閆培雄

（中信銀行鄂爾多斯分行，內(nèi)蒙古鄂爾多斯017000）

基于企業(yè)生命周期理論的科技金融結(jié)合機(jī)制與政策研究

閆培雄

（中信銀行鄂爾多斯分行，內(nèi)蒙古鄂爾多斯017000）

基于企業(yè)生命周期理論，高科技企業(yè)生命周期可分為種子期、初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期和成熟期。處于不同生命周期的高科技企業(yè)，其資金需求狀況、風(fēng)險(xiǎn)類型以及融資渠道等各具特點(diǎn)。天使資金與政府投資是種子期企業(yè)主要資金來(lái)源，初創(chuàng)期企業(yè)依靠風(fēng)險(xiǎn)投資與政府基金；成長(zhǎng)期企業(yè)融資選擇多樣化，主要是投資銀行與企業(yè)盈余；成熟期企業(yè)融資需求由投資銀行與資本市場(chǎng)滿足。

企業(yè)生命周期；科技金融；結(jié)合機(jī)制

一、引言

2016年4月，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)、科技部、中國(guó)人民銀行印發(fā)《關(guān)于支持銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)加大創(chuàng)新力度開(kāi)展科創(chuàng)企業(yè)投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，提出“通過(guò)開(kāi)展投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)，推動(dòng)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)基于科創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)周期前移金融服務(wù)，為種子期、初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期的科創(chuàng)企業(yè)提供資金支持，有效增加科創(chuàng)企業(yè)金融供給總量，優(yōu)化金融供給結(jié)構(gòu)，探索推動(dòng)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)創(chuàng)新發(fā)展”。學(xué)術(shù)界關(guān)于科技金融結(jié)合機(jī)制研究的維度主要有：一是研究科技與金融的關(guān)系。國(guó)內(nèi)外研究認(rèn)為企業(yè)的科技創(chuàng)新能力與金融資源密切相關(guān)，Hsu，Tian和Xu（2014）對(duì)32個(gè)發(fā)展中國(guó)家與新興地區(qū)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，權(quán)益市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度與高科技企業(yè)的技術(shù)密集程度、外部融資依賴性及技術(shù)創(chuàng)新水平呈正相關(guān)。［1］企業(yè)科技創(chuàng)新中的融資約束一定程度上阻礙科技企業(yè)擴(kuò)張與成長(zhǎng)階段推進(jìn)，Dirk和Hanna（2011）對(duì)德國(guó)經(jīng)濟(jì)部門(mén)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析表明，小企業(yè)更易受到外部融資約束，其對(duì)創(chuàng)新能力有明顯制約，同樣創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的不足亦加重本身金融約束。［2］翟云華、方芳（2014）對(duì)2008—2011年戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)A股上市公司進(jìn)行的樣本研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)高R&D投入越多，企業(yè)發(fā)展越快，在科技金融發(fā)展較好地區(qū)愈發(fā)明顯，這說(shuō)明，R&D投入對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力、企業(yè)成長(zhǎng)性的促進(jìn)效用在完善外部融資環(huán)境與金融市場(chǎng)中能得到更好發(fā)揮。［3］二是研究企業(yè)科技創(chuàng)新中的金融主體及其角色。在大部分國(guó)家中，科技型中小企業(yè)的外源融資主要來(lái)源于商業(yè)銀行貸款，Giannetti（2012）對(duì)意大利制造企業(yè)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于科技型中小企業(yè)，銀行在企業(yè)的初創(chuàng)階段對(duì)其創(chuàng)新能力有明顯的推動(dòng)作用；［4］直接融資市場(chǎng)也是科技型中小企業(yè)的重要融資渠道，Brown；Martinsson和Petersen（2012）利用COMPUSTAT全球數(shù)據(jù)庫(kù)中企業(yè)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)的發(fā)展可促進(jìn)公司創(chuàng)新活動(dòng)；［5］風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新與發(fā)展亦起到重要作用，Vanacker，Heughebaert和Manigert（2014）發(fā)現(xiàn)歐洲企業(yè)中，創(chuàng)業(yè)投資在技術(shù)型企業(yè)中扮演監(jiān)控者、良好治理實(shí)踐的發(fā)起人的角色；［6］Venckuviene和Sniesk（2014）認(rèn)為在企業(yè)早期階段與高成長(zhǎng)階段，風(fēng)險(xiǎn)投資基金對(duì)產(chǎn)品引入、人資管理、人才升級(jí)、研發(fā)投入等有所保障；［7］而完善的科技金融體系與政府政策是在市場(chǎng)性微觀金融主體積極參與的基礎(chǔ)上的全面保障與有效補(bǔ)充，肖澤磊等（2009）認(rèn)為構(gòu)建科技金融體系，要從構(gòu)成主體（包括政府、金融機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)和科技企業(yè)）、科技企業(yè)的生命周期、體系的運(yùn)行機(jī)制，以及風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和防范機(jī)制出發(fā)。［8］

目前學(xué)術(shù)界關(guān)于科技金融體系構(gòu)建、科技金融結(jié)合機(jī)制的運(yùn)行路徑以及案例研究方面做了大量研究。但對(duì)科技金融中金融主體的角色作用認(rèn)知尚未統(tǒng)一且缺乏系統(tǒng)歸類，鮮有文獻(xiàn)研究科技型企業(yè)的異質(zhì)性對(duì)其融資需求、融資渠道以及市場(chǎng)資金供給的影響。本文以企業(yè)生命周期理論為基礎(chǔ)，研究各個(gè)階段科技型企業(yè)的科技金融結(jié)合機(jī)制的運(yùn)行狀態(tài)，并在科技金融結(jié)合綜合平臺(tái)框架體系內(nèi)，對(duì)各生命周期高科技企業(yè)提供有效金融機(jī)制與最優(yōu)融資路徑選擇。

二、基于生命周期理論的科技金融結(jié)合機(jī)制

（一）企業(yè)生命周期理論的精髓

企業(yè)生命周期理論起源于Larry E.Greiner1972年《組織成長(zhǎng)的演變和變革》一文，經(jīng)歷20世紀(jì)50-90年代的發(fā)展積淀，如今已演化出十幾種模型，且分化成仿生論、階段論、歸因論和對(duì)策論四個(gè)最具影響力的分支。其核心觀點(diǎn)是：企業(yè)具有類似生物體的生命性質(zhì)，經(jīng)歷生命周期中的興盛起伏。企業(yè)生命周期廣泛運(yùn)用于各學(xué)科的理論研究與企業(yè)運(yùn)行實(shí)踐中，企業(yè)生命周期可簡(jiǎn)化為初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期四個(gè)階段。四階段理論具備了其他各種階段理論的基本要素，現(xiàn)被廣泛使用于理論實(shí)踐研究中。［9-10］

（二）高新技術(shù)企業(yè)生命周期各階段的科技金融結(jié)合機(jī)制

高新技術(shù)企業(yè)在其生命周期的各階段，具有不同的企業(yè)發(fā)展特點(diǎn)與資金需求訴求。投資收益與投資風(fēng)險(xiǎn)間的動(dòng)態(tài)平衡決定其在一階段內(nèi)是否具有穩(wěn)健投資意義，金融服務(wù)需因此有所作為（Hogan and Hutson，2005）。［11］

1.種子期企業(yè)：天使投資與自有資金。種子期的科技型企業(yè)主要從事技術(shù)研究開(kāi)發(fā)初具雛形后的產(chǎn)品研發(fā)，企業(yè)籌資標(biāo)的通常為原材料購(gòu)買與研發(fā)支出。一般而言，種子期的科技型企業(yè)很難得到商業(yè)投資、股權(quán)投資等外部債券投資。即使高新技術(shù)企業(yè)的R&D投資具有高達(dá)20倍回報(bào)率，創(chuàng)新者的獲利水平因市場(chǎng)模仿與趨利呈現(xiàn)邊際遞減規(guī)律，資金吸引能力較弱，主要依靠自有資金或政府、社會(huì)公益資金支持。

2.初創(chuàng)期企業(yè)：風(fēng)險(xiǎn)投資與政府基金。初創(chuàng)期是實(shí)現(xiàn)科技成果向產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品線下化階段，此時(shí)儲(chǔ)蓄生產(chǎn)能力與產(chǎn)品、市場(chǎng)開(kāi)發(fā)占據(jù)較大資金需求份額，同時(shí)存在較大創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。初創(chuàng)期企業(yè)除創(chuàng)業(yè)者的資本外，其現(xiàn)金流主要來(lái)源于產(chǎn)品銷售或是對(duì)上下游企業(yè)的商品貿(mào)易融資。與種子期不同的是，初創(chuàng)期企業(yè)的資金實(shí)力日益雄厚，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)與風(fēng)控能力凸顯，風(fēng)險(xiǎn)資本的介入為商業(yè)銀行對(duì)高新企業(yè)的評(píng)估提供了先探與引導(dǎo)；此外政府創(chuàng)業(yè)基金將對(duì)高新企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展提供穩(wěn)定資金來(lái)源與融資供給。

3.成長(zhǎng)期企業(yè)：投資銀行與企業(yè)盈余。成長(zhǎng)期企業(yè)技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)趨平，預(yù)期利潤(rùn)空間拓寬，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，此時(shí)管理運(yùn)營(yíng)等復(fù)雜局面面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)將加劇同階段規(guī)模化擴(kuò)張的資金缺口。成長(zhǎng)期企業(yè)融資有更大的選擇范圍。商業(yè)銀行啟動(dòng)進(jìn)入機(jī)制爭(zhēng)取投資利益，高科技企業(yè)債務(wù)融資激勵(lì)增強(qiáng)以避免股權(quán)稀釋。一方面商業(yè)銀行向企業(yè)提供抵押擔(dān)保貸款；另一方面，企業(yè)盈余可進(jìn)行內(nèi)部資金供給。此時(shí)企業(yè)的對(duì)外融資地位由被動(dòng)逐漸轉(zhuǎn)為相對(duì)主動(dòng)。

4.成熟期企業(yè)：投資銀行與資本市場(chǎng)。成熟期的企業(yè)擁有經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與品牌效應(yīng)的長(zhǎng)期積累，經(jīng)營(yíng)平穩(wěn)性增強(qiáng)，有較大融資吸引力。企業(yè)人才結(jié)構(gòu)與素質(zhì)優(yōu)化、營(yíng)銷、信息、技術(shù)等要素服務(wù)得到完善，但面臨結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、資源重組與制度優(yōu)化的挑戰(zhàn)，故轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)是此階段主要風(fēng)險(xiǎn)。此階段高新技術(shù)企業(yè)開(kāi)始通過(guò)增加長(zhǎng)期債務(wù)等方式增加財(cái)務(wù)杠桿的作用，融資能力增強(qiáng)。為保障所有者權(quán)益，在降低成本的同時(shí)要維持穩(wěn)定的資信水平，因而可通過(guò)授信額度管理引進(jìn)商業(yè)銀行等比較穩(wěn)健的金融機(jī)構(gòu)。上市前，產(chǎn)權(quán)交易、場(chǎng)外交易等方式能為風(fēng)險(xiǎn)投資提供暢通退出通道，上市后，主板市場(chǎng)股權(quán)融資渠道暢通。

圖1：高科技企業(yè)生命周期

高科技企業(yè)不同生命周期內(nèi)有各階段適宜的企業(yè)運(yùn)作形式與融資方式（見(jiàn)圖1）。對(duì)于種子期企業(yè)來(lái)說(shuō)，天使投資與自有資金能催化企業(yè)起步；初創(chuàng)時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高新技術(shù)企業(yè)有潛在關(guān)注，政府亦通過(guò)引導(dǎo)基金入駐等途徑為企業(yè)提供部分融資；成長(zhǎng)期內(nèi)，企業(yè)自身盈余亦能提供穩(wěn)定的資金保障，風(fēng)險(xiǎn)投資比重得到較大幅提升；在成熟期，企業(yè)開(kāi)始引進(jìn)長(zhǎng)期債務(wù)融資，并利用資本市場(chǎng)進(jìn)行主板市場(chǎng)的股權(quán)融資，同時(shí)良好的退出機(jī)制為逐步降低的投資風(fēng)險(xiǎn)提供更安全的保障，政府引導(dǎo)的科技銀行亦能為企業(yè)提供融資成本更低的科技貸款。

三、促進(jìn)我國(guó)科技金融結(jié)合機(jī)制建設(shè)的對(duì)策

基于高科技企業(yè)生命周期的分析基礎(chǔ)，有必要建立和完善其橫向科技金融結(jié)合的綜合平臺(tái)，具體可通過(guò)4個(gè)方面來(lái)實(shí)現(xiàn)。

（一）建立科技金融專家智庫(kù)

主要由技術(shù)專家和財(cái)務(wù)專家組成，為政府、金融機(jī)構(gòu)、科技型企業(yè)提供信息咨詢與服務(wù)。成立創(chuàng)業(yè)投資服務(wù)中心是金融智庫(kù)在種子期階段的有效運(yùn)用形式，可為科技型中小企業(yè)提供融資咨詢、創(chuàng)新培訓(xùn)、市場(chǎng)評(píng)估與渠道推介等投融資服務(wù)。

（二）建立信息網(wǎng)絡(luò)服務(wù)平臺(tái)，加強(qiáng)科技企業(yè)基礎(chǔ)信息數(shù)據(jù)庫(kù)與科技成果數(shù)據(jù)庫(kù)的管理

對(duì)于種子期與初創(chuàng)期高科技企業(yè)來(lái)說(shuō)，要想利用創(chuàng)新資源在市場(chǎng)立足，必須在信息對(duì)稱的基礎(chǔ)上，充分了解市場(chǎng)信息。完善的科技企業(yè)基礎(chǔ)信息與科技成果數(shù)據(jù)資源不僅能幫助新入企業(yè)快速定位，獲取競(jìng)爭(zhēng)的地位，也能使成長(zhǎng)型企業(yè)通過(guò)完備信息建立新的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，對(duì)管理運(yùn)營(yíng)以及規(guī)?；a(chǎn)所形成資金需求缺口上的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)避與消化，成熟期企業(yè)亦能通過(guò)創(chuàng)新成果數(shù)據(jù)庫(kù)的信息研究新的轉(zhuǎn)型途徑。

（三）發(fā)展中介服務(wù)平臺(tái)

通過(guò)建立以科技型企業(yè)為主的信用評(píng)級(jí)平臺(tái)及科技成果在線資產(chǎn)評(píng)估系統(tǒng)，真正作實(shí)知識(shí)產(chǎn)權(quán)和非上市公司股權(quán)等。為金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)及政府等提供信息決策參考。另外，依托中介服務(wù)平臺(tái)的信用評(píng)級(jí)及資產(chǎn)評(píng)估等信息，對(duì)科技型企業(yè)的信用評(píng)級(jí)、資金需求等信息進(jìn)行分。對(duì)于初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期以及的成熟期前期的企業(yè)，良好的征信記錄與信用評(píng)級(jí)能提高企業(yè)科技融資能力，在債券融資需求愈發(fā)旺盛的階段，在不明顯降低資信等級(jí)的情況下，企業(yè)可以通過(guò)增加長(zhǎng)期債務(wù)融資，緩解資金需求壓力，加速科技金融融合。

（四）建設(shè)科技型企業(yè)投融資平臺(tái)

從宏觀層面，以省為單位，重點(diǎn)發(fā)展各省的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，如各區(qū)域聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易中心、國(guó)際技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易中心等；同時(shí)各省市可積極拓展科技型企業(yè)股權(quán)融資渠道，鼓勵(lì)高新企業(yè)進(jìn)駐“新三板”，向上爭(zhēng)報(bào)國(guó)家級(jí)高新區(qū)“新三板”擴(kuò)容試點(diǎn)、向下設(shè)立科技銀行以及科技小額貸款公司試點(diǎn)。杭州科技銀行通過(guò)“機(jī)制創(chuàng)新+產(chǎn)品/模式創(chuàng)新+政策支持創(chuàng)新”的模式，推出知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款、銀保聯(lián)動(dòng)、投貸聯(lián)動(dòng)、合同能源貸款等創(chuàng)新產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)的迅速增長(zhǎng)與風(fēng)險(xiǎn)有效控制。

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