楊瑞龍

保護(hù)產(chǎn)權(quán)的關(guān)鍵是讓出資人職責(zé)到位，具體途徑是加快國有資產(chǎn)監(jiān)管體制及混合所有制的改革，核心是解決政企不分、政資不分的難題，使國有股代表既有動(dòng)機(jī)又有能力去追求國有資產(chǎn)增值與保值的目標(biāo)

自寶能系第一次舉牌以來，萬科控制權(quán)之爭越演越烈，社會(huì)各界紛紛卷入其中，發(fā)出針鋒相對的評論，社會(huì)輿論多次反轉(zhuǎn)，迄今還沒有看到硝煙散盡的跡象。

一個(gè)公司控制權(quán)之爭能演繹出如此風(fēng)云變幻的大劇，在中外公司治理案例中也屬罕見。撥開籠罩在股權(quán)之爭上的迷霧，看其背后的制度邏輯，對健全我國公司治理很有意義。

萬科成功是非典型案例

誕生于改革開放最前哨的深圳萬科，在王石等創(chuàng)始人的率領(lǐng)下，在激烈的市場競爭中披荊斬棘，在復(fù)雜的體制變化中左沖右突，在發(fā)育中的資本市場上長袖善舞，不僅使萬科成為房地產(chǎn)行業(yè)的標(biāo)桿企業(yè)并邁入世界500強(qiáng)行列，也造就了一個(gè)叱咤風(fēng)云的企業(yè)家形象——王石，似乎證明了稀缺的企業(yè)家資源對于提升中國企業(yè)競爭力的重要性。

當(dāng)曾經(jīng)賣過菜的潮州商人姚振華旗下寶能系舉牌萬科、并嘗試涉足萬科控制權(quán)時(shí)，不僅遭遇到王石和萬科管理層的頑強(qiáng)阻擊，也引發(fā)了社會(huì)各界對萬科命運(yùn)的擔(dān)憂，從而有了所謂“情懷”與“規(guī)則”之爭。在我看來，“萬寶”之爭最終的成敗得失，與正式制度規(guī)則并沒有直接的關(guān)聯(lián)性，因?yàn)槿f科的成功并非正式制度約束下的必然產(chǎn)物，而更多體現(xiàn)為一個(gè)不可復(fù)制的非經(jīng)典案例。

首先，萬科遇到了一個(gè)“明智”的國有大股東。很多經(jīng)股份制改造后的國有企業(yè)并沒有達(dá)到預(yù)期改革目標(biāo)，一個(gè)重要原因是遇到了“任性”的國有大股東。按照一股一票的資本原則，國有股東憑借手中的多數(shù)投票權(quán)可以掌控公司的重大決策，選擇與約束經(jīng)理人行為，但由于代表國有股行使投票權(quán)的官員既不擁有公司的剩余索取權(quán)，也不承擔(dān)決策后果，這種所謂的“廉價(jià)投票權(quán)”有可能導(dǎo)致國有大股東代表頻繁干預(yù)公司，導(dǎo)致經(jīng)理層無所適從，最終導(dǎo)致一“股”也不靈的結(jié)局。萬科的大股東華潤則有所不同，時(shí)任華潤董事長寧高寧一反常態(tài)，對股改上市后的萬科采取“大股不控股，支持不干預(yù)”的政策，萬科因此基本擺脫了頻繁的行政干預(yù)，較少出現(xiàn)有國企大股東的典型弊病。

其次，萬科遇到了一群有“情懷”的企業(yè)家。如果國有大股東當(dāng)“甩手掌柜”，而經(jīng)理人吃里扒外，公司早就被“內(nèi)部人”折騰完了。因?yàn)樵谒袡?quán)與控制權(quán)分離的條件下，由于信息不對稱，以及股東與經(jīng)理人的目標(biāo)不一致，經(jīng)理人可以憑借優(yōu)勢信息謀求私人利益最大化，比如采取合謀行為轉(zhuǎn)移利潤、瓜分資產(chǎn)等。這樣在其他公司頻頻發(fā)生的故事，在萬科并沒有發(fā)生，重要原因是以王石為代表的萬科經(jīng)營團(tuán)隊(duì)是一群有“情懷”的企業(yè)家，他們把萬科作為實(shí)現(xiàn)其個(gè)人價(jià)值的一個(gè)平臺(tái)，為萬科的發(fā)展竭盡全力，即使在個(gè)人可以控股的情況下也甘愿做一個(gè)職業(yè)經(jīng)理人，努力實(shí)現(xiàn)公司的利潤與價(jià)值最大化。

再次，萬科遇到了公司上市這一有利的外部環(huán)境。假定生物意義上的人都有牟利傾向，如果缺乏制度保障，“明智”的大股東也可能偶發(fā)昏招，有“情懷”的企業(yè)家也偶爾會(huì)變成“俗人”，脆弱的大股東與經(jīng)理人之間的平衡關(guān)系，就可能因偶發(fā)事件而被打破。幸運(yùn)的是，萬科1991年就公開上市了，按照上市公司治理準(zhǔn)則，置于公眾關(guān)注下的萬科建立了比較清晰的治理結(jié)構(gòu)，實(shí)行透明化經(jīng)營，這無疑有助于大股東保持“明智”，經(jīng)營者保有“情懷”。

最后，萬科遇上了房地產(chǎn)業(yè)大發(fā)展的歷史機(jī)遇。作為我國房地產(chǎn)業(yè)的“帶頭大哥”，萬科經(jīng)歷了上世紀(jì)90年代的早期發(fā)展和本世紀(jì)以來的爆發(fā)式發(fā)展。萬科特有的經(jīng)營機(jī)制再加上房地產(chǎn)價(jià)格一路上揚(yáng)，“明智”的國有大股東得到了很好回報(bào)，有“情懷”的企業(yè)家獲得了很好的社會(huì)形象，也實(shí)現(xiàn)了自身價(jià)值更大化，王石在瀟灑履行董事長職能的同時(shí)，還攀登珠穆朗瑪峰，漫步哈佛校園，簡直是成功企業(yè)家的寫照。

資本原則對萬科模式的沖擊

萬科就是在這樣一種資本退居后臺(tái)、經(jīng)理人掌控全局的非典型環(huán)境中茁壯成長，一躍成為中國房地產(chǎn)業(yè)的龍頭老大，以至于萬科內(nèi)部及輿論都發(fā)生了某種錯(cuò)覺，似乎對于一家好企業(yè)來說，企業(yè)家“情懷”至上，資本原則可有可無。

這一錯(cuò)覺終于在寶能系舉牌萬科后被打破。當(dāng)寶能持股超過10%時(shí)，寶能系掌舵人姚振華曾當(dāng)面向王石示好，但王石直接表達(dá)了對新大股東的不歡迎態(tài)度；寶能系持股超過華潤成為萬科第一大股東時(shí)，王石仍然公開表示，“信用不夠、能力不夠、來歷不明”的姚振華成為大股東，有可能會(huì)毀了萬科的品牌與信用。

于是，資本權(quán)利與管理團(tuán)隊(duì)展開廝殺，一方調(diào)度資金增持萬科股份，公開聲明要當(dāng)戰(zhàn)略財(cái)務(wù)投資人，并提出罷免全體董監(jiān)事；另一方則采取長時(shí)間停牌策略，提出公司重組方案，反擊“門口野蠻人”的收購行為。

本來寶能并沒有勝算，只要原先的大股東華潤繼續(xù)堅(jiān)定為萬科管理團(tuán)隊(duì)站臺(tái)，在引入新的戰(zhàn)略投資人后，就有可能把寶能擠出第一大股東的位子。萬科管理團(tuán)隊(duì)也一度以為，華潤扮演“明智”的國有大股東是理所當(dāng)然的。殊不知，華潤前任董事長采取“大股不控股，支持不干預(yù)”也是一種罕見的“情懷”，而并非正式制度約束下的一種必然，當(dāng)華潤不愿再做一個(gè)掛名的國有大股東，而要體現(xiàn)資本原則，從后臺(tái)走向前臺(tái)，萬科故事就不一樣了。

種種跡象表明，華潤不僅不甘心在引進(jìn)深圳地鐵的重組方案中從第一大股東下滑為第三大股東，對萬科管理團(tuán)隊(duì)長期忽視大股東的存在也有不滿。于是，代表華潤的董事在萬科董事會(huì)上一致反對管理層提出的引進(jìn)深圳地鐵的重組方案，并與寶能幾乎前后腳公開質(zhì)疑萬科的內(nèi)部人控制問題，讓管理層深切地感受到什么才是大股東的真實(shí)面目。

盡管外界一直質(zhì)疑寶能資金來源的合規(guī)性及高杠桿等問題，也懷疑華潤與寶能是否有合謀并成為一致行動(dòng)人，但在監(jiān)管部門作出判定之前，只要華潤與寶能的選擇行為不觸犯監(jiān)管部門的禁止條例并承擔(dān)相應(yīng)的決策后果，那么就只能將他們的行為視為體現(xiàn)資本原則，無可非議。

因?yàn)槿蛸Y本市場上通行的基本準(zhǔn)則，就是資本說了算，控制權(quán)競爭背后的邏輯就是投票權(quán)，或在董事會(huì)上用手投票，或在資本市場用腳投票。

當(dāng)初蘋果董事會(huì)投票改選CEO，創(chuàng)始人喬布斯雖心有不甘，也不得不卷鋪蓋重回他的車庫；后有法國達(dá)能控股中國民企樂百氏之后，因業(yè)績下降，以何伯權(quán)為首的五名樂百氏創(chuàng)業(yè)者，也只能在達(dá)能主導(dǎo)的董事會(huì)決議中黯然下課，更有寶能系舉牌南玻A后，清洗南玻管理層的最新案例。盡管我們可以從“情懷”角度質(zhì)疑控股人的“野蠻行徑”，但這就是資本市場上通行的資本原則，它不相信眼淚，只相信規(guī)則，以至于王石得知華潤聯(lián)手寶能向管理層發(fā)難時(shí)，也不禁感嘆“天要下雨、娘要改嫁。還能說什么”？

類似萬科控制權(quán)競爭的故事，幾乎每天都在資本市場上演，為什么獨(dú)有萬科引發(fā)出如此激烈的爭議呢？一個(gè)重要的原因是，“贏者通吃”的資本原則與企業(yè)家主導(dǎo)的萬科模式發(fā)生了沖突，而以王石為代表的管理層對萬科的品牌及信用具有十分重要的作用。如果寶能接管，萬科管理層集體出走，很可能兩敗俱傷。

股權(quán)之爭彰顯制度重要性

萬科財(cái)報(bào)顯示，其業(yè)績指標(biāo)出現(xiàn)下滑，這不能說與這場控制權(quán)之爭沒有關(guān)聯(lián)，恒大又在股市上橫插一杠子，萬科股權(quán)之爭的結(jié)局還有不確定性。

盡管外界期待“萬寶”和解，避免兩敗俱傷，但透過這場控制權(quán)之爭，我們對如何完善資本市場與公司治理機(jī)制也可以有更深入的認(rèn)識(shí)。

不可否認(rèn)管理團(tuán)隊(duì)的企業(yè)家“情懷”對于萬科一路走來的重要性，這表明優(yōu)秀企業(yè)家仍然是中國最稀缺的市場資源。但是，僅憑企業(yè)家的“情懷”，難以成就一個(gè)偉大的企業(yè)。如果當(dāng)初華潤老總不是寧高寧，也許萬科管理團(tuán)隊(duì)的“情懷”就難以施展。即使寶能系敲門有可能肢解萬科模式，或讓有“情懷”的企業(yè)家王石黯然謝幕，也不能就此否定資本原則對于現(xiàn)代公司制度的重要性。一般意義上，與其把企業(yè)健康成長寄托在企業(yè)家的“情懷”上，倒不如把它建立在更可靠的制度之上。

第一，深化國有產(chǎn)權(quán)制度改革原則。國有股的廉價(jià)投票權(quán)性質(zhì)，有可能使其投票行為具有不確定性，要么沒有動(dòng)機(jī)、要么沒有能力監(jiān)控經(jīng)理人的行為，甚至有可能被內(nèi)部人收買投票權(quán)。保護(hù)產(chǎn)權(quán)的關(guān)鍵是讓出資人職責(zé)到位，具體途徑就是加快國有資產(chǎn)監(jiān)管體制及混合所有制改革，核心是解決政企不分、政資不分的難題，使國有股代表既有動(dòng)機(jī)又有能力去追求國有資產(chǎn)保值與增值。

第二，尊重資本權(quán)利原則。寶能在舉牌初期曾試圖得到萬科管理層認(rèn)同，但王石明確表示不歡迎，對姚振華的民企及“賣菜人”身份頗為輕慢，這種態(tài)度顯示了管理團(tuán)隊(duì)對資本原則不夠尊重。股份公司作為法人企業(yè)，其最高決策機(jī)構(gòu)——董事會(huì)是在股東大會(huì)上依據(jù)一股一票原則選舉產(chǎn)生，大股東擁有的投票權(quán)多，其意志就會(huì)在公司決策中得到更多體現(xiàn)。當(dāng)然，大股東有可能作出傷害中小股東的決策，這時(shí)就需引入獨(dú)立董事等制度來制衡大股東的行為。如果通過收購股份成為新的大股東，他就可以憑借資本原則來改組公司管理層，這是公司法賦予股東的權(quán)利，從一般規(guī)律上看，這對于實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化也至關(guān)重要。

第三，健全公司治理原則。如果沒有一個(gè)完善的公司治理結(jié)構(gòu)來保障，被神化的企業(yè)家也有可能把公司引入歧途。這就需要在公司內(nèi)設(shè)置相互分權(quán)、相互制衡的股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層、員工組織等權(quán)力機(jī)關(guān)，協(xié)調(diào)不同產(chǎn)權(quán)主體的利益關(guān)系，確保決策效率更優(yōu)。

第四，防范內(nèi)部人控制原則。盡管寶能與華潤指責(zé)萬科存在嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問題，受到了王石及一些專家的反擊，也很難說王石在董事長任上去哈佛游學(xué)、攀登珠峰是拿股東的錢奢侈消費(fèi)，但仍然不能否定兩權(quán)分離條件下內(nèi)部人控制的普遍性。在兩權(quán)分離的條件下，經(jīng)理人擁有優(yōu)勢信息，可以憑借控制權(quán)追求與股東不一樣的目標(biāo)，如奢侈的在職消費(fèi)、豪華的公務(wù)旅行、雇傭不一定有才能但貼心的下屬等，經(jīng)理人還有可能拿所有者的財(cái)產(chǎn)去做冒險(xiǎn)，甚至用過度冒險(xiǎn)的投資或經(jīng)營實(shí)現(xiàn)個(gè)人目標(biāo)。因此，防范內(nèi)部人控制始終是保護(hù)出資人利益的重要環(huán)節(jié)。

第五，優(yōu)化對經(jīng)理人的激勵(lì)與約束機(jī)制原則。王石的“情懷”一直被各方人士津津樂道，其實(shí)，如果沒有華潤之前的“明智”行為，這樣的企業(yè)家“情懷”可能會(huì)處處碰壁。企業(yè)家精神的形成既源于自身的價(jià)值追求，又源于恰當(dāng)?shù)闹贫劝才?。企業(yè)家通常有兩種類型：一類是自己既是出資人又是經(jīng)營者，他們的行為只需要自我約束，因?yàn)橥ǔＵl都不會(huì)糟踐自己的錢；另一類是有經(jīng)營才能卻沒有資本的企業(yè)家，在兩權(quán)分離條件下存在代理人問題，所以需要激勵(lì)與約束。人力資本只能激勵(lì)，不能壓榨。人的勞動(dòng)與創(chuàng)造能力隱藏在人體之中，如果不能引入有效激勵(lì)機(jī)制，人力資本所有者就可能在固定收入下最小化自己的勞動(dòng)供給。經(jīng)理人是一種更稀缺的人力資本，尤其需要激勵(lì)。當(dāng)前可選擇的是及早引入以年薪制、獎(jiǎng)金、股票期權(quán)計(jì)劃、退休金計(jì)劃為主要內(nèi)容的最優(yōu)報(bào)酬計(jì)劃，將經(jīng)理人對個(gè)人效用最大化的追求，轉(zhuǎn)化為對企業(yè)利潤最大化的追求。

第六，優(yōu)化控制權(quán)市場原則?，F(xiàn)代公司治理的理論與經(jīng)驗(yàn)都告訴我們，在出現(xiàn)股權(quán)相對分散、經(jīng)理人說了算的格局時(shí)，控制權(quán)競爭機(jī)制就是有效約束經(jīng)理人行為的一個(gè)有效制度安排。股東除了可以在股東大會(huì)上用“手”投票，還可以在資本市場上用“腳”投票。當(dāng)大部分出資人不滿意公司業(yè)績或者經(jīng)理人的決策行為而選擇拋售股票出逃時(shí)，就會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)下跌。

于是，一些有實(shí)力的投資者就可能大批購入該公司股票，直到符合控股要求，或者有投資人看好公司未來，有意成為新的戰(zhàn)略投資人，就可能采取收購行為直至實(shí)現(xiàn)控股。一旦這些人或機(jī)構(gòu)控股，往往會(huì)對公司經(jīng)理層進(jìn)行改組。經(jīng)理人為了防止這種控制權(quán)的轉(zhuǎn)換，只有努力為股東增值資產(chǎn)并實(shí)現(xiàn)公司利潤最大化。因此，控制權(quán)市場就成為公司外部治理的重要形式，對于中國尤其如此。

作者系中國人民大學(xué)國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院教授