王紅儒

一、并購公司簡介

（一）廣西桂冠電力股份有限公司（簡稱“桂冠電力”）

1992年9月，廣西桂冠電力股份有限公司成立，是一家以股份制形式籌集資金進(jìn)行大中型水電站建設(shè)的企業(yè)，其主要負(fù)責(zé)開發(fā)建設(shè)經(jīng)營廣西紅水河百龍灘水電站。

（二）龍灘水電開發(fā)有限公司（簡稱“龍灘”）

1999年12月，龍灘水電開發(fā)有限公司成立，其主要負(fù)責(zé)龍灘水電工程的開發(fā)建設(shè)。股東為中國大唐集團(tuán)公司、廣西投資集團(tuán)有限公司、貴州省開發(fā)投資公司。

二、桂冠電力并購龍灘的背景和動(dòng)因分析

（一）并購的背景

1、政府文件的發(fā)布——《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》

意見指出，國有企業(yè)需要加強(qiáng)集團(tuán)層面公司制改革力度，著重推進(jìn)公司制股份制改革，大力推動(dòng)國有企業(yè)改制上市。中央首次提出國有企業(yè)集團(tuán)整體上市這一要求。

2、彌補(bǔ)第一次并購失敗的遺憾

2013年，桂冠電力擬收購龍灘水電開發(fā)有限公司85%股權(quán)及相關(guān)股東權(quán)益，然而中小股東反對該方案最終未通過，主要是因?yàn)橹行」蓶|對此次的折股價(jià)格非常敏感，他們認(rèn)為龍灘水電評估價(jià)格較高，桂冠電力折股價(jià)格較低。

而一年半后的這次收購，則是再考慮了中小股東利益后，對原先方案做了較大的改動(dòng)，首先，本次方案龍灘初步估值為168.8億元，較上次178億元下降5.2%。

（二）并購的動(dòng)因

此次交易之前，桂冠電力的主要經(jīng)營范圍是管理水電站、火電廠業(yè)務(wù)。公司本次購買的龍灘位于廣西境內(nèi)，通過此次交易，公司在廣西電力市場的占有率將得到顯著提高，競爭優(yōu)勢更為明顯，主要得益于其水力發(fā)電業(yè)務(wù)在地域、裝機(jī)規(guī)模以及發(fā)電量等方面將會進(jìn)一步壯大。

三、桂冠電力并購龍灘有限公司的并購分析

（一）并購類型

隨著我國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，兼并重組這一趨勢在電力行業(yè)也越發(fā)頻繁，其主要通過以下三種形式展開：1、上市公司得到其控股股東大型發(fā)電集團(tuán)逐步的資產(chǎn)注入；2、小型發(fā)電公司“借殼上市”；3、地方性發(fā)電企業(yè)的進(jìn)一步橫向整合。

通過閱讀《廣西桂冠電力股份有限公司發(fā)行普通股購買資產(chǎn)并發(fā)行優(yōu)先股募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易之實(shí)施情況暨新增股份上市公告書摘要》得知，桂冠電力是采用收購的方式實(shí)現(xiàn)本次交易。

（二）“雙股齊發(fā)”的創(chuàng)新模式

桂冠電力的此次交易包含發(fā)行股份購買資產(chǎn)和非公開發(fā)行股份募集配套資金兩部分，即桂冠電力通過發(fā)行普通股的方式，分別從大唐集團(tuán)和廣西投資購入其所持有的龍灘公司的股權(quán)。

同時(shí)，桂冠電力發(fā)行優(yōu)先股，這是電力公司首次發(fā)行優(yōu)先股，既沒有提高公司的資產(chǎn)負(fù)債率，也成功募集到了資金。

（三）收購價(jià)格等相關(guān)信息

1、股票發(fā)行價(jià)格的確定

此次桂冠電力資產(chǎn)重組中所發(fā)行普通股購買資產(chǎn)的股份發(fā)行價(jià)格為定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日均價(jià)，即4.59元/股，以桂冠電力第七屆董事會第二十二次會議）的決議公告日作為定價(jià)基準(zhǔn)日。

經(jīng)上市公司第七屆董事會第二十三次會議和2014年度股東大會表決，上市公司2014年度擬按每10股派現(xiàn)金紅利1.3元（含稅）進(jìn)行利潤分配，截至2015年7月24日，上市公司已經(jīng)完成上述利潤分配。據(jù)此，本次交易股份發(fā)行的價(jià)格相應(yīng)調(diào)整為4.46元/股。

2、股票發(fā)行數(shù)量

（1）普通股：根據(jù)本次資產(chǎn)重組標(biāo)的資產(chǎn)交易價(jià)格總額和股票發(fā)行價(jià)格為基準(zhǔn)，本公司發(fā)行普通股購買資產(chǎn)的股份發(fā)行數(shù)量總額為3，782，918，026股（占發(fā)行后總股本的62.39%），其中，本公司向大唐集團(tuán)發(fā)行普通股的數(shù)量為2，458，896，717股，向廣西投資發(fā)行普通股的數(shù)量為1，134，875，408股，向貴州產(chǎn)投發(fā)行普通股的數(shù)量為189，145，901股。

（2）優(yōu)先股：本次優(yōu)先股發(fā)行數(shù)量不超過1，900萬股，募集資金總額不超過19億元，且不超過本次交易總金額的100%。

四、桂冠電力收購龍灘有限公司評析

（一）資產(chǎn)重組與股票融資緊密結(jié)合

資本擴(kuò)張有兩種形式：內(nèi)涵的擴(kuò)張和外延的擴(kuò)張。內(nèi)涵的擴(kuò)張主要是通過提高資本的運(yùn)行質(zhì)量實(shí)現(xiàn)資本規(guī)模的擴(kuò)大；外延的擴(kuò)張則是通過股份制、融資、兼并、收購等實(shí)現(xiàn)資本規(guī)模的擴(kuò)張。一般來說，企業(yè)的內(nèi)部擴(kuò)張說到底是資本積累的問題，然而這確實(shí)一種原始、低效的手段，而運(yùn)用并購等方式實(shí)現(xiàn)資本的外延擴(kuò)張卻是一種更為高效的方法。

（二）戰(zhàn)略性并購是國企做大做強(qiáng)的根本

企業(yè)的戰(zhàn)略意圖與企業(yè)并購的戰(zhàn)略目標(biāo)密不可分，具體而言就是公司的戰(zhàn)略意圖與其并購戰(zhàn)略相輔相成，即公司的并購戰(zhàn)略以戰(zhàn)略意圖為根基，而企業(yè)的戰(zhàn)略意圖通過其并購戰(zhàn)略得到具體展現(xiàn)。因此，基于企業(yè)的戰(zhàn)略意圖，企業(yè)會決定是否采用并購戰(zhàn)略，以及采用的并購戰(zhàn)略的具體形式。

（三）并購風(fēng)險(xiǎn)

1、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購失敗往往與被并購企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處理不當(dāng)或沒有防范措施有密切關(guān)系。按照法律規(guī)定，在控股式兼并中，被兼并企業(yè)的債務(wù)由被兼并企業(yè)繼續(xù)承繼。在吸收合并中，被兼并企業(yè)的債權(quán)債務(wù)由兼并企業(yè)承接。實(shí)踐中，被兼并企業(yè)之所以同意兼并，往往是因?yàn)樽陨碣Y產(chǎn)和經(jīng)營已陷入困境，而兼并企業(yè)則可能因兼并成本低而忽略債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題。桂冠電力此番全資收購龍灘有限公司，也就意味著全額承擔(dān)了龍?zhí)队邢薰镜呢?fù)債，因此，收購后，桂冠電力如何處理龍灘公司的債務(wù)將會影響到桂冠電力日后的發(fā)展和經(jīng)營狀況。

2、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購活動(dòng)通常會涉及到巨額資金交易，資金的籌措方式對主并企業(yè)將可能產(chǎn)生巨大影響。特別是我國企業(yè)融資渠道較窄，手段較少，企業(yè)不能短期內(nèi)籌集巨額資金來進(jìn)行并購。如果主并企業(yè)資本金不足，貸款太多，企業(yè)超出自己承受能力進(jìn)行兼并，會影響自身資本機(jī)構(gòu)的合理性，從而使得主并企業(yè)合并成本過高。此番桂冠電力收購龍灘公司，幾乎沒有提高桂冠電力的資產(chǎn)負(fù)債率，其主要是采用了發(fā)行優(yōu)先股的創(chuàng)新方式，這種方式下，并沒有增加公司的負(fù)債，同時(shí)也解決了流動(dòng)資金的問題。（作者單位：廣西大學(xué)商學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1] 張雯，張勝，李百興.政治關(guān)聯(lián)、企業(yè)并購特征與并購績效[J].南開管理評論，2013，02：64-74.

[2] 唐兵，田留文，曹錦周.企業(yè)并購如何創(chuàng)造價(jià)值——基于東航和上航并購重組案例研究[J].管理世界，2012，11：1-8+44.

[3] 潘紅波，余明桂.支持之手、掠奪之手與異地并購[J].經(jīng)濟(jì)研究，2011，09：108-120.

[4] 王鳳榮，苗妙.稅收競爭、區(qū)域環(huán)境與資本跨區(qū)流動(dòng)——基于企業(yè)異地并購視角的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2015，02：16-30.

[5] 王艷，闞鑠.企業(yè)文化與并購績效[J].管理世界，2014，11：146-157+163.

[6] 余燕妮.企業(yè)并購績效及影響因素的實(shí)證分析[D].吉林大學(xué)，2012.