文/中國財政科學(xué)研究院會計學(xué)博士、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后鐘瑋

國企股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價方法分析

文/中國財政科學(xué)研究院會計學(xué)博士、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后鐘瑋

本文對現(xiàn)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價的理論與方法進(jìn)行了梳理，并以能源企業(yè)為例，對當(dāng)前混合所有制改革背景下國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價進(jìn)行了案例研究，并結(jié)合國企實(shí)際對股權(quán)價值提升路徑提出相關(guān)建議。

混合所有制 國有企業(yè) 股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價

十八屆三中全會《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決議》明確提出“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”，2014年《政府工作報告》也進(jìn)一步提出“加快發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”，與此同時，國務(wù)院國資委2014年也將探索發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)作為國資委“四項改革”的重要內(nèi)容之一。2015年9月，中共中央、國務(wù)院《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》出臺，提出加快企業(yè)重組、國有資產(chǎn)證券化、促進(jìn)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)多元化的具體要求。對國有企業(yè)股權(quán)的定價不僅是一個技術(shù)問題，更事關(guān)國有資產(chǎn)安全及價值的保值增值，因此需要大膽探索，嚴(yán)謹(jǐn)論證。

國有企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價原則

1、以國有資本保值增值為前提

能源企業(yè)承擔(dān)著保障能源安全供應(yīng)，促進(jìn)能源資源優(yōu)化配置等重要經(jīng)濟(jì)社會責(zé)任，在混合所有制改革當(dāng)中，股權(quán)定價要對企業(yè)資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)價值和社會價值進(jìn)行全面客觀地反映，因此對能源企業(yè)的股權(quán)定價無論是協(xié)議定價還是市場定價，都應(yīng)當(dāng)以避免國有資產(chǎn)流失，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值為前提。

2、以優(yōu)化能源產(chǎn)品供應(yīng)為本質(zhì)

當(dāng)前，我國能源企業(yè)引入社會資本的難題在于，由于提供準(zhǔn)公共產(chǎn)品，其資本回報率較低，可能導(dǎo)致對社會資本的吸引力下降，但要吸引非國有資本加入，又必須符合非國有資本對回報的需求，如果股權(quán)定價過高，資本的逐利性將使得非國有資本有可能在企業(yè)經(jīng)營中通過提價、限電等方式獲得補(bǔ)償收益，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人民生活帶來不利影響，所以，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中定價水平需給予資本的合理回報的同時需引入約束性條款，防止資本在企業(yè)日后經(jīng)營過程中通過降低能源產(chǎn)品供應(yīng)質(zhì)量謀取不當(dāng)利潤，損害企業(yè)和國家利益。

3、以能源企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略為導(dǎo)向

引入非國有資本的最終目的是為了改進(jìn)能源企業(yè)經(jīng)營效率，提升價值。在股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價中應(yīng)充分考慮企業(yè)所面臨的戰(zhàn)略發(fā)展環(huán)境，通過價格水平既能保證對戰(zhàn)略投資者足夠的吸引力，又能夠促進(jìn)國有產(chǎn)權(quán)合理流動、杜絕國有資本流失。

能源企業(yè)國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓主要形式

在十八屆三中全會決議的指導(dǎo)下，國內(nèi)各大央企陸續(xù)結(jié)合自身情況，著手推進(jìn)國企和混合所有制改革。從已經(jīng)公布的方案形式看，主要涉及發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)、推進(jìn)國有股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整、完善法人治理結(jié)構(gòu)、形成長效的約束激勵機(jī)制等方面。

增資擴(kuò)股是在原有股權(quán)基礎(chǔ)上的股份增加，在定價時常采用市價或賬面價值為基礎(chǔ)，在考慮投資者認(rèn)購金額后協(xié)商確定的辦法。例如：2014年9月，中石化發(fā)布公告，其與25家境內(nèi)外投資者簽署了增資協(xié)議，擬由全體投資者以現(xiàn)金共計人民幣1，070.94億元認(rèn)購旗下中國石化銷售有限公司29.99%的股權(quán)，增資定價采用多輪評選、競爭性談判的方式，由潛在投資者對銷售公司價值進(jìn)行獨(dú)立判斷，根據(jù)投資者的認(rèn)購金額和持有銷售公司股權(quán)比例，銷售公司的股權(quán)價值人民幣3，570.94億元，本次增資的定價超過銷售公司賬面價值的20%以上。增值主要原因是銷售公司擁有不可復(fù)制的品牌、網(wǎng)絡(luò)、客戶、資源等綜合優(yōu)勢，具有廣闊的業(yè)務(wù)發(fā)展前景。投資者認(rèn)同銷售公司的未來發(fā)展規(guī)劃與增長潛力，愿意通過本次增資深入?yún)⑴c銷售公司的經(jīng)營管理并與銷售公司展開長期業(yè)務(wù)合作，實(shí)現(xiàn)互惠共贏。

3、國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓

企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓是指政府授權(quán)的部門或投資機(jī)構(gòu)通過產(chǎn)權(quán)交易機(jī)關(guān)實(shí)現(xiàn)其出資人所有權(quán)及相關(guān)財產(chǎn)權(quán)利轉(zhuǎn)移的行為。所轉(zhuǎn)讓的產(chǎn)權(quán)或企業(yè)可分為三類：一是在相關(guān)領(lǐng)域尚未成熟運(yùn)營或效率低下、資產(chǎn)閑置的部分；二是不符合本企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的目標(biāo)要求；三是通過產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓可以減輕企業(yè)財務(wù)壓力，提高經(jīng)營效率。

股權(quán)激勵主要形式及定價方法如下：

股票期權(quán)——公司授予激勵對象的一種權(quán)利，激勵對象可以在規(guī)定的時期內(nèi)以事先確定的價格購買一定數(shù)量的本公司流通股票，也可以放棄這種權(quán)利。股票期權(quán)的行權(quán)也有時間和數(shù)量限制，且需激勵對象自行為行權(quán)支出現(xiàn)金。股票期權(quán)遵循期權(quán)定價方法，常用的有B-S模型、二叉樹模型等。

股票增值權(quán)——指公司授予激勵對象通過行權(quán)獲得股權(quán)增值收益的權(quán)利，股票增值權(quán)和股票期權(quán)同屬金融工具。方法上一般參照國際通行的期權(quán)定價模型和當(dāng)前市價，并合理測算預(yù)期價值或限制性股票的預(yù)期收益，從而確定行權(quán)價格。

限制性股票——授予激勵對象一定數(shù)量的股票，但對其來源、拋售等行為作出業(yè)績要求。其定價方法同股票增值權(quán)。

延期支付——延期支付本質(zhì)上屬于薪酬激勵，通過與被激勵對象簽署協(xié)議，在一定期限后由公司將股票或等值現(xiàn)金支付給激勵對象。定價參照支付時點(diǎn)股票市價。

賬面價值增值權(quán)——公司在起初以凈資產(chǎn)賬面價值授予激勵對象一定數(shù)量的股票，期末時以市場價格贖回，實(shí)現(xiàn)給予員工的收益，實(shí)際操作時，分為實(shí)際購買和虛擬購買二種。定價上在授予時以凈資產(chǎn)的賬面價值，回購時按市場價值。

某能源公司的估值案例

1、主要假設(shè)

（1）無風(fēng)險收益率取十年期國債到期收益率，當(dāng)前約為3.5%。

（2）平均風(fēng)險股票必要報酬率Rm為11%。

（3）銷售電價：考慮到輸配電價改革及售電側(cè)放開的影響，假設(shè)2015年各類銷售電價基本維持不變，2016、2017年度大工業(yè)、一般工商業(yè)及其他電價有4%的上漲，其余各年度增長率為0，其他類別電價在2015年及以后各年度均維持2014年水平。

（4）售電量：基于2012至2014年售電量增長率變動情況，各類售電量增長率2015年為11%，預(yù)測2016年為8.4%，2017年及以后為7%，其他損益表各項目的增長率按歷史各項目數(shù)據(jù)比例確定。

（5）2015至2019年間，分結(jié)構(gòu)主營業(yè)務(wù)成本各項目的增長率如下：發(fā)電燃料費(fèi)、水費(fèi)、材料費(fèi)、修理費(fèi)增長率各年均為1%，過網(wǎng)輸電費(fèi)增長率為5%，其他費(fèi)用增長率為4.8%，其他業(yè)務(wù)成本增長率2016年為9.5%，2017年為4.5%，2018年及以后為0。

（6）固定資產(chǎn)折舊。本例中，固定資產(chǎn)按直線法折舊，折舊年限為12年，殘值率為5%，無形資產(chǎn)按10年期進(jìn)行攤銷。在建工程轉(zhuǎn)固率為50%。在準(zhǔn)許收入模式下，有效資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例假定為90%。在能源投資中，由本省公司投資的比例占到總投資的50%。

（7）其他參數(shù)假設(shè)如下最低貨幣資金為主營業(yè)務(wù)收入的2.46%，銀行長期貸款利率為6%，現(xiàn)金不足時增加短期貸款利率為4%，現(xiàn)金存款利率為1.35%，應(yīng)付債券利率為6%，股本數(shù)量為20億股。

2、估值結(jié)果

從表1可以看出，使用自由現(xiàn)金流、股利貼現(xiàn)模型等方法進(jìn)行定價，雖然得出的結(jié)論有所差別，但差距均在可接受和可控范圍內(nèi)，因此，在假定條件下，定價結(jié)果能夠反映該能源企業(yè)股權(quán)的真實(shí)價值，并為股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價結(jié)果提供參考，在未來股權(quán)定價過程中，還需要結(jié)合資本運(yùn)作的具體形式、資本市場客觀環(huán)境等因素具體進(jìn)行分析、優(yōu)化和應(yīng)用。

表1　估值結(jié)果及價值變動區(qū)間（元/每股）

在混合所有制改革過程中，國有企業(yè)應(yīng)就國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓建立多元化的價值評估體系，不僅要實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓經(jīng)濟(jì)收益的最大化，最重要的是要有助于公司治理體系和治理結(jié)構(gòu)的完善，有助于企業(yè)強(qiáng)化市場競爭能力，特別對于關(guān)系國計民生的國有企業(yè)而言，要加大對收購人的資質(zhì)考察，使股權(quán)轉(zhuǎn)讓后的企業(yè)能夠獲得新的發(fā)展空間，并適應(yīng)市場化的經(jīng)營。結(jié)合國企混合所有制改革的最新動向，優(yōu)化針對本公司資產(chǎn)與股權(quán)的估值方法，打通信息渠道，建立估值信息數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)及模型體系，并力爭得到政府監(jiān)管部門的認(rèn)可。此外，以國有企業(yè)履行的基礎(chǔ)服務(wù)、節(jié)能減排、資源優(yōu)化配置和技術(shù)創(chuàng)新等社會責(zé)任為依托，積極爭取企業(yè)重組與資產(chǎn)定價的財稅優(yōu)惠政策，降低資產(chǎn)、股權(quán)的交易成本，實(shí)現(xiàn)社會責(zé)任和市場經(jīng)濟(jì)效率的最大平衡。

為實(shí)現(xiàn)價值提升，企業(yè)可通過增供擴(kuò)銷、爭取財稅優(yōu)惠政策、盤活存量資產(chǎn)效益等增加自由現(xiàn)金流；也可強(qiáng)化資本運(yùn)營以降低資本成本；抑或拓寬融資渠道，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

編輯/王棕寶