秦畫林

基于經(jīng)營剩余收益模型的企業(yè)價值評估

秦畫林

近年來，企業(yè)內(nèi)在價值評估的合理性、有效性和實用性受到理論界和實務(wù)界的廣泛關(guān)注。本文立足“公司價值最大化”目標，將經(jīng)典剩余收益模型改進為經(jīng)營剩余收益模型，并選取中材節(jié)能公司進行了企業(yè)價值評估和有效性檢驗，有助于建立一套與企業(yè)價值創(chuàng)造流程相適應(yīng)的實用型價值評估體系。

價值評估；經(jīng)營剩余收益模型；內(nèi)在價值

一、引言

本文選擇新型環(huán)保行業(yè)的代表——中材節(jié)能公司作為企業(yè)價值評估對象，結(jié)合公司特點揭示企業(yè)價值驅(qū)動因素，據(jù)此預(yù)測未來經(jīng)營剩余收益和相關(guān)指標，提出估值方法和指標預(yù)測的個性化操作建議，建立一套符合企業(yè)價值創(chuàng)造理論的、結(jié)合企業(yè)自身實際的、具有實踐性的估值體系，有很強的現(xiàn)實意義。

二、經(jīng)營剩余收益模型簡介

1.經(jīng)營剩余收益模型概述

經(jīng)典剩余收益模型由Edwards和Bell于1961年所提出。其觀點是，企業(yè)所有者權(quán)益的內(nèi)在價值由現(xiàn)在的賬面價值和預(yù)期的剩余收益的現(xiàn)值兩部分構(gòu)成。1996年Ohlson和Feltham又引入了財務(wù)管理對資產(chǎn)分類的辦法，將綜合收益替換成更能體現(xiàn)企業(yè)獲利能力的經(jīng)營收益，在預(yù)測企業(yè)長期收益上更客觀。

經(jīng)營剩余收益模型是結(jié)合公司生產(chǎn)經(jīng)營活動價值創(chuàng)造的過程，立足“公司價值最大化”目標，基于剩余收益模型推導(dǎo)而來。公司投入進行生產(chǎn)經(jīng)營并且創(chuàng)造價值的全部資本是凈經(jīng)營資產(chǎn)（NOA），對公司實體價值的評估也就轉(zhuǎn)化成對凈經(jīng)營資產(chǎn)價值的評估。本文基于譚三艷（2009）闡述的經(jīng)營剩余收益概念基礎(chǔ)上對該模型進行了改進拓展。

改進拓展后的公司經(jīng)營剩余收益模型為：

其中，

St為公司t期的銷售收入，MOSt為t期的綜合經(jīng)營利潤率，NOATOt為t期的凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，EMt表示公司t期的權(quán)益乘數(shù)，Vi為穩(wěn)定增長模型期末公司價值，V2為市銷率模型期末公司價值，PT/ST為公司T期市凈率，BVT為公司T期賬面凈資產(chǎn)，g是明確預(yù)測期后剩余收益的穩(wěn)定增長率。

3.評估思路及數(shù)據(jù)選擇

本文引入了杜邦分析財務(wù)體系，將難以預(yù)測的經(jīng)營剩余收益分解為客觀穩(wěn)定的財務(wù)會計指標。經(jīng)營剩余收益、凈經(jīng)營資產(chǎn)賬面價值的分解如下：

由此，得到中材節(jié)能結(jié)合自身特點的經(jīng)營剩余收益模型一般估值公式：

其中，VNOA為公司實體價值，E［ROEIC］為預(yù)測期企業(yè)剩余經(jīng)營收益，NOAG為期初的凈經(jīng)營資產(chǎn)，WACC是凈經(jīng)營資產(chǎn)的資本成本，即加權(quán)平均資本成本，OXt為t期間的綜合經(jīng)營收益。

2.增長階段和預(yù)測期后價值的確定

經(jīng)營剩余收益模型有三種增長階段的衍生形式，本文公司處于高速成長期，采用兩階段增長模型，將預(yù)測期劃分為明確預(yù)測期和后續(xù)期。

確定期末價值采用穩(wěn)定增長模型和市銷率期末價值模型二者的均值，本文基于孫明楊（2014）對預(yù)測期末價值的改進，結(jié)合公司特點引入市銷率估值。

三、中材節(jié)能公司企業(yè)價值評估

1.公司簡介

中材節(jié)能股份有限公司（以下簡稱“中材節(jié)能”）成立于1998年，是從事余熱、余壓利用的專業(yè)化公司。2014年在上交所上市，所屬環(huán)保工程行業(yè)。主要服務(wù)水泥等工業(yè)領(lǐng)域，主要有六種業(yè)務(wù)模式：E、EP、EPC、BOOT和EMC。公司所在環(huán)保行業(yè)是國家政策鼓勵發(fā)展的朝陽產(chǎn)業(yè)，但是受累于下游水泥市場不景氣，使公司面臨巨大挑戰(zhàn)。從競爭現(xiàn)狀看，競爭對手集中度高，中材節(jié)能在業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位。公司發(fā)展戰(zhàn)略強調(diào)“立足國內(nèi)水泥余熱發(fā)電市場，大力拓展國際、非水泥行業(yè)兩個市場”，預(yù)計公司在未來具有廣闊的發(fā)展市場。

2.確定價值驅(qū)動因素

根據(jù)剩余經(jīng)營收益（ROEI）內(nèi)涵，結(jié)合中材節(jié)能公司戰(zhàn)略及經(jīng)營層面，揭示公司的業(yè)績基本驅(qū)動因素有：經(jīng)營收入（S），綜合經(jīng)營利潤率（MOS），凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（NOATO），加權(quán)平均資本成本（WACC）等指標，而這些指標與收入都有一定關(guān)系，因此公司價值的核心驅(qū)動因素是營業(yè)收入（S）。

3.價值評估過程

（1）劃分預(yù)測階段，確定穩(wěn)定增長率

預(yù)測期越長，準確度也越低。因此我們選取5年為明確預(yù)測期，即2016-2020年。對于穩(wěn)定增長率的估算，根據(jù)中國經(jīng)濟增速取各機構(gòu)均值6.25%。

（2）歷年主營業(yè)務(wù)收入（S）分析及預(yù)測

主營業(yè)務(wù)收入是公司擴大再生產(chǎn)的基礎(chǔ)，是價值創(chuàng)造的最主要來源。由于消費者選擇具有波動性，因此不同產(chǎn)品市場接受程度也不同。我們選取不同種類的業(yè)務(wù)收入，分別計算歷史期（2011-2015年）營業(yè)收入增長率。預(yù)測期（2016-2020年）的每年營業(yè)收入增長率連續(xù)取前兩年的平均值。然后，根據(jù)上一年營業(yè)收入和單項業(yè)務(wù)的每年增長率，計算出單項業(yè)務(wù)的當年收入。2014-2020年中材節(jié)能主營業(yè)務(wù)收入分類預(yù)測，如下表1所示：

表1　2014-2020年中材節(jié)能主營業(yè)務(wù)收入分類預(yù)測表（單位：萬元）

（3）歷年綜合經(jīng)營利潤率（MOS）分析和預(yù)測

中材節(jié)能受下游水泥制造價格變動影響較大。截止2016年8月，滬深股市和水泥行業(yè)開始回暖。因此，我們預(yù)測中材節(jié)能的綜合經(jīng)營利潤率（MOS）在2016年及以后年度小幅上升，具體如表2所示：

通過計算，歷史期稅后經(jīng)營利潤率（MOS）平均值10. 67%。本文依據(jù)對下游水泥制造行業(yè)的預(yù)測，假設(shè)該比率以6%的速度穩(wěn)定增長，直至歷年平均水平。

表2　2016-2020年中材節(jié)能稅后經(jīng)營利潤率預(yù)測

（4）凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（NOATO）的預(yù)測

預(yù)測凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（NOATO）變動主要關(guān)注未來是否有大型項目建設(shè)和增發(fā)股本的計劃。公司2016年的凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由當年預(yù)測的營業(yè)收入和上年的凈經(jīng)營資產(chǎn)計算得出79%。假設(shè)未來五年沒有繼續(xù)增發(fā)股本，產(chǎn)能和資本增速相同，因此2017-2020年取前兩年的平均值77%。

（5）加權(quán)平均資本成本（WACC）的估算

凈經(jīng)營資產(chǎn)資本成本指的是企業(yè)使用內(nèi)部資金和外部資金的成本。因此，可以看作是內(nèi)部資金和外部資金的加權(quán)平均資本成本（WACC）。我們預(yù)測未來5年的資本結(jié)構(gòu)時選取歷史三年的平均值，債務(wù)總額比例為15.95%，權(quán)益總額比例為84.05%。

債務(wù)資本成本選取中材節(jié)能公司的金融性財務(wù)費用與所有有息債務(wù)的比率作為其稅前債務(wù)成本，剔除利息抵稅影響后，債務(wù)資本成本為1.06%。權(quán)益資本成本采用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。無風(fēng)險利率選取我國近年發(fā)行的中長期國債到期收益率的均值3.21%作為替代值，國際上新興市場的風(fēng)險溢價取7.15%。風(fēng)險系數(shù)選取環(huán)保行業(yè)的平均值0.8。根據(jù)CAPM模型可以得出公司權(quán)益資本成本8.93%。確定兩項資本成本后，結(jié)合資本結(jié)構(gòu)的占比，可得到加權(quán)平均資本成本為7.67%，以此折現(xiàn)率對經(jīng)營剩余收益模型進行折現(xiàn)計算。

（6）明確預(yù)測期末市銷率的預(yù)測

新興公司一般以市場占有率為首要目標，因此估值時應(yīng)考慮體現(xiàn)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的指標——市銷率。中材節(jié)能上市時間只有兩年，直接預(yù)測市銷率不具代表性。因此選取滬深股中40家環(huán)保行業(yè)的上市公司的市盈率平均分析，得出行業(yè)平均市盈率為16.27。為減少誤差，我們?nèi)?016年9月中材節(jié)能的最新市盈率9.79和行業(yè)平均水平16.27的均值13.03作為未來市盈率預(yù)測值。

（7）計算檢驗企業(yè)價值

收集和預(yù)測所有數(shù)據(jù)后，把參數(shù)帶入模型即可完成中材節(jié)能的價值評估。

表3　未來五年剩余收益及現(xiàn)值預(yù)測　（單位：萬元）

首先，計算2016年-2020年剩余收益及折現(xiàn)值，具體結(jié)果如表3所示：

其次，明確預(yù)測期后的期末價值現(xiàn)值，具體結(jié)果如表4所示：

表4　預(yù)測期末價值計算表　?。▎挝唬喝f元）

最后，公司實體價值和每股內(nèi)在價值，具體結(jié)果如表5所示：

表5　公司價值及股票價值計算表

根據(jù)計算可得，中材節(jié)能公司實體為973.958萬元（約97億元），股東權(quán)益價值為818.585萬元（約81億元），每股內(nèi)在價值為13.41元/股。

4.檢驗?zāi)Ｐ陀行?/p>

將中材節(jié)能的內(nèi)在價值13.41元/股與公司上市以來股票價格走勢作對比，可以發(fā)現(xiàn)：公司股票價格始終圍繞股票內(nèi)在價值13.41元/股波動，說明我們對中材節(jié)能公司股票內(nèi)在價值的評估是合理的，也說明經(jīng)營剩余收益估值模型對公司實體價值的評估是有效的。2016年9月最新數(shù)據(jù)顯示公司股價為11.31元/股，低于公司股票內(nèi)在價值，因此我們預(yù)計未來股票價格將會上漲。

四、結(jié)論

隨著信息經(jīng)濟學(xué)的發(fā)展，全面考慮信息對公司估值的影響，有助于準確評估公司價值。本文立足“公司價值最大化”的價值管理目標，基于杜邦分析法對經(jīng)營剩余收益模型改進，對中材節(jié)能公司的實體價值進行評估，其結(jié)果在一定程度上符合價值規(guī)律，對公司價值具有很強的解釋能力。經(jīng)營剩余收益模型是未來價值評估的重要發(fā)展方向之一。

［1］孫明楊.基于剩余收益模型的皖能電力企業(yè)價值評估研究［D］.湖南：湖南大學(xué)學(xué)位論文，2014：44-50.

［2］陳憶菲.瀘州老窖投資價值研究［D］.北京：對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)學(xué)位論文，2014：27-39.

［3］婁春偉，曾勇.基于剩余收益模型的公司價值評估——萬科公司案例分析［J］.電子科技大學(xué)學(xué)報社科版，2006，8（1）：37-40.

（作者單位：廣東工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院）