸引這些企業(yè)回歸國內資本市場。

2.在推動企業(yè)赴海外上市的時候，應當選擇那些有海外業(yè)務或者有海外擴張需求的企業(yè)。從長遠發(fā)展來看，中國企業(yè)要想走出去，在海外上市將會是一條必然的選擇，這也符合中國企業(yè)國際化的趨勢，但在選擇企業(yè)海外上市時，地方政府應當全面考慮，多選擇那些有海外業(yè)務或者有海外擴張需求的企業(yè)，否則就會造成今天這樣的局面，剛剛海外上市就希望盡快回歸。對于企業(yè)而言，同樣需要客觀冷靜的分析，選擇適合企業(yè)長遠發(fā)展的上市方式和上市地點，避免因盲目而在日后給企業(yè)帶來不必要的問題。

圖1　輝山乳業(yè)股價波動圖

圖2　盛京銀行股價波動圖

3.政府應長遠規(guī)劃，鼓勵優(yōu)質企業(yè)在國內上市。近期，丹東欣泰電氣股份有限公司因欺詐發(fā)行被證監(jiān)會作出強制退市處罰，這個事件對遼寧省經濟環(huán)境所造成的負面影響有待進一步評估。對積極尋求上市的企業(yè)，政府應當充分發(fā)揮監(jiān)管職能，整合優(yōu)勢資源，積極培育和支持具有較強可持續(xù)發(fā)展能力的優(yōu)質企業(yè)上市，進而打造一批具有較強影響力的上市企業(yè)，形成品牌效應，帶動當地企業(yè)的發(fā)展。

面對大量出現(xiàn)的海外上市公司回歸潮現(xiàn)象，內地的證券監(jiān)管部門也應該認真反思。一些企業(yè)在主板市場的上市道路頻頻遇阻，才被迫赴海外上市，這會導致國內資本市場所急缺的優(yōu)質企業(yè)資源流失。作為國內的證券監(jiān)管部門，應該深刻思考當前上市政策的有效性，努力推進市場優(yōu)勝劣汰機制發(fā)揮作用。

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責任編輯宮秀芬

F270.7

A

1672-2426（2016）10-0038-05

邵劍兵（1973-），男，遼寧盤錦人，遼寧大學商學院副院長、教授、碩導，博士，主要從事公司治理研究。

李威（1991-），男，山東濟寧人，遼寧大學商學院碩士研究生，主要從事公司治理研究。

※本文系遼寧省社科基金項目“遼寧省企業(yè)海外融資及其后續(xù)行為研究”（L14DGL047）和“遼寧裝備制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新網絡、模式及路徑研究-基于FDI溢出效應視角”（L07BJY028）的階段性成果。