朱寧

上海交通大學上海高級金融學院副院長、

金融學教授，美國耶魯大學國際金融中心研究員，著有《剛性泡沫》一書

在經(jīng)濟增長放緩，企業(yè)盈利能力下降，中小企業(yè)融資難、融資貴的大環(huán)境下， 中國政府、企業(yè)乃至家庭負債水平和債務的增長速度，在過去一段時間里吸引了國內(nèi)外專家學者、企業(yè)和普通投資者的關注。從短期來看，債務融資具有融資成本低，融資過程簡單，稅收優(yōu)惠等種種優(yōu)勢，因此是企業(yè)經(jīng)常使用的跳躍式發(fā)展、彎道超車的途徑和手段。

但與此同時，債務之于債務人永遠是一把高懸于頭頂?shù)倪_摩克利斯之劍。還債義務的剛性對企業(yè)現(xiàn)金流和資本結構的沖擊，違約聲譽風險和破產(chǎn)成本，對于一個國家經(jīng)濟和金融的穩(wěn)定都可能帶來巨大風險。日本二十多年前戛然而止的經(jīng)濟奇跡，很大程度上就是債務問題在房地產(chǎn)和股市雙重泡沫破裂后逐步顯現(xiàn)的結果。

雖然中國目前的債券市場發(fā)展仍相對有限，但在中國金融體系里出現(xiàn)了大量的“類債券”融資和投資方式。過去一段時間里高速發(fā)展的信托計劃、理財產(chǎn)品、各類互聯(lián)網(wǎng)金融的“寶寶”們，都帶有顯著的債券特質(zhì)。非但如此，與西方傳統(tǒng)固定收益市場不同，中國的眾多債務產(chǎn)品都帶有強烈的剛性兌付特征：投資者相信，政府、監(jiān)管者、金融機構和投資產(chǎn)品的發(fā)售者，會為自己投資所面臨的風險負責，而自己只關注投資的收益就可以了。這種“正面我贏，反面你輸”的剛性兌付心理，無疑很大程度上推動了中國投資者在房地產(chǎn)、股市、影子銀行產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品中的投資，因此不可避免地導致很多領域的資產(chǎn)價格脫離基本面價值而高速上漲，直至形成泡沫。

特別令人擔心的是，過去一段時間里，地方政府的資金來源主要是土地出讓和房地產(chǎn)開發(fā)相關的融資平臺。而融資平臺的主要融資來源，恰恰是信托產(chǎn)品和理財計劃，以及類似具有剛性兌付特征的影子銀行產(chǎn)品。很多自身投資回報率很低或投資風險較高的投資項目，由于影子銀行所提供的隱性擔保，搖身一變成為收益較高、相對比較安全的信托產(chǎn)品。

由于中國的投資者相信，政府會對自己所投資的產(chǎn)品提供隱形擔保，并且保證自己投資本金和投資收益的安全，所以才會把資金投入到這些原本風險相對較高的信托產(chǎn)品和理財計劃里。而一旦失去了這種政府隱性擔保，或者政府喪失了提供隱性擔保資源的話，那么中國的影子銀行、投資者的豐厚收益和企業(yè)的廉價融資渠道，都將受到嚴重沖擊。這將無疑對中國經(jīng)濟增長速度和經(jīng)濟增長模式的轉(zhuǎn)型帶來重大壓力。

由此可見，中國目前經(jīng)濟增長速度放緩、某些行業(yè)產(chǎn)能嚴重過剩、地方政府和企業(yè)債務水平攀升、金融市場波動的現(xiàn)狀，在一定程度上是過去一段時間政府擔保和剛性兌付所引發(fā)的某些局部經(jīng)濟領域剛性泡沫破裂所導致的。

政府推動短期經(jīng)濟增長的良苦用心，雖然在短期達到了政策目標，但是卻在不經(jīng)意間扭曲了全社會對于風險的判斷和投資者的風險偏好，扭曲了投資收益和風險間的平衡關系，以及資本這一重要生產(chǎn)要素的合理配置。中國目前所面臨的中小企業(yè)融資難、融資貴，新增貨幣供應難以流入和服務于實體經(jīng)濟，以及諸多投資領域里的投機和泡沫頻現(xiàn)，其實都是這種剛性泡沫在經(jīng)濟、金融諸多不同領域的反映。

一方面，經(jīng)濟增長速度對于中國進一步深化改革、改善民生、提升國際地位具有重要意義，因此政府對于如何能夠穩(wěn)定經(jīng)濟增長仍然給予高度關注。

但另一方面，“讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用”的政策方針意味著，市場上的投資者和投機者必須對自己所選擇承擔的風險負責，而政府應該逐漸退出自己為經(jīng)濟金融等領域所提供的各種隱性和顯性擔保。只有投資者對經(jīng)濟增長速度和投資回報率形成了正確的、不受剛性擔保的預期以后，市場才能行之有效地發(fā)揮甄選、調(diào)整和淘汰的機制，才能幫助經(jīng)濟可持續(xù)地、有效地配置資源。反之，一旦市場形成剛性泡沫的預期，經(jīng)濟中的投機行為和資源配置中的扭曲問題只可能會變得更加嚴重。

隨著中國經(jīng)濟、金融領域里國家與市場、當下與未來、風險與收益之間關系更加清晰，投資者和融資者之間的權利和責任更加明確，中國經(jīng)濟目前所面對的產(chǎn)能過剩、債務攀升、國有企業(yè)績效下滑、民營企業(yè)融資困難，和同時存在的金融風險累積等問題，都將逐漸得到化解。