王威

摘要：本文通過分析大宗交易對二級(jí)市場價(jià)格的影響，提出了一些政策性的建議與措施。

關(guān)鍵詞：大宗交易；二級(jí)市場價(jià)格；影響

1.大宗交易的類型分析

1.1價(jià)值投資方面

隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，投資者的結(jié)構(gòu)也發(fā)生了很大改變，部分投資主體也逐漸變?yōu)槭袌龅慕灰字黧w，在資產(chǎn)的組合過程中，投資者應(yīng)該根據(jù)實(shí)際情況，針對性的買進(jìn)或賣出股票。但往往這些交易涉及的資金規(guī)模較大，甚至?xí)绊懙绞袌龅牧鲃?dòng)性與穩(wěn)定性，因此這也是大宗交易市場出現(xiàn)的原因之一。

1.2新老基金對倒方面

近年來，我國滬深兩市的交易市場發(fā)現(xiàn)多筆大宗交易項(xiàng)目賣方與買方同屬同一營業(yè)部門的大宗交易可能存在利益輸送的行為。比如在某項(xiàng)基金的建倉時(shí)期，同一基金企業(yè)的老基金會(huì)通過大宗交易平臺(tái)向新基金出售折價(jià)后的股票，這樣不但可以幫助新基金建倉，還可以提升自身的排名。除此之外，也有部分新基金在發(fā)行時(shí)會(huì)采取一系列的措施實(shí)現(xiàn)兌現(xiàn)，但這種交易行為也具有高折價(jià)等特性。

1.3股權(quán)收購方面

大宗交易平臺(tái)的出發(fā)點(diǎn)便是為了進(jìn)一步滿足股權(quán)收購，通過大宗交易平臺(tái)，股東企業(yè)可以對交易系統(tǒng)進(jìn)行減持，可以在收回投資的同時(shí)也獲取了一定的收益。除此之外，大宗交易也可以使利潤更加平滑。

1.4“大小非”方面

一般而言，大小非的接盤者可以分為兩種，一是中介，另一個(gè)便是差價(jià)的套利者。通過大宗交易平臺(tái)，差價(jià)的套利者可以以更低的價(jià)格獲取“大小非”股票，而后還可以利用自身的優(yōu)勢迅速賣出，這樣便可以獲得兩者差價(jià)，從而獲得利益。但這種交易類型卻存在很多風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槎?jí)市場最終的出售價(jià)格有時(shí)并不能包含所有成本，一旦不是自身資本，接盤者還需要支付一定的利息費(fèi)用。由于中介存在的基本條件便是信息的不對稱性，而且大宗交易的業(yè)務(wù)單位較多，范圍也包括了證券、信托以及投資等各個(gè)方面，其中證券與信托企業(yè)只是從事一般的簡單業(yè)務(wù)，但投資企業(yè)卻會(huì)直接參與大宗交易過程，這樣其信息便會(huì)首先落入證券機(jī)構(gòu)。除此之外，中介機(jī)構(gòu)不會(huì)直接接觸“大小非”交易，由于具備穩(wěn)定的客戶資源，投資機(jī)構(gòu)一般不會(huì)將信息透露給相關(guān)中介，接盤者當(dāng)然也不會(huì)與不熟悉的中介合作。

2.大宗交易對二級(jí)市場價(jià)格的影響分析

2.1大股東增減持的影響

一方面是增持所帶來的影響。調(diào)查發(fā)現(xiàn)，大股東增持的大宗交易項(xiàng)目通常引發(fā)窗口時(shí)期，在完成增持交易后的十天之內(nèi)，近乎一半的天數(shù)內(nèi)的收益率將會(huì)超出平均水平，且全部為正，這也表明大宗交易平臺(tái)對企業(yè)的股票產(chǎn)生了積極的正面影響，此時(shí)的投資者可以正確解讀該股票的二級(jí)市場的價(jià)格。另一方面則是大股東減持所帶來的影響，研究發(fā)現(xiàn)，減持會(huì)對大宗交易市場產(chǎn)生消極影響，即在減持完成后的十天內(nèi)，幾乎所有天數(shù)的收益率都低于平均水平，這表明此種減持行為可以嚴(yán)重?fù)p害二級(jí)市場的交易價(jià)格。

2.2交易成交價(jià)的影響

首先是折價(jià)對大宗交易的影響，通過數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，大宗交易中的折價(jià)對二級(jí)市場價(jià)格產(chǎn)生了負(fù)面影響，且折價(jià)率越高，對其產(chǎn)生的負(fù)面影響也就越大。同時(shí)，通過比較折價(jià)與溢價(jià)可以發(fā)現(xiàn)，窗口期內(nèi)的折價(jià)與溢價(jià)的成交對大宗交易的影響呈現(xiàn)不對稱性，即在折價(jià)成交中，幾乎所有的收益率都為負(fù)數(shù)，但在溢價(jià)成交中，多于半數(shù)天數(shù)的收益率為正，且溢價(jià)所產(chǎn)生的影響曲線也更為平穩(wěn)。而且與溢價(jià)相比，折價(jià)成交對二級(jí)市場價(jià)格的影響所持續(xù)的時(shí)間更長，所產(chǎn)生的影響也更大。除此之外，大宗交易還會(huì)面臨三個(gè)難題，一是流動(dòng)性較差，由于大宗交易的數(shù)額較大，很容易形成市場流動(dòng)性不足；二是信息泄露比較嚴(yán)重，由于大宗交易雙方一般不會(huì)輕易地暴露自己的真實(shí)意圖，導(dǎo)致同向交易者會(huì)加速提交訂單，相反反向交易者則會(huì)減慢提交訂單；三是信息出現(xiàn)了不對稱問題，大宗交易的雙方中，了解信息較多的一方會(huì)有意圖的隱瞞而實(shí)現(xiàn)大量獲益，另一方也會(huì)存在逆向選擇問題，基于此，折溢價(jià)將直接影響著成交量的大小，不同的折溢價(jià)水平也會(huì)影響大宗交易對二級(jí)市場價(jià)格的進(jìn)一步?jīng)_擊。對買方而言，溢價(jià)水平的增大會(huì)使得股價(jià)的上漲幅度增加，這表明股票價(jià)格會(huì)隨著折溢價(jià)水平的增高而顯現(xiàn)出更明顯的優(yōu)勢。

2.3機(jī)構(gòu)投資者的影響

調(diào)查發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者通過大宗交易平臺(tái)減持股份將會(huì)對二級(jí)市場的價(jià)格產(chǎn)生一定的負(fù)面作用，在交易完成后的特定交易期限內(nèi)，此時(shí)的收益率很可能全部為負(fù)，且一直呈現(xiàn)不斷下滑的趨勢。由此可見，投資者的此種拋售行為將會(huì)持續(xù)對市場產(chǎn)生很大的負(fù)面消極的影響，不利于市場機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步發(fā)展。而如果通過大宗交易平臺(tái)折價(jià)買入股票，則會(huì)立刻顯現(xiàn)出對二級(jí)市場價(jià)格的負(fù)面影響，且會(huì)明顯小于機(jī)構(gòu)拋售股票時(shí)的狀況。由此可見，投資者折價(jià)購買股票實(shí)質(zhì)就是在暫時(shí)的在幫助大小非的接盤活動(dòng)，但之后在二級(jí)市場上的拋售行為也會(huì)很大程度上影響市場價(jià)格，甚至?xí)Υ诵纬珊艽蟮氖袌鰤毫Α＝y(tǒng)計(jì)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，二級(jí)市場對折價(jià)購進(jìn)股票的反應(yīng)十分靈敏，機(jī)構(gòu)投資者動(dòng)機(jī)以及股票的拋售行為都會(huì)對他們產(chǎn)生很大的預(yù)期，這種預(yù)期很快反映至二級(jí)市場的價(jià)格中。除此之外，如果投資機(jī)構(gòu)在進(jìn)行折價(jià)購買股票的過程中夾雜了“大小非”的減持行為，那么這也會(huì)嚴(yán)重影響二級(jí)市場普通投資者的心理，甚至?xí)λ麄儺a(chǎn)生一定的負(fù)面影響。最后是大宗交易機(jī)構(gòu)平價(jià)買入股票卻并不會(huì)影響二級(jí)市場的股價(jià)。在大宗交易平臺(tái)平價(jià)買入股票可以被看做是一種價(jià)值方面的投資活動(dòng)，看重股票的長期走勢，二級(jí)市場還會(huì)對此給予一定的積極正面的反應(yīng)，但實(shí)際發(fā)現(xiàn)，二級(jí)市場價(jià)格的反應(yīng)十分平淡，并非如預(yù)期那樣良好，這也可能是由于投資機(jī)構(gòu)在大盤的低谷進(jìn)行了建倉，此時(shí)市場正處于下行的消極影響中，來不及對此作出相應(yīng)的反應(yīng)行為。

3.完善大宗交易市場的政策與建議

我國的大宗交易平臺(tái)經(jīng)過多年的發(fā)展，可以進(jìn)一步滿足投資機(jī)構(gòu)的特殊投資需求，但由大宗機(jī)制對市場的影響可以看出，大宗交易方面出現(xiàn)的一系列問題，也應(yīng)影響了證券交易市場的效率目標(biāo)，為此應(yīng)由以下五個(gè)方面進(jìn)行改善。一是不斷完善大宗交易機(jī)制。調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，在大宗交易完成前后，股票的價(jià)格會(huì)存在一定的變動(dòng)，且都是在窗口期間完成。為此，如果大宗交易機(jī)制可以影響交易行為并發(fā)生異常的鎖定窗口波動(dòng)，那么這種機(jī)制便有利于降低市場的波動(dòng)行為，以保證其穩(wěn)定。同時(shí)，如果主板、創(chuàng)業(yè)板以及中小板對大宗交易行為的反應(yīng)存在一定差異，那么便可以根據(jù)這三種市場的不同變化制定差異性的交易機(jī)制，這樣便會(huì)減少交易市場的波動(dòng)行為。但如果不論任何時(shí)段、任何板塊都沖擊了二級(jí)市場價(jià)格，那么為了進(jìn)一步降低沖擊力度，系統(tǒng)可以暫時(shí)不披露具體的訂單價(jià)格，而實(shí)行參考價(jià)格模式。二是建立價(jià)格確定機(jī)制，在證券交易市場中，投資者可以采取協(xié)商價(jià)格機(jī)制，交易中買賣雙方可以提前商議價(jià)格，這使得交易雙方可以在允許的范圍內(nèi)選擇最適合自己的合作方，同時(shí)，此部分股權(quán)還可以在二級(jí)市場自由買賣，不但降低了交易成本，也拓寬了收益空間。但這種方法極易泄露信息，為了克服這個(gè)問題，我們還應(yīng)學(xué)習(xí)借鑒國外的一些先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，在放寬時(shí)間段的基礎(chǔ)上通過實(shí)行競價(jià)制度進(jìn)行定價(jià)。三要建立完善的信息披露制度。相較二級(jí)市場而言，大宗交易市場所包含的信息量更大，為此相關(guān)政府監(jiān)管部門應(yīng)擴(kuò)大信息的披露范圍，使投資者清晰了解當(dāng)前的市場交易情況，從而減輕市場波動(dòng)。四是應(yīng)不斷強(qiáng)化大宗交易的市場監(jiān)管措施。大宗交易前后，受內(nèi)幕交易等不法行為的影響，股票的價(jià)格確實(shí)存在一定的差異，并會(huì)嚴(yán)重?fù)p害中小投資者的經(jīng)濟(jì)效益，傷害大宗交易市場的正常運(yùn)行。同時(shí)，與二級(jí)市場上的股票交易相比，大宗交易的透明度更低，因此更加需要嚴(yán)格的監(jiān)管措施進(jìn)行監(jiān)督。五是加大對投資者的教育力度。雖然我國的證券市場已經(jīng)發(fā)展多年，具備了一定基礎(chǔ)，但對于部分普通的市場參與者而言，他們還并不完全清楚大宗交易市場的交易規(guī)則，甚至部分人群并不知道大宗交易市場的存在，而這些都會(huì)影響投資者的進(jìn)一步判斷，影響了證券交易市場的健康理性發(fā)展。為此，證券監(jiān)管部門應(yīng)加大宣傳力度，確保普通的投資者也可以知道大宗交易市場的存在，這樣才可以保證交易市場的長期穩(wěn)定發(fā)展。

結(jié)束語

作為一種特殊的交易機(jī)制，大宗交易一定程度上補(bǔ)充了證券市場內(nèi)的普通交易機(jī)制，是組成市場微觀結(jié)構(gòu)理論的不可或缺的部分。自我國開始進(jìn)行大宗交易之后，相關(guān)的規(guī)章制度也在不斷完善，大宗交易市場獲得了快速發(fā)展，與此同時(shí)，大宗交易對二級(jí)市場價(jià)格的影響問題也越來越受到人們的關(guān)注。本文便根據(jù)大宗交易對二級(jí)市場價(jià)格的影響，指出了一些可行性的對策與建議，以便不斷加強(qiáng)完善大宗交易的市場監(jiān)督制度。

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