聶日明

上海金融與法律研究院研究員

債券置換重塑經(jīng)濟(jì)格局

聶日明

上海金融與法律研究院研究員

2015年，財(cái)政部實(shí)施了3批地方政府發(fā)行債券置換存量債務(wù)，規(guī)模達(dá)到3.2萬(wàn)億。有媒體披露，財(cái)政部將在2017年以前的3年內(nèi)共置換14.7萬(wàn)億地方政府的存量債務(wù)，以“時(shí)間換空間”，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低融資成本。

當(dāng)前地方政府的債務(wù)肇始于2008年的“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激政策，并且持續(xù)增長(zhǎng)，債務(wù)余額從2010年底的10.7萬(wàn)億上升到2014年底的15.4萬(wàn)億。最初，相關(guān)部門(mén)采用存量貸款展期、借新還舊等“風(fēng)險(xiǎn)緩釋術(shù)”，希望平滑償債高峰，通過(guò)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)化解債務(wù)。只是這種思路會(huì)讓地方政府延續(xù)以往的思路，很難遏制其超過(guò)自身能力貸款的沖動(dòng)，無(wú)助于抑制債務(wù)擴(kuò)張。真到出現(xiàn)危機(jī)的時(shí)候，可能最后還是需要中央政府來(lái)解決。

隨后2012年的兩會(huì)，國(guó)務(wù)院明確將采用市場(chǎng)化的辦法處理地方債務(wù)，如資產(chǎn)處置、項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓和股權(quán)出售。“誰(shuí)的孩子誰(shuí)抱走”是一個(gè)好思路，但在垂直管理的金融市場(chǎng)，沒(méi)有中央政府的協(xié)調(diào)，地方政府的債務(wù)亦恐怕很難解決。更何況，地方政府的債務(wù)擴(kuò)張也對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

在這種格局下，中央政府允許地方政府發(fā)行地方債券置換存量債務(wù)，同時(shí)收緊或禁止地方政府及其融資平臺(tái)借政府信用背書(shū)進(jìn)行信貸融資。2015年，新《預(yù)算法》對(duì)地方政府債務(wù)實(shí)行余額管理，允許地方政府發(fā)行債券。此時(shí)地方政府發(fā)行債券置換存量債務(wù)，不僅間接利用于中央政府信用為地方債務(wù)背書(shū)，地方債務(wù)短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)償付危機(jī)，降低了地方的融資成本，還延長(zhǎng)了債務(wù)的久期，避免短債長(zhǎng)投帶來(lái)的期限錯(cuò)配。

雖然債務(wù)只是從信貸到債券，但性質(zhì)和效果完全不一樣。融資方式從間接轉(zhuǎn)向直接，地方政府需要向金融市場(chǎng)披露更多的信息，債券收益率、債信評(píng)級(jí)等可以有效地約束地方政府無(wú)序融資的行為，并改善地方政府的項(xiàng)目投資質(zhì)量。

現(xiàn)實(shí)證實(shí)了這一點(diǎn)。2014年以后，地方政府雖然也發(fā)行債券，但規(guī)模變小，同時(shí)，地方債的發(fā)行定價(jià)差異越發(fā)明顯，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也將逐步得以體現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)與財(cái)政狀況較差的地方不得不提高發(fā)行利率。

從規(guī)模上來(lái)看，2015年初，地方債的規(guī)模僅有1.16萬(wàn)億，到當(dāng)年11月底，增長(zhǎng)到4.56萬(wàn)億，同期政府債為14.61萬(wàn)億，政府債的增量主要來(lái)自于地方債。

到2017年底，地方債的規(guī)模將達(dá)到16萬(wàn)億，是債券市場(chǎng)的第一大券種，比國(guó)債還要多5萬(wàn)億左右，是2014年地方政府財(cái)政收入的兩倍。

發(fā)行債券作為地方政府的主要融資工具，會(huì)對(duì)中國(guó)財(cái)政金融體制產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。考慮到2015年11月底，銀行業(yè)的一年期及以上的貸款總額才35萬(wàn)億，債券置換進(jìn)程將有力推動(dòng)間接融資向直接融資的轉(zhuǎn)變。

另一方面，如此巨量的地方債券發(fā)行及存量規(guī)模，以至于地方政府無(wú)法通過(guò)銀行、信托等手段騰挪，金融市場(chǎng)將對(duì)地方政府形成有效約束，信用評(píng)級(jí)、發(fā)行利率直接影響著地方政府是否可以借新還舊，以此倒逼地方政府保持健康的財(cái)政收支。

當(dāng)然，要達(dá)到這一點(diǎn)，還需要界定中央與地方的財(cái)事權(quán)關(guān)系，逐步消除中央政府對(duì)地方政府的隱性擔(dān)保，以保證市場(chǎng)能起到抑制地方政府無(wú)序融資的功能。

（責(zé)任編輯：左沈怡）