王秀麗 魏曉婧

【摘要】本文選取2010～2013年493個(gè)制藥公司樣本，實(shí)證研究了內(nèi)部人持股水平、研發(fā)支出及公司價(jià)值的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人持股僅有在超過(guò)臨界點(diǎn)后才能提高企業(yè)價(jià)值；研發(fā)支出隨內(nèi)部人持股升高呈N型關(guān)系；研發(fā)支出有利于公司價(jià)值提升。不同于西方學(xué)者的研究結(jié)論：中國(guó)制藥行業(yè)內(nèi)部人持股單向顯著影響公司價(jià)值，二者不存在內(nèi)生性關(guān)系，這一結(jié)論符合中國(guó)企業(yè)意圖通過(guò)股權(quán)激勵(lì)來(lái)增加公司價(jià)值的現(xiàn)狀。

【關(guān)鍵詞】?jī)?nèi)部人持股研發(fā)支出公司價(jià)值內(nèi)生性

【中圖分類(lèi)號(hào)】F275F272

一、引言

內(nèi)部人持股、研發(fā)支出及公司價(jià)值關(guān)系的研究源于委托代理問(wèn)題，美國(guó)上市公司分散的所有權(quán)結(jié)構(gòu)加劇了股東與管理層間的矛盾。相比之下，中國(guó)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中，但隨著以市場(chǎng)為主導(dǎo)的指導(dǎo)思想建立和國(guó)家政策逐步放開(kāi)，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)也逐步趨于分散。而中國(guó)內(nèi)部人持股對(duì)公司價(jià)值作用是否與美國(guó)一致尚沒(méi)有統(tǒng)一的研究結(jié)論。

我國(guó)政府重視企業(yè)研發(fā)支出的投入，爭(zhēng)取全社會(huì)研究開(kāi)發(fā)投入占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值到2020年達(dá)到2.5%以上①，具體到醫(yī)藥行業(yè)，則需要加快先進(jìn)醫(yī)療設(shè)備、醫(yī)用材料等生物醫(yī)學(xué)工程產(chǎn)品的研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化，促進(jìn)規(guī)?；l(fā)展②。將研發(fā)支出引入內(nèi)部人持股與企業(yè)價(jià)值間關(guān)系，主要原因是研發(fā)支出為企業(yè)戰(zhàn)略性投資（Dosi， 1988），管理層持股比例可以緩解其短視行為（Jensen and Meckling， 1976），并做出更積極的投資決策，而投資會(huì)進(jìn)一步影響公司價(jià)值。

本文基于Cho（1998）的研究方法，選取2010～2013年493個(gè)制藥公司樣本，對(duì)我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)部人持股、研發(fā)支出、公司價(jià)值三者關(guān)系進(jìn)行研究，對(duì)醫(yī)藥行業(yè)公司內(nèi)部人持股水平的確定、研發(fā)支出的投入等方面的決策提供參考和依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假說(shuō)

（一）文獻(xiàn)回顧

自1932年以來(lái)，內(nèi)部人持股與公司價(jià)值間的關(guān)系便廣受爭(zhēng)議。Berle and Means（1932）開(kāi)創(chuàng)了內(nèi)部人持股與公司價(jià)值關(guān)系研究的先河，提出所有權(quán)結(jié)構(gòu)的分散程度與公司價(jià)值間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；Jensen and Meckling305-360（1976）提出的利益收斂假說(shuō)（Convergence-of-interest Hypothesis）認(rèn)為，當(dāng)管理層持股比例增高時(shí)，協(xié)調(diào)與交易成本下降，其投資及融資行為會(huì)更加頻繁，引致公司價(jià)值上升，國(guó)內(nèi)學(xué)者陳小悅和徐曉東（2001），周建波和孫菊生（2003）實(shí)證結(jié)果與之一致；Fama and Jensen301- 325（1983）提出的利益掠奪假說(shuō)（Entrenchment Hypothesis）認(rèn)為，內(nèi)部人持股增加致使其地位威脅下降，進(jìn)而監(jiān)管下降、在職消費(fèi)增加，損害公司價(jià)值，徐曉東和陳小悅（2003）的研究結(jié)果佐證了該觀點(diǎn)。與此同時(shí)，Demsetz （1983）提出所有權(quán)結(jié)構(gòu)與股東價(jià)值不相關(guān)的觀點(diǎn)，國(guó)內(nèi)學(xué)者魏剛（2000），白重恩等（2005）研究支持該結(jié)論。

所有權(quán)結(jié)構(gòu)及公司價(jià)值關(guān)系的實(shí)證文章大部分可以分成兩類(lèi)。一類(lèi)是基于Morck合成假說(shuō)，將管理層持股分為低、中、高三段。Morck， Shleifer， and Vishny（1988），Holderness， Kroszner and Sheehan（1999），Hermalin and Weisbach（1991）Cho103-121（1998）選取不同時(shí)間不同樣本得出相同整體結(jié)論，即管理層持股比例較低或較高時(shí)，利益收斂效應(yīng)起主要作用，否則利益掠奪效應(yīng)占上風(fēng)?？傊瑑?nèi)部人持股與公司價(jià)值呈先上升后下降的N型關(guān)系。另一類(lèi)實(shí)證基于Stulz模型，欲通過(guò)尋找最佳的內(nèi)部人持股比例探索如何將公司價(jià)值最大化。Stulz25-54（1988），McConnell and Servaes （1990），孫永祥和黃祖輝23-30（1999），杜瑩和劉立國(guó)（2002）等實(shí)證研究認(rèn)為利益收斂效應(yīng)在內(nèi)部人持股比例較低時(shí)作用明顯，當(dāng)內(nèi)部人持股比例超過(guò)某分界點(diǎn)后，利益掠奪效應(yīng)顯著。

Jensen and Meckling （1976）指出內(nèi)部人持股通過(guò)投資影響公司價(jià)值，因此可以將三者的關(guān)系分解為兩個(gè)階段——所有權(quán)結(jié)構(gòu)影響投資，投資進(jìn)而影響公司價(jià)值。

當(dāng)管理層持有較多公司股份時(shí)，其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)與股東利益最大化的宗旨相一致（Jensen and Mur- phy， 1990），因而擁有大量股權(quán)的管理層會(huì)傾向于進(jìn)行更多有價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)投資（唐雪松、周曉蘇、馬如靜，2007），增加公司價(jià)值。Cho （1998）通過(guò)實(shí)證得出，無(wú)論資本支出還是研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用對(duì)內(nèi)部人持股的反應(yīng)都是三階段的，即隨內(nèi)部人持股比例顯示正、負(fù)、正的關(guān)系，該結(jié)論被文芳41-52（2008）使用第一大股東為控制變量所證實(shí)。Barker and Mueller（2002），Wu and Tu（2006），劉運(yùn)國(guó)和劉雯（2007），馮根福和溫軍（2008），范海峰和胡玉明（2012）等學(xué)者的回歸結(jié)果顯示內(nèi)部人持股與研發(fā)支出正相關(guān)，股權(quán)激勵(lì)會(huì)促進(jìn)管理層風(fēng)險(xiǎn)投資，且公司股東制衡較好（魯桐和黨印，2014）、公司有多余資源或業(yè)績(jī)較好時(shí)二者關(guān)系顯著（夏蕓和唐清泉，2008）。技術(shù)密集型行業(yè)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新比對(duì)資本有更高的依賴(lài)性，這就勢(shì)必要求更高的研發(fā)支出（唐清泉、夏蕓、徐欣21-42，2011）。王文華、張卓、季小立（2014）選取高新技術(shù)行業(yè)樣本，得出內(nèi)部人持股水平與公司價(jià)值呈倒U型關(guān)系的結(jié)論。然而，洪震、金莉46-54（2014）通過(guò)對(duì)2008～2013年中小板企業(yè)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，內(nèi)部人持股水平越高，研發(fā)支出水平越低，與主流研究結(jié)論相悖。

許多學(xué)者發(fā)現(xiàn)對(duì)于高科技企業(yè)，研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用與公司價(jià)值間呈正相關(guān)關(guān)系。研發(fā)投入可以促進(jìn)公司銷(xiāo)售額增加（Morbey，1988），進(jìn)而帶來(lái)更高的利潤(rùn)收益，進(jìn)而增加企業(yè)價(jià)值（Sougiannis，1994；羅婷、朱青、李丹，2009；孫維峰和黃祖輝，2013），其對(duì)市值的影響比有形資產(chǎn)投入效果更好（Hsieh， Mishra and Gobeli，2003），并受到產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值等因素的影響（高建剛，2014）。即使公司利潤(rùn)正在下降，公司股價(jià)仍會(huì)上升，即研發(fā)支出與公司價(jià)值正相關(guān)（Chan et al.，1990）。

在內(nèi)生性問(wèn)題上，部分學(xué)者提出公司價(jià)值影響了內(nèi)部人所有權(quán)的結(jié)構(gòu)的觀點(diǎn)。Demsetz （1983）第一次提出了所有權(quán)結(jié)構(gòu)是公司價(jià)值最大化過(guò)程中的內(nèi)生問(wèn)題，即所有權(quán)結(jié)構(gòu)是競(jìng)爭(zhēng)性博弈平衡后的內(nèi)生性結(jié)果。Morck et al. （1988），McConnell and Servaes （1990），Leech and Leahy（1991）均提出了內(nèi)生性問(wèn)題，但沒(méi)有證明內(nèi)部人持股與公司價(jià)值的反向因果關(guān)系。Kole （1994）提供了內(nèi)生性關(guān)系的實(shí)證數(shù)據(jù)，他認(rèn)為二者之間為公司價(jià)值決定所有者結(jié)構(gòu)的單向關(guān)系?；谏鲜鰧W(xué)者成果，Cho （1998）使用二階段最小二乘法，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資、企業(yè)績(jī)效間關(guān)系，并得到公司價(jià)值顯著影響內(nèi)部人所有權(quán)，但逆向不成立的關(guān)系，Demsetz and Villalonga （2001），馮根福、韓冰、閆冰（2002）得出類(lèi)似的結(jié)論。王華和黃之駿101-116（2006）研究表明，高科企業(yè)的公司價(jià)值對(duì)內(nèi)部人股權(quán)有顯著的負(fù)向作用，與大多數(shù)研究結(jié)論相左，在考慮內(nèi)生性問(wèn)題后，內(nèi)部人持股與公司價(jià)值間呈顯著的倒U型關(guān)系。Himmelberg （1999）等人基于Demsetz and Lehn （1985）的研究方法，提出內(nèi)部人持股和公司價(jià)值為外部契約環(huán)境變化導(dǎo)致的內(nèi)生變量，在控制了可觀測(cè)的外部變量后，內(nèi)部人持股與公司價(jià)值間關(guān)系不顯著，該結(jié)論與夏紀(jì)軍和張晏（2008）的研究一致。同時(shí)，研發(fā)支出與內(nèi)部人持股呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，內(nèi)部人持股為研發(fā)支出的內(nèi)生變量。孫維峰38-42（2013）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)與研發(fā)支出之間存在雙向影響的內(nèi)生性關(guān)系，內(nèi)部人持股與研發(fā)支出水平交互正向影響。

綜上所述，單純就內(nèi)部人持股與公司價(jià)值間關(guān)系而言，國(guó)外主流學(xué)者根據(jù)利益掠奪假說(shuō)與利益收斂假說(shuō)的制衡作用分為Morck合成假說(shuō)與Stulz模型兩大流派，理論上講，當(dāng)內(nèi)部人持有股份較高時(shí)，增大其份額意味兩權(quán)分離減小，利益收斂作用更強(qiáng)，因而本文傾向于Morck合成假說(shuō)。考慮到內(nèi)部人持股、研發(fā)支出、公司價(jià)值三者間關(guān)系，國(guó)內(nèi)外主流學(xué)者認(rèn)為內(nèi)部人持股與研發(fā)支出正相關(guān)，且研發(fā)支出正向影響公司價(jià)值，本文假設(shè)采用主流研究結(jié)論，采用內(nèi)部人持股影響研發(fā)支出、研發(fā)支出進(jìn)而影響公司價(jià)值的觀點(diǎn)。然而，國(guó)外實(shí)證研究表明，內(nèi)部人持股與公司價(jià)值存在內(nèi)生性關(guān)系，即公司價(jià)值單向作用于股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而影響內(nèi)部人持股，但考慮到中國(guó)資本市場(chǎng)尚不成熟，內(nèi)部人持股多源于為增大公司價(jià)值采取的股權(quán)激勵(lì)的政策，因而更有可能是內(nèi)部人持股影響公司價(jià)值而非反向關(guān)系，這是本文希望進(jìn)一步驗(yàn)證的問(wèn)題。

（二）研究假說(shuō)

在內(nèi)部人持股與公司價(jià)值關(guān)系研究中，本文采用Morck et al. （1988）的觀點(diǎn)。

當(dāng)內(nèi)部人持股水平非常低時(shí)，資本所有權(quán)及資本運(yùn)作權(quán)分離使管理者無(wú)需承擔(dān)決策失敗造成的成本，有可能做出無(wú)益公司價(jià)值最大化的經(jīng)營(yíng)決策。當(dāng)內(nèi)部人持股比例增高時(shí)，管理層受到公司價(jià)值上升帶來(lái)的股票增值激勵(lì)，代理沖突得到緩解，協(xié)調(diào)與交易成本下降，其投資及融資行為會(huì)更加頻繁，公司價(jià)值上升。作為研發(fā)活動(dòng)頻繁的醫(yī)藥業(yè)，研發(fā)支出成為投資活動(dòng)中的重要組成部分，在理論上應(yīng)隨著內(nèi)部人持股水平增高，研發(fā)支出增大。

當(dāng)內(nèi)部人持股上升到一定程度時(shí)，由于隨內(nèi)部人持股增加，公司被收購(gòu)的可能性減小，管理層管理地位威脅下降，且內(nèi)部監(jiān)管的力量相對(duì)減弱，導(dǎo)致利益掠奪作用大于利益收斂作用，公司價(jià)值下降。在這種情況下，管理層關(guān)注加大在職消費(fèi)等既得利益，而研發(fā)支出由于其高風(fēng)險(xiǎn)性和開(kāi)發(fā)結(jié)果的不確定性，在利益掠奪的作用下，使追求業(yè)績(jī)指標(biāo)的管理層放棄部分研發(fā)項(xiàng)目，即研發(fā)支出隨內(nèi)部人持股的上升而下降。

當(dāng)內(nèi)部人持股超過(guò)一定比例后，由于兩權(quán)分離程度減弱，代理成本下降，因而隨內(nèi)部人持股增多，公司價(jià)值上升。在這種情況下，管理層的眼光更加長(zhǎng)遠(yuǎn)，關(guān)注公司未來(lái)發(fā)展?jié)摿?，進(jìn)而有可能加大研發(fā)投入。

假設(shè)1：隨著內(nèi)部人持股的增加，公司價(jià)值先上升后下降再上升，二者呈N型關(guān)系。

假設(shè)2：隨著內(nèi)部人持股的增加，研發(fā)支出先上升后下降再上升，二者呈N型關(guān)系。

由于研發(fā)投入可增加公司的不可替代性，進(jìn)而有利于公司的長(zhǎng)期發(fā)展。正因?yàn)檠芯块_(kāi)發(fā)具有高度的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)性，研究開(kāi)發(fā)投入也代表了管理層對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的信心及眼光。在醫(yī)藥這一重視技術(shù)研發(fā)的行業(yè)中，更先進(jìn)的技術(shù)往往代表更高的利潤(rùn)，因而研發(fā)支出也給市場(chǎng)帶來(lái)了積極的信號(hào)，以市場(chǎng)價(jià)值為指標(biāo)的公司價(jià)值也應(yīng)隨之增加。

假設(shè)3：隨研發(fā)支出增多，公司價(jià)值隨之增加，二者呈正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

排除金融危機(jī)的影響，本文選取2010～2013年滬深交易所155家制藥公司為研究對(duì)象。行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)參照證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)中制造業(yè)中的醫(yī)藥、生物制品。本文將內(nèi)部人持股定義為管理層及董事會(huì)持股比例，不考慮期權(quán)等因素，剔除持股比例超過(guò)100%的樣本。剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本，共得到135家、493個(gè)非均衡面板數(shù)據(jù)。

除研發(fā)支出根據(jù)年報(bào)附注手工收集，其他數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。若公司年度報(bào)告附注中有披露研發(fā)支出數(shù)據(jù)，則使用當(dāng)年研發(fā)支出數(shù)據(jù)；若沒(méi)有相關(guān)數(shù)據(jù)，則使用開(kāi)發(fā)支出中年末數(shù)據(jù)加管理費(fèi)用附注中的技術(shù)開(kāi)發(fā)費(fèi)或類(lèi)似項(xiàng)目。

（二）研究模型

遵循Morck et al. （1988）的觀點(diǎn)，借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)（Cho，1998）的研究方法，本文變量匯總?cè)绫?：

1.公司價(jià)值回歸模型

根據(jù)前文假設(shè)1，內(nèi)部人持股與公司價(jià)值呈N型關(guān)系，內(nèi)部人持股有分界點(diǎn)設(shè)為a、b，且a

其中，選取資產(chǎn)負(fù)債率，公司負(fù)債越多，其避稅效應(yīng)可以增加公司價(jià)值，但是同時(shí)意味公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大；公司的研發(fā)支出可以給資本市場(chǎng)帶來(lái)積極信號(hào)，根據(jù)前文假設(shè)，其與公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系；公司的市場(chǎng)價(jià)值受到公司規(guī)模的影響，因而使用總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)作為控制變量加入到模型中。

2.研發(fā)支出回歸模型

在假設(shè)2中，內(nèi)部人持股與研發(fā)支出呈N型關(guān)系，設(shè)內(nèi)部人持股有兩個(gè)分界點(diǎn)為m、n，且m

其中，公司的流動(dòng)性越好，其公司運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越小，以研發(fā)支出為主的投資活動(dòng)可能越活躍，二者呈正相關(guān)關(guān)系；市場(chǎng)價(jià)值越高的公司，其各方面實(shí)力較好，更有可能進(jìn)行研發(fā)投資，二者正相關(guān)關(guān)系；如果公司有較高盈利，其經(jīng)營(yíng)效率更高即更有實(shí)力進(jìn)行研發(fā)支出，進(jìn)而擴(kuò)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

將內(nèi)部人持股數(shù)以10%為區(qū)間間隔進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，如表2所示。其中，72%的內(nèi)部人持股水平低于10%，內(nèi)部人持股水平為0的樣本就有96個(gè)，相比同期國(guó)外數(shù)據(jù)，我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)部人持股水平偏低。然而，該行業(yè)內(nèi)部人持股水平較為分散，最高持股水平達(dá)到近90%，內(nèi)部人持股水平超過(guò)60%的樣本數(shù)僅占總樣本的4.25%。

圖1轉(zhuǎn)化了上述信息，可以看出分組托賓Q均值隨內(nèi)部人持股水平在25%左右之前成正相關(guān)，隨后在約65%之前成反比，隨后上升，整體呈N型，符合假設(shè)1；研發(fā)支出與總資產(chǎn)之比的均值在約20%之前先上升，隨之到約75%水平下降，尾部有上升趨勢(shì)，粗略符合假設(shè)2。

（二）公司價(jià)值回歸模型

為尋找內(nèi)部人持股對(duì)公司價(jià)值影響的兩個(gè)分界點(diǎn)，按5%的跨度將內(nèi)部人持股分為20組并回歸，結(jié)合描述性統(tǒng)計(jì)圖表及顯著性可知，分界點(diǎn)分別落 15%～20%及70%～75%的區(qū)間內(nèi)。通過(guò)試錯(cuò)法，比較顯著性和方程擬合度的方法計(jì)算得出第一個(gè)分界點(diǎn)a=17%，第二個(gè)分界點(diǎn)b=72%，帶入方程（1）考查內(nèi)部人持股與公司價(jià)值間關(guān)系，結(jié)果如下：

加入研發(fā)支出及控制變量，考查研發(fā)支出對(duì)內(nèi)部人持股的關(guān)系，結(jié)果如下：

方程（5）初步證實(shí)了假設(shè)1，在不加控制變量時(shí)醫(yī)藥行業(yè)的內(nèi)部人持股與公司價(jià)值關(guān)系符合Morck合成假說(shuō)，即在持股水平小于17%，利益收斂作用大于利益掠奪作用，公司價(jià)值與內(nèi)部人持股正相關(guān)；當(dāng)內(nèi)部人持股大于17%小于72%時(shí)，利益掠奪的作用大于利益收斂作用，公司價(jià)值與內(nèi)部人持股負(fù)相關(guān)；當(dāng)內(nèi)部人持股水平達(dá)到72%后，隨內(nèi)部人持股增加，利益收斂作用再占上風(fēng)，二者呈正相關(guān)關(guān)系。

然而，當(dāng)借鑒Morck et al. （1988）的控制變量后其關(guān)系發(fā)生了改變，隨著內(nèi)部人持股的增加，公司價(jià)值先下降后上升，二者呈V型關(guān)系，結(jié)果與Stulz模型相反。模型在加入控制變量后，第一階段內(nèi)部人持股與公司價(jià)值間的關(guān)系由不顯著正相關(guān)逆轉(zhuǎn)為不顯著負(fù)相關(guān)，由于第一階段二者關(guān)系不顯著，本文在內(nèi)生性檢驗(yàn)中繼續(xù)校驗(yàn)假設(shè)1。

方程（6）中，研發(fā)支出與公司價(jià)值間顯著正相關(guān)，說(shuō)明較高的研發(fā)支出可以為公司帶來(lái)高價(jià)值，符合前文中假設(shè)3，即隨研發(fā)支出增多，公司價(jià)值隨之增加，二者呈正相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，資本負(fù)債率與公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明投資者在決策時(shí)可能會(huì)考慮高負(fù)債帶來(lái)的公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等因素；公司規(guī)模與公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，不支持規(guī)模效應(yīng)，符合MacMillan and Day （1987）的觀點(diǎn)。

（三）研發(fā)支出回歸模型

同理，為尋找內(nèi)部人持股對(duì)研發(fā)支出影響的兩個(gè)分界點(diǎn)，按分組回歸及試錯(cuò)法得出分界點(diǎn)m= 28%，n=77%。代入方程（3）回歸結(jié)果如下：

由回歸方程（7）（8）證實(shí)假設(shè)2，即隨內(nèi)部人持股水平上升，研發(fā)支出呈現(xiàn)先上升后下降再上升的N型關(guān)系。當(dāng)內(nèi)部人開(kāi)始持有股份后，會(huì)關(guān)注公司的研發(fā)能力，表現(xiàn)為第一階段內(nèi)部人持股與研發(fā)支出正相關(guān)；當(dāng)內(nèi)部人持股達(dá)到一定水平后，由于管理層增加地位威脅降低及監(jiān)管程度下降導(dǎo)致二者負(fù)相關(guān)；在超越第二分界點(diǎn)后，兩權(quán)分離狀況減弱，二者重新正相關(guān)。加入控制變量后發(fā)現(xiàn)，三階段內(nèi)部人持股仍保持原有形狀。從回歸的顯著性結(jié)果來(lái)看，內(nèi)部人持股對(duì)研發(fā)支出的作用大于內(nèi)部人持股對(duì)公司價(jià)值的作用力，即內(nèi)部人持股通過(guò)研發(fā)支出作用于公司價(jià)值。但是托賓Q對(duì)研發(fā)支出的正向作用并不顯著，說(shuō)明高公司價(jià)值并不能顯著促進(jìn)研發(fā)投入。公司的流動(dòng)性與研發(fā)支出水平間顯著正相關(guān)。這是由于在現(xiàn)金流充裕的公司，其投資能力更強(qiáng)，而醫(yī)藥行業(yè)為高研發(fā)投入的行業(yè)，其投資的重要方向之一即為研發(fā)投入，公司流動(dòng)性與研發(fā)支出水平顯著正相關(guān)。

綜上所述，內(nèi)部人持股與研發(fā)支出水平的關(guān)系呈N型，即內(nèi)部人持股水平處于0～28%時(shí)二者正相關(guān)，處于28%～77%時(shí)二者負(fù)相關(guān)，隨后再次正相關(guān)，符合假設(shè)2。

（四）內(nèi)生性檢驗(yàn)

借鑒Cho （1998）的方法，使用二階段最小二乘法（2SLS）回歸，將托賓Q、內(nèi)部人持股水平、研發(fā)支出水平作為內(nèi)生性變量，公司規(guī)模、流動(dòng)性、杠桿比率、盈利能力作為外生變量進(jìn)行檢驗(yàn)。模型如下所示：

方程（9）處于內(nèi)生性檢驗(yàn)的核心地位，與Demsetz and Lehn （1985）的檢驗(yàn)方程相類(lèi)似。國(guó)外學(xué)者認(rèn)為，當(dāng)公司有較高的市值時(shí)，管理層更傾向持有公司股份或選擇股權(quán)報(bào)酬，進(jìn)而加大了內(nèi)部人持股水平；較高的研發(fā)支出水平、流動(dòng)性帶來(lái)更高的公司價(jià)值，進(jìn)而導(dǎo)致更高的內(nèi)部人持股水平；年末個(gè)股總市值為個(gè)股發(fā)行總股數(shù)與年收盤(pán)價(jià)的乘積，其作用為排除管理層財(cái)富約束及風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避對(duì)內(nèi)部人持股水平的影響。方程（10）及方程（11）同比前文研究。其回歸結(jié)果如表5所示：

其中，內(nèi)部人持股分段轉(zhuǎn)折點(diǎn)根據(jù)結(jié)果的顯著性采用托賓Q的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，即17%及72%。

在回歸方程（9）中，公司價(jià)值對(duì)內(nèi)部人持股的作用不顯著，此實(shí)證結(jié)果與Cho（1998）為代表的國(guó)外學(xué)者的公司價(jià)值正向影響內(nèi)部人持股水平研究結(jié)論完全不符?？赡茉?yàn)槲覈?guó)的證券市場(chǎng)中，管理層持股大多源于股權(quán)激勵(lì)，即內(nèi)部人持股是為使管理層更努力工作，進(jìn)而帶來(lái)更高的公司價(jià)值。研發(fā)支出與內(nèi)部人持股的關(guān)系為顯著正相關(guān)，說(shuō)明研發(fā)支出可以促進(jìn)內(nèi)部人持股，顯示研發(fā)支出高的企業(yè)可能有更好的內(nèi)部治理或更好的運(yùn)作模式，加大了內(nèi)部人的持股意愿，此研究結(jié)果與孫維峰（2013）研究成果一致。在回歸方程（10）中，在考慮內(nèi)生性作用的情況下，托賓Q與內(nèi)部人持股水平之間的關(guān)系更加顯著，內(nèi)部人持股水平與公司價(jià)值呈V型，分界點(diǎn)由原來(lái)的72%向前移至17%。此結(jié)果與Cho（1998）為代表的國(guó)外學(xué)者當(dāng)期研究的結(jié)果不符，他們認(rèn)為在考慮內(nèi)生性的作用下，內(nèi)部人持股水平對(duì)公司價(jià)值沒(méi)有顯著作用，公司價(jià)值顯著作用于內(nèi)部人持股水平。這說(shuō)明中國(guó)公司價(jià)值顯著受到內(nèi)部人持股的影響，其水平較低時(shí)隨內(nèi)部人持股水平上升而下降，后隨內(nèi)部人持股水平增加而加大。研發(fā)投入可以顯著增加公司價(jià)值，說(shuō)明研發(fā)支出是影響公司價(jià)值的重要變量，加大研發(fā)投入確實(shí)可以增加公司價(jià)值。在回歸方程（11）中，考慮內(nèi)生性后，內(nèi)部人持股水平可以顯著作用于研發(fā)支出水平，當(dāng)內(nèi)部人持股水平小于17%時(shí)，內(nèi)部人持股水平增高有利于研發(fā)投入的增加；當(dāng)內(nèi)部人持股水平處于17%～72%的區(qū)間內(nèi)，隨內(nèi)部人持股水平上升而減??；當(dāng)內(nèi)部人持股水平超過(guò)72%時(shí)二者不顯著正相關(guān)，此實(shí)證結(jié)果較好契合了假設(shè)2。托賓Q對(duì)研發(fā)支出作用不顯著，即公司價(jià)值對(duì)研發(fā)支出的影響較小，二者為單向關(guān)系；高流動(dòng)性的公司內(nèi)部運(yùn)營(yíng)較好，價(jià)值更高、投資機(jī)會(huì)更多，二者顯著正相關(guān)；高盈利的公司其更有實(shí)力進(jìn)行研發(fā)支出的投入，且公司為了保持自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)也有加大研發(fā)投入的意愿，二者顯著正相關(guān)。

五、主要結(jié)論與啟示

（一）主要結(jié)論

本文以醫(yī)藥、生物制品公司2010～2013年滬深交易所493個(gè)非均衡面板數(shù)據(jù)為對(duì)象，研究?jī)?nèi)部人持股水平、研發(fā)支出水平及公司價(jià)值之間的關(guān)系，總結(jié)出以下幾點(diǎn)結(jié)論：

結(jié)論1：公司價(jià)值隨內(nèi)部人持股水平增加呈先下降后上升的V型關(guān)系，說(shuō)明在內(nèi)部人持股水平較低時(shí)，利益掠奪作用大于利益收斂作用，增加內(nèi)部人持股并不能增加公司價(jià)值；隨內(nèi)部人持股水平提高，利益收斂作用大于利益掠奪作用，公司價(jià)值與內(nèi)部人持股水平呈顯著正相關(guān)關(guān)系。公司的股權(quán)激勵(lì)政策僅有在超過(guò)分界點(diǎn)后才能促進(jìn)公司價(jià)值的提升，較低的內(nèi)部人持股并不能起到促進(jìn)公司價(jià)值提升的作用。

結(jié)論2：研發(fā)支出隨內(nèi)部人持股水平增加呈N型關(guān)系，其轉(zhuǎn)折點(diǎn)分別為28%及77%。說(shuō)明適當(dāng)?shù)卦黾觾?nèi)部人持股水平有利于研發(fā)支出的增長(zhǎng)，但是隨內(nèi)部人持股增加，研發(fā)支出先降后升。同時(shí)，研發(fā)支出受到流動(dòng)性、盈利能力的正向影響。

結(jié)論3：公司價(jià)值隨研發(fā)支出增加而增大，二者呈正相關(guān)關(guān)系。支持了我國(guó)政府重點(diǎn)扶持與鼓勵(lì)研發(fā)投入的決策的正確性。我國(guó)制藥行業(yè)企業(yè)應(yīng)加大研發(fā)支出的投入水平，增強(qiáng)藥物研發(fā)的科技投入，有利于公司的價(jià)值提升。

結(jié)論4：通過(guò)內(nèi)生性檢驗(yàn)，研發(fā)支出可以顯著作用于內(nèi)部人持股水平，二者交互影響；即公司價(jià)值與內(nèi)部人持股并不存在內(nèi)生性問(wèn)題，內(nèi)部人持股單向影響公司價(jià)值。

（二）與國(guó)外研究差異

本文的研究結(jié)果顯示，中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)實(shí)證結(jié)果與以Cho（1998）為代表的國(guó)外學(xué)者研究有以下幾點(diǎn)不同。

首先，內(nèi)部人持股與公司價(jià)值間的關(guān)系中，當(dāng)內(nèi)部人持股水平較低時(shí)，內(nèi)部人持股水平與公司價(jià)值不顯著負(fù)相關(guān)。說(shuō)明中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)，當(dāng)內(nèi)部人持股水平較低時(shí)，高管持股并不能緩解代理問(wèn)題進(jìn)而提高公司價(jià)值。

其次，在考慮內(nèi)生性關(guān)系時(shí)，內(nèi)部人持股單向作用于公司價(jià)值，公司價(jià)值隨內(nèi)部人持股水平增長(zhǎng)呈先降后升的V型關(guān)系；以Cho（1998）為代表的國(guó)外學(xué)者認(rèn)為，公司價(jià)值顯著作用于內(nèi)部人持股水平且二者正相關(guān)。國(guó)內(nèi)外對(duì)于內(nèi)部人持股與公司價(jià)值間關(guān)系的分歧有其現(xiàn)實(shí)背景，國(guó)外研究樣本多采用全球財(cái)富500強(qiáng)或相對(duì)成熟行業(yè)的公司作為樣本，相對(duì)而言，這些公司成立時(shí)間較早，有完善的內(nèi)部管理機(jī)制，當(dāng)其公司價(jià)值相對(duì)較高時(shí)，管理層會(huì)出于自身利益最大化的動(dòng)機(jī)持有更多的本公司股票，因而公司價(jià)值單項(xiàng)作用于內(nèi)部人持股水平；在我國(guó)的證券市場(chǎng)中，為解決兩權(quán)分離帶來(lái)的代理問(wèn)題，管理層持股大多源于股權(quán)激勵(lì)政策，即內(nèi)部人持股是為使管理層更努力工作，進(jìn)而帶來(lái)更高的公司價(jià)值，所以?xún)?nèi)部人持股單向作用于公司價(jià)值，我國(guó)尚未發(fā)展到管理層根據(jù)公司市場(chǎng)表現(xiàn)而調(diào)整自身持股水平的程度。

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