勞海春

摘要：中小企業(yè)在我國經(jīng)濟社會的發(fā)展中貢獻了重要的力量，但與中小企業(yè)在國民經(jīng)濟中的重要地位所不相匹配的是，中小企業(yè)一直缺少利用金融杠桿做大做強的平臺。而新三板的低門檻、不設(shè)財務(wù)指標(biāo)的準(zhǔn)注冊制度是中小企業(yè)通過融資平臺做大、做強的最佳選擇。本文通過結(jié)合統(tǒng)計分析及數(shù)據(jù)，綜合判斷新三板市場所存在的問題，提出相關(guān)提升新三板市場中小企業(yè)融資效果建議。

關(guān)鍵詞：新三板；中小企業(yè)融資

一、引言

中小企業(yè)在促進我國經(jīng)濟發(fā)展、改善人民生活水平以及解決就業(yè)問題等方面都作出了十分巨大的貢獻，尤其是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域內(nèi)的中小企業(yè)，已成為加速經(jīng)濟發(fā)展和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的中堅力量。

國際成熟資本市場的經(jīng)驗表明，資本市場結(jié)構(gòu)與實體經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是互相匹配的關(guān)系，只有這樣，資本市場才能更好地為實體經(jīng)濟服務(wù)。中小企業(yè)若要借助金融杠桿增強企業(yè)自身，開辟一條多元化的融資路徑，就必須實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)與資本市場得到對接，而由于新三板具有低門檻、不設(shè)財務(wù)指標(biāo)的準(zhǔn)注冊制特點，因此新三板市場是中小企業(yè)的最佳選擇。

二、新三板市場融資現(xiàn)狀探析

進入2015年，新三板企業(yè)掛牌數(shù)量劇增，2015年新三板市場迎來了跨越式增長，截至2015年11月，完成發(fā)行企業(yè)數(shù)量已經(jīng)上升至2238家，融資金額已達1099.55億元。新三板已經(jīng)逐步成為培育創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)高成長企業(yè)的最佳搖籃。

通過觀察新三板市場的發(fā)行狀況軌跡，我們可以發(fā)現(xiàn)，2010年是新三板市場發(fā)展初期，從發(fā)行定增企業(yè)數(shù)量上看，2010年至2013年新三板掛牌企業(yè)的定向增發(fā)數(shù)量分別為8家、10家、24家和60家。整個市場處于低迷狀態(tài)，市場融資金額少，水平低，且增長速度緩慢。有主動掛牌意愿的企業(yè)少之又少，更多的企業(yè)是受國家部門的政策推動，抱著試一試水深淺的態(tài)度在新三板掛牌。

2014以來，隨著利好制度相繼出臺，各路投資者也漸漸積累了新三板的認(rèn)同感，除了其能夠為高新技術(shù)企業(yè)和處于創(chuàng)業(yè)階段的企業(yè)提供融資的平臺外，掛牌企業(yè)的聲譽不斷提高，財務(wù)管理水平和現(xiàn)代公司制度的日趨完善也是中小企業(yè)對新三板信心增強的重要原因。從數(shù)量上看，發(fā)行定增掛牌企業(yè)數(shù)量由2013年的60家迅猛增長為2014年的327家，漲幅達到4倍以上；從融資金額上看，短短一年內(nèi)數(shù)額從10億增至129億，融資的數(shù)量級有所突破。截至2015年11月30日，2015年度新三板市場幫助2238家企業(yè)通過定向增發(fā)完成融資1099.55億元，新三板市場再次實現(xiàn)新的突破。

根據(jù)2015年度融資數(shù)據(jù)，金融業(yè)、制造業(yè)以及信息軟件服務(wù)業(yè)通過新三板市場發(fā)行融資份額最高。2015年1-11月，金融業(yè)融資387.18億元，占比35.21%；制造業(yè)融資304.03億元占比27.65%；軟件信息服務(wù)業(yè)融資167.59億元占比15.24%；其他行業(yè)融資240.75億元，占比21.90%。

實際上，新三板市場發(fā)行規(guī)模的顯著增長背后，是中小企業(yè)投資者對掛牌后企業(yè)發(fā)展的認(rèn)可。民營企業(yè)在創(chuàng)業(yè)之初往往缺乏規(guī)范的財務(wù)管理制度和現(xiàn)代公司治理制度，尤其是高科技技術(shù)產(chǎn)業(yè)，這些企業(yè)大多是技術(shù)型人才，在公司現(xiàn)代化經(jīng)營和成本控制方面缺乏相應(yīng)的經(jīng)驗。中小企業(yè)在掛牌新三板的過程中，中介機構(gòu)（券商、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所）的盡職調(diào)查在促進公司治理結(jié)構(gòu)和管理制度的完善方面起了至關(guān)重要的作用。這一系列進入資本市場的舉措，極大地增強了掛牌企業(yè)和其他有融資需求的中小企業(yè)對新三板的信心。

三、新三板融資存在的問題

新三板市場的建設(shè)和完善對于解決中小企業(yè)融資難具有重大意義，但不可回避的是其融資能力及效果也還存在著以下幾方面的問題。

1.合格投資人的稀缺致使市場整體流動性不足

新三板是一個完全按照市場化規(guī)則來發(fā)展起的全新市場。新三板掛牌公司大多為處于初創(chuàng)期和成長早期的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)成長型中小微企業(yè)，具有新經(jīng)濟、新模式的明顯特征，其業(yè)績分化現(xiàn)象十分突出，因此導(dǎo)致了投資者需要具備較高的風(fēng)險承受與識別能力，為此新三板實行投資者適當(dāng)性管理制度。在去年的股災(zāi)中，在沒有政府救市托底的背景下，新三板市場自動得以企穩(wěn)。相對的，過少的合格投資人也對新三板市場的流動性帶來束縛和限制。據(jù)不完全統(tǒng)計，至2015年11月，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)投資者開戶數(shù)量約20萬戶，其中合格投資者11萬戶。合格投資人以外，做市業(yè)務(wù)的推出使得新三板市場整體的流動性得到顯著提高，特別是做市交易個股日趨活躍，并且涌現(xiàn)出一批優(yōu)質(zhì)的明星股，然而當(dāng)前做市券商及做市資金的稀缺也限定了掛牌公司的流動性提升。若規(guī)?；淖饔孟?，在規(guī)?；?qū)動的新三板市場活躍度是不具可持續(xù)性的，伴隨市場熱情的稀釋，做市商制度對于新三板市場流動性的影響將從波瀾壯闊的階段后將歸于平淡。

2.掛牌公司自身因素影響融資效果

（1）掛牌公司規(guī)范管理及信息披露有待提升

目前大部分的中小科技型企業(yè)都存在或多或少的問題，例如企業(yè)內(nèi)部的管理層次較少、規(guī)模較小、企業(yè)的管理人也是出資人等現(xiàn)象，這也導(dǎo)致了企業(yè)極度的缺乏內(nèi)控制度。在如此的企業(yè)管理結(jié)構(gòu)中，企業(yè)無法用科學(xué)合理的機制來規(guī)范企業(yè)的經(jīng)營，大多就只能是由所有者進行獨裁，無法推動企業(yè)的發(fā)展，這也使的企業(yè)內(nèi)部的各項人力財力資源無法合理配備。因此企業(yè)融資難度十分巨大。

（2）掛牌公司數(shù)量的快速增長導(dǎo)致機構(gòu)關(guān)注度分散，影響融資

2015年全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司數(shù)量經(jīng)歷了快速的增長，基本實現(xiàn)了行業(yè)的全覆蓋，而且掛牌公司數(shù)量的持續(xù)高速增長是可以預(yù)期的，保守估計2015年全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司將超過5000家，預(yù)計2016年底將超過8000家。截至2015年11月30日，上海證券交易所上市企業(yè)數(shù)量為1069家，深證證券交易所上市公司1729家，滬深交易所上市公司合計僅2798家。僅2015年新增的掛牌企業(yè)數(shù)量就將超過滬深交易所上市公司的總和，就企業(yè)角度而言，如何能從茫茫企海中脫穎而出，獲得機構(gòu)投資人的青睞，是一個極具現(xiàn)實意義的難題。

四、解決方法和建議

1.股權(quán)債權(quán)并舉，拓寬掛牌公司融資渠道

根據(jù)目前披露的公告，定向增發(fā)是目前掛牌公司主要融資工具。但是定增融資制度也容易受到短期市場波動的影響，不利于新三板中小企業(yè)融資功能進一步發(fā)揮。在掛牌企業(yè)數(shù)量快速增加的背景下，新三板可適應(yīng)大勢適時推出公司債等產(chǎn)品的發(fā)行制度，促進新三板投資者的多元化，完善新三板融資功能。規(guī)避流動性不足所可能引發(fā)的“低流動性-折價定增-低股價-低流動性”負(fù)向循環(huán)。

2.完善交易制度，充分利用做市商制度

做市制度是新三板交易制度的一大創(chuàng)新之舉，它為新三板市場流動性和影響力發(fā)揮的改善提供了重要作用。當(dāng)時由于當(dāng)前存在的做市商數(shù)量相對不足、做市制度尚未完善等不足，也引起投資者的很多爭議。納斯達克交易所和倫敦交易所在推進混合做市商制度的時候，都在現(xiàn)有的做市商制度基礎(chǔ)之上，引入了可競價交易制度。從市場微觀結(jié)構(gòu)理論的角度來看，交易機制對市場價格容易產(chǎn)生影響，因此一個合理的交易制度對于交易所競爭戰(zhàn)略具有十分重要的影響意義。做市制度與單一的競價各有其優(yōu)缺點，從交易結(jié)構(gòu)、投資者結(jié)構(gòu)和企業(yè)結(jié)構(gòu)這三個維度來看，新三板更適合于混合做市商制度。在當(dāng)前掛牌公司數(shù)量越來越多、股票流動性差距越來越大的情況下，新三板建立混合做市商制度是必然的選擇。除此之外，從實際的操作角度來看，可以在分層之后，在相對高層次的做市股票中，引入競價因素，通過“競價+做市”相結(jié)合的方式逐步實現(xiàn)交易制度的完善。

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