◎　唐潔

我國(guó)私募股權(quán)基金融資模式管窺

◎唐潔

私募股權(quán)基金是籌集資金類(lèi)型中的一種，其運(yùn)作方式主要由投資專(zhuān)家掌控，主要的投資方向是對(duì)一些非上市的公司幫助獲得股權(quán)，并為其提供增值服務(wù)，最終將股權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)售，從而獲取投資收益的一種特殊金融工具。

隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國(guó)私募股權(quán)基金也得到了相應(yīng)發(fā)展。私募股權(quán)基金對(duì)于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、豐富資本市場(chǎng)層面有著巨大的作用。另外，在完善公司管理結(jié)構(gòu)和推動(dòng)一些中小型企業(yè)的技術(shù)發(fā)展上都有著良好的表現(xiàn)。但是依然存在一些問(wèn)題，本文就我國(guó)私募股權(quán)基金融資模式相關(guān)問(wèn)題作以淺析。

私募股權(quán)基金管理模式

私募股權(quán)基金的特征。私募股權(quán)基金的對(duì)象與公募有著很大的區(qū)別，私募的對(duì)象是特定的投資者，而這些特定的投資者有一定的人數(shù)上限，并且特定的投資者有一個(gè)共同的特征那就是具有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。此外，私募的宣傳形式必須是非公開(kāi)的，要在私底下進(jìn)行相關(guān)活動(dòng)，不得借助媒體、廣告、網(wǎng)絡(luò)等向社會(huì)宣傳。當(dāng)然，私募基金股權(quán)一般是指成立專(zhuān)門(mén)的基金管理公司，向一些具有增長(zhǎng)潛力的未曾上市的公司進(jìn)行股權(quán)的投資，或者是參與到投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)中，等到企業(yè)發(fā)展平穩(wěn)成熟，能夠賺取相應(yīng)的收益時(shí)，通過(guò)將股權(quán)轉(zhuǎn)讓以實(shí)現(xiàn)資投資獲益的一種投資方式。

私募股權(quán)基金的類(lèi)型和運(yùn)作方式。私募基金的組織一般有以下三種類(lèi)型：公司制私募股權(quán)基金、信托私募股權(quán)基金以及有限合伙私募股權(quán)基金。公司私募股權(quán)基金指的是按照公司的設(shè)立的有限責(zé)任公司，根據(jù)公司內(nèi)部章程和細(xì)則由管理部門(mén)開(kāi)展專(zhuān)家管理投資組合。信托制私募基金是一種集合投資信托制度。首先由投資基金發(fā)起人和基金資管理公司和投資基金托管人簽訂合同，由其投資人進(jìn)行認(rèn)購(gòu)，然后由基金管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)股權(quán)投資，從而投資基金人就可以按照出資份額分享投資收益，在分享收益的同時(shí)還要承擔(dān)相應(yīng)的投資風(fēng)險(xiǎn)。有限合伙制私募基金股權(quán)投資基金由投資者與管理人簽訂合約，成立一個(gè)合伙制投資公司，雙方同時(shí)管理合伙企業(yè)的所有公共資產(chǎn)。私募股權(quán)基金的運(yùn)作方式主要包括三個(gè)大的規(guī)范化流程：募資過(guò)程、投資過(guò)程、清算過(guò)程。在募集的形式上我國(guó)與國(guó)外略有不同，國(guó)外一般采用的是承諾制。在整個(gè)運(yùn)作過(guò)程中，投資者要承諾一筆投資金額，當(dāng)管理者需要資金時(shí)，投資者按照合同中的比例來(lái)提供承諾的資金份額。另外，在投資過(guò)程中，資金的來(lái)源一部分是來(lái)自政府的投資，一部分是投資機(jī)構(gòu)或者私人投資者，另外的一部分就是民間資本，這三大類(lèi)構(gòu)成了私募股權(quán)基金的資金來(lái)源。其中要說(shuō)明的就是政府提供的資源。主要有政府直接下放的研究基金和社會(huì)發(fā)展的相關(guān)資金、財(cái)政撥款、財(cái)政貼息貸款等。機(jī)構(gòu)投資者主要有養(yǎng)老金基金、捐贈(zèng)基金、保險(xiǎn)公司、退休基金、商業(yè)銀行等。民間資本主要是一些富裕的經(jīng)濟(jì)單體或者家庭等投資的一筆資金。

我國(guó)私募股權(quán)基金融資的現(xiàn)狀分析。就目前我國(guó)投資準(zhǔn)入方面，可以允許私募股權(quán)基金的投資機(jī)構(gòu)投資者只擁有社會(huì)保險(xiǎn)金。盡管我國(guó)金融混合經(jīng)營(yíng)的方式限制了商業(yè)銀行的進(jìn)入，不能允許其投資私募股權(quán)基金股權(quán)投資，但是為了避免監(jiān)管部門(mén)就關(guān)于商業(yè)銀行從事投資方面的政策限制，國(guó)內(nèi)許多銀行企業(yè)利用旗下的子公司設(shè)立公司進(jìn)行私募股權(quán)投資。建設(shè)銀行、工商銀行、交通銀行等銀行屬于私募股權(quán)基金是私募股權(quán)基金領(lǐng)域的主要投資機(jī)構(gòu)。首先這些機(jī)構(gòu)具有雄厚的實(shí)力，另外依靠根系資源，項(xiàng)目資源非常豐富。在我國(guó)私募基金的發(fā)展歷程上，我國(guó)私募股權(quán)基金的高峰期出現(xiàn)在2007年。到了2010年的時(shí)候，由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的退出以及IPO退出方式的通道暢通無(wú)阻，我國(guó)私募股權(quán)基金融資規(guī)模持續(xù)翻倍上漲。雖然私募股權(quán)基金的融資獲得了很好的發(fā)展，但是相比一些發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)的私募股權(quán)基金市場(chǎng)的融資規(guī)模依然較小。

私募基金的決算。私募股權(quán)基金有著一個(gè)很重要的特征，那就是具有一定能的存續(xù)期。國(guó)外的私募股權(quán)基金的存續(xù)期一般是7～10年，超過(guò)存續(xù)限時(shí)，相關(guān)投資人要進(jìn)行再次的續(xù)約，投資管理人需要清算首次簽約的基金合同賬單。私募股權(quán)的有限存續(xù)期導(dǎo)致了投資家需要在存續(xù)期滿(mǎn)時(shí)再次進(jìn)入市場(chǎng)融資，造成了管理人籌資成本較低，且籌資的難度較小的問(wèn)題。因此，對(duì)于資金來(lái)源的主體者而言要能夠具備一個(gè)非常合理的方法去評(píng)估投資家的投資能力，從而科學(xué)選擇為哪個(gè)投資家供給資金。同時(shí)，投資者需要合理分析股權(quán)投資中存在的回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)，以作出是否要選擇投資私募股權(quán)基金和為供給投資額度。另外，投資者要時(shí)刻關(guān)注自己投資的項(xiàng)目，一旦發(fā)現(xiàn)投資家在運(yùn)作過(guò)程中不成功，就要及時(shí)退出，避免造成資金的損失。轉(zhuǎn)而投向更具有資金運(yùn)作能力的投資家。存續(xù)期的有限性同時(shí)也給投資者帶來(lái)投資的優(yōu)勢(shì)，使得投資者可以再次獲得選擇投資的權(quán)利與機(jī)會(huì)。當(dāng)投資者想要退出某一投資家時(shí)，要合理?yè)袢⊥顺龇绞?，退出方式一般有三種類(lèi)型：以IPO的退出形式推出；以出售股權(quán)的方式推出；以清算的方式推出。這三種各有利弊，投資者要權(quán)衡利弊得失，做一個(gè)合理的選擇。其中IPO的退出方式可以獲得最高的投資效益、企業(yè)可以獲得較大現(xiàn)金流，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的知名度也將上升，企業(yè)上市后還將具有融資的便利等優(yōu)勢(shì)。但是這種退出方式下，再次上市的門(mén)檻就會(huì)升高、上市費(fèi)用昂貴、限制上市的因素較多，企業(yè)上市較為困難，這就有可能導(dǎo)致投資者得不到預(yù)期的收益。當(dāng)投資者選擇以出售股權(quán)的方式退出時(shí)，投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，但是獲取的收益也會(huì)有所下降。這種方式適合任何規(guī)模類(lèi)型的企業(yè)，是一種較為科學(xué)的回避風(fēng)險(xiǎn)的方式。與上述兩種退出形式相比，清算方式的退出就會(huì)明顯凸顯出投資的不成功，而運(yùn)用清算的方式退出可以有效的減少損失，是非常時(shí)期的最佳退出方式，但是也有可能會(huì)錯(cuò)失投資撤出的最佳時(shí)機(jī)，在無(wú)形中擴(kuò)大了投資者資金的損失。

綜上所述，可見(jiàn)稅收優(yōu)惠政策是私募股權(quán)基金穩(wěn)步、健康發(fā)展的必要驅(qū)動(dòng)力。有效解決稅收政策對(duì)私募股權(quán)基金的影響，使其私募股權(quán)基金融資方式趨于科學(xué)化、合理化。使得私募股權(quán)基金逐步成為國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)中不可或缺的必要籌資方式，從而推進(jìn)我國(guó)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)的前進(jìn)步伐。

私募股權(quán)基金融資管控

調(diào)整私募股權(quán)基金以及投資者的稅收政策。我國(guó)對(duì)于私募股權(quán)基金的稅收過(guò)高，非常不利于調(diào)動(dòng)投資者的積極性。盡管我國(guó)已經(jīng)將稅收下調(diào)到私募股權(quán)基金所得的25%，但是依然無(wú)法滿(mǎn)足大范圍內(nèi)融資者的需求，對(duì)于投資者而言，所得稅稅率依然很高。首先，公司制的私募股權(quán)基金的雙重征稅問(wèn)題沒(méi)有有效的解決。在我國(guó)公司制企業(yè)作為法人實(shí)體代表的機(jī)制下，公司各個(gè)層面都需要繳納一定的企業(yè)所得稅，但是當(dāng)公司收益后以分紅的方式進(jìn)行向投資者分配投資獲益時(shí)，投資人作為自然法人依然要繳納所得稅，這樣就造成了公司制企業(yè)的雙重征稅問(wèn)題。此外，信托制私募股權(quán)基金雙重征稅問(wèn)題沒(méi)有解決。信托制人民幣私募股權(quán)基金是一種促進(jìn)私募股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一種有效的融資方式。近些年來(lái)，我國(guó)針對(duì)這一問(wèn)題連續(xù)出臺(tái)了一系列的政策法規(guī)，但是到目前信托基金的專(zhuān)門(mén)稅收政策還是空白一片，且現(xiàn)在的稅收政策也沒(méi)有能對(duì)信托課稅定一個(gè)清楚的規(guī)章來(lái)約束信托課稅出現(xiàn)的相關(guān)問(wèn)題，嚴(yán)重阻礙了信托制私募股權(quán)基金的健康發(fā)展。國(guó)家在制定信托稅收政策時(shí)，沒(méi)有考慮到私募股權(quán)的的特殊性。如果在信托管理的過(guò)程中沒(méi)有考慮到信托所有權(quán)的二元化，未按照信托方式經(jīng)營(yíng)私募股權(quán)投資，將會(huì)面臨被重復(fù)征收所得稅的問(wèn)題。因此，降低投資者所得稅。合伙制基金在基金層面不再繳稅，最大化提升投資者的獲益額，從而降低我國(guó)私募股權(quán)基金投資者的稅率，增強(qiáng)對(duì)私募股權(quán)投資資金的供給意愿。制定鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資的相關(guān)稅收優(yōu)惠政策。按照存續(xù)年限的不同進(jìn)行合理的實(shí)行不同的稅收優(yōu)惠政策，以期增加長(zhǎng)期投資的回報(bào)，提高自主創(chuàng)業(yè)企業(yè)對(duì)資本供給者的吸引力。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院）