韓笑

市場(chǎng)必須開(kāi)始面對(duì)違約帶來(lái)的損失，投資者對(duì)CRM的需求也更加迫切，但市場(chǎng)發(fā)展尚需時(shí)日

9月23日，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（下稱(chēng)交易商協(xié)會(huì)）發(fā)布修訂后的《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》（下稱(chēng)《業(yè)務(wù)規(guī)則》），信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）升級(jí)版問(wèn)世。

今年以來(lái)，債市違約頻發(fā)，信用風(fēng)險(xiǎn)事件增多。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年前三季度，債券市場(chǎng)已有23個(gè)發(fā)行主體出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，涉及46只債券，違約事件爆發(fā)頻率短期內(nèi)激增。違約債券發(fā)行人也從民營(yíng)企業(yè)擴(kuò)展到央企子公司和地方國(guó)有企業(yè)，剛性?xún)陡对诟鱾?lèi)別逐一打破。

9月20日，廣西有色金屬集團(tuán)成為銀行間市場(chǎng)債券發(fā)行人第一例破算清算企業(yè)。隨后，年內(nèi)已有8次債務(wù)違約的東北特鋼被傳出進(jìn)入破產(chǎn)程序的消息。在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，伴隨違約事件激增和涉及投資者范圍擴(kuò)大，市場(chǎng)必須開(kāi)始面對(duì)違約帶來(lái)的投資損失，投資者對(duì)CRM的需求也更加迫切。

交易商協(xié)會(huì)在此前已有的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證（CRMW）的基礎(chǔ)上，推出了信用違約互換（CDS）和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）兩份新產(chǎn)品。

CDS是一種合約類(lèi)CRM，在發(fā)生違約或破產(chǎn)等信用事件時(shí)，由信用保護(hù)賣(mài)方向買(mǎi)方提供信用風(fēng)險(xiǎn)損失賠付。目前，非金融企業(yè)參考實(shí)體的債務(wù)種類(lèi)僅限于在交易商協(xié)會(huì)發(fā)行的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具。CLN是附有現(xiàn)金擔(dān)保的CDS產(chǎn)品，投資者投入本金認(rèn)購(gòu)后定期收取本金的利息和信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)費(fèi)用的雙重收益，并以認(rèn)購(gòu)的本金在發(fā)生信用事件時(shí)承擔(dān)相應(yīng)損失。

據(jù)接近交易商協(xié)會(huì)人士向《財(cái)經(jīng)》記者介紹，CRM產(chǎn)品有助于建立風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制，降低債券的發(fā)行成本，熨平信用風(fēng)險(xiǎn)引起的市場(chǎng)波動(dòng)，實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的專(zhuān)業(yè)管理，促進(jìn)市場(chǎng)有序擴(kuò)容，提升市場(chǎng)運(yùn)行效率。

此次新規(guī)同時(shí)放寬了CRM市場(chǎng)進(jìn)入門(mén)檻，交易商協(xié)會(huì)會(huì)員僅需備案即可成為交易商。參與者資質(zhì)門(mén)檻調(diào)整為核心交易商和一般交易商兩類(lèi)，核心交易商包括金融機(jī)構(gòu)和合格信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)等，一般交易商包括非法人產(chǎn)品和其他非金融機(jī)構(gòu)等。核心交易商可與所有參與者進(jìn)行CRM交易，一般交易商只能與核心交易商交易。

在風(fēng)險(xiǎn)控制方面也有所簡(jiǎn)化，核心交易商的CRM凈賣(mài)出總余額不得超過(guò)其凈資產(chǎn)的500%，一般交易商的CRM凈賣(mài)出總余額不得超過(guò)其相關(guān)產(chǎn)品規(guī)?；騼糍Y產(chǎn)的100%。

修訂后的《業(yè)務(wù)規(guī)則》對(duì)CRMW和CLN等憑證類(lèi)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具產(chǎn)品，保留創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)凈資產(chǎn)不低于40億元的資質(zhì)要求，但是大幅簡(jiǎn)化了創(chuàng)設(shè)流程，取消專(zhuān)家會(huì)議制度，由創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)自主創(chuàng)設(shè)產(chǎn)品，交易商協(xié)會(huì)對(duì)創(chuàng)設(shè)產(chǎn)品的披露信息進(jìn)行形式審核后，由投資者自行認(rèn)購(gòu)并在二級(jí)市場(chǎng)交易流通。

2010年10月，交易商協(xié)會(huì)曾推出《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》，標(biāo)志著中國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具的誕生，第一筆貸款信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約在2010年11月5日發(fā)行。首批信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證也于2010年11月24日在銀行間債券市場(chǎng)交易流通。但由于當(dāng)時(shí)信用債市場(chǎng)沒(méi)有違約現(xiàn)象，CRM市場(chǎng)并沒(méi)有大規(guī)模發(fā)展起來(lái)。

時(shí)隔六年之后，今年8月24日，中信建投創(chuàng)設(shè)登記了2016年第一期CRMW，創(chuàng)設(shè)的標(biāo)的債務(wù)為農(nóng)盈2016年第一期不良資產(chǎn)支持證券優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券，也預(yù)示了CRM市場(chǎng)的重啟。

興業(yè)證券認(rèn)為，在信用事件頻發(fā)的背景下，CRM作為風(fēng)險(xiǎn)交易工具推出，一方面為“風(fēng)險(xiǎn)”提供了流動(dòng)性，降低了風(fēng)險(xiǎn)的流動(dòng)性溢價(jià)；另一方面，高風(fēng)險(xiǎn)高收益的資產(chǎn)，可以通過(guò)疊加CRM的方式，將一部分風(fēng)險(xiǎn)和收益剝離出去，擴(kuò)大了投資者的范圍。

但是，業(yè)內(nèi)也對(duì)CRM市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展仍有疑慮，認(rèn)為其發(fā)展還需一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程。中金公司固收研究團(tuán)隊(duì)指出，市場(chǎng)發(fā)展的主要障礙在于國(guó)內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制相對(duì)薄弱，市場(chǎng)上還沒(méi)有形成相對(duì)統(tǒng)一且具有說(shuō)服力的定價(jià)方式。另一方面，不同類(lèi)型投資者雖風(fēng)險(xiǎn)偏好不同但對(duì)買(mǎi)入CRM產(chǎn)品對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的需求很高，而市場(chǎng)上可提供信用保護(hù)的賣(mài)方卻非常缺乏。

此前，山西省金融辦牽頭擬參照中債信用增進(jìn)投資股份有限公司模式，組建“山西版”信用增進(jìn)投資公司，醞釀推出CDS。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者向山西省金融辦了解，組建工作原定于9月底完成，但目前進(jìn)展仍存較大不確定性。