謝九

隨著美聯(lián)儲(chǔ)12月加息的預(yù)期升溫，美國(guó)國(guó)債開始遭到前所未有的拋售。不僅是中國(guó)、日本和沙特這幾家美國(guó)的最大債主，幾乎全球主要央行都加入了拋售美元的隊(duì)伍之中。

美國(guó)財(cái)政部最新公布的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)8月份減持美國(guó)國(guó)債337億美元，為2013年來(lái)最大減持幅度，截至8月底，中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債總額達(dá)到1.1851萬(wàn)億美元，為2012年11月來(lái)的新低。美國(guó)第二大債權(quán)國(guó)日本在8月份減持106億美元的美國(guó)國(guó)債，持有規(guī)模降至1.144萬(wàn)億美元。沙特連續(xù)第七個(gè)月減持，持有美債規(guī)模降至930億美元。在截至今年8月末的過(guò)去一年中，海外央行拋售美債的規(guī)模高達(dá)3464億美元，創(chuàng)下20世紀(jì)70年代末以來(lái)的最大規(guī)模拋售潮。

按照美國(guó)財(cái)政部的分析，不同國(guó)家拋售美元的目的各自不同，比如中國(guó)大幅拋售美元的目的是為了支撐人民幣的穩(wěn)定，防止本幣快速貶值。美國(guó)財(cái)政部近期向美國(guó)國(guó)會(huì)提交的報(bào)告也表示，中國(guó)并非匯率操縱國(guó)，中國(guó)沒(méi)有通過(guò)操縱匯率貶值獲得貿(mào)易優(yōu)勢(shì)，雖然人民幣在過(guò)去一年持續(xù)貶值，但原因是市場(chǎng)壓力。美國(guó)財(cái)政部報(bào)告認(rèn)為，如果北京方面沒(méi)有采取措施，人民幣貶值幅度會(huì)更高。沙特拋售美債的原因是為了抵消石油美元貶值帶來(lái)的財(cái)政赤字壓力。據(jù)外媒報(bào)道，沙特計(jì)劃近期開啟首次國(guó)際發(fā)債，擬募集資金175億美元，是迄今為止中東地區(qū)最大規(guī)模的國(guó)際發(fā)債。日本拋售美元的原因則是因?yàn)樵趯?shí)施負(fù)利率之后，日本國(guó)內(nèi)對(duì)美元的需求上升，因此拋售美債兌換現(xiàn)金。

雖然不同國(guó)家拋售美債各有其特殊需求，但是全球央行集體大規(guī)模拋售，更核心的因素還在于美元加息的預(yù)期所致。理論上而言，加息和債券價(jià)格通常呈現(xiàn)蹺蹺板效應(yīng)，由于美聯(lián)儲(chǔ)12月加息的預(yù)期升溫，美債價(jià)格難免會(huì)出現(xiàn)下跌，全球央行選擇在正式加息到來(lái)前提前出逃，可以算是對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的集體回應(yīng)。如果全球央行拋售美債的行動(dòng)繼續(xù)升級(jí)，反過(guò)來(lái)又會(huì)制約美聯(lián)儲(chǔ)加息的步伐，使得12月底美聯(lián)儲(chǔ)的加息行動(dòng)變得更加復(fù)雜。

過(guò)去一年時(shí)間里，美聯(lián)儲(chǔ)屢次推遲加息的步伐，在去年底首次加息之后，遲遲沒(méi)有按下第二次加息的按鈕，除了美國(guó)自身的就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)不夠理想之外，美聯(lián)儲(chǔ)還屢次提到對(duì)于新興市場(chǎng)的擔(dān)憂。一旦美聯(lián)儲(chǔ)開啟第二次加息，包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)都可能出現(xiàn)資本大規(guī)模外流，引發(fā)金融市場(chǎng)乃至經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，在經(jīng)濟(jì)全球化程度越來(lái)越高的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)的政策具有越來(lái)越明顯的外溢性，新興市場(chǎng)的動(dòng)蕩最終也會(huì)反過(guò)來(lái)沖擊美國(guó)經(jīng)濟(jì)。

在美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于加息屢次爽約之后，12月底加息在市場(chǎng)看來(lái)已經(jīng)勢(shì)在必行，雖然加息還沒(méi)有正式實(shí)施，但是對(duì)于市場(chǎng)的沖擊已經(jīng)開始顯露，全球央行集體拋售美債，既是因?yàn)榧酉㈩A(yù)期所引發(fā)，反過(guò)來(lái)又可能對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息形成掣肘。

全球央行集體拋售美債，帶來(lái)的最直接后果就是美國(guó)國(guó)債收益率上升，這就意味著美國(guó)舉債成本的提升，對(duì)于高度依賴債務(wù)擴(kuò)張的美國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，舉債成本的大幅上升，將給美國(guó)現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)模式帶來(lái)巨大挑戰(zhàn)，這將是美聯(lián)儲(chǔ)歷史上所沒(méi)有面對(duì)的新難題。在2008年次貸危機(jī)爆發(fā)之前，美國(guó)國(guó)債總額為9萬(wàn)億美元，占GDP比重65%，次貸危機(jī)爆發(fā)之后，美國(guó)國(guó)債規(guī)模屢次突破天花板，目前美國(guó)國(guó)債總額已經(jīng)接近20萬(wàn)億美元，比次貸危機(jī)前已經(jīng)翻番，占GDP的比重已經(jīng)超過(guò)100%。

雖然美國(guó)政府一直在試圖減赤，但在剛性支出面前，未來(lái)的債務(wù)規(guī)模依然難有實(shí)質(zhì)性縮減，美國(guó)的財(cái)政支出主要是社保、醫(yī)保和公共醫(yī)療補(bǔ)助、國(guó)防軍事開支以及利息支出這幾項(xiàng)，占美國(guó)財(cái)政支出的比重高達(dá)七成，而且基本上難有縮減空間。在老齡化等多種因素的影響下，美國(guó)財(cái)政赤字也在出現(xiàn)上升勢(shì)頭，美國(guó)財(cái)政部近期發(fā)布的一篇報(bào)告表示，截至9月30日的12個(gè)月中，美國(guó)預(yù)算赤字超過(guò)了5874億美元，較2015年的數(shù)字4391億美元增長(zhǎng)34%，美國(guó)2016年財(cái)政預(yù)算赤字占GDP比重從前一年的2.5%上升至3.2%，自2009年以來(lái)首次擴(kuò)大。未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將高度倚重于債務(wù)擴(kuò)張，按照美國(guó)很多專業(yè)機(jī)構(gòu)的測(cè)算，美國(guó)未來(lái)10年的公共債務(wù)負(fù)擔(dān)預(yù)計(jì)將增加10萬(wàn)億美元。

美國(guó)國(guó)債的主要持有人除了美國(guó)社?；鸷兔缆?lián)儲(chǔ)之外，主要由海外央行持有，中國(guó)、日本、歐佩克組織、英國(guó)、金磚國(guó)家等都是重要持有人，長(zhǎng)期以來(lái)，外國(guó)央行對(duì)于美國(guó)國(guó)債的需求一直保持上升勢(shì)頭，很好地滿足了美國(guó)的印鈔需求，即使在2012年美國(guó)的信用評(píng)級(jí)被標(biāo)普等機(jī)構(gòu)下調(diào)，美國(guó)國(guó)債也沒(méi)有被海外央行拋棄，這在很大程度上保證了美國(guó)國(guó)債的持續(xù)擴(kuò)張，進(jìn)而為維持美國(guó)經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)轉(zhuǎn)提供了重要?jiǎng)恿Α?/p>

一旦海外央行開始大規(guī)模拋售美國(guó)國(guó)債，美國(guó)依靠債務(wù)維持運(yùn)轉(zhuǎn)的模式將遭遇嚴(yán)重考驗(yàn)，最直接的影響將是美債利率上升。從今年6月份以來(lái)，美債收益率已經(jīng)從1.4%上升到1.8%，漲幅約40個(gè)基點(diǎn)，海外央行拋售美債的影響已經(jīng)有所顯現(xiàn)。這一輪海外央行拋售美元，主要是由美聯(lián)儲(chǔ)回購(gòu)以及散戶接盤，但從長(zhǎng)期來(lái)看，依靠美聯(lián)儲(chǔ)回購(gòu)和散戶維持美債的增長(zhǎng)并不具有持續(xù)性，如果未來(lái)全球央行拋售美元的規(guī)模升級(jí)，美國(guó)國(guó)債利率可能面臨快速上升的風(fēng)險(xiǎn)，這將對(duì)美國(guó)財(cái)政支出帶來(lái)巨大壓力。過(guò)去幾年，隨著美國(guó)國(guó)債規(guī)模滾雪球般擴(kuò)大，利息支出已經(jīng)成為美國(guó)財(cái)政支出的重要一部分，大概在2012年左右，美國(guó)利息支出占聯(lián)邦財(cái)政支出的比重約為6%，截至去年底，這一比例已經(jīng)上升到12%，一旦美債利率上行，美國(guó)利息支出還將大幅增長(zhǎng)，原本脆弱的美國(guó)財(cái)政支出將遭受更大的壓力。

目前全球市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在12月加息幾乎已經(jīng)是板上釘釘，但事實(shí)上并非完全沒(méi)有變數(shù)，如果全球央行拋售美債的規(guī)模繼續(xù)升級(jí)，屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)將不得不考慮到這一因素對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在沖擊。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，這也是前所未有的新課題，在去年底加息之前，美聯(lián)儲(chǔ)最近的幾次加息周期分別是1994至1995年，1999至2000年，以及2004到2006年，最后一次加息戳破了房貸泡沫，導(dǎo)致次貸危機(jī)爆發(fā)。這三次加息周期下，美國(guó)的國(guó)債尚沒(méi)有形成今天的規(guī)模，因此美聯(lián)儲(chǔ)彼時(shí)加息不用過(guò)多考慮到這一因素，但是隨著如今美債已經(jīng)逼近20萬(wàn)億美元，超過(guò)了全年GDP總量，美債對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響已是今非昔比。到今年12月美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)最后一次議息會(huì)議上，美債因素可能會(huì)成為美聯(lián)儲(chǔ)新的顧慮，年底加息也并非完全是板上釘釘。

由于美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于加息的態(tài)度始終搖擺不定，導(dǎo)致現(xiàn)在的局勢(shì)讓美聯(lián)儲(chǔ)自身也騎虎難下，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)加息的靴子遲遲沒(méi)有落地，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期就一直存在，在金融市場(chǎng)上，導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)的往往不是某一件重大事情本身，而是市場(chǎng)對(duì)于這件事情的預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)于市場(chǎng)的影響正是如此。美聯(lián)儲(chǔ)第二次加息還沒(méi)有正式到來(lái)，全球金融市場(chǎng)的反應(yīng)已經(jīng)超出了加息本應(yīng)帶來(lái)的影響，包括美元過(guò)于強(qiáng)勢(shì)、美國(guó)國(guó)債被集體拋售、新興市場(chǎng)貨幣大幅貶值等等，這些市場(chǎng)反應(yīng)已經(jīng)讓美聯(lián)儲(chǔ)越來(lái)越難以扣下加息的扳機(jī)。