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隨著人民幣國(guó)際化加速發(fā)展，人民幣離岸金融市場(chǎng)逐漸擴(kuò)大，形成了香港、新加坡和倫敦等全球范圍的人民幣離岸中心。2015年11月，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）決定將人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，人民幣在SDR貨幣籃子的權(quán)重為10.92%，排在美元、歐元之后居第三位。香港地區(qū)擁有最大的人民幣存款和兩岸資金雙向流動(dòng)規(guī)模，目前已經(jīng)發(fā)展為最成熟的人民幣離岸市場(chǎng)。截至2014年12月底，香港人民幣存款余額已經(jīng)從2009年底的627億元突破至1萬(wàn)億元，增長(zhǎng)了15倍。

受世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期和新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣大幅貶值等因素影響，人民幣對(duì)美元的匯率近期出現(xiàn)較大幅度的貶值預(yù)期。2015年12月9日，在岸人民幣對(duì)美元收盤下跌0.15%，報(bào)6.4172，創(chuàng)2011年來最低收盤水平。數(shù)據(jù)顯示，2015年中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額為3.33萬(wàn)億美元，年內(nèi)大幅下降5130億美元，降幅達(dá)到13.4%，離岸人民幣對(duì)美元全年貶值累計(jì)5.4%。而且人民幣貶值直至2016年2月仍在持續(xù)，香港離岸市場(chǎng)資金池規(guī)模也下降到8039億元，市場(chǎng)甚至出現(xiàn)暫緩人民幣國(guó)際化的聲音。

有相當(dāng)數(shù)目的研究表明，離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)在利率、匯率、資本流動(dòng)等方面存在顯著的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，尤其是在匯率方面。在岸金融市場(chǎng)和離岸金融市場(chǎng)的存在主要基于較為嚴(yán)格的資本賬戶管制，離岸金融市場(chǎng)的發(fā)展一方面能推進(jìn)本國(guó)貨幣國(guó)際化、提供風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，另一方面也可能加劇在岸金融市場(chǎng)的波動(dòng)性。特別是當(dāng)境內(nèi)外市場(chǎng)的人民幣匯率產(chǎn)生較大偏離，容易引發(fā)套利、增加監(jiān)管和引導(dǎo)政策預(yù)期的難度。因此，研究離岸與在岸市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，對(duì)國(guó)內(nèi)金融改革和人民幣國(guó)際化具有重要意義：一是有利于探索人民幣國(guó)際化健康發(fā)展的有效途徑；二是能為國(guó)內(nèi)金融改革特別是匯率形成機(jī)制改革和資本項(xiàng)下可自由兌換提供實(shí)踐意義。

三、結(jié)論政策及建議

（一）結(jié)論

從實(shí)驗(yàn)中的VAR模型的脈沖圖和方差分解結(jié)果來看，相對(duì)于第三組數(shù)據(jù)的方差分解而言，第一組數(shù)據(jù)和第二組數(shù)據(jù)的方差分解較為接近，即2013年1月4日至2014年10月31日期間屬于匯率的正常波動(dòng)范圍，而第三組數(shù)據(jù)的脈沖圖表明，在受到一個(gè)正沖擊，會(huì)帶來同向沖擊，且會(huì)有較長(zhǎng)時(shí)間的持續(xù)；而其方差分解更是說明第三組數(shù)據(jù)的數(shù)據(jù)較第一組數(shù)據(jù)和第二組數(shù)據(jù)而言不穩(wěn)定，表明匯率波動(dòng)加大，與當(dāng)期的匯率走勢(shì)大致相符。

從Granger檢驗(yàn)反映的因果關(guān)系說明，第一組數(shù)據(jù)和第二組數(shù)據(jù)中CNY變動(dòng)是CNH變動(dòng)的原因，即在岸匯率的變動(dòng)影響離岸匯率的變動(dòng)。而第三組數(shù)據(jù)則為CNH變動(dòng)是CNY變動(dòng)的原因，即離岸匯率的變動(dòng)影響離岸匯率的變動(dòng)。根據(jù)前文我在近年來人民幣國(guó)際化的發(fā)展及匯率政策的演變的簡(jiǎn)述中所述，人民幣的離岸市場(chǎng)一致在逐步的發(fā)展階段，海外人民幣規(guī)模較小、影響力有限，且匯率政策的預(yù)期一直比較穩(wěn)定，在岸市場(chǎng)匯率影響離岸匯率可以得到解釋。然而自2014年下半年以來，世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策由寬松向常態(tài)回歸，資本流動(dòng)發(fā)生變化，2015年8月人民銀行宣布完善人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制，市場(chǎng)對(duì)于政策的不適應(yīng)，因此導(dǎo)致了人民幣兌美元的匯率迅速貶值，在8月11日宣布此項(xiàng)政策的當(dāng)天便貶值了近2%。這一定程度影響離岸市場(chǎng)的匯率預(yù)期和人民幣海外投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化，導(dǎo)致離岸市場(chǎng)人民幣的供求關(guān)系發(fā)生變化，進(jìn)而影響在岸市場(chǎng)的相對(duì)需求也出現(xiàn)了變化，加大人民幣的貶值預(yù)期。

（二）政策建議

人民幣離岸與在岸的即期市場(chǎng)間逐漸形成了一種有效的價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制，它的成熟發(fā)展有利于人民幣國(guó)際化進(jìn)程的繼續(xù)推進(jìn)。但是，當(dāng)離岸市場(chǎng)發(fā)生較大波動(dòng)時(shí)，又會(huì)強(qiáng)化匯率預(yù)期，增加政策引導(dǎo)的難度。因此，本文相應(yīng)就人民幣離岸市場(chǎng)和在岸市場(chǎng)建設(shè)與發(fā)展提出建議：

一是在離岸市場(chǎng)應(yīng)該提供更多人民幣資產(chǎn)和產(chǎn)品。隨著人民幣國(guó)際化和金融市場(chǎng)對(duì)外開放的發(fā)展，境外主體在貿(mào)易投資和資產(chǎn)配置等方面對(duì)人民幣的需求會(huì)繼續(xù)增加，同時(shí)也要鼓勵(lì)大型優(yōu)質(zhì)國(guó)內(nèi)外企業(yè)利用離岸市場(chǎng)來進(jìn)行融資，降低融資成本，從而更加有利于人民幣匯率趨向于均衡價(jià)值，對(duì)匯率變化的市場(chǎng)預(yù)期也會(huì)變得更加平衡，同時(shí)有利于人民幣國(guó)際化向縱深發(fā)展。

二是推進(jìn)在岸市場(chǎng)的金融深化，尤其是在資本賬戶完全開放之前，繼續(xù)完善市場(chǎng)化的利率和匯率價(jià)格形成機(jī)制，豐富金融產(chǎn)品，拓寬金融市場(chǎng)的廣度和深度以提高金融機(jī)構(gòu)和投資者風(fēng)險(xiǎn)防范的能力。市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息導(dǎo)致美元在較長(zhǎng)一段時(shí)間走強(qiáng)。因此，還要繼續(xù)推動(dòng)外匯市場(chǎng)發(fā)展和對(duì)外開放，豐富外匯產(chǎn)品，引入合格境外主體，促進(jìn)形成境內(nèi)外一致的人民幣匯率?？偠灾瑧?yīng)當(dāng)加速人民幣匯率的市場(chǎng)化進(jìn)程，使兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格信息傳導(dǎo)機(jī)制更加有效，并最終實(shí)現(xiàn)兩種匯價(jià)并軌、人民幣利率在均衡水平上基本穩(wěn)定的改革目標(biāo)。

摘要

隨著人民幣國(guó)際化的不斷推進(jìn)，以香港為代表的人民幣離岸市場(chǎng)也加快發(fā)展起來，然而人民幣對(duì)美元的匯率近期出現(xiàn)較大幅度的貶值預(yù)期。離岸金融市場(chǎng)的發(fā)展一方面能推進(jìn)本國(guó)貨幣國(guó)際化、提供風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，另一方面也可能加劇在岸金融市場(chǎng)的波動(dòng)性。本文運(yùn)用VAR模型并采取Granger因果檢驗(yàn)的方法，對(duì)在岸人民幣價(jià)格（CNY）和離岸人民幣價(jià)格（CNH）進(jìn)行境內(nèi)外市場(chǎng)的分析驗(yàn)證。首先，將數(shù)據(jù)分為三組并確定三組數(shù)據(jù)所建VAR模型的滯后期。然后，對(duì)三組數(shù)據(jù)分別進(jìn)行ADF檢驗(yàn)和Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，判明數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性。接著對(duì)三組數(shù)據(jù)分別進(jìn)行VAR建模并分別對(duì)三組VAR模型的脈沖圖和方差分解表進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析。最后得出結(jié)論，研究表明：離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)相互影響，尤其在匯率預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定、離岸市場(chǎng)發(fā)展的時(shí)期，在岸市場(chǎng) CNY對(duì)離岸市場(chǎng)引導(dǎo)作用更強(qiáng)；但在匯率預(yù)期出現(xiàn)轉(zhuǎn)折同時(shí)境內(nèi)政策收緊的時(shí)期，CNH會(huì)反過來影響CNY。目前對(duì)于單獨(dú)研究CNH與CNY之間傳導(dǎo)關(guān)系的研究較少，并缺乏對(duì)近期匯率特殊時(shí)期下的實(shí)證研究，所以本文研究具有較好的研究意義。