北京時間2016年6月15日凌晨5時，美國明晟公司（MSCI）在其官網(wǎng)宣布，延遲將A股納入新興市場指數(shù)。這是A股沖關(guān)MSCI指數(shù)第三次失敗。對于這次沖關(guān)失敗，MSCI公司董事總經(jīng)理兼全球研究主管Remy Briand在早上7點舉行的媒體電話會上做出解釋，MSCI認(rèn)為，中國市場現(xiàn)階段在政策層面已經(jīng)有一些正面的改善，但成效如何還有待觀察。

一、A股何以三叩門MSCI大門

三次闖關(guān)失敗，還意猶未盡。不少人納悶，難不成這個MSCI指數(shù)比WTO還重要。實際上，MSCI指數(shù)在全球資本市場中占有很重要的位置，對全球資本市場資金流動和全球資源配置起著非常重要的作用。

（一）MSCI指數(shù)在全球資本市場的重要性

MSCI的中文譯名是摩根士丹利資本國際公司，也被譯成明晟公司，是美國著名的指數(shù)編制公司，是一家股權(quán)、固定資產(chǎn)、對沖基金、股票市場指數(shù)的供應(yīng)商，其旗下編制了多種指數(shù)。

目前，MSCI指數(shù)是全球投資組合經(jīng)理最多采用的基準(zhǔn)指數(shù)。據(jù)MSCI估計，在北美及亞洲，超過90%的機構(gòu)性國際股本資產(chǎn)是以MSCI指數(shù)為基準(zhǔn)。追蹤MSCI指數(shù)的基金公司多達(dá)5719家，資金總額達(dá)到3.7萬億美元。根據(jù)美林/蓋洛普調(diào)查顯示，約三分之二的歐洲大陸基金經(jīng)理使用MSCI為指數(shù)供貨商。MSCI指數(shù)也作為共同基金的標(biāo)的，特許用作評估與指數(shù)有關(guān)的基金、研究及專有產(chǎn)品。全球逾1，400名客戶使用MSCI作為標(biāo)的。

2001年5月，MSCI宣布，以“自由流通股數(shù)”權(quán)重計算方法編制指數(shù)，新指數(shù)涵蓋市值范圍也將由60%增加到85%，MSCI計劃分兩階段完成自由流通股的新方式計算，一為2001年11月30日，其次為2002年5月31日。金融市場估計，MSCI這次史無前例的指數(shù)權(quán)重計算調(diào)整，將引發(fā)全球近6300億美元的資金流動，同時將對以MSCI為標(biāo)的操作的基金影響很大，預(yù)計金額將達(dá)3.5兆美元。MSCI對全球金融市場的影響可見一斑。

MSCI指數(shù)之所以能夠獲得國際機構(gòu)法人認(rèn)同，作為資金配置的參考，主要是基于下列因素。

1.客觀性

MSCI在編制指數(shù)時，必須先經(jīng)由專業(yè)人士研究各國的政治經(jīng)濟后，依照科學(xué)方法進(jìn)行編制，而且統(tǒng)一各指數(shù)的計算公式，讓指數(shù)之間可以作長期的績效比較。

2.公正性

MSCI在編制指數(shù)的過程中，保持高度保密；在以后的追蹤上，保持高度嚴(yán)謹(jǐn)；在變更計算公式時，保持高度中立，避免資金大量流入該地市場，增添不穩(wěn)定性。

3.實用性

MSCI在指數(shù)編制的計價單位上，除了計算當(dāng)?shù)刎泿庞媰r之指數(shù)外，也會同時編制以美元計價的股價指數(shù)，讓國際投資人便于比較。

4.參考性

對國際基金經(jīng)理人和投資機構(gòu)法人而言，只有建立績效良好的投資組合，才能打敗大盤。但是各國的股價指數(shù)在編制方法上不一，再加上各國的匯率變動也會影響到投資回報率，使得投資參考和績效考核上均出現(xiàn)問題。而MSCI在編制指數(shù)時，已考慮上述因素。

5.機動性

隨著公司財務(wù)和股價的變動，或者政治經(jīng)濟及法律限制的改變，股價指數(shù)在經(jīng)過一段時間后便會失去參考價值。而MSCI于每季均會對旗下成分股做調(diào)整，以避免這一問題。

6.公開性

MSCI所編制的指數(shù)，透過眾多媒體來傳播，并且將每天的指數(shù)變動或指數(shù)內(nèi)容異動等信息，迅速通過網(wǎng)站及路透、彭博資訊等國際媒體傳布世界各地。

（二）A股納入MSCI指數(shù)有何意義

鑒于MSCI指數(shù)在全球資本市場的重要作用，將A股納入MSCI指數(shù)具有重要的意義。

1.納入MSCI指數(shù)有助于提振資本市場信心

新興市場股市對于世界市場來說相對碎片化，而加入全球公認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)指數(shù)能夠提升市場與世界市場的整合度，能夠促進(jìn)市場估值中樞的上移，能夠降低新興市場風(fēng)險溢價，提高整體估值水平。A股進(jìn)駐MSCI國際化指數(shù)，提高了我國資本市場關(guān)注度，擴大了國際大型資產(chǎn)配置機構(gòu)的參與度，促使更多國際資本流入A股市場，能夠帶動國內(nèi)機構(gòu)和中小散戶的市場熱情，提振廣大投資者的信心，催化市場跑步進(jìn)入牛市。

2.納入MSCI指數(shù)有助于投資者風(fēng)險分散

信息不對稱和信息獲取成本相對高影響了海外投資者的投資意向。對于海外投資者，一方面，國內(nèi)投資者在獲取信息上具有比較性優(yōu)勢，且獲得的信息權(quán)限也不同；另外一方面，官方經(jīng)濟數(shù)據(jù)與國際大型機構(gòu)的測算及調(diào)研結(jié)果存在的偏差，海外投資者更加偏好使用海外機構(gòu)的研究數(shù)據(jù)，甚至有的投資機構(gòu)自身組建中國內(nèi)地研究團(tuán)隊，增加了其信息成本。A股被納入MSCI國際化指數(shù)，既可以促進(jìn)全球投資者關(guān)注A股，獲得信息成本也相對降低，信息也更容易獲得；又可以提高A股對外資開放程度，降低股票風(fēng)險溢價，擴大投資者持有市值。這樣對于我國投資者來說，多一部分的外資一起進(jìn)入市場承擔(dān)風(fēng)險，降低資金成本，提高市場整體估值水平。

3.納入MSCI指數(shù)有助于促進(jìn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和國際化

以國際資本充當(dāng)產(chǎn)業(yè)資本，可以促進(jìn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和國際化。A股加入MSCI國際化指數(shù)將提升中國在新興市場指數(shù)的份額，將有更多的新興市場資本會流入中國A股市場，也必將推動信息技術(shù)、智能制造、互聯(lián)網(wǎng)金融等高關(guān)注度的產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展和國際化。隨著外資對這些企業(yè)持股比例的不斷上升，A股市場中的大盤藍(lán)籌股、行業(yè)龍頭股等相關(guān)企業(yè)將更加積極引進(jìn)的職業(yè)經(jīng)理人和專業(yè)獨立董事，持續(xù)優(yōu)化和逐步國際化企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)、公司制度和治理模式，有力提升其在國際市場的競爭力。

4.納入MSCI指數(shù)有助于資本市場的深度發(fā)展

A股被納入MSCI國際化指數(shù)能夠為我國市場引入長期專業(yè)化增量資金，優(yōu)化市場投資者結(jié)構(gòu)，提高市場運作水平，改善公司治理，促進(jìn)我國資本市場深入發(fā)展。在投資主體方面，能夠吸引更多范圍的國際資金和投資者進(jìn)入A股市場，改變目前以個人投資者為主導(dǎo)的市場結(jié)構(gòu)；在投資理念方面，國際資金看重的更多是一種安全的回報率，能夠引導(dǎo)國內(nèi)投資者回歸價值投資理念；在投資產(chǎn)品方面，海外大型資產(chǎn)管理機構(gòu)對套期保值的需求遠(yuǎn)高于內(nèi)地機構(gòu)投資者，更加關(guān)注和喜愛股指期貨、股票期權(quán)等產(chǎn)品，能夠帶動國內(nèi)投資者股指期貨的參與度。A股納入MSCI國際化指數(shù)，不僅可以逐漸為市場帶來更多發(fā)達(dá)市場的先進(jìn)投資理念和信披規(guī)范要求，傳遞更多積極的聲音，還可以促進(jìn)整個市場的進(jìn)一步完善和健康發(fā)展，推動A股市場在市場運行制度等方面加快與國際市場接軌。

A股與MSCI國際化指數(shù)的融合發(fā)展，是中國資本市場從0到1的轉(zhuǎn)變，不僅表明了中國股市持續(xù)開放的姿態(tài)，也表明了中國股市渴望成熟和強烈國際化意愿；不僅是國際市場資金流入中國A股的重要指標(biāo)，也是A股市場走向世界的必然趨勢；不僅給全球指數(shù)基金提供了豐富的倉位配置標(biāo)的，也給A股市場贏得了一個在全球資本市場的長期廣告位。A股納入MSCI國際化指數(shù)，能夠幫助A股市場回歸自身功能定位，能夠幫助建立多層次股權(quán)融資市場，從而推進(jìn)金融供給側(cè)改革，實現(xiàn)A股市場與國際市場更好地接軌，以及穩(wěn)定持久長期健康的發(fā)展目標(biāo)。

（三）MSCI指數(shù)是否需要納入A股

中國作為全球第二大經(jīng)濟體，其在國際經(jīng)濟中的影響力與日俱增。A股市場已經(jīng)成為全球第二大股票市場，多年以來，外國投資者希望能獲得直接投資A股的通道。在這種情況下，沒有A股的任何指數(shù)都是不完整的。MSCI指數(shù)作為大部分全球投資經(jīng)理追隨的重要指數(shù)，更離不開A股的加入。

從上述事實不難理解為什么中國會為A股加入MSCI指數(shù)不懈努力。為了早日將A股納入MSCI指數(shù)，中國政府做出了很多努力，中國的資本市場建設(shè)、國際化步伐也明顯加快，但由于各種原因，A股至今未能加入MSCI指數(shù)，這不能不說是一種遺憾。

二、MSCI大門何以久叩不開

目前為止，A股闖關(guān)MSCI指數(shù)已經(jīng)三次，但三次均告失敗。關(guān)于失敗的原因，MSCI官方的解釋見圖表。

但這些原因讓國內(nèi)專家難以接受，一些專家對其提出了質(zhì)疑。

（一）QFII額度分配和資本流動不是問題

對于QFII額度分配和資本流動，MSCI的態(tài)度搖擺不定，讓人費解。

QFII額度分配的不合理，以及資本跨境流動的限制，向來是MSCI的頭等顧慮。針對這一問題，外匯管理局在2016年初公布了QFII/RQFII制度改革，已經(jīng)很大程度上解決了這些問題。但MSCI對于這一問題的認(rèn)識，前后存在巨大變化。MSCI在今年4月的議案中提到，此類問題已經(jīng)可以解決，A股納入僅存三大障礙（MSCI很少會用“僅存”O(jiān)nly Remaining這種字眼，顯示其當(dāng)時對A股納入的信心）。今年4月的“僅存障礙”中并不包括額度分配和資本流動的問題（再次證明是可以解決的）。然而，在今年6月15日這又成為新的問題。

事實上，2016年4月到6月期間，A股市場的開放程度并沒有倒退，反而有很大進(jìn)步，包括批予貝萊德基金管理公司200億人民幣的RQFII額度，和授予美國2500億人民幣的RQFII等。如果MSCI的顧慮是QFII每月只能贖回20%的資本金，這在2003年就存在了，并不是什么新聞。

（二）所謂的“大范圍股票停牌問題”也不是問題

MSCI稱投資者需要更多時間來決定A股最新的停牌制度是否有效。確實，在去年A股市場最黑暗的日子里，停牌的公司不計其數(shù)。但現(xiàn)在是什么情況呢？我們統(tǒng)計了一下，目前MSCI準(zhǔn)備納入新興市場的A股有431支（即MSCI China A International Index的成份股），其中停牌的只有4支，分別占A股指數(shù)權(quán)重的2%和新興市場指數(shù)的0.02%（假如將A股納入的話）。

有關(guān)停牌股票的上限多少才算合理，MSCI一直公開回避這個問題。但不管MSCI心中有沒有數(shù)，是什么數(shù)，當(dāng)前停牌的指數(shù)股及其有限，應(yīng)該不是什么致命性問題。

（三）所謂的“反競爭條例”更不是問題

MSCI宣稱，由于上交所需要預(yù)先批準(zhǔn)在全球上市所有含A股的投資產(chǎn)品（如ETF、期貨、期權(quán)等），造成海外投資者的諸多不便。MSCI還在電話會議上說投資者希望規(guī)避這一監(jiān)管。規(guī)避監(jiān)管對所有投資者都是一個美好的愿望。但實際上全球的金融監(jiān)管日趨嚴(yán)格，包括MSCI的所在地美國，要規(guī)避美國錯綜復(fù)雜的監(jiān)管也不可能。

事實情況是這樣的：

1.此反競爭條例并不妨礙MSCI從國內(nèi)交易所取得編制A股指數(shù)時所需的數(shù)據(jù)授權(quán)。

2.此條例可能動了某些MSCI客戶的蛋糕，延長了推出相關(guān)指數(shù)投資產(chǎn)品的時間。但同時也有利于MSCI另一些客戶，即已經(jīng)有A股指數(shù)投資產(chǎn)品的基金公司。

3.到目前為止，已有不下25支含A股的投資產(chǎn)品在海外上市，而被否掉的只有一支，成功率是96%。

4.指數(shù)公司對基于其指數(shù)的（被動）投資產(chǎn)品，自己內(nèi)部也有一個審批流程，其中要考量對方基金公司的品牌、規(guī)模和發(fā)行能力等。指數(shù)公司宣稱這是常規(guī)的商業(yè)流程，不是問題。但無論是交易所審批，還是指數(shù)公司自己審批，對指數(shù)投資產(chǎn)品推出的最終影響差不了多少。前者的成功率可能還高些。

5.在6月15日新聞稿中，MSCI提及韓國交易所也有類似“預(yù)審權(quán)”的限制，但僅限于國內(nèi)市場。這似乎是中國和韓國的不同之處。韓國已屹立于新興市場將近20年，而還未在此問題上遇到挑戰(zhàn)。

（四）投資者問題才是根本問題

A股三次沖關(guān)MSCI指數(shù)失敗之后，一些陰謀論甚囂塵上。但這些所謂真知灼見是難以成立的。失敗的根本原因在于投資者不足造成的可咨詢對象匱乏。如果A股不被納入MSCI指數(shù)的話，有意使用新政策的海外投資者會相當(dāng)有限。目前在QFII/RQFII名單上的投資者才區(qū)區(qū)幾百家公司，其中還有不少中資背景的“假洋鬼子”。眾多全球投資者的缺席，會造成MSCI的數(shù)據(jù)標(biāo)本嚴(yán)重不足，所收集的反饋有很大偏差，等待觀察的時間也會拉長。詳細(xì)分析MSCI最新議案可以得出一個重要結(jié)論：由于參與A股投資的海外投資者數(shù)量不足，縮小了可咨詢對象的范圍，因而其收集的反饋存在較大的偏差。

MSCI列出的問題中，很多都不是真正的問題，而真正的問題應(yīng)該說在MSCI本身。因此，要想悲劇不再重演，在A股沒有被納入的情況下，就需要讓更多的海外投資者嘗試參與A股市場，并獲得及時、準(zhǔn)確和廣泛的反饋，這才是問題的正解。或者說，MSCI應(yīng)按現(xiàn)有的方案，象征性地把很小一部A股首先納入，從而引導(dǎo)更多全球投資者的關(guān)注和參與，并擴大可咨詢對象的范圍。此后在這基礎(chǔ)上，MSCI可隨著市場進(jìn)一步發(fā)展和開放，有條件地增加A股在新興市場的權(quán)重，直至全額納入。

三、如何看待沒有A股的MSCI

首先，短期來看，無論是否被納入MSCI新興市場指數(shù)，A股資金面情況均不會發(fā)生顯著變化。因為按照事前估算，A股因為被納入MSCI新興市場指數(shù)而獲得的境外資金流入不會超過165億美元，這一規(guī)模僅相當(dāng)于A股總市值的0.2%左右。

其次，長期來看，A股被納入MSCI新興市場指數(shù)只是時間問題。因為目前A股市場已經(jīng)是全球第二大資本市場，同時更是世界第一大新興市場，A股總市值占全球股票總市值的比重已經(jīng)高達(dá)10%左右，交易額占全球股市總交易額的比重更是高達(dá)25%左右，而且更重要的是，A股市場還是全世界增長最快的市場，因此無論就存量或是增量而言，任何不包含A股市場的新興市場指數(shù)（甚至是全球市場指數(shù)）都是不完整的。

第三，排除MSCI因素單獨來看A股市場，其“新興加轉(zhuǎn)軌”基本特征并不會因為是否加入MSCI新興市場指數(shù)而很快發(fā)生質(zhì)的改變。事實上，此前關(guān)于A股能否在今年被納入MSCI新興市場指數(shù)爭議頗大，分歧點無非在于一方更多地看到了A股市場國際化、市場化建設(shè)的階段性成果；另一方則更多地看到了A股市場體制機制與市場結(jié)構(gòu)、運行邏輯等諸多要素還有待完善。而這種行進(jìn)間的兩面性，在任何市場中都不可能僅僅因外力介入而輕易擺脫。譬如同處亞洲的韓國股市與中國臺灣股市，雖然早在1992年與1996年就已先后被納入MSCI新興市場指數(shù)，但兩者迄今仍處于散戶主導(dǎo)的非成熟狀況。

參考文獻(xiàn)：

[1]葛豐.A股不入MSCI，沒什么[J].中國經(jīng)濟周刊，2016（6）.

[2]世誠投資.A股納入MSCI遭否決 5大疑問令人費解[OL].新浪財經(jīng)，2016-6-23.