□林雙妹

（仰恩大學(xué)　福建　泉州　362014）

證券研究報告對個體投資者決策行為影響研究

□林雙妹

（仰恩大學(xué)福建泉州362014）

現(xiàn)實(shí)諸多金融異像的存在和心理學(xué)研究結(jié)果表明，投資者受信息不對稱或情緒等影響，決策行為是有限理性的。簡單來說，投資者的決策行為是受各類證券信息刺激的反應(yīng)。但由于信息不對稱等原因，廣大中小投資者過度依賴證券分析師，而證券分析師出具的研究報告又會影響投資者的預(yù)期，作用于股價。因此有必要加強(qiáng)證券分析師的監(jiān)管，引導(dǎo)規(guī)范個人投資者的投資行為。

證券信息；研究報告；證券分析師

本文DOI：10.16675/j.cnki.cn14-1065/f.2016.06.063

2014年下半年，中國股市以爆發(fā)性行情揭開了新一輪牛市的序幕，一掃7年熊市的陰霾，大漲52.87%，成為全球第一牛市。而2015年中國股市則如同乘坐了過山車一般，上半年延續(xù)上漲行情，上證指數(shù)曾飆升至5 178.19點(diǎn)，但隨著IPO節(jié)奏的加快，以及證監(jiān)會嚴(yán)查場外配資業(yè)務(wù)，中國股市開始迅猛而恐慌地回跌，據(jù)統(tǒng)計，在6月15日至9月14日，A股共發(fā)生16次千股跌停，平均每4個交易日就會見到一次千股跌停，實(shí)在為歷史罕見。

在全民瘋狂的時候，各證券分析師也都紛紛出臺了各自的研究報告，上到對證券行情的介紹及預(yù)測，下到相關(guān)個股推薦，投資者的情緒也都變現(xiàn)得異常高亢，如“4 000點(diǎn)才是牛市起點(diǎn)”言論將上證指數(shù)迅速推高至五千多點(diǎn)。美國彭博新聞社5月3日發(fā)表題為《在意外暴跌中中國的股市分析師是世界最差的》的文章稱與世界前20大股市從事研究股票的其他股市的分析師相比，中國分析師的預(yù)測相當(dāng)離譜。市場上關(guān)于證券分析師研究報告的獨(dú)立性的質(zhì)疑聲越來越多。但投資者在做出投資決策過程中，經(jīng)常還是會無意識借鑒參考證券分析師發(fā)布的投資建議，因此有必要系統(tǒng)研究中小投資者的決策行為，探索研究分析師報告對他們投資決策的影響機(jī)制，以更好地完善規(guī)范證券市場。

1　個人投資者和證券分析師概述

隨著證券市場的快速發(fā)展，我國證券分析師隊伍逐漸龐大，但是從嚴(yán)格意義來講，此種發(fā)展還不到10年，應(yīng)該說還算是一個非常年輕的行業(yè)。證券分析師可以分為“賣方證券分析師”“買方證券分析師”“獨(dú)立證券分析師”，本文所指的證券分析師，是指賣方證券分析師，即在證券市場上受雇于金融機(jī)構(gòu)，通過各種途徑搜集信息，然后在對相關(guān)行業(yè)或者上市公司進(jìn)行全面調(diào)研分析的基礎(chǔ)上，利用自己的專業(yè)知識綜合分析處理，撰寫研究報告并給出具體相關(guān)投資建議的專業(yè)人士，在此證券分析師扮演“信息中介”的角色。

根據(jù)中國證券登記結(jié)算公司，截止2016年4月底，有10 545.41萬投資者，其中非自然人投資者，僅29.68萬，因此可以說內(nèi)地證券市場上絕大多數(shù)投資者屬于自然人投資者。因內(nèi)地證券投資者素質(zhì)偏低，投資決策較容易受消息和情緒因素影響，證券市場價格容易出現(xiàn)暴漲暴跌。

2　證券研究報告對個人投資決策影響機(jī)制研究

傳統(tǒng)金融學(xué)理論假設(shè)人是理性人，受經(jīng)濟(jì)利益驅(qū)動的，且所做出的決策是在完全理性的假設(shè)基礎(chǔ)之上的。但實(shí)際證券投資過程中需要運(yùn)用的知識背景和經(jīng)驗(yàn)理論非常專業(yè)，且較為復(fù)雜，并不是一般投資者能夠完全掌握并熟練運(yùn)用的?，F(xiàn)實(shí)諸多金融異像的存在和心理學(xué)研究結(jié)果表明，投資決策行為受信息不對稱或情緒等影響，決策是有限理性的。

影響投資者決定的最重要因素是對未來的預(yù)期。在投資過程中，投資者根據(jù)掌握的市場信息對資產(chǎn)的價格趨勢做出判斷及預(yù)期。而這個預(yù)期實(shí)質(zhì)上就是投資者對市場信息搜集、加工和處理的心理過程。簡單來說，證券投資者的行為是對證券信息刺激的反應(yīng)?？梢哉f，信息是投資者決策的出發(fā)點(diǎn)和重要依據(jù)。

證券信息在認(rèn)知決策過程中，可被分解為三個階段，即（1）信息搜集。證券市場上信息眾多，投資者有針對性地獲取手中已持有證券或潛在證券的相關(guān)信息；（2）信息加工，就是證券投資者根據(jù)搜集到的多空信息，進(jìn)行研判，預(yù)期未來價位；（3）信息處理，投資者根據(jù)之前的股市評判相應(yīng)調(diào)整自己買賣價位，進(jìn)行買賣。下圖為投資者在信息處理過程中的決策路徑。

2.1證券市場信息紛雜

證券行情是是證券市場中最基本的信息。證監(jiān)會經(jīng)常發(fā)布有關(guān)證券市場的重要政策和文件，制定證券交易相關(guān)機(jī)制，對證券價格形成起了關(guān)鍵性、決定性的作用。另一個市場重要的信息源正是上市公司自身，它必須證券交易所規(guī)定，進(jìn)行相關(guān)信息披露，如資產(chǎn)重組、發(fā)行股份等重大事項(xiàng)公告，定期發(fā)布季度財務(wù)報表等。實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，國家還會出臺相應(yīng)的貨幣政策、財政政策，以調(diào)結(jié)構(gòu)、促增長。同時還有內(nèi)幕消息，是證券市場還未對外公布或者不能對外公開的非正規(guī)途徑消息，經(jīng)常被莊家操縱以抬高或壓低股價。因此面對如此紛雜的證券市場信息，誰擁有的信息越多越快，誰享受到證券投資利益的可能性越大。但投資者的時間和能力是有限的，該如何尋找關(guān)鍵可靠的信息，則顯得格外重要。

2.2中小投資者依賴證券分析師

人們可通過多途徑獲得相關(guān)證券消息：證券報刊、證券網(wǎng)站、電視媒體、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)（券商）以及周邊人。證券信息搜集渠道眾多，但面對眾多原始信息，投資者不知該如何解讀相關(guān)信息，自我加工處理能力有限，他們更期待“坐享其成”，希望別人告訴他具體該如何操作。而證券分析師相對來說，經(jīng)驗(yàn)更加豐富，以及能更快捷地捕捉相關(guān)信息，他們出具的證券研究報告經(jīng)常受到市場的追捧，特別是知名的證券分析師提供的研究報告。因此可以說，市場中廣大中小投資者作為信息劣勢方，更傾向于向證券分析師那里獲取二手的證券信息。

2.3證券研究報告影響投資者預(yù)期

由于信息不對稱，投資者會格外關(guān)注證券分析師推薦的股票，甚至作為投資決策的重要依據(jù)。如果某只股票在上漲過程中，市場普遍存在樂觀的情緒，如果證券分析師再強(qiáng)烈推薦下這股票，媒體的渲染和周邊人群賺錢效應(yīng)的影響下，投資者對該股票也會表現(xiàn)出瘋狂的情緒，資金持續(xù)流入該股票，推動該股價上漲，享受到研究報告給他們帶來的投資利益。此股票推薦而產(chǎn)生的“過度反應(yīng)”也會刺激當(dāng)前證券市場其他投資者的投機(jī)行為，由于股價的持續(xù)上漲，之前的空方和觀望者也會轉(zhuǎn)而看多，越來越多的投機(jī)者參與該股，形成“泡沫”，股價嚴(yán)重超過其價值，這種現(xiàn)象在行為金融學(xué)稱之為“正反饋”或“羊群效應(yīng)”。而可能由于前期的漲幅過大，股價的“泡沫”終會破滅，經(jīng)常隨后就是暴跌。

證券分析師的“烏龍事件”也時常出現(xiàn)，比如，中國保安“石墨礦”事件、寧波聯(lián)合“被鍵礦”事件等等。由于某些利益的考慮，證券分析師沒做到盡職盡責(zé)的研究責(zé)任，提供虛假研究報告，雖先極大地推高了相關(guān)股價，但丑聞的暴露又使得股價迅速暴跌。此類“烏龍事件”的頻繁發(fā)生使得證券分析師研究的獨(dú)立性受到質(zhì)疑，以及投資者個人的歸因偏差等，因此有時投資者會對證券分析師推薦的股票持觀望或懷疑的態(tài)度，對新信息存在反應(yīng)不足。重視程度較底，股價波動平平，而較大的波動信息卻在信息過后一段時期發(fā)生。

3　相關(guān)對策建議

3.1加強(qiáng)證券分析師監(jiān)管

在當(dāng)前證券市場中，證券分析師由于利益的一些考慮或迫于公司的壓力，提供虛假研究報告，誤導(dǎo)證券投資者，損害投資者利益。因此，當(dāng)前加強(qiáng)分析師監(jiān)管，建立分析師問責(zé)制度，完善分析師自身信息的披露機(jī)制，防范內(nèi)幕交易和嚴(yán)重?fù)p害投資者利益的行為。盡管旨在規(guī)范證券分析師研究報告，證監(jiān)會在2010年10月發(fā)布了《證券研究報告暫行規(guī)定》，但收效甚微，相關(guān)執(zhí)法力度以及懲罰措施等還有待加強(qiáng)，因此需要加強(qiáng)分析師監(jiān)管，約束規(guī)范證券分析師的相關(guān)行為準(zhǔn)則。

3.2投資者理性看待分析師研究報告

整體來說，證券分析師有知識、有經(jīng)驗(yàn)、有渠道，出具的證券研究報告有一定的專業(yè)性，能為證券投資者提供準(zhǔn)確的操作建議，但并不是所有研究報告都是準(zhǔn)確無誤的。證券分析師研究報告后面一般也會附帶“免責(zé)聲明”。因此投資者不能盲目跟隨分析師研究報告，“判斷性接收”有關(guān)信息，多讀幾篇研究報道，研究學(xué)習(xí)分析師投資判斷背后的邏輯，形成自我的結(jié)論，這樣才能不斷提高自我分析股票的能力，爭取獲得更大程度的投資利益。

［1］劉超.基于行為金融學(xué)的中國證券分析師行為研究［D］.天津大學(xué)，2007.

［2］溫凱.中國證券分析師的預(yù)測能力實(shí)證研究［D］.西南財經(jīng)大學(xué)，2014.

［3］盧佐東.個體投資者心理與行為偏差研究［D］.武漢大學(xué)，2012.

［4］王昱升.證券分析師盈余預(yù)測傾向經(jīng)濟(jì)后果的研究［D］.西南財經(jīng)大學(xué)，2014.

1004-7026（2016）06-0088-02中國圖書分類號：F832.48

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林雙妹（1988.1-），女，福建，助教，碩士，證券投資方向。