徐　虹　　林鐘高　　陳　潔

(安徽工業(yè)大學(xué) 商學(xué)院，安徽 馬鞍山 243002)

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經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平影響同屬管轄并購嗎
——基于貨幣政策區(qū)域異質(zhì)性效應(yīng)視角的研究

徐虹林鐘高陳潔

(安徽工業(yè)大學(xué) 商學(xué)院，安徽 馬鞍山 243002)

在政府干預(yù)這一預(yù)設(shè)的制度環(huán)境下，考察經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平及其貨幣政策變動對并購行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高地區(qū)的上市公司越傾向于同屬并購；尤其在貨幣緊縮時期更是如此，且并購績效更好，并購后的非效率投資程度也更低。本研究為企業(yè)同屬并購的經(jīng)濟(jì)(市場)邏輯機(jī)理提供了新的證據(jù)，也從微觀并購行為與經(jīng)濟(jì)后果的獨(dú)特角度進(jìn)一步檢驗(yàn)了我國貨幣政策區(qū)域異質(zhì)性效應(yīng)的存在性，拓展和深化了宏觀政策與微觀行為互動的理論文獻(xiàn)，為企業(yè)并購決策提供了重要參考。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平；同屬管轄并購；貨幣政策；區(qū)域異質(zhì)性效應(yīng)

一、引言

我國上市公司并購交易中的同屬管轄特征*“同屬管轄”與我國行政體制的“屬地化管理”和“行政逐級發(fā)包”(或者叫“政府內(nèi)部逐級發(fā)包”)特征緊密相關(guān)。從我國關(guān)于財政分權(quán)對經(jīng)濟(jì)增長、地方政府競爭、地區(qū)市場分割以及地方政府行為異化影響的大量研究文獻(xiàn)看，我國市場封鎖和地方保護(hù)主義現(xiàn)象以省區(qū)級水平為主，基于研究需要，本文依據(jù)我國屬地劃分標(biāo)準(zhǔn)——行政管理區(qū)域的劃分，將并購的同屬管轄交易界定為：如果并購交易主體的各方均屬同一地方政府(以省區(qū)級政府為劃分標(biāo)準(zhǔn))管轄，不論交易各方是否具有產(chǎn)權(quán)聯(lián)系，則該交易就是本文所研究的同屬管轄交易。明顯。那么，究竟是何種原因?qū)е峦瑢俨①徯袨榈陌l(fā)生？如何評價同屬并購的經(jīng)濟(jì)后果？已有研究大多從地方政府的政策性負(fù)擔(dān)和地方政府官員的政治晉升目標(biāo)兩方面，給出地方政府干預(yù)轄區(qū)內(nèi)企業(yè)并購的動機(jī)(潘紅波 等，2008)。但是，我們發(fā)現(xiàn)，并購重組大多發(fā)生在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，這就給人們提出了一個十分有趣的問題，即：經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的政府干預(yù)較少，顯然在這些地區(qū)發(fā)生的大量同屬并購行為已無法從政府干預(yù)的角度給出合理解釋，政府干預(yù)在同屬并購中的作用力退居次席，而經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度等經(jīng)濟(jì)邏輯在起主要作用，提高企業(yè)效率、增強(qiáng)地區(qū)競爭力、加快地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)在政府的效用函數(shù)中占據(jù)了主導(dǎo)地位。基于上述原因，本文將政府干預(yù)作為一國既定的預(yù)設(shè)制度環(huán)境，改變以往單純從政治邏輯的視角研究企業(yè)并購的路徑依賴，而從區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展異質(zhì)性(即經(jīng)濟(jì)或市場邏輯)的視角探討企業(yè)同屬并購行為及其經(jīng)濟(jì)后果。

引發(fā)本文思考的原因還有，就是在研究區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展異質(zhì)性(即經(jīng)濟(jì)或市場邏輯)對同屬管轄并購影響的基礎(chǔ)上，有必要追問這樣的問題，即：宏觀貨幣政策的區(qū)域異質(zhì)性及其與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平異質(zhì)性的聯(lián)合作用，如何進(jìn)一步影響同屬并購行為與后果呢？于則(2006)、卞志村等(2010)的研究表明，區(qū)域經(jīng)濟(jì)及金融發(fā)展的不平衡，如各區(qū)域經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和發(fā)達(dá)程度、供需狀況、消費(fèi)能力和需求特點(diǎn)信貸投資環(huán)境、防范處置風(fēng)險能力、微觀經(jīng)濟(jì)主體偏好以及地域社會文化等方面的差異，會對貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生影響，從而可能使得貨幣政策在不同地區(qū)的實(shí)施效率存在明顯差異，甚至激化區(qū)域金融資源配置的內(nèi)在矛盾，影響我國經(jīng)濟(jì)的區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展，尤其在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展階段和區(qū)域經(jīng)濟(jì)差距逐漸拉大時，貨幣政策的區(qū)域效應(yīng)表現(xiàn)得更為明顯。因此，基于這一基本分析，本文將區(qū)域異質(zhì)性納入企業(yè)并購行為的研究框架中，以我國滬深A(yù) 股上市公司較為普遍的同屬管轄并購現(xiàn)象為切入點(diǎn)，從非均衡區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)出發(fā)，運(yùn)用經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與貨幣政策區(qū)域效應(yīng)聯(lián)動，分析企業(yè)并購的同屬管轄行為與效應(yīng)。

本研究的貢獻(xiàn)可能在于：第一，揭示了同屬管轄并購的政治經(jīng)濟(jì)含義。在政府干預(yù)成為一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)設(shè)的制度環(huán)境下，在市場化進(jìn)程不斷推進(jìn)的過程中，在政治干預(yù)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展對同屬管轄并購的博弈中，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平顯然成為同屬并購這一經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的主要推動力量，并且也取得了更好的并購經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，這在一定程度上提供了同屬并購具有經(jīng)濟(jì)邏輯的證據(jù)，也為“市場規(guī)則推動企業(yè)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展才是正道”提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，深化了宏觀經(jīng)濟(jì)政策、區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展與企業(yè)微觀行為互動機(jī)理的認(rèn)識，為我國上市公司頻繁出現(xiàn)的同屬管轄交易行為提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和合理的理論解釋，進(jìn)一步拓展了企業(yè)并購機(jī)理及其效應(yīng)的研究文獻(xiàn)。第三，在政策制定與企業(yè)行為決策實(shí)踐方面，為宏觀政策的制定和微觀并購行為的實(shí)施提供了借鑒。

二、理論分析與研究假設(shè)

陸銘等(2006)發(fā)現(xiàn)，無論是采用省級還是城市級的數(shù)據(jù)，我國地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中都存在“空間集聚”現(xiàn)象，沿海以及內(nèi)陸地區(qū)的一些大城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展更快，中西部地區(qū)在計劃經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式下形成的特定的產(chǎn)業(yè)格局、經(jīng)營機(jī)制和經(jīng)濟(jì)效率等各方面與東部地區(qū)的差距越來越明顯，出現(xiàn)了資金、人才、技術(shù)等要素流向東部沿海發(fā)達(dá)地區(qū)的“孔雀東南飛”現(xiàn)象，各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均衡現(xiàn)象加劇。這種地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的差異化特征為我們探究非均衡經(jīng)濟(jì)發(fā)展對企業(yè)并購行為以及統(tǒng)一貨幣政策效果的影響提供了很好的契機(jī)。

受體制背景、市場環(huán)境和企業(yè)自身發(fā)展?fàn)顩r等因素的影響，同屬管轄并購(屬地化并購)是我國企業(yè)并購不可逾越的階段，企業(yè)在同一屬地內(nèi)進(jìn)行并購重組是實(shí)現(xiàn)區(qū)域產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、資源整合與優(yōu)化配置的重要手段*在目前的體制背景、市場環(huán)境和企業(yè)發(fā)展情況下，跨越屬地化階段的并購很容易招致失敗。企業(yè)在當(dāng)?shù)貨]有經(jīng)過充分發(fā)展與并購整合磨煉，在沒有形成較為強(qiáng)大的實(shí)力之前就進(jìn)行異地擴(kuò)張。實(shí)踐證明，如果跨越企業(yè)屬地化并購階段，就進(jìn)行行業(yè)擴(kuò)張或國際化并購，即使有再好的遠(yuǎn)景，也容易招致并購后整合失敗。這類典型案例如科利華并購阿城鋼鐵(異地“買殼”整合失敗案例)、上海新綠并購遼寧金帝建設(shè)(異地行業(yè)整合失敗案例)等。，尤其在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平低或政府干預(yù)強(qiáng)的地區(qū)，市場分割現(xiàn)象也更為嚴(yán)重(Poncet，2005)。因此，受制于區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不均衡以及地區(qū)市場化程度、生產(chǎn)潛力等要素差異的影響，我們可以觀察到上市公司的同屬管轄并購行為在不同區(qū)域存在顯著差異。

(一)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平影響同屬管轄并購的機(jī)理分析

首先，從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的非均衡性看，盡管歷經(jīng)30多年的改革發(fā)展，我國市場化進(jìn)程已經(jīng)取得很大成功，但各地區(qū)對私有財產(chǎn)權(quán)的保護(hù)依然不均衡(Cull et al.,2005)，市場化發(fā)展程度也表現(xiàn)出顯著的不平衡性，不同地區(qū)的上市公司所處治理環(huán)境的差異十分顯著。世界銀行(2006)的調(diào)查就顯示，我國地區(qū)之間的政府效率存在很大差異。而樊綱等(2010)發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的市場化進(jìn)程明顯優(yōu)于不發(fā)達(dá)地區(qū)。就整體并購而言，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易市場發(fā)展較成熟，企業(yè)并購的信息搜尋成本相對較低，更有利于并購契約的順利簽訂和執(zhí)行，提高并購成功率，降低并購風(fēng)險。因此，企業(yè)并購本身與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平正相關(guān)。

其次，從企業(yè)并購的市場邏輯看，在“市場導(dǎo)向型”并購中，市場規(guī)模是影響公司并購目標(biāo)選擇的重要因素。受市場規(guī)模等因素的影響，企業(yè)并購向經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高的地區(qū)集聚，已經(jīng)成為并購行為的顯著特征。田祖海等(2007)的研究發(fā)現(xiàn)，跨國公司在華的并購目標(biāo)具有明顯的區(qū)域選擇差異——東部沿海發(fā)達(dá)地區(qū)較為集中，中西部地區(qū)則相對較少。此外，受信息不對稱的影響，并購交易通常面臨很大的不確定性，由此產(chǎn)生的風(fēng)險可能成為阻礙并購順利進(jìn)行的不利因素(萬良勇 等，2014)。然而，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)不僅企業(yè)數(shù)量多而且資質(zhì)較好，企業(yè)財務(wù)透明度較高，信息披露較規(guī)范*經(jīng)查閱滬深兩個交易所上市公司所在地區(qū)分布情況和深交所“信息披露考評”信息發(fā)現(xiàn)，截止2012年12月31日，我國已上市的上市公司共有2465家，其中1669家位于東部地區(qū)，而中部地區(qū)和西部地區(qū)分別只有432家和364家，僅東部地區(qū)的上市公司數(shù)量就占據(jù)全部上市公司數(shù)量的2/3；而根據(jù)深交所所提供的信息披露考評排序結(jié)果來看，2012年東部地區(qū)上市公司信息披露考核結(jié)果依據(jù)信息披露質(zhì)量為A的比重要高于中西部地區(qū)，且考核結(jié)果為D級的比重也低于中西部地區(qū)。，這都有助于減少不確定性因素的負(fù)面影響。一方面，經(jīng)濟(jì)發(fā)展推動了轄區(qū)內(nèi)企業(yè)對擴(kuò)大規(guī)模、提升競爭力的需求，從而導(dǎo)致并購需求增加；另一方面，經(jīng)濟(jì)發(fā)展又有助于提供更多的可并購資源。因此，同屬管轄并購與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平正相關(guān)。

(二)貨幣政策與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的互動對同屬管轄并購的影響

各地區(qū)不均衡的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，導(dǎo)致統(tǒng)一貨幣政策效應(yīng)存在明顯的區(qū)域異質(zhì)性。已有研究發(fā)現(xiàn)，地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高，貨幣政策效應(yīng)越明顯。那么，這種貨幣政策區(qū)域異質(zhì)性效應(yīng)是否會傳遞至企業(yè)微觀行為——同屬管轄并購。

第一，從金融結(jié)構(gòu)差異的角度看。我國區(qū)域間經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡導(dǎo)致各區(qū)域商業(yè)銀行在機(jī)構(gòu)、信貸制度等方面存在差異。在銀行機(jī)構(gòu)方面，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)銀行機(jī)構(gòu)數(shù)量明顯多于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)*從銀行體系的所有制結(jié)構(gòu)來看，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平落后的西部地區(qū)金融所有制結(jié)構(gòu)較為單一, 除占絕對主導(dǎo)地位的四大國有商業(yè)銀行外, 交通銀行、浦發(fā)銀行等全國性股份制商業(yè)銀行僅在少數(shù)中心城市設(shè)有分支機(jī)構(gòu)(2012年后上述股份制銀行才開始陸續(xù)登陸中西部地區(qū)的二三線城市)。而經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較快的東部地區(qū)金融機(jī)構(gòu)所有制結(jié)構(gòu)明顯豐富，大部分新興商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)及絕大多數(shù)外資銀行機(jī)構(gòu)都設(shè)在東部地區(qū)。。在信貸制度方面，則存在貸差行與存差行的重要區(qū)別*在國有商業(yè)銀行的“商業(yè)化”和“市場化”改革方向確定以后，來自盈利動機(jī)的要求使得國有商業(yè)銀行開始大規(guī)模壓縮縣及縣以下地區(qū)網(wǎng)點(diǎn)，或者在欠發(fā)達(dá)地區(qū)不壓縮網(wǎng)點(diǎn)但壓縮資產(chǎn)業(yè)務(wù)。各行普遍采取的策略是一手壓縮機(jī)構(gòu)人員，一手實(shí)行基層機(jī)構(gòu)的只存不貸或多存少貸，由此導(dǎo)致信貸資金配置主要集中在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的局面，這將間接導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長格局的進(jìn)一步失衡(廣東金融學(xué)院中國金融轉(zhuǎn)型與發(fā)展研究中心銀行改革組，2006)。。劉飛(2007)的研究表明，統(tǒng)一的貨幣政策對發(fā)達(dá)地區(qū)和不發(fā)達(dá)地區(qū)的影響差異很大，當(dāng)實(shí)行寬松的貨幣政策時，會加快資金向發(fā)達(dá)地區(qū)流動，資源也存在這樣的流動性，發(fā)達(dá)地區(qū)的上市公司會并購不發(fā)達(dá)地區(qū)的企業(yè)，以實(shí)現(xiàn)自身的擴(kuò)張；而實(shí)行緊縮性的貨幣政策時，卻不能促使資金向不發(fā)達(dá)地區(qū)回流，此時各地區(qū)上市公司更注重自保，在相近的地區(qū)尋求資源，推動同屬管轄并購的發(fā)生。因此，在緊縮性的貨幣政策下，與經(jīng)濟(jì)發(fā)展較慢地區(qū)相比，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高的地區(qū)更容易實(shí)施同屬并購。

第二，從企業(yè)融資渠道和融資約束看。中國A股市場的并購交易絕大多數(shù)以現(xiàn)金作為并購對價方式，股票對價方式所占比重非常微小(不到10%)。這就意味著企業(yè)若想順利完成并購，獲得資金支持極為關(guān)鍵。然而，本文通過統(tǒng)計WIND “IPO/增發(fā)配股”數(shù)據(jù)庫相關(guān)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2007—2012年間，東部地區(qū)的直接融資總額分別是中、西部地區(qū)的5.7和6.7倍，存在著資金通過資本市場從中西部流向東部地區(qū)的情況，融資結(jié)構(gòu)不平衡、東高西低的現(xiàn)象尤為嚴(yán)重。因此，經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)的融資渠道較廣，即使受緊縮性貨幣政策的沖擊，其也能通過相對廣泛的融資渠道獲取資金，從而使得貨幣政策對不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平地區(qū)產(chǎn)生不同的影響。此外，當(dāng)企業(yè)面臨自身發(fā)展的要求和緊縮貨幣政策的約束時，外部環(huán)境不確定性大大增強(qiáng)，企業(yè)面臨的風(fēng)險增加，經(jīng)營困境的危險性增大，銀行放貸意愿將明顯減弱。從公司自身融資的角度出發(fā)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快地區(qū)的公司融資渠道較多，融通資金的能力較強(qiáng)，能夠有效緩解緊縮性貨幣政策對經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高區(qū)域的企業(yè)影響。因此，在緊縮性的貨幣政策下，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高地區(qū)信貸市場較為完善，融資渠道更多，更容易獲取并購所需的資金支持，更容易實(shí)施同屬并購。

第三，從政府干預(yù)銀行信貸看。Boyreau-Debray et al.(2003)的研究表明，政府干預(yù)的結(jié)果是金融市場區(qū)域分割現(xiàn)象嚴(yán)重，資源配置偏離“生產(chǎn)效率準(zhǔn)則”。因此，對于商業(yè)銀行來說，在貨幣緊縮、資金供給量減小、銀行信貸資金有限的情況下，除考慮企業(yè)自身的財務(wù)業(yè)績與信貸風(fēng)險之外，地方政府施加的壓力也是信貸發(fā)放的重要決定因素之一*在信息不對稱的情形下，銀行等資金提供者更愿意“相信”國家。。在企業(yè)面臨困境時，政府出面協(xié)調(diào)各方關(guān)系并給予諸多優(yōu)惠條件對于達(dá)成并購協(xié)議、獲得相應(yīng)的資金支持顯得尤為重要。因此，在貨幣政策緊縮時期，處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度較高區(qū)域的企業(yè)，由于所在區(qū)域信貸市場較為完善，融資渠道更多，政府也更有動力和能力幫助屬地內(nèi)企業(yè)解決同屬并購資金問題，從而使得這類地區(qū)的企業(yè)相對經(jīng)濟(jì)發(fā)展較慢地區(qū)更容易實(shí)施同屬并購。

綜上所述，本文提出：

假設(shè):經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高地區(qū)的上市公司越傾向于同屬并購。在貨幣緊縮時期，相對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低的地區(qū)而言，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高地區(qū)的上市公司更傾向于進(jìn)行同屬并購。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取

本文以2007—2012年進(jìn)行重大并購重組的滬、深A(yù)股主板上市公司為研究對象，并剔除了以下樣本：公告日處于研究期間的公司；并購交易已完成的公司；金融行業(yè)上市公司；并購方式中行政劃撥、司法裁定、回購、置產(chǎn)置換等公司；標(biāo)的物類型中資產(chǎn)與股權(quán)標(biāo)的混合的公司以及相關(guān)信息披露不完全的公司。最終獲取579個研究樣本。并購重組數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫，公司治理數(shù)據(jù)和公司財務(wù)數(shù)據(jù)等來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了控制極端值對回歸結(jié)果的影響，對模型中所有連續(xù)變量進(jìn)行Winsorise處理。

(二)模型設(shè)定與變量定義

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)，建立以下Logistic回歸模型:

(1)

(1)同屬管轄并購(Dum_partrd)：本文參照喬薇等(2011)，上市公司同屬并購交易取值為1，否則取值為0。

(2)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平(Ln rg)：本文借鑒高洪深(2006)，選取我國各省或直轄市的人均國內(nèi)生產(chǎn)總值表示該地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。

(3)貨幣政策(Mp)：本文借鑒陸正飛等(2011)，采用“MP= M2增長率-GDP增長率-CPI增長率”這一指標(biāo)來估算貨幣政策的松緊程度。

參考方軍雄(2008)等的研究成果，本文還在模型中設(shè)置了其他一些控制變量。

本文具體變量的說明如表1所示。

表1　變量說明

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)主要變量的描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析*限于篇幅，描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析的具體數(shù)據(jù)不再列示，資料備索。

從各主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果可以看出，總體樣本中同屬管轄并購樣本占59.4%，說明我國資本市場中同屬管轄并購交易行為非常普遍；從樣本公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可以看出，在全部并購樣本中，地方國有控股公司(Local)占31.3%，民營企業(yè)(Private)占43.4%，說明目前我國上市公司的重大并購中國企與民企平分秋色；從并購標(biāo)的物類型(Dum_type)看，我國上市公司的并購交易標(biāo)的物主要是股權(quán)，股權(quán)標(biāo)的占96.03%，控股欲望比較強(qiáng)烈，資產(chǎn)標(biāo)的選擇較少；從樣本公司的盈利狀況和成長性看，總資產(chǎn)收益率(Roa)的均值為8.37%，營業(yè)收入增長率(Growth)為24.9%，樣本中虧損公司(Loss)比例較低，僅為4.1%，說明總體而言，實(shí)施重大并購的樣本公司具有較好的盈利能力和較高的成長性；資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)為55.1%，表明負(fù)債率比較適中；樣本中約84.1%的公司通過并購取得了控制權(quán)(Control)，由此說明上市公司實(shí)施的重大并購旨在獲取目標(biāo)公司的控制權(quán)；第一大股東持股比例(Shr1)為37.6%，第2—5大股東持股比例之和(Shr2-5)僅為14.5%，表明持股相對比較集中。

從主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣可以看出，Dum_partrd與Ln rg在1%的水平上顯著正相關(guān)，這意味著上市公司同屬管轄并購的可能性隨著地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高而增加；Dum_partrd與Mp顯著負(fù)相關(guān)，且通過了5%的顯著性水平測試，這說明上市公司同屬管轄并購的可能性會隨著貨幣政策的寬松而降低；進(jìn)一步，觀察產(chǎn)權(quán)變量發(fā)現(xiàn)，Dum_partrd與Local顯著正相關(guān)，說明地方政府控制的上市公司更傾向于同屬管轄并購。

表2　貨幣政策對同屬管轄并購影響的回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。

(二)回歸結(jié)果及分析

貨幣政策變動、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平對上市公司同屬管轄并購行為影響的Logit回歸結(jié)果如表2所示。表2第(1)列顯示，地區(qū)發(fā)展水平Ln rg(人均GDP)與同屬管轄并購Dum_partrd在5%的水平上顯著正相關(guān)，說明經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的上市公司更傾向于進(jìn)行同屬管轄并購；第(2)列顯示，貨幣政策指數(shù)與同屬管轄并購顯著負(fù)相關(guān)，即貨幣政策越緊縮，上市公司越傾向于進(jìn)行同屬并購；第(3)列顯示，貨幣政策與地區(qū)發(fā)展水平的交乘項與被解釋變量同屬管轄并購顯著正相關(guān)，說明在貨幣緊縮時期，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的上市公司更傾向于在同屬管轄地區(qū)內(nèi)進(jìn)行并購；第(4)列顯示，在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，貨幣政策越緊縮，企業(yè)越傾向于進(jìn)行同屬并購，且通過了10%的顯著性水平檢驗(yàn)；第(5)列顯示，在經(jīng)濟(jì)相對不發(fā)達(dá)地區(qū)，貨幣政策指數(shù)與同屬管轄并購負(fù)相關(guān)，但是未通過顯著性檢驗(yàn)，說明貨幣政策變動對上市公司同屬管轄并購行為的影響，受地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的影響。以上結(jié)果均支持本文假設(shè)，由此證實(shí)了貨幣政策的區(qū)域異質(zhì)性效應(yīng)在我國上市公司同屬管轄并購行為上的體現(xiàn)。

進(jìn)一步觀察模型中的控制變量，可以發(fā)現(xiàn)：地方政府控制上市公司與同屬管轄并購顯著正相關(guān)，說明地方政府有比較強(qiáng)烈的動機(jī)通過緊密的產(chǎn)權(quán)紐帶關(guān)系，促使地方政府控制的上市公司進(jìn)行同屬管轄并購；股權(quán)標(biāo)的物與同屬管轄并購顯著負(fù)相關(guān)，可能的原因是資產(chǎn)標(biāo)的物的流動性較差，若并購交易中有大型機(jī)器設(shè)備和固定資產(chǎn)這種不易轉(zhuǎn)移的標(biāo)的物，企業(yè)會遵循“就近原則”，若選擇異地并購則會增加運(yùn)輸成本和途中標(biāo)的物毀損成本，權(quán)衡之下企業(yè)更傾向于進(jìn)行同屬管轄并購。相對地，股權(quán)標(biāo)的物的流動性很強(qiáng)，沒有地區(qū)之間的壁壘，所以與同屬管轄并購是負(fù)相關(guān)的；行業(yè)競爭指數(shù)HHI與同屬管轄并購顯著負(fù)相關(guān)，由于行業(yè)競爭指數(shù)越小，行業(yè)競爭越激烈，因此，面臨行業(yè)競爭越激烈的上市公司越傾向于同屬管轄并購；總資產(chǎn)報酬率Roa、現(xiàn)金持有水平Cash均與同屬管轄并購顯著正相關(guān)，說明公司盈利能力越強(qiáng)、現(xiàn)金持有水平越高，越傾向于同屬管轄并購。

(三)拓展性檢驗(yàn)一：地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與貨幣政策對同屬管轄并購績效的影響

并購經(jīng)濟(jì)后果一直以來都是理論界和實(shí)務(wù)界極為關(guān)注的問題。在當(dāng)前我國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)育不成熟的情況下，企業(yè)并購整合需要資金、人員等多方面的支持。由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的差異，各個地區(qū)對擴(kuò)張或是收縮的貨幣政策的反應(yīng)時滯并不一致，在不考慮其他因素影響下，緊縮的貨幣政策對經(jīng)濟(jì)發(fā)展落后地區(qū)的影響要大于經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快地區(qū)(汪增群 等，2007)，緊縮性貨幣政策的區(qū)域效應(yīng)也將更加傾向于加劇區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡的趨勢(郭其友 等，2011)。地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高區(qū)域不僅貨幣市場相對發(fā)達(dá)，貨幣政策能夠較快地通過貨幣傳導(dǎo)的途徑影響投資和消費(fèi)；而且相對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展落后地區(qū)而言，經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快地區(qū)的企業(yè)融資渠道更廣，能夠通過相對廣泛的融資渠道獲取資金。伴隨著全國金融市場一體化進(jìn)程，信貸資金加速向經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)集聚，經(jīng)濟(jì)發(fā)展落后地區(qū)則出現(xiàn)資金供應(yīng)“瓶頸”與“造血”功能缺失(申俊喜 等，2011)。此外，盡管股票市場可以解決上市公司的資金饑渴，但在存量資源的配置上，其作用仍然十分有限，尤其在上市公司與非上市公司之間的資源配置上，資本市場的角色仍然主要由政府充當(dāng)。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展落后地區(qū)往往伴隨著更嚴(yán)重的政府干預(yù)企業(yè)經(jīng)營行為以及阻礙各類要素的必要流動行為，從而加大了上市公司并購后整合的困難。基于上述分析，本文預(yù)期：在貨幣緊縮時期，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高地區(qū)的上市公司，同屬并購的績效也更高。

我們采用并購后一年與并購前一年的營業(yè)利潤率的變化值(△Croa)度量并購績效?？紤]到同屬管轄并購可能存在的內(nèi)生性問題，本文采用二階段模型(Heckman)控制內(nèi)生性問題導(dǎo)致的自選擇偏誤。第一階段設(shè)置模型為：

(2)

將第一階段自選擇模型(Pobit回歸)估計得到的Lamda(Inverse Mills Ratios)作為控制變量，放到并購績效模型與其他變量一起進(jìn)行第二階段回歸。

表3為控制上市公司同屬管轄并購內(nèi)生性問題后的二階段回歸結(jié)果。各列中的Lamda回歸系數(shù)均顯著，說明本文在研究地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、貨幣政策對上市公司同屬管轄并購績效影響的過程中，控制同屬管轄并購自選擇偏誤是必要的。

表3的第(1)列報告了全樣本回歸結(jié)果。首先，是否同屬管轄并購與并購后的績效顯著正相關(guān)，說明現(xiàn)階段大量涌現(xiàn)的屬地內(nèi)并購是企業(yè)并購決策時趨利行為的一種外在表現(xiàn)，其有利于降低信息不對稱、減少交易成本，而且并購后的整合工作也更易推進(jìn)，甚至還能獲得轄區(qū)政府的各種支持與幫助。其次，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與上市公司并購后的績效顯著正相關(guān)。對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快地區(qū)而言，并購后企業(yè)有效整合所需的各類支持均優(yōu)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展落后地區(qū)，因此，地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高越有利于提升企業(yè)并購績效。最后，貨幣政策的寬松與緊縮對上市公司并購績效影響不明顯。雖然實(shí)施寬松的貨幣政策，增加的貨幣發(fā)行量會促進(jìn)信貸投放，商業(yè)銀行提供給企業(yè)的貸款不僅額度增大，貸款利息也會相應(yīng)下降(黃志忠 等，2013)。然而，寬松的貨幣政策和擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)環(huán)境也可能導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)過度投資。因此，寬松的貨幣政策未必有利于提高上市公司并購績效。

表3　地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、貨幣政策對同屬管轄并購績效的影響

注：表中所有括號內(nèi)t值都經(jīng)過異方差調(diào)整；***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著。限于篇幅，控制變量不再逐一報告，有興趣的讀者資料備索。

由于本文主要關(guān)注貨幣政策區(qū)域異質(zhì)性效應(yīng)對同屬管轄并購后果的影響，所以我們按照地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高低和貨幣政策寬松/緊縮進(jìn)行分組檢驗(yàn)。表3的第(2)、(3)列是按經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高低分組檢驗(yàn)的結(jié)果。首先按照經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的中位數(shù)進(jìn)行分組，發(fā)現(xiàn)兩組間無顯著差異，在此基礎(chǔ)上，我們又嘗試按經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的1/4分位數(shù)進(jìn)行分組，結(jié)果顯示在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高組，Dum_partrd*Dum_mp為正但不顯著，說明在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，緊縮貨幣政策下的同屬管轄并購對并購績效無明顯影響；在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低組，Dum_partrd*Dum_mp顯著為負(fù)，說明在經(jīng)濟(jì)發(fā)展落后地區(qū)，緊縮貨幣政策下的同屬管轄并購對并購績效有顯著的負(fù)面影響。上述結(jié)果證實(shí)，緊縮的貨幣政策對經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不同地區(qū)的同屬管轄并購績效的影響存在明顯差異，相對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高地區(qū)而言，緊縮的貨幣政策會對經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低地區(qū)的同屬管轄并購績效產(chǎn)生不利影響。表3的第(4)、(5)列報告了按照貨幣政策寬松/緊縮分組檢驗(yàn)的結(jié)果。在貨幣政策寬松組，Dum_partrd*Dum_rg在5%的水平上顯著為負(fù)，說明在貨幣政策寬松時期，相對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低地區(qū)而言，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高地區(qū)企業(yè)的同屬管轄并購對并購績效有顯著的負(fù)面影響；在貨幣政策緊縮組，Dum_partrd*Dum_rg為正不顯著，說明在貨幣政策緊縮時期，相對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低地區(qū)而言，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高地區(qū)企業(yè)的同屬管轄并購對并購績效無明顯影響。該結(jié)果進(jìn)一步證實(shí)緊縮的貨幣政策對經(jīng)濟(jì)發(fā)展落后地區(qū)的影響要大于經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快地區(qū)。

綜上可知，由于區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的差異，貨幣政策的寬松與緊縮將對不同區(qū)域內(nèi)上市公司的同屬管轄并購績效產(chǎn)生不同影響，緊縮的貨幣政策對經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高地區(qū)的同屬管轄并購績效存在正面影響，而對經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低地區(qū)的同屬管轄并購績效則存在負(fù)面的影響。該實(shí)證結(jié)果也進(jìn)一步印證，緊縮性的貨幣政策沖擊對經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低區(qū)域的影響較大，而對經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高區(qū)域的影響較小。

(四)拓展性檢驗(yàn)二：地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與貨幣政策對同屬管轄并購后投資效率的影響

一般而言，并購有助于提升公司的投資效率。然而，委托代理問題和治理機(jī)制不完善所導(dǎo)致的管理者額外津貼、揮霍浪費(fèi)、過度投資、盲目多元化或者財務(wù)保守等行為都會直接影響公司的非效率投資，而且并購后投資效率的高低可能因并購目標(biāo)的差異、并購所在地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的不同以及貨幣政策的寬松或緊縮而有所區(qū)別。因此，有必要進(jìn)一步檢驗(yàn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、貨幣政策對同屬管轄并購后投資效率的影響。

本文借鑒Richardson(2006)、辛清泉等(2007)的模型，分別估算出公司在并購前后正常的(預(yù)期的)投資支出水平，模型回歸的殘差ε即為非效率投資的程度，ε>0表示投資過度，ε<0表示投資不足。預(yù)期投資支出水平的估計模型為：

(3)

其中：INVt+1為第t+1年公司資本投資量，等于(固定資產(chǎn)凈額+在建工程凈額+工程物資+可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資+長期股權(quán)投資凈額+投資性房地產(chǎn)凈額+無形資產(chǎn)+開發(fā)支出)凈值變化量/平均總資產(chǎn)；Growtht為第t年末公司成長機(jī)會，等于(年末股票總市值+負(fù)債賬面價值)/總資產(chǎn)；Casht為現(xiàn)金持有量；Rett為t年持有股票回報率；Ln sizet、Levt分別為t年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)和資產(chǎn)負(fù)債率；INVt為第t年公司資本投資量。

考慮到同屬管轄并購可能存在的內(nèi)生性問題，本文進(jìn)行了Heckman檢驗(yàn)，結(jié)果表明不存在自選擇問題，因此實(shí)證檢驗(yàn)采用OLS回歸。本文區(qū)分了投資過度(Over-INV)、投資不足(Under-INV)以及非效率投資程度(非效率投資的絕對值，Abs-INV)三種情形，分別進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4、5所示。

表4是按照貨幣政策寬松和緊縮分組檢驗(yàn)貨幣政策區(qū)域異質(zhì)性效應(yīng)對同屬管轄并購后果的影響。結(jié)果顯示，在貨幣政策寬松組， Dum_partrd*Dum_rg與Abs_INV正相關(guān)，與Over-INV、Under-INV負(fù)相關(guān)，但是都未通過顯著性檢驗(yàn)。這說明在貨幣政策寬松時期，相對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低地區(qū)而言，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高地區(qū)企業(yè)的同屬管轄并購對并購后的投資效率無明顯影響；而在貨幣政策緊縮組， Dum_partrd*Dum_rg與Abs_INV、Over-INV負(fù)相關(guān)且未通過顯著性檢驗(yàn)，但與Under-INV顯著正相關(guān)且通過了5%的顯著性檢驗(yàn)。這表明在貨幣政策緊縮時期，相對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高地區(qū)而言，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低地區(qū)企業(yè)的同屬管轄并購后的投資不足情況更加嚴(yán)重。

表4　不同貨幣政策下地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平對同屬管轄并購后投資效率的影響

注：表中所有括弧內(nèi)t值都經(jīng)過異方差調(diào)整，***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著。限于篇幅，控制變量不再逐一報告，有興趣的讀者資料備索。

表5檢驗(yàn)了同屬管轄并購、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平以及貨幣政策三者交乘后對非效率投資的影響。第1列顯示，在貨幣政策緊縮時期，相對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低地區(qū)而言，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高地區(qū)企業(yè)的同屬管轄并購與并購后的非效率投資顯著負(fù)相關(guān)(通過5%的顯著性檢驗(yàn))，說明整體而言，在面臨緊縮的貨幣政策時，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)同屬并購上市公司的非效率投資行為明顯低于經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)。第2、3列是進(jìn)一步區(qū)分投資過度與投資不足的回歸結(jié)果，在貨幣政策緊縮時期，相對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低地區(qū)而言，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高地區(qū)企業(yè)的同屬管轄并購后的投資過度程度更低但未通過顯著性檢驗(yàn)，投資不足程度也更低且通過了5%的顯著性檢驗(yàn)。上述結(jié)果表明，從同屬管轄并購后的公司投資效率看，貨幣政策的區(qū)域異質(zhì)性效應(yīng)主要體現(xiàn)為對公司投資不足方面的影響，緊縮貨幣政策對經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)的影響更大，導(dǎo)致上市公司并購后的投資不足現(xiàn)象更嚴(yán)重。

表5　緊縮貨幣政策下地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平對同屬管轄并購后投資效率的影響

注：表中所有括弧內(nèi)t值都經(jīng)過異方差調(diào)整；***、***、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著。限于篇幅，控制變量不再逐一報告，有興趣的讀者資料備索。

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用以下幾種方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，以人均財政收入作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的替代變量；第二，以并購后一年與并購前一年的凈資產(chǎn)收益率的變化值(△Roe)度量并購績效。經(jīng)上述調(diào)整后，分別進(jìn)行重新分析的結(jié)果均顯示，主要結(jié)論未發(fā)生顯著變化，因此，可以認(rèn)為，本文的研究結(jié)論是可靠的。限于篇幅，不再報告詳細(xì)的檢驗(yàn)結(jié)果。

五、結(jié)論與啟示

本文以2007—2012年的上市公司重大并購重組事件為研究樣本，基于我國非均衡區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)，運(yùn)用貨幣政策的區(qū)域異質(zhì)性效應(yīng)解釋上市公司并購中的同屬管轄交易行為及經(jīng)濟(jì)后果。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越快地區(qū)的上市公司越傾向于同屬管轄并購，在貨幣緊縮時期，相對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低的地區(qū)而言，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高地區(qū)的上市公司更傾向于進(jìn)行同屬并購，其并購后的績效也更好，且并購后的非效率投資程度也更低。

本文的政策啟示：第一，在理論層面，盡管政府干預(yù)對企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動的影響在逐步減弱，市場主體地位在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程的作用已經(jīng)或者正在逐步顯現(xiàn)，但是，如何進(jìn)一步轉(zhuǎn)變政府的職能，變革政府管制的方式和途徑，建立真正意義上的企業(yè)市場地位，仍然需要不斷探索。第二，在企業(yè)層面，在并購決策過程中，企業(yè)要更加注重研究貨幣政策區(qū)域異質(zhì)性對資源配置效率的負(fù)面影響，更加注重在國家產(chǎn)業(yè)政策指導(dǎo)下，關(guān)注貨幣政策區(qū)域異質(zhì)性和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的狀況，及其互動作用對企業(yè)并購決策的影響。第三，在宏觀層面，加強(qiáng)財政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，充分發(fā)揮財政政策在縮小區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異方面的作用。同時，加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低區(qū)域金融中介市場發(fā)展，縮小銀行結(jié)構(gòu)發(fā)展的地區(qū)差異，提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低區(qū)域貨幣市場交易的活躍度，改善貨幣政策傳導(dǎo)的機(jī)制，提高傳導(dǎo)效果。

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(責(zé)任編輯張建軍)

Does the Level of Economic Development Impact the Same Jurisdiction of M&A?The Perspective of Regional Heterogeneity Effects of Monetary Policy Effect

XU HongLIN ZhongGaoCHEN Jie

(Business College, Anhui University of Technology, Ma′anshan 243002)

This paper follows the pre-institutional environment of government intervention to study the changes of economic development level and monetary policy affect purchasing behavior. The study finds that the listed companies in the region of higher level of economic development tend to take more same jurisdiction of M&A, especially in periods of monetary tightening, and they will have the better M&A performance and lower degree of non-efficiency investment after the merger. This study provides new evidence for the economic (market) logical mechanism of the same jurisdiction of M&A, examines the further area of monetary policy effects of the existence of heterogeneity from the unique perspective of microscopic behavior and economic consequences of the acquisition, expands and deepens the theoretical literature about interactive of macro policy and microscopic behavior, to provide an important reference for merger decision making.

level of economic development; the same jurisdiction of M&A; monetary policy; regional heterogeneity effect

2015-10-22

徐虹(1972--)，女，安徽桐城人，博士，安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院教授。

國家自然科學(xué)基金項目“貨幣政策影響企業(yè)并購行為及效率的傳導(dǎo)機(jī)制研究”(71372204)；國家自然科學(xué)基金項目“基于缺陷修復(fù)視角的企業(yè)內(nèi)部控制風(fēng)險免疫能力強(qiáng)化機(jī)制研究”(71572002)。

F272

A

1001-6260(2016)05-0107-11

林鐘高(1960--)，男，福建泉州人，安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。

陳潔(1992--)，女，安徽合肥人，安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院碩士生。