文‖《上海國資》記者　陳怡璇

定增盛宴

文‖《上海國資》記者陳怡璇

經(jīng)濟低迷期內(nèi)并購重組的顯性成本即并購對象的作價和機會成本相對較低，這意味著并購重組類定增將持續(xù)進行

2015年，上市公司定增動作頻頻，定增項目的絕對數(shù)量和募資規(guī)模較2014年明顯提升，即便2015年A股市場經(jīng)歷了過山車似的行情。

申銀萬國證券研究所首席研究員林瑾對《上海國資》表示：“雖然股市低迷直接影響了企業(yè)定增的進程，甚至部分企業(yè)因此縮小定增的募集總額或調(diào)低定增價格，但并不意味著企業(yè)將放緩定增的速度，上市公司定增將面臨更多機會，而機構(gòu)參與定增的熱情也并未受到過多影響?！?/p>

圖1：2014年與2015年上海國有上市公司各行業(yè)定增宗數(shù)對比

圖2：2015年上海國企各類定增目的融資額占比

除了上市公司本身的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和資金需求外，定增也是國有企業(yè)混改的重要手段，通過引入戰(zhàn)略投資者、實現(xiàn)員工持股等均可通過定增達到目的。

一種最快的方式

作為目前資本市場再融資的重要手段，定增在全部股權(quán)類融資中占比達80%，是解決目前企業(yè)面臨的高杠桿和流動性資金緊缺的最快最便宜風(fēng)險又最低的方式。

據(jù)申萬宏源研究報告顯示，2015年僅上海就有13家國有企業(yè)的19個項目進行定向增發(fā)，項目數(shù)量比2014年增加了137.5%。

林瑾表示，定增提速包括幾方面原因，一方面，政策環(huán)境寬松。自2013年并購重組分道審核開始實施，2014年隨即出臺關(guān)于優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見，此后2014年10月出臺上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法，監(jiān)管政策鼓勵并購重組，進一步放松管制。例如，對定價要求更加寬松，資產(chǎn)重組的方式和并購支付方式更加豐富。又如資產(chǎn)重組可以采用配套融資、補充流動資金等，放開配套融資額比例的限制。

另一方面，從上市公司自身來看，通過并購重組實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級，去產(chǎn)能、調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)型的需求迫切。

從市場資金方面來看，投資者參與定增的熱情較高。市場投資專家解釋，這可能是由于2015年存在一個定增收益實現(xiàn)的周期，在A股指數(shù)下滑之前投資者看到一個明顯的盈利效益。

相對于項目數(shù)量的增長，募資額的增長更高。2015年僅在上海，國資背景企業(yè)定增募資額達到1174.7億元，同比增加756.13%。而與其他地方國企相比，上海地方國企無論在數(shù)量上還是募資額的同比增長速度上，亦均高于全國國企的整體定增水平。

究其原因，林瑾認為主要由于2015年上海國有上市公司定增的單個項目規(guī)模較大。例如，2015年上海國企進行了3個100億元及以上的定增項目，分別為綠地控股集團公司645.40億元，華誼集團借助雙錢股份注入資產(chǎn)116.47億元以及東方明珠配套融資的645.40億元。而在剔除了這三個特殊項目之后，2015年募資額的增長率約為128%。

從2015年上海國有上市公司的定增行業(yè)劃分來看，房地產(chǎn)、化工、傳媒、機械設(shè)備、家用電器等行業(yè)定增數(shù)量較多，其中房地產(chǎn)行業(yè)定增數(shù)量明顯領(lǐng)先其他行業(yè)（見圖1）。

林瑾表示，2015年房地產(chǎn)中間市場的松動政策，以及房地產(chǎn)業(yè)定增流程的審核優(yōu)化，使得2015年房企定增明顯增加?！皩徍藘?yōu)化政策推出后的兩個星期內(nèi)，地產(chǎn)行業(yè)的定增項目數(shù)量得以快速增長；此外，由于前兩年房地產(chǎn)高速發(fā)展時房地產(chǎn)行業(yè)再融資暫停，房企上市公司只能到香港市場融資，2015年也是一個爆發(fā)性的反彈?！?/p>

從定增募資的認購方式來看，2015年現(xiàn)金認購所占比重依然較大，不過與去年相比，2015年資產(chǎn)認購方式的金額占比增速明顯提高。以資產(chǎn)認購的方式主要是用于并購重組類定增和股權(quán)優(yōu)化類定增，如集團整體上市、實際控制人資產(chǎn)注入、引入戰(zhàn)略投資者。

多重目的

據(jù)Wind資訊統(tǒng)計，2015年上海地方國有企業(yè)定增目的可以分為：集團整體上市（占2015上海國企定增項目融資額66%）、配套融資（占比16%）、公司間資產(chǎn)置換重組（占比5%）、引入戰(zhàn)略投資者（占比5%），以及殼資源重組、實際控制人資產(chǎn)注入、補充流動資金、融資收購其他資產(chǎn)、項目融資等目的。（見圖2）

林瑾表示，從定增的目的來看，與2014年相比較，2015年上海地方國企在單純項目融資方面的定增減少；而并購重組的宗數(shù)則大幅升至7宗案例，包括2宗公司間資產(chǎn)置換重組、2宗集團公司整體上市、1宗殼資源重組以及2宗融資收購其他資產(chǎn)。

據(jù)申萬宏源研報顯示，2014年上海國企幾乎沒有進行集團公司整體上市，而2015年出現(xiàn)多家集團企業(yè)，這是最大的不同之處。

市場分析人士表示，整體上市案例增多與2015年初上海市提出的推動集團公司整體上市、發(fā)展混合所有制的國資改革重點有關(guān)。借助資本市場開展的混合所有制改革，包括國資持股轉(zhuǎn)讓、大股東集團資產(chǎn)注入、引入戰(zhàn)略投資者以及員工持股等方式，都可通過定增的方式實現(xiàn)。（見表1）

很多上市公司亦通過定增實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

比如，上海儀電集團通過儀電電子資產(chǎn)重組，以將智慧城市和互聯(lián)網(wǎng)平臺類資產(chǎn)置入上市公司的方式實現(xiàn)轉(zhuǎn)型，由單一電子制造業(yè)平臺向“智慧城市綜合解決方案提供商”轉(zhuǎn)變；東方明珠則在2015年6月19日實現(xiàn)與百視通合并之后，6月23日再次宣布互聯(lián)網(wǎng)電視業(yè)務(wù)（OTT業(yè)務(wù)）的B2C戰(zhàn)略。2015年12月25日發(fā)布會上，東方明珠確立三大戰(zhàn)略，即打造新型的互聯(lián)網(wǎng)媒體集團；進軍大屏和移動端，打造互聯(lián)網(wǎng)電視業(yè)務(wù)的第一入口。

實際上，從2015年各類上市公司的定增總體情況來看，并購重組類定增占比最大，約60.5%。例如2015年有29宗傳媒業(yè)項目解禁，其中28宗為并購重組類（融資收購+配套融資、借殼上市）。

定價謹慎

從解禁期來看，2015年一年期和三年期項目的平均募資額較2014年相比均有大幅度上升。一年期項目的募資額有所上升。（見圖3）

以集團資產(chǎn)注入的定增方式為例，大多數(shù)集團通過股權(quán)資產(chǎn)注入的部分是按照三年期解禁期限；而配套募資的機構(gòu)投資者則大多按照一年期的解禁期限。

市場人士表示，除了根據(jù)集團戰(zhàn)略規(guī)劃外，選擇三年期的定增項目挑戰(zhàn)很大，一方面需要提前尋找定增募資的認購對象，而一年解禁期的定增方案可待證監(jiān)會過會后再尋找募資的認購對象；另一方面，三年解禁期的機構(gòu)投資者對上市公司業(yè)績和股價等都有較為樂觀的預(yù)期，然而基于2015年內(nèi)股市波動和實體經(jīng)濟下滑的情況，三年解禁期的方式已受到挑戰(zhàn)，一年期定增項目則經(jīng)過市場詢價的定價過程，更加靈活。

表1：2015年上海國有上市公司已完成定增項目

圖3：2014年與2015年不同解禁期上海國企定增項目融資額對比

對于國有上市公司來說，國企更多是以參與三年期的戰(zhàn)略投資或集團資產(chǎn)層面的股權(quán)資產(chǎn)注入?yún)⑴c上市公司的定增；也不排除有部分國有資本在參與其他國有企業(yè)定增過程中，以國有集團旗下的投資基金作為參與定增募資不超過10人的認購者。

據(jù)觀察，2015年定增破發(fā)的案例不在少數(shù)，定增破發(fā)增多使上市公司在定價流程上更加謹慎，出現(xiàn)了先發(fā)預(yù)案待一定時間過后再確定價格的方式，這與過去相比有很大的不同。

但也僅是如此，并沒有對定增造成過多影響。林瑾表示，一方面與目前市場資金充足有關(guān)；另一方面，部分投資者認為整個市場的系統(tǒng)性風(fēng)險還在釋放的過程中，存在一定的投資安全性邊界。此外，針對并購重組類的項目，由于目前整個市場的價值中樞下移，作為對價的資產(chǎn)估值也被低估，因此也受到投資者青睞，認為是一個比較好的時機。

“雖然股權(quán)融資成本比債權(quán)融資成本要高，但上市公司依然更愿意去做定增，是因為與銀行的信貸系統(tǒng)有關(guān)，銀行在選擇放貸標(biāo)的時有較為嚴格的標(biāo)準(zhǔn)；其次，股價高低也是相對的，未來估值有提升的空間；此外，債權(quán)融資會提高資產(chǎn)負債率，定增的配套融資將優(yōu)化上市公司財務(wù)結(jié)構(gòu)?！绷骤硎?。

“通常經(jīng)濟低迷期的并購重組的顯性成本即并購對象的作價和機會成本會降低，低迷時反而會有更多的定增機會，主要看并購目的和公司戰(zhàn)略，不能一概而論?！绷骤J為。